如何对付“门口的野蛮人”--反并购三十六计

节前，小编在新浪财经上看到一篇转载于名为拾遗君的一篇文章，文章题为《万科股权之争论功行赏深铁获奖励》，据悉深圳国资委近日表彰了深圳地铁集团入股万科一事，决定对深铁予以百万元奖励。万科股权之争落幕已半年有余，也是该论功行赏的时候了。深圳地铁作为本次反并购大战中的白衣骑士确实应该获得奖励。此前，由于境内法律对敌意收购较为宽松，进而限制了境内企业展开反并购的活动。这次反并购战的成功无疑产生了积极的效果。（以上为小道消息并未找到消息源头，仅供娱乐，不作为事实参考）

近年来，随着境内资本市场不断走向成熟，上市公司之间的并购已成为一种常态。企业通过并购以实现资本扩张和业务发展，成为企业资本运作的重要方式。并购界有一句话“大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼”。出于对自身发展的需要及对未来形势的判断，催生了一些企业快速扩张的欲望。兼并收购，可以快速的实现帝国版图的扩张。

正如硬币有正反两面一样，在成熟的条件下两家公司的并购确实可以起到资源整合，以实现强强联合的效果。但是在并购交易中也不乏有一些主动并购的公司仅是为了追求短期的财务利益而对目标公司进行收购。一再强势的推进收购可能导致完好的公司分崩离析，甚至毁掉一家好企业。像这种恶意并购，并购方甚至会牺牲小股东利益掠夺公司财富，替换在职管理层，影响公司的长远发展和劳动者利益， 更有甚者会直接导致优秀职业经理人被驱逐，进而造成更大的损失。

此前，万科遭到前海人寿狙击，险被并购。王石作为创始人为了打赢这场反并购战可谓殚精竭虑。这场并购与反并购的战役，历时24个月，剧情跌宕起伏，堪称史诗级的“商战”大片。在吃瓜群众看着宝能系15亿狂扫万科A股之余，也大大的为王石捏了一把冷汗。虽然最后以深圳地铁成功入主万科收尾。但这场争夺战直接暴露了万科在面对恶意并购时反并购防御的缺陷以及我国股权分置完成后，上市公司收购监管规则限制了反收购活动的展开的问题。

【万科股权之争始末】

为了防止自己苦心经营的产业沦为他人增添财务报表上好看数字的“筹码”。为了企业可以在一个更加稳定的环境下不断发展壮大。做好反并购的措施就成为各大企业当前急需完成的一件大事。

做好反并购措施的关键在于事前防御。事前防御是指公司在最初制定公司章程的时候就预先设立的防止恶意并购的条款和制度，对恶意并购的设置障碍，提高恶意并购的成本。因此，自“万宝之争”发生至今，许多股权较为分散的企业犹如惊弓之鸟纷纷修改公司章程，通过在公司章程中植入相应的反并购条款，以防御恶意并购。

根据赵玉洁在《经营管理者》17年8月发表的《从宝万之争看中国公司反并购治理机制》中的数据显示，从2015年之初开始到2016年7月之间，一共有694家公司修改公司章程，其中涉及反并购条款的就有71家。作为公司宪章性的文件，在公司章程中加入反并购条款成为了目前公司进行事前防御的主要措施。

但是，有些公司也因为在设立反并购措施时用力过猛或者使用了不适当的策略，而收到了交易所的《问询函》。

2016年7月16日，雅化集团发布公告对公司章程进行了10处修改，主要是增加了反并购的条款，引入了“金色降落伞”等国际常用的反恶意收购策略。因此受到了深交所的问询。很快雅化发布公告称暂缓修改《公司章程》及其规则。是以金降落伞计划未能落地。

资料来源：深交所上市公司公告

资料来源：深交所上市公司公告

• 后雅化集团暂缓公司章程修订议案：

资料来源：深交所上市公司公告

根据雅化集团7月披露的公告显示，修改公司章程的内容包括：在发生公司被恶意收购的情况下，任何董事、监事、总裁或其他高级管理人员若无故被提前终止或解除职务，公司应按其在公司任职年限内税前薪酬总额的10倍给付一次性赔偿金。上述董事、监事、总裁或其他高级管理人员已与公司签订劳动合同的，在被解除劳动合同时，公司还应按照《中华人民共和国劳动合同法》另外支付经济补偿金或赔偿金。这是比较典型的“金降落伞”。

7月19日，深交所就此下发关注函，担忧雅化集团此举有过于维护现任董事、高管地位及限制股东权利之嫌，要求公司详细说明本次修订《公司章程》及相关公司制度的原因、背景以及内部审议决策程序等。随后，雅化集团对问询函作出解释，认为高额的管理层赔偿金额虽然将对公司当期的净利润有一定层度的影响，但并不会影响公司的上市地位。笔者认为，此前深交所对其问询是认为该项措施将损害股东权益。而雅化集团作出的解释并不能打消深交所的疑虑。随后雅化集团发布公告，暂缓本次公司章程修改的事宜。笔者推测应是与深交所交涉后的结果。

虽然，“金降落伞”作为防御措施可以在反并购战中起到提高收购方门槛，对收购形成一定阻碍的作用。金降落伞之所以称为“金”。是因为，公司高管一旦在恶意收购之后遭受无理由辞退将获得丰厚的赔偿。但是，如果这笔赔偿金额设置得过低则起不到震慑恶意并购方的作用。如果将这笔金额设置得过高又将损害股东的利益。同时，企业在使用金降落伞时还需要注意，对于国有上市公司来讲，执行降落伞计划还会受国资部门的审查，对于反收购的效果将大打折扣。

因此，“金色降落伞”虽然在理论上被认为是正当的防御措施，但是当其赔偿金额设置过高，也是不被支持的。从上述“雅化集团”的例子就可以看出。

2016年8月22日，佰利联（002601.SZ）召开董事会关于修改《公司章程》议案，内容涉及防止恶意收购。不久，深交所对其下发问询函。要求佰利联对这次修订章程的原因、背景及部分条款是否符合《公司法》规定，是否会损害公司及中小投资者的利益作出解释。

• 以下为深交所关注佰利联公司章程修订内容：

资料来源：深交所上市公司公告

• 以下为佰利联针对《问询函》的回复：

资料来源：深交所上市公司公告

该公司修改公司章程的内容包括：（三）根据相关法律法规及本《章程》的规定，采取可能对公司的股权结构进行适当调整以降低恶意收购者的持股比例或增加收购难度的行动。(五)采取以阻止恶意收购者实施收购为目标的包括对抗性反向收购、法律诉讼策略等在内的其他符合法律法规及本《章程》规定的反收购行动。

笔者认为深交所可能担心该措施会对其股东权益造成影响。因此，很快所对其发布《问询函》，要求佰利联对其设置的反恶意并购条款的操作标准及具体程序作出解释。

随后，佰利联发布公告做出解释，一旦采用定向增发等形式进行反收购一定严格遵守《公司法》《证券法》的相关规定。同时，申明一旦因该项董事会决议导致公司遭受严重损失，参与决议的董事将对公司的损失进行赔偿。笔者认为该项承诺打消了深交所对于佰利联相关协议或可能损害股东权益的顾虑。

此处，由于佰利联之前并未明确反收购措施的具体标准和程序，可以揣测当深交所看到“降低恶意收购者的持股比例或增加收购难度”和“对抗性反向收购、法律诉讼策略”时，应是担心佰利联一旦采取“优先股毒丸”等措施或将损害股东的基本权利及中小股东的利益。根据《上市公司收购管理办法》第八条：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”同时，根据《公司法》发行新股或定增都需要经过出席股东大会股东所持表决权的三分之二以上通过，董事会不能擅自启动毒丸计划。佰利联如果要强制施行极可能会违规。另一方面，《公司法》明确规定：股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票,每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。而毒丸计划主要也是通过自己人可以低价购入新发行的股票以实现稀释敌意收购方手中持有的股票份额为目的。此举极可能违反公司法这一规定。

事实上，虽然“毒丸计划”等在美国作为比较有效的反并购措施。但是却因为《上市公司收购管理办法》和《公司法》在境内上市公司身上难以实行。因此毒丸计划并不适用于中国境内上市的公司。根据此前的判例。2008年，深国商面对茂业系的敌意收购紧急启动了“毒丸计划”。但因为违反《上市公司收购管理办法》第七条规定：“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”而被证监会质疑。很快其设置的“毒丸计划”流产。

同样不被境内法规所认可的还有焦土战术，该种措施主要是以损害目标公司自己以降低在收购方心中的价值以实现反并购。该种措施违反了《上市公司收购管理办法》“第七条 被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。第三十三条的规定，被收购公司董事会通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响需要经过股东会的批准。”在某些情况下，有可能还需要证监会批准。由于其繁琐的流程，同时通过的可能性极低，因此也不适用于境内上市公司。

除了，毒丸计划与焦土战术之外，还有一种叫做绿邮讹诈的战术在我国也是不可施行。该种以高溢价赎回并购方手上股份的的战术直接违反了《收购办法》“第八条 公司并购不得损害公司及股东利益的规定。” 因此是直接为境内法律所禁止的。因此也不适用于境内的上市公司。

由此可见，虽然许多反并购措施相对有效，但是有些由于违反了我国《上市公司收购管理办法》及《公司法》中的相关规定。并不适用于境内上市的公司用于反并购防御。

目前，境内暂时没有被禁止的反并购措施有：白衣骑士、白衣卫士、帕克曼防御术等措施。我国法律允许公司在面临收购时寻求外援，以提高公司的控制权。因此，白衣骑士与白衣卫士两种反并购的策略是境内公司面临收购时比较常用的反并购措施，但是需注意的是目标公司须做好《收购法》中关于披露、报告等程序及时间上的限制。应避免构成《证券法》第七十七条的操纵市场行为。帕克曼防御术的实施难点在于，目标公司在进行反收购也需要根据公司章程获得董事会或者股东大会的通过，因为该种行为也属于对外投资。同时，该种战术对目标公司的资金要求很高。这是一个拼资金拼实力的游戏。

而由于违反《上市公司收购管理办法》或《公司法》被禁止使用的反并购措施则有：焦土战术、毒丸术、绿邮讹诈等。

关于金降落伞计划使用的关键点还是在于员工无故被解雇后的赔偿金额的掌握。还是前面的那句话，设置过高坚守监管层关注问询，设置过低对恶意并购放不起作用。

敌意并购兴起于20世纪70年代，在那之前如果目标企业不愿意被并购，那么主并购方一般会放弃。而我国的第一起恶意并购案发生于1993年，深宝安成功并购延中实业。

目前，敌意收购的方式有三种：熊抱函、标购和控制权之争。

熊抱函相对最为友好。类似古人的拜帖。他会通知目标公司他要对该公司进行收购，并且也会给到目标公司一个相应的收购价格。大概情况就是你同意的话就坐下来好好商量，条件慢慢的谈。但是如果不同意的话，那就不好意思了。发动收购的公司会在市场上扫荡目标公司的股票，以拿到目标公司的绝对控制权。所以这里虽然是抱抱但是确是熊的抱抱，力度很大，不能拒绝。根据这个“拜帖”的递交方式，还可以分为灰熊抱和泰迪熊抱。泰迪熊抱的威力稍微小一点，只是给董事会发一个收购要约，表达要收购目标公司的意愿。灰熊抱就不一样了，直接在市场上公开宣布“我要收购你”。这喊话更加直接，影响力也更加大。

标购，指收购者不直接向目标公司董事会发出收购要约，而是直接以高于该股票市价的报价，向目标公司股东进行招标的收购行为。它又包括部分标构（收购者就其所要持股的份额，直接向目标公司股东发出标购。这种方式多采用现金进行。）和兼并标购（当并购股份达到一定比例后，标购者可以对剩余的少数股份依法进行强制收购。）。

控制权之争指一个或者一群股东通过公司投票权取得公司控制权的安排。敌意收购引发的上市公司控制权之争，往往存在于外部的敌意收购方与目标公司的大股东或公司高管之间。例如：“万科股权之争”，宝能万科股权之争的本质就是公司控制权之争。

事前防御篇

降落伞计划（Golden Parachutes）——高额遣散费

降落伞计划是公司给予员工的一种特殊补偿。我们前面提到过一点，恶意并购一旦得逞可能将直接导致优秀职业经理人被驱逐。这对于整个公司将会是非常大的损失。为了保证企业的员工或者管理层的利益在遭到恶意并购时不会受到损害，许多公司在公司章程中做出刘相关规定，一旦恶意后目标公司的高层遭到辞退将触发这一条款，提出收购的公司将对公司高管作出高额的赔偿。该种条款被称为“金降落伞”。「金色」意味着补偿是丰厚的，「降落伞」则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。根据退职金多少可以分为：金降落伞、银降落伞和锡降落伞。如果是中层管理人员则称为银降落伞，以此类推，普通员工就算个锡降落伞。

在大众公用的公司章程就设置了“金降落伞”的规则，规则明确在因公司控制权发生变动而造成高层管理人员被辞退的情况，公司将对其进行补偿，从而加大敌意收购的成本。由于大众公用并未设置具体高额的离职补偿，因此该项措施并未遭到问询。

毒丸计划（Poison Pill）——宁为玉碎、不为瓦全

面临敌意收购的公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施。

在面临被收购的时候，公司的股权如果太过集中，则被收购方拿下的概率会变大，而如果股权被稀释了这会增加对方收购成功的难度。该措施的核心在于目标公司遭受收购威胁的公司想方设法的稀释敌意收购者的持股比例，以增加对方的收购成本。或是目标公司主动使自己的现金流出现问题，引发财务风波。使恶意收购者陷入举步维艰的困境，以抵制收购。

通常公司会将自己毒丸防御系统的阈值设置在公司股份的10%——20%左右，一旦收购方的股份达到这个阈值，就会触发毒丸计划。这是目标公司所有的股东都可以以低价买进新股，以实现稀释收购方股权的目的。抬高收购方的收购成本，以抵制收购。

当收购方放弃收购计划时，目标公司也可以以一个较低的价格回收这些股份。

但是“毒丸计划”的合法性是从其诞生之日起就备受争议的。

毒丸计划自首次出现，在国际并购中起到了很大的防御敌意并购的作用。1985年“毒丸计划”在美国合法化，至此，许多美国上市的公司相继制定了毒丸防御系统。

虽然形式多样，均旨在事前防御。

①外翻式毒丸计划（一代）

当目标公司被收购方成功并购之后，目标公司股东可以以低价买入收购方公司股票。但是，该种毒丸计划有致命的缺点，该计划的触发条件是目标公司被收购方完全并购，当收购方只是想成为目标公司的股东，拥有控制权时，并不会触发这一防御措施。根据2005年3月3日王卫东在《南方周末》的“盛大难以破解新浪“毒丸””一文，该种形式的毒丸计划早在1985年就被一个名为Goldsmith的并购专家破解，其仅收购了目标公司（设置了毒丸计划第一代）51%的股份，从而获得控制权，并没有与目标公司合并，因此并没有触发毒丸计划。

②内翻式毒丸计划（二代）

由于，第一代毒丸计划有很大的缺点。通过改良，很快在第一代的基础上设计了第二代毒丸计划，也被称为内翻式毒丸计划。该种防御模式规定，一旦收购方在目标公司不知情的前提下持有目标公司的股票超过一定比例（通常为10-20%），即触发毒丸。一旦毒丸计划被触发，目标公司可以以低价购买回购自己的股票，旨在稀释收购方的股份。

当然还有第三代毒丸，被称为死手毒丸和无手毒丸，死手毒丸是指毒丸计划一旦被激活仅有目标公司当时在职的董事会可以终止，无手毒丸是指，目标公司控制权发生变化后的一段时间后毒丸计划才能被赎回，但该种模式并未获得立法机关的支持。目前，使用的最多的还是即具有内翻效力又具有外翻效力的防御措施。但是目前，毒丸计划用得最多的还是在美国上市的公司，对于中国本土的上市公司并不适用。具体细节将在第三章具体分析。

③其他毒丸-投票毒丸

恶意收购一旦发生，目标公司股东将享有超级投票权。

③其他毒丸-负债毒丸

在公司发债券的时候在协议上规定设置一些对自己不利条款，比如资产出售限制条款和债券加速到期条款。

牛卡计划（Dual Class Structure）——超级投票权

百度当初上市时，李彦宏推出“牛卡计划”，其核心是原始股东的表决权10倍于上市后新认购股东。现在马云的“合伙人制度”，核心也在于现有的部分高管（兼小股东）在董事会中的提名权远高于普通股东。

牛卡计划，也称不同表决权股份机构，将股份分为A类股和B类股，A类股可以转换为B类股，B类股作为普通股每股有一票的投票权，A类股每股享有有多票的投票权。

与“毒丸计划”的防御措施不同，“牛卡计划”旨在将公司的控制权掌握在高级管理层手中，A类股票所代表的投票权，将使得管理层在遭受恶意并购时可以获得更大的权利。当然，这种结构的现金分红是按照股份数的比例来计算的。

目前，国内比较有名的百度、人人、优酷、土豆等公司均以该种结构在美国上市。此外，Google、LinkedIn、Facebook等也都采用了该种结构。目前这种发行结构在美国和欧洲都比较常见。

焦土战术（Scorched Earth Policy)——玉石俱焚

 ①皇冠宝石（你喜欢我哪里？我改还不行嘛）

目标公司卖核心资产来自残，让自己变挫，以拒收购。具体手法一旦触发计划，优质资产自动剥离主题。就类似女生拒绝太过缠人的追求者时会说：“你喜欢我哪里？我改还不行嘛！”

②虚胖战术（伤敌一千，自损八百）

公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。

对抗策略篇

绿色邮件（Greenmail）——有钱能使鬼推磨，花足银子可消灾

绿色邮件又称绿票讹诈，也称为溢价回购要约。其操作手法是给收购方一大笔钱以换取其不对目标公司进行收购，这在一定程度上涉嫌行贿，因而是肯定不被允许的，即使在国际市场上也是被禁止的。因此，上市公司在设置反收购措施时，注意不要与现行法律法规相抵触。同时，由于美国税法规定绿票讹诈所获得的收益需要缴纳50%的税。而且绿票讹诈常引起纠纷造成高额律师费，因此绿票讹诈的使用受到了极大的限制。

白衣骑士（White Knight）——我的意中人是个盖世英雄有一天他会身披金甲圣衣脚踏七彩祥云在一个万众瞩目的场合来娶我。

目标公司为了避免被敌意收购而去市场上寻求善意的收购方。当然，这些企业通常是与其有着密切联系又有实力的公司，以更加合理的价格达成交易。上世纪八十年代，美国的反收购战中就有近半数的企业是被“白衣骑士”拯救的。

当然既然是“白衣骑士”，目标公司通常也会给到该公司比较优惠的条件购买本公司的股票和资产。实施该手段的关键在于，是否有人愿意在短时间筹措巨资充当白衣骑士。同时，在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白马骑士往往需要闪电决策、快速行动。为此很难有充裕的时间对目标公司做深入全面的调查。这就增大了白马骑士自身的收购风险，往往导致白马骑士临战怯场。

【其它相关案例】

①2012年，中国燃气在反对被新奥能源和中石化要约收购的行动中，北京控股集团有限公司在短短10天内6次增持中燃股票，迅速成为中燃的二股东，成为这场收购战的“白衣骑士”。

②2006年，法国船级（BV）对GL启动了收购程序，GL愤怒的员工“竭力摆脱”了BV的收购要约，被心目中的“白衣骑士”德国商业巨头GünterHerz完全收购，如愿以偿地留在了德国人手里。

③1993年，恒基兆业在美丽华反对Hall Rich的要约行动中以普通股每股17元，认购权证每股10元买入1.928亿股股份和793.8万份认购股权证。不久，美丽华宣布，增补恒基兆业的李兆基为美丽华董事。恒基兆业作为“白衣骑士”的身份成功对抗Hall Rich对美丽华的“恶意收购”。

与白衣卫士很类似的反收购措施还有一种叫白衣卫士（White Squire）。充当白衣卫士的友好公司在反并购成功后并不以和目标公司合并为目的。其主要目的是加大恶意并购方的并购难度。其持有目标公司股票不享有控制权，同时会在协议中明确不会将持有股票卖给恶意第三方。

帕克曼防御术(Pac-man)——反守为攻

反噬式防御，目标公司以收购袭击耆的方式来回应其对自己的收购企图。在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。

（案例资料来源：网络）

相关的反并购策略就介绍到这里，以上仅列举了其中的一部分，事实上目前已出现的反并购措施有2000多种。但大多数均是在以上几种的基础上整合或创新出来的。但是由于我当前关于反并购方面的法规并不完善，限制了反并购行动的展开。因此，许多境外的策略并不适用于境内公司作为反并购措施使用。期待在立法机构在新一轮的修订中关注到该问题。同时，期待未来《收购管理办法》中能够出现可供企业选择的反收购条款清单，以此为上市公司的反并购的活动提供的法律保障。

参考文献：

[1]赵玉洁,从“宝万之争”看中国公司反并购治理机制[J],经营管理者,2017,(08)下：87

[2]姚远,浅析企业的敌意并购与反并购——以“宝万之争”事件为例[J],西部财会,2016,(05):51-54.

[3]肖瑞,从“万宝之争”看反收购策略在我国的应用[J],企业天地,2016,(05):59-60.

[4]陈豪,敌意并购中目标企业的主动性反并购措施综述[J],经营管理者,2014,(03):211.

[5]傅穹,敌意收购的法律立场,中国法学,2017,(03):226-243

[6]恶意并购毒丸计划的前世今生[Z].

[7]万科股权之争的始末，几家欢喜几家愁[Z],搜狐,2017-06-15.

[8]唐清林,张德荣,反并购的“28张牌”万科有哪些？怎么打？[Z],法客帝国,2016-01-03.

[9]胡珍珍,企业反并购策略及法律运用[Z],文丰律师(37).

[10]中华人民共和国公司法（中华人民共和国主席令第八号）2013-12-28.

[11]上市公司收购管理办法（中国证券监督管理委员会令第77号）2012-02-14.

[12]中华人民共和国证券法（2014修订）（中华人民共和国主席令第14号）2014-8-31.