【国君固收】二月二，龙抬头，债市抬头难

二月二，龙抬头，债市表现欠佳。“龙抬头”指的是“青龙”七星开始出现在东方，此时万物开始真正苏醒，春天也随之到来。但债券市场在“龙抬头”当日的表现欠佳，并未延续前期的回暖走势。国债期货高开低走，现券收益率早盘小幅回落，尾盘收益率整体上行，全天来看，现券收益率小幅波动。但往后看，本轮债市回暖的基础并不牢固，无论是从短期机构行为的角度还是中期经济基本面的角度，债市的回暖都难以持续。

春节后债券市场走出一波明显的修复行情，核心在于“对利多敏感、对利空不敏感”。10年期国债出现一波接近20bp的下行，并且体现出“对利多敏感、对利空不敏感” 的特征。回顾过去两周不难发现，央行定向降准考核只是例行事项，却引发收益率下行，而关于规范金融机构资产管理的指导意见消息是利空，在大家普遍预期第二天收益率要大幅上行时，第二天债市不跌反涨。

我们认为本轮债市回暖的主要原因有如下三点：

（1）在债市剧烈调整的过程中，机构普遍降低了对未来债市的预期，同时由于担心负债端的不稳定，操作上都采取了降杠杆、降久期、低仓位的策略，纵观2月份全月市场上已经难有大举做空的力量。

（2）市场预期暴跌引发的委外资金的赎回和到期不续作并没有发生，一方面在于当前同业存单在高利率的护航下保证了发行量维持高位，银行负债端并未出现明显收缩，因此资产端（委外）也保持了相对稳定；另一方面在经历两轮债市暴跌后，银行委外资金的业绩相对于其负债成本来说目前多数处于浮亏的状态，与银行当初通过委外提高业绩的初衷背道而驰，目前并没有太强的赎回动力。

（3）国债收益率调整到3.5%的水平上，静态来看债券相对于贷款有更好的配置价值，在交易户普遍谨慎和没有明显抛压的情况下，以商业银行为主的配置户进场动力反而大幅增强，进而带动收益率下行。

站在当前的时点，我们认为继续追涨的意义已经不大，未来收益率中枢水平持续抬升不可避免。短期来看，机构负债端虽然并未大规模赎回，但其不稳定性并没有降低。

（1）目前银行委外并未出现大规模赎回的部分原因在于账户相对于负债成本仍为浮亏，但经历债市大幅调整之后，当前市场整体上对未来债市整体上偏悲观。作为银行来说，继续扩大委外通过抓波段、降评级、加杠杆的操作来提高收益的动力在降低，如果债市继续上涨，不排除银行反而出现获利了结赎回委外的操作，这可能是未来债市持续上涨最大的压制。

（2）从更大的环境看，在金融去杠杆的背景下，未来出台对同业业务的相关监管政策仍然大概率事件。虽然在政策落地之前，部分银行由于对政策有“新老划断”的预期大规模“抢跑”发行同业存单，但一旦政策落地，未来银行负债来源将面临缩水，资产端也面临收缩的压力，委外资金将从涌入转为流出。前期压缩到极限的收益率、信用利差、期限利差、评级利差均面临走扩压力，对债市不利。我们认为3月份配合MPA考核出台相关监管政策的可能性仍然不小。

中期来看，经济企稳超预期的可能越来越大，博弈年内经济下滑的风险正在上升。回顾16年经济企稳的根本原因，供给侧改革引发的去产能配合需求侧地产和基建的“双轮”驱动是主线。随着十九大召开，未来5年的人事安排进一步明朗，“投资冲动”的历史规律可能重演，地产不悲观、制造业有惊喜，未来可能出现地产、制造业、基建三个引擎均不弱势的局面（具体可参考2月13日及2月27日的利率市场周报《全年经济或比当前市场一致预期更稳》、《警惕经济超预期企稳对债市的杀伤力》）。同时，供给侧改革也可能持续推进、逐步深化，对于工业品甚至农产品的中长期价格形成较强支撑力。目前来看，1季度经济好已经逐渐为市场接受，但好转幅度仍然可能超市场预期，全年来看经济超预期的可能也在增加。

债市高开低走。昨日债券市场开盘上涨，收盘前小幅下跌，全天来看，现券收益率维持稳定，整体小幅波动，利率债各期限品种波动幅度多在2bp以内。国债期货高开低走，收盘整体小幅下跌，5年期、10年期活跃合约全天分别下跌0.08%、0.09%。其他市场上，股票整体下跌，上证综指、创业板指分别下跌0.76%、0.6%；期货市场上，黑色系继续维持强势，整体上涨，焦煤、焦炭、铁矿石均在3%以上。

【货币市场：资金面压力难减】

货币市场早盘资金面偏紧，短端利率下行。昨日，央行开展100亿7D逆回购、100亿14D逆回购和100亿28天逆回购，同时有1000亿逆回购到期，净回笼700亿资金。隔夜利率基本与上一交易日持平，7D利率下行18bp至3.07%，14D利率上行25bp至3.86%。长端Shibor1M下行1bp至4.08%，Shibor3M基本与上一交易日持平。交易量较上个交易日增加3.05%，其中隔夜较上个交易日增加592.87亿，7D减少66.68亿，14D增加95.92亿。交易所资金GC001加权平均利率下行18bp至4.5065%，GC007加权平均利率上行15bp至3.7726%。

人民币贬值压力仍然存在。昨日，离岸人民币延续下跌趋势；与此同时，人民币对美元即期汇率先抑后扬，小幅上行，在岸离岸两地仍保持一定的汇差倒挂。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行18bp至6.8700；美元兑人民币离岸即期汇率上行80bp至6.8610；人民币12个月远期汇率为7.0058。

【利率债市场：多数下行】

一级招标低于预期。昨日，农发行增发农发债共计80亿，分别为3Y的40亿、7Y的40亿，中标利率分别为3.7703%、4.0952%，3Y、7Y分别低于前一日的二级市场到期收益率6bp、3bp，投标倍数分别为3.03、3.68。

二级利率债收益率多数下行。国债1Y、10Y基本与上一交易日持平、5Y下行3bp为2.98%。进出口债1Y下行1bp为3.33%、5Y上行1bp为3.99%、10Y下行1bp为4.18%。国开债1Y上行1bp至3.40%、5Y下行1bp为3.96%、10Y基本与上一交易日持平。

国债期货高开低走。国债期货尾盘向下，整体多数下跌。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.720元，下跌0.13%；TF1703收于100.085元，上涨0.10%；TF1709收于98.040元，下跌0.07%；10年期国债期货主力合约T1706报收95.565元，下跌0.19%。

【信用债市场：短端下行】

信用债收益率短端下行长端上行。昨日短融交投较为平淡，参与机构主要是银行和基金。昨日中票交投情绪较为一般，各类型机构均有参与。企业债交投十分活跃，基金，保险，券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行3bp至3.94%、3Y基本与上一交易日持平，5Y上行1bp至4.36%。成交活跃的公司债中，AAA级的15恒大02收益率基本与上一交易日持平；AAA级的16远洋01收益率上行14bp；AA级的16兆泰01收益率上行1bp。

信用利差短端收窄长端走阔。昨日，AAA、AA+、AA、AA-评级1年期信用利差下行3bp，3年期信用利差下行1bp，5年期信用利差走阔3bp。其中，1年期品种信用利差分位数在09年至昨35%-60%的分位数水平，3年期中票AAA、AA+、AA-品种分位数在40%-60%之间，5年期中票AAA、AA+、AA-评级品种分位数在30%-50%之间，而AA在25%之下。

【转债及交换债市场：小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.35%。在涨跌幅排行榜中，16皖新EB和航信转债涨幅居前，分别上涨0.41%和0.17%；14宝钢EB和白云转债跌幅居前，分别下跌1.06%和1.01%。

【股票及商品市场：股市午市走弱，商品强势】

股市午后走弱，创业板翻绿。昨日，上证综指下跌0.76%，深证成指跌0.86%，创业板指下跌0.60%。仅钢铁、休闲服务分别上涨0.66%、0.62%；交通运输、家用电器跌幅居前，分别下跌1.54%、1.43%。概念板块中，PM2.5指数上涨0.89%，北部湾自贸区指数下跌1.91%。

大宗商品强势飘红。黑色系全线上涨，螺纹钢、铁矿石和动力煤分别上涨4.73%、3.18%、2.98%，焦炭与焦煤分别上涨3.89%与3.22%。有色板块除铜下跌0.06%外，白银、黄金、铝分别上涨1.64%、0.77%、0.11%。化工品板块中甲醇上涨2.34%，PVC和PTA分别上涨2.04%和0.83%。农产品涨势一片，玉米、棉花分别上涨1.52%、1.18%。