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2017年春，山东大型企业的债务风险集中暴发，尤其是鲁北地区滨州与东营两市情况最为危急。山东“大象经济”多年来政府托底之下债务安全的美誉不再，在连环发生的企业债务危机中落魄地成为了“中国窘境的一面镜子”。然而对于山东的巨象型企业来说，政府既是危机中力挽狂澜的最后救赎，也是债务“超重”的根源所在。
风口浪尖上的魏桥集团恰好就是在政府支持下快速生长的典型代表。它“自备电厂、自建电网、余电直销、孤网运行”的发电模式，是整个滨州铝业超过老牌铝业强省河南后来者居上的致胜法宝。然而如果没有地方政府的强力支持，“魏桥模式”在国家电网的强大阻力之下将难以维持。政府支持下的低成本用电在信贷宽松的背景下也快速“催胖”了山东的高能耗产业。
与此同时，山东省政府主导推行的“黄蓝战略”又给滨州和东营的金融机构和企业打了一枚强心针。在战略的重点支持之下，在2009年后山东省的金融资源始终大幅度向“黄蓝”两大区域倾斜；2009-2013年间，地处“黄三角”的滨州与东营两市的短期贷款伴随着重点投资项目增加与日俱增，当地企业快速成长，跻身百强。然而昔日的繁荣为如今的局面埋下了伏笔。
最后一切的一切都要回到老问题：山东政府主导下的金融模式是如何形成的？2014年山东地方债利率远低于国债利率的魔幻故事给了我们更多的思考：当政府可以通过其他渠道为金融机构提供利益时，金融机构业务中的政府意志也会越强，金融政策对企业产生的激素应也越加明显。如今在火山口上的山东债务背后，老生常谈的政府、银行、和企业关系也许值得我们再次玩味。
“人们，我是爱你们的!你们可要警惕啊!”
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2017年春天,山东的企业债务被笼罩在巨大的阴霾中。3月初，一家在港股市场上先后狙击了桑德国际、华翰健康等五家上市公司的美国沽空机构爱默生公布了它最新的一份报告，瞬时激起千层浪。曾经打破国家电力垄断、创造低成本发电“神话”的山东魏桥创业集团旗下的（铝业板块）中国宏桥被指证存在严重的财务数据造假问题：在它高达27.7%的2010年年利润率背后，其真实发电成本被报低了近40%；此外中国宏桥在2010-2015年间扩张近7倍的资产大量来自于举债，2015年债务总量高达539亿，负债率从2010年的55%上升至2015年的149%。
报告发布当日，中国宏桥股价立即暴跌8%，随后两度停牌；魏桥旗下的另一家香港上市公司魏桥纺织（纺织业板块）受此牵连一同停牌；标准普尔也因此将宏桥债券的评级下调至B+，“魏桥系”信用债遭遇大量抛售。面对爱默生的重磅出击，魏桥集团打出了非常“中国”的牌——紧急上书中国有色金属工业协会，疾呼此次“境外做空势力的绞杀”是与美铝、力拓海外投资利益冲突下的一场险恶“阴谋”，向政府求援帮助企业及时完成年报审计工作，否则山东滨州铝业、纺织两大产业集群，2000多亿的企业银行贷款，当地30多万人的直接就业，危矣！
一波未平，一波又起。滨州市另一家电解铝龙头企业齐星集团，紧接着被爆出资金链断裂，身负上百亿债务并已全面停产。其中除了在36家金融机构总计约71.57亿元信贷敞口外，还有40亿左右的民间借款。随后，这些大型企业盘根错节、体量巨大的互保网络也逐渐浮出水面，一时间滨州境内企业山雨欲来，人人自危。
但水深火热的不仅是滨州的铝业巨头们，隔壁东营市有色金属龙头企业山东天信集团也在经历着破产重组的煎熬。作为东营市近年来第二家因转型失败倒下的中国500强企业，天信集团及其关联公司中已有7家进入破产重组程序，其中债务最高的山东天圆铜业负债104.52亿元，负债率高达180.77%。更令人担忧的是，在资源枯竭、油价低迷、转型之路举步维艰的大背景下，这恐怕只是老牌资源型城市东营有色金属、重化工企业惨淡现状的一个缩影罢了。
一家家大型重工业企业接连出险，成百上千亿的大规模债务牵涉其中，还牵扯出体量庞大的信贷互保网络，如果要用一个字来概括此轮山东企业债务危机的主要特征，“大”字恐怕最为贴切，涉险企业规模大、债务数额大、风险事件影响大。然而“大”恰巧也是山东经济一度引以为傲的重要标志。
作为全国GDP总量第三的经济大省，山东省历来以国有资本主导的“大象经济”闻名：在2010年各省公布的百强企业中，山东省的榜单最为亮眼：前百强企业以24385.6亿元的营业收入总额，高于当年排在第二位的浙江省约2800亿元，遥遥领先于其他省。此外，山东省有6家企业营收超过千亿，末位入围的企业营收超百亿，这两项指标也位列全国第一。与“大象体量”相适应的，是山东百强企业70%的国有经济占比，遥遥领先于其他省份20%-60%的水平。与之形成更鲜明对比的是当年企业营收总额排名第二的浙江省，仅有23家国有企业入围百强，其余77家均为民营企业。
从21世纪初始，山东与浙江两省，经济发展模式各有千秋，经济表现又互不相让。以山东为代表的“大象经济”与浙江省中小型民营企业主导的“小狗经济”，这两大区域发展模式之间的角力也从未停止。从2012年起，随着经济下行周期,担保圈危机伴在浙江省境内快速蔓延，掀起了长达五年多的民营企业破产倒闭潮，违约事件频发，浙江金融机构不良贷款率迅速升高，远超全国平均，“小狗经济”也被打上了一个大大的问号。
与鸡飞狗跳的浙江相比，同期“风雨不动安如山”的山东巨象因企业债务安全而广受美誉。尽管也时有不和谐音符出现，但山东地方政府总能适时地出手转嫁风险，化危机于无形，避免违约事件的发生和风险的扩散。例如2012年总资产53亿元的国资上市企业山东海龙集团，因经营不善濒临破产[1]。彼时的ST海龙，已连续亏损两年，在严重资不抵债的情况下，还面临着4亿元短期融资券到期兑付的危机。然而在兑付前的一个月，交通银行和兴业银行分别为其提供4000万元的综合授信和4亿元的贷款，正好弥补了融资券的资金缺口，及时避免了违约事实的发生。
有分析指出，两家银行之所以敢冒险为海龙集团提供巨额贷款，潍坊市政府对当地银行的协调功不可没，山东海龙的政府背景和政治隐性担保则是根本原因。种种经验似乎使人们有理由相信：小狗要完蛋了，但政府圈养的大象是不会轻易倒下的。
出来混，总是要还的。当进度条拉到2015年，经济下行局面继续，两三年前尚能靠政府力量粉饰太平的巨象已经开始踉跄，不仅山东政府债务增速在全国领先，大型企业债务危机也开始在全省境内逐渐扩散。2015年山东省金融机构不良贷款余额较年初增加223.9亿元，不良贷款率上升0.21个百分点。关注类贷款持续攀升，较年初增长82.9%。大企业担保圈、贸易融资等风险逐渐显现。在出险大企业数据库中，5000万以上的大额不良贷款402笔，涉及258家出险大企业。从区域来看，前文提到的滨州只是重灾区之一：日照（钢铁）贸易融资风险、临沂高污染企业风险、淄博大客户风险、东营轮胎行业风险和滨州担保圈被并列作为当年银监系统的重点监测排查对象。
毫无疑问，山东的大象们正在承受着因债务“超重”引发的一系列并发症；更为令人担忧的是，在日益严重的病情面前，保守的政府疗法已经渐渐失效。然而冰冻三尺，非一日之寒，大象们为何会普遍“超重”？这恐怕和他们在成长过程中长期依靠政府注射“激素”息息相关。
[1]山东海龙的前3大股东分别是潍坊市投资公司（国资）、潍坊康源投资有限公司和潍坊广澜投资有限公司。但其中康源投资和广澜投资为一致行动人，合并持有公司18.97％的股权，超过第一大股东潍坊市投资公司16.24％的股权比例。根据山东海龙2012年4月发布的年报显示，2011年末公司总资产为58.95亿元，总负债为67亿元，股东权益为-8.55亿元；2011年总收入38.13亿元，净亏损10.13亿元，经营净现金流量-5.2亿元。2010-2011连续两年净利润为负。
1、魏桥“孤网”：滨州铝业背后的政府力量
风口浪尖上的魏桥集团无疑是一个传奇：作为一家民营企业，它在山东省一众大型国企群雄逐鹿的格局中杀出一条血路，在山东百强榜单上连霸三年。在迅速崛起的背后，它“自备电厂、自建电网、余电直销、孤网运行”低成本发电模式，是整个滨州市铝业集群超过老牌铝业强省河南，后来者居上的致胜法宝。然而“孤网”不孤——坚定地站在“魏桥模式”的背后的，是全力支持的地方政府。
2017年3月，爱默生关于魏桥创业集团的报告中连发三问：一问魏桥自发电的真实成本是否虚报，二问其与电解铝原材料供应商之间低于成本价格的关联交易是否存在，三问其巨额债务问题如何化解。这三问犹如三枚出膛的子弹，发发直击要害，打的魏桥一时乱了阵脚，只能以境外势力的阴谋论反击，以滨州大局为筹码向政府求援，这避实就虚的态度多少有些底气不足。在这三大疑问中，放下集团内部关联交易暂且不论，魏桥的自发电和巨额债务的背后都大有文章。
魏桥创业集团在山东泱泱象群之中，算得上是一头特立独行的头象。它的独特之处有三：其一，在山东省国企主导的大背景之下，排名第一的特大型企业魏桥创业集团却是一家彻头彻尾的民营企业，它生长在国家战略部署薄弱的鲁北滨州大地上，起步于上世纪80年代一家仅有60多名员工的小型油棉加工厂。其二，魏桥创业集团铝业板块的扩张速度惊人，并辐射了整个滨州市，带动了该地区铝业集群的发展。从纺织业起步的魏桥创业集团在铝业是后来者，从2006年起才开始大规模进军电解铝行业。
然而它在2006-2010年间就收购和自建了91.6万吨的铝产能设施，到2010年底，集团旗下铝业板块“中国宏桥”总资产达到133亿元，并于2011年成功在香港挂牌上市；到2015年底，魏桥创业集团产能达到600万吨，超越俄铝和力拓，成为全球最大的铝生产商。在魏桥创业集团的带动辐射下，整个滨州已经成为中国最大的铝产业基地，铝加工材生产能力占到了全国总产能的23％。短短十年，魏桥创业集团弯道超车，成就了中国铝业发展的一段神话。其三，魏桥创业集团是山东少数几家“自备电厂、自建电网、余电直销、孤网运行”的企业。由于国家电网上网电价高，山东企业自建电厂的现象非常普遍。
2012年，山东自建电厂的企业已达170多家，装机容量超千万千瓦，但其中自建外网的仅魏桥一家。根据评测机构报告，在2012年经历短暂关停整顿升级后，其在2013年至2016年自备电厂的发电成本也仍然保持逐年降低的趋势，2013-2016年1-3月的电价分别为每千瓦时0.29元、0.21元、0.18元、0.17元，远低于国家电网的电力价格。较低的自发电成本不仅是魏桥创业集团在铝业后来居上的致胜法宝，也成为了做空机构所关注的焦点。
白手起家，勇敢转型，自建电厂，成功逆袭。魏桥的发家史听上去如此独立自主、自强不息，似乎和同省其他政府背景的大型企业完全不在一个画风上。但如果我们看一看曾经占据中国铝业老大宝座十年之久的河南省，在2012年面临着仅存的12家电解铝企业无一盈利，3家关停的局面时，也会心存疑问：为何同期在老牌强省，全面亏损的铝业已经成了“烫手的山芋”，且在没有资源优势的山东反而成了“香饽饽”，能够逆势而上、蓬勃发展？答案回到了自发电上。
河南企业将铝业不振的原因归结于用电成本：2010年前，河南省电解铝企业长期享受优惠电价，然而自2010年5月起，一项用于抑制高耗能行业扩张的政策颁布实施，河南电解铝企业用电成本陡升。此时，“退而结网”，自建电厂成为了首选，但无奈在自发电领域河南由于政策因素已经被山东远远甩在了后面。
作为山东企业自发电的成功代表，“魏桥模式”在全国都可说独一无二。成功背后，军功章里有地方政府的一半。实际上，魏桥模式是逆《电力法》不能孤网运行的规定发展的。由于魏桥创业集团自建电网、向外售电与国家电网的利益相悖，双方曾发生过多次激烈的冲突，其中最大规模的一次武斗发生在2009年的惠民县李庄，共有近1000人参与这次武斗，起因是魏桥创业集团欲将自发电输往惠民县。此次事件也被当地人称为“李庄聚众”。
最后魏桥创业集团能够获得与国家电网平起平坐的地位，是山东省政府的大力支持并出面为其保驾护航的结果。业内人士认为“魏桥模式”的成功得益于三点：一、当地电网公司未极力排斥；二、地方政府的强力支持；三，企业自身雄厚的资金和稳定的用电量，这在其他地区难以复制。比较同期山东和河南，两省对电解铝企业的一“扬”一“抑”的政策导向，比起企业自强奋斗而言，似乎能够更好地解释魏桥创业集团迅速成长的关键原因。
山东省政府对魏桥创业集团乃至整个滨州电解铝产业的全力支持在省内并非特例。隔壁的东营市作为山东电力市场竞争最激烈的地区——2010年共有25家电厂供电，其中自备电厂与“孤网”的装机总量占到45%——企业自发电甚至建立“孤网”的情况不少见。在2010-2011年，中国500强、著名造纸企业华泰集团建立了华泰热电和华泰清河两张孤网，装机总量为35.4万千瓦，2010-2011年年均发电量达到了111212.31万千瓦时。直至2012年由山东东营供电公司与华泰集团谈判正式签订协议后，华泰集团才同意将所属自备机组整体并网。除华泰集团外，东营市大型企业如正和石化、金岭化工，以及已经破产的天信集团也都自备电厂。
正是由于山东当地政府对企业自发电、拉“孤网”的支持态度，尤其是在2009-2012年期间，高耗能重工业在其他众多省份一蹶不振、萎靡不前之时，却迎来了它们在山东的黄金扩张时期。其中，尤其以东营市较为集中的石油加工业与以滨州市为代表的有色金属两个产业发展势头最为强劲，成为了这一时期扩张最快的大热板块。
从2011-2012年山东规上工业企业的统计情况来看，石油加工业与有色金属冶炼业作为山东省企业平均资产、平均负债以及平均负债率都最高的两大产业，在这一时期不仅在企业数量上增长最快，平均负债率上升也最为明显。然而与它们庞大的体量形成鲜明对比的，2011-2012年这两大产业的平均利润增速和资产利润率在众主要产业中均为垫底。这显然与当地政府对此类高耗能企业电力及其他相关政策支持脱不了关系。
事后证明，当年发展过热的产业都成为了2013年后“产能过剩”的重灾区，而山东也成为了除部分能源大省之外亟待“去产能”的重点省份之一。以电解铝为例，此轮债务危机席卷以电解铝为代表的有色金属产业绝非偶然，从2010年至2015年，山东电解铝年产量从248万吨升至711万吨，5年间翻了近三倍。如今据高盛测算，中国现约有50%铝产能处在亏损状态，相当于全球总供应的25%左右。
2、国家战略与金融政策：“黄三角”的是与非
同处鲁北黄河三角洲地区的滨州市与东营市，既是友邻，也是此轮债务危机中处在风口浪尖的“难兄难弟”。然而大型民营企业债务危机高发于此，是不幸的巧合，还是另有原因？这恐怕要从2009年的那一纸改变“黄三角”地区命运的国家战略批文，以及此后该地区地方金融政策倾斜为这两市企业带来的翻天覆地的变化开始说起。
仔细分析2017年开始爆发山东的企业债务危机，会发现滨州、东营两市是重灾区。除了上章所叙的、2009-2012年间当地政府对于高能耗重工产业的倾斜和扶持政策以外，企业债危机在滨州、东营两地的集中爆发，与2009年后山东省政府主导推行的“黄蓝战略”以及该战略下的区域性金融政策倾斜息息相关。
山东的“黄蓝”战略中的“蓝”是指“山东半岛蓝色经济区”，“黄”指的便是“黄河三角洲高效生态经济区”。地理上主要包括的就是此轮债务危机的主角——东营和滨州两市。“黄蓝”两区是山东省政府在2009年后着力打造的经济特区。2009年11月23日，国务院正式批复了《黄河三角洲高效生态经济区发展规划》，黄河三角洲地区的发展上升为国家战略，这也是山东省首个纳入国家战略层面的区域发展规划。一时之间，滨州和东营两市民心鼓舞，彼时社会各界的喜悦之情想来不亚于今日的雄安新区人民。随后该地区基础设施建设和重点项目建设也紧锣密鼓地全面展开。这一战略实施后，山东省的金融资源始终大幅度向“黄蓝”两大区域倾斜。
自2010年起，“黄三角经济区”战略全面发力，山东省五成以上新增贷款投向黄河三角洲高效生态经济区、县域和战略新兴产业。在当年山东省四大国有银行的年度报告中，都明确提到了对战略政策的金融支持以及对“黄三角”地区的信贷倾斜。中国工商银行“全年向黄三角、半岛蓝色经济区新增贷款281.43亿元,占全行贷款增量的52%”。中国农业银行则表示要“认真抓好总行和山东省政府《支持黄河二角洲高效生态经济区发展战略合作协议》的落实,全年共向黄河三角洲区域新增贷款10.54亿元,居全省同业首位”。中国银行等其他银行也纷纷站好队形，表明立场，紧跟国家战略的步伐。
随后的2011-2012年，金融机构对“黄蓝战略”的支持力度进一步增加：2011年，“黄蓝”战略发展区信贷投放快速增长,新增贷款占比达60.9%。当年山东省金融运行报告这样写道，“山东半岛蓝色经济区和黄河三角洲高效生态经济区建设全面展开……加快重大基础设施建设,培育新兴战略产业集群，推进产业结构升级，打造特色园区…已成为山东省经济增长的重要引擎”。2012年，“黄蓝”两区的金融支持力度持续增强，其中“黄区”生产总值增幅高于全省2个百分点，新增贷款占全省的比例达到15.3%；安排“两区”政府专项资金28亿元，合作贷款12.1亿元，扶持294个重点项目；产业投资基金规模达350亿元。
在产业政策的倾斜和高强度的金融扶持之下，位于黄三角滨州市的企业，无论是在银行贷款的渠道、上市资格的获得，还是在新项目的投资扩张上都变得无比顺利。2009-2012年的山东省分市地贷款增速排名，尤其是短期贷款排名中，滨州市年年居于高位。2009年、2010年短期贷款增速分别为32.39%和22.84%，滨州市位列第三；2011年更是以42.11%远高于第二名的增速勇夺第一。与滨州市相似，隔壁的东营市在这四年间短期贷款增速也保持在全省前四的位置。
滨州市政府与当地金融监管机构将一战略视其为千载难逢的发展机遇，籍此机会对重点企业和项目大开融资的方便之门。2010年，人行济南分行和滨州市政府相继举办了金融座谈和融资洽谈会。国开行山东省分行等9家金融机构加入，签订了《银团贷款支持滨州黄河三角洲高效生态经济区发展战略合作协议》，6家企业与相关金融机构签订项目贷款协议46.7亿元；44家省内外银行机构与滨州市各县区432家企业签订合同金额1107.18亿元。
其中受益最大的当属当地的大型支柱企业。2011年，当地政府帮助滨州市的西王集团成功发行了15亿元中期票据，博兴京博石化也成功发行短期融资券10亿元。此外政府支持重点企业和项目成效突出，9月末,前20家重点骨干企业新增人民币贷款0.9亿元，占全市新增企业贷款的63.4%，重点企业和项目资金得到满足。2011年，在政府方面的大力支持下，滨州市新增3家上市企业，其中也包括了西王集团旗下的西王食品。
在省政府和黄三角各市政府以及金融机构的大力度支持下，一家家资产与债务同样庞大的大型企业、上市企业巨头在战略的光环中被迅速培养起来，并以各种便捷渠道掌握了大量的资金。在2010-2013年间在山东省百强企业榜中，东营和滨州的大型企业地位迅速攀升。其中排名最高的当属魏桥创业集团，从2010年的全省排名第四，到2014年排名跃升至第一，并在此后连续三年稳居山东省百强企业榜首。当地政府重点扶持的京博控股和西王集团也从2010年的全省42和45名，上升至2013年的35和41名。
然而这些“重点企业”、“重点项目”的投资结果却并不乐观。早在2013年，邹平县长星集团就因响应国家战略对“循环经济”、“清洁能源”的号召，巨额投资风电项目失败，揭开了企业债务危机的序幕。自2009年起，长星集团大规模举债进军风电行业，5年累计投资达55个亿。其巨额投资资金均靠融资获得，2013年破产时其身价57.1亿元的掌门人朱玉国曝出身背60余亿元巨额贷款无法偿还。事实上，这个投资项目在实施之初就备受质疑：一个总资产仅10亿元的企业，从传统纸业转型风电，并号称总投资500亿元，计划在全球范围内建设100个风力发电场，按照常理怎么都不靠谱。
长星集团的倒下也让一张债务总额庞大的互保网络浮出水面：2014年邹平县起码有3家企业因长星集团事件直接卷入互保危机。调查发现，这个圈子的互保贷款数额在几十亿元，共涉及十六七家企业。长星集团出险之后。当地银行对放贷更加审慎，整个滨州少放贷了三四十个亿，当地企业的日子变得难过起来。
此轮危机的主角——齐星集团的故事也类似，在信贷扩张期间集团通过与大型企业互保获得贷款后，进行多元化投资失利酿成风险。据报道，齐星集团对外投资的企业多达28个，其中持股比例在50%以下的有12家，涵盖创投、安装工程、印刷、化工、铁路运营、租赁、热电、陶瓷、城市供热等行业，很多投资最后都成了齐星集团的债务包袱。而齐星集团所在的邹平县，作为全国工业大县，排在2013年全国百强县第17位，拥有众多明星企业，占了滨州市约三分之一的经济体量。它既是此轮“黄蓝”战略中金融方面的最大受益者，也在“战略”的激素效应逐渐退去后显现了严重的副作用。
3、政府金融支持实体：解读山东“政银”关系
在山东省战略推行以及信贷扩张时期，在“银企”关系的背后发挥关键性作用的是“政银关系”。除了企业债务危机外，2014年山东省试点发行地方债利率远低于国债利率的现实，又为山东金融生态与政银关系献上了一幅超魔幻现实主义的写生。我们发现，当政府可以通过其他渠道为金融机构提供利益时，金融机构业务中的政府意志也会越强，而金融政策对企业产生的激素效应也越加明显。
当地政府的产业支持、国家战略的保驾护航对当地企业发展而言，无疑是一剂效用强大的兴奋剂。然而让我们感到困惑的是，为何在“蓝黄”战略的推进过程之中，逐利的金融机构会对山东地方政府如此言听计从，指哪打哪？回答这个问题，我们需要更深入地了解山东的“政银”关系。
为了更好地理解山东的政治与金融生态，在回到对山东企业债务危机的讨论之前，我们先来聊一聊有关于山东地方债的奇幻故事。2014年，广东、山东、北京、上海等十个省区市被纳入地方政府债券自发自还试点范围。与以往地方债发行不同的是，此次财政部要求试点地区按照规定开展债券信用评级，并自行组织债券利息支付与本金偿还。此举的初衷是为了明确地方政府的责权，打破以往中央“代发代还”模式中举债和用债主体模糊的弊端，取消财政部对地方债务的隐性担保，进而推动形成有条件、有控制的地方政府举债融资模式。
这本是推动地方债走向市场化的一桩大好事，然而就在第二个试点发行的山东省出现了令人惊讶的一幕。2014年7月11日，山东省政府债券的招投标顺利结束，但是债券利率水平低却令人诧异。五年期、七年期、十年期债券利率招标确定的利率水平分别为3.75%、3.88%和3.93%，低于同期限国债整整约20个基点！然而第一个试点省份广东的债券利率也仅仅是与国债持平，此后同年试点的其他八个省市区也均未出现类似的情况。[1]
如此之低的地方债利率意味着什么？首先，这意味着在市场定价的逻辑之下，山东省地方政府的信用要高于中央政府，这个结论是多数投资者无法接受的。做一个直观的比较：此前中央代发代还、信用托底的地方债利率在一般情况下会高于国债约30基点。2014年在首个试点省份广东省出现地方债利率与国债持平的情况时，已经让投资者们大跌眼镜。到了山东省，利率竟然比同期限国债低了20基点，直教投资者感叹“没有最低只有更低”。根据信用债定价一般规则，利率要体现信用溢价及流动性。
因此在地方政府信用水平低于国家信用，地方债流动性远差于国债的情况下，政府逾期债务率在各试点地区中最高的山东省，其地方债利率更够远低于广东省和国债，可谓魔幻。唯一可能的合理解释便是在山东债发行过程中存在非市场因素主导的情况。
其次，地方债非市场化的超低定价，将严重影响其在二级市场的流动性，这意味着承销的金融机构需要面对更大的持有到期压力。地方债相对于国债而言，投资者范围较窄，变现渠道有限，还存在期限结构不够丰富等劣势。2016年上半年，地方债现券成交金额约为5500亿元，然而换手率只有8％。二级市场流动性不佳，一级市场供应却持续不断，系统风险全部压在了承销银行的身上。事实上在2015-2016年，随着地方债的快速扩容，越来越多参与地方债承销的银行感受到了巨大的财务压力，其中势单力薄的中小银行更是叫苦不迭。
截至2016年8月，参与各个地方债承销团的银行将9万亿元的地方债尽收囊中，其中只有很少部分进入市场流通。有参与承销的银行工作人员表示，“现在地方债由于非市场化定价，承销机构一旦拿在手里就只能放到持有到期账户上，以避免体现出浮亏。这样下去越积越多，债券收益率调整的压力也越来越大。”[2]
然而据了解，在山东债招投标过程中有承销商直接给出了低于前5个工作日国债利率均值15%（约60个基点）的报价，而其他地区承销商的最低报价一般比标位下限高出40个基点以上。是什么原因让参与山东债承销的银行宁愿冒着巨大损失的风险，还要以如此低的价格参与投标呢？
一种可能性是承销银行在其他方面和地方政府有合作关系，这些合作机会可以提高银行收入，弥补银行因承销地方债造成损失。例如由于地方政府拥有财政存款及其他直接影响作为承销商的商业银行经营活动的重要资源，使得商业银行市场化定价能力无法体现。这直接导致地方债在发行定价过程中，市场并未起到决定性作用，“看不见的手”往往让位于“看得见的手”。据报道，早在广东省首次试点发行时，就有某承销银行交易员表示，部分金融机构通过买债表示对地方政府的支持，以换取财政存款。
对于山东省而言，也有消息说该省将向中标的八家银行配置同等规模的财政存款。其实，稳定且成本较低的财政存款可以给银行带来颇丰收益，即使为保住既有的财政存款份额，银行也有动机配合政府债券发行。这一做法在此后的地方债发行中变本加厉，据知情人士透露有不少于5个地方政府在2015年4月底已开始允许商业银行以地方债作质押，来获取财政存款。
然而即使有关财政存款的结论成立，也有人认为这仍然不能弥补由承销地方债带来的损失，政府的力量和影响力还体现在其他方面。例如，可能存在地方政府找金融机构“做工作”，或者金融机构为“讨好”地方政府主动降低发行利率的情况。尤其在此次山东地方债事件的分析中，还需要结合当时山东金融改革的大背景。2013年8月7日，山东省政府正式发布《关于加快全省金融改革发展的若干意见》，提出山东金改“22条”，希望借此机会大力振兴山东金融业，并通过金融改革加大对制造业、服务业等产业的支持力度。
为此，山东省积极引进金融人才，一年之中山东就引入30名金融干部挂职，有13个地级市迎来“一行三会”的官员挂职副市长。另一方面，山东省高层还与工、农、中、建、国开行等大型银行的主要负责人密集会见。在政府的高度重视和密切互动之下，银行通过与政府打好交道，可以获得更多支持，有助于它们拓展在山东省的业务机会，降低业务成本，这些都使得山东省政府在债券发行过程中地位更加主动。
在国家战略和当地产业支持的大背景下，金融机构的放贷出现了唯政府和重点企业马首是瞻的倾向，金融政策开始倾斜。事实上,银行很可能从其他业务和政银关系角度考虑业务开展，尤其是在国家战略和当地政府的双重因素叠加之下，为寻求更多的业务机会并降低业务成本，进而使业务决策缺乏相对独立的考量，这加剧了企业贷款违约风险。
从魏桥的“孤网”发电到“黄蓝”战略下的金融倾斜，在山东巨象的成长的每一步都踩在了政府厚实的肩膀之上。时至今日，面对齐星集团的困境，永远站在第一线的政府仍在重复着老路，不遗余力地托底，以求力挽狂澜：不仅全力帮助西王集团对齐星进行重组，还为西王提供变更土地性质、调整规划、担保增信等一系列帮助。在政府的全力支持下，短期风波平复了，但巨象经济的负担却并没有丝毫的减轻。有朝一日，当巨象们成为政府的不可承受之重时，又该走向何方？
[1]数据引自北京大学光华管理学院金融学教授刘俏为英国《金融时报》中文网撰稿《让市场为中国地方债定价》一文。
[2]引自《地方债受困流动性》，作者：魏枫凌，《证券市场周刊》，2016（33）。
（来源：香帅的金融江湖）
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