前言
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宏观经济政策和金融市场瞬息万变，为了更好的记录与跟踪这些变化，我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析，此为2020年10月份的经济笔记。
注：受国庆长假影响，9月30日的PMI数据解读放在了此次10月经济笔记中。
9月官方制造业PMI为51.5，预测值是51.3，高于预期。如果用一句话点评9月的PMI，那就是供需两旺。
8月生产端不行，拖累了一下8月的PMI。当时提到过，需求强才是真的强，8月PMI的需求端不弱，只要需求能够持续，9月PMI就不会差。从结果来看，9月PMI不仅生产端恢复了，需求端还保持了强劲复苏的趋势。
需求强自然会带动生产，8月生产下行也是受到了暴雨天气的影响。9月是生产旺季，PMI数值本身就容易走高，再加上8月被耽误的工期可能都在9月爆发，因此，9月PMI生产端明显回升也就不意外了。
从数据来看，9月PMI的采购量指数从51.7提高到53.6，原材料库存指数从47.3提高到48.5，生产指数也从53.5提高到54.0，连进口指数也从49大幅提高到50.4。
因此，9月工业增加值大概率会在5.6%的基础上继续抬升，尤其是考虑到去年70周年大阅兵开工日不长，基数不高，生产端基本可以确定恢复到疫情前了。
需求端同样给力，PMI新订单指数从52.0回升到52.8。外需方面，制造业PMI新出口订单指数从49.1回升到50.8，这一指数已经创下了2018年6月以来的新高了。
从库存周期来看，原材料库存和产成品库存都出现了不同程度的回升，在需求端快速回升的同时产成品库存回升往往是主动补库存周期的开始，这也是一个积极的信号。
因为在疫情冲击的时候，由于居家隔离，需求和订单突然消失，库存会因为滞销被动累积，当疫情冲击结束后，需求恢复首先会让库存逐步去化（前提是需求恢复快于生产），这是一个被动去库存周期。但由于这个时候要么是需求还不够强，要么是生产主体预期不够好，所以还没补库存。现在生产主体已经开始主动补库存，进一步确定了经济复苏周期。
从不同的类别来看，小企业PMI终于开始加速恢复，从8月的47.7大幅回升至50.1，回到了枯荣线以上。小企业之所以能回升，主要得益于疫情控制住后，消费终于启动了，再加上出口远超预期，出口和消费对中小企业和就业的支撑要比传统的基建和地产要强多了。
不过需要注明的是，产出品价格指数出现了下降，从53.2降到了52.5。这一方面与9月原油价格下跌有一定关系，也可能说明了企业的生产环节走得还是要比需求环节快一些，如果需求环节无法持续跟上，主动补库存周期持续时间也不会长。
1、8月开始，消费环节开始加速恢复了。现在对疫情的恐慌已经控制下来了，不过海外疫情还在泛滥，虽然居民部门资产负债表修复还要一段时间，但是由于不方便出国旅行，本来外溢的消费需求都会留在国内了，预示着后续月份的消费不会差。
2、欧美经济恢复的节奏，是消费快于生产，这跟中国刚好相反，而且新兴市场疫情持续没搞定还会加速产业链向中国布局，这会继续拉动中国的出口。
3、基建投资，尽管面临财政资金被刚性支出挤占、缺少好的项目来对接专项债等问题，但前期密集发行的专项债，也会对后续月份的基建投资形成支撑。单月同比增速不会很高，但在经历7月和8月的连续下滑后，我们认为四季度会转头向上。
4、地产投资确定性也很强，虽然土地购置受到了融资新规的影响，但一方面，专项债可以用于棚改后，部分基建投资会转入房地产投资；另一方面，在房地产销售依然偏强的背景下，房企会加快周转反而推高新开工，而且这几年新开工到竣工环节有明显缺口，施工想弱也不容易（除非融资环境严峻到不可忍受或者销售弱了）。
5、需求持续恢复的话，会改善企业经营者的预期，现在主动补库存开始了，后续制造业投资增速回升也是确定的，虽然回升的慢一点，力度也要弱一点，但是之前8个月累计同比-8.1%的低增速是很难持续的。
总的来看，至少在今年年内，终端需求都不会太差。有了需求，库存即使补了，生产也不会弱了，复苏的趋势还会延续。
股票继续找估值合理基本面受益于复苏的标的，与复苏挂钩的商品继续做多，人民币汇率升值的趋势还将延续，债券短期还是没机会，强风险偏好与不弱的经济组合意味着货币政策宽松逐步退出的趋势是不可逆的。
因为国内老百姓对疫情的担忧已经明显减弱，正常的出行活动已经恢复，十一黄金周集中消费释放的力度即可检验消费复苏的强度。根据文旅部的数据显示，国庆假期7天接待国内游客6.18亿人次，实现旅游收入4543亿元，分别同比恢复79.0%和69.9%。
也就是说，消费恢复到了去年同期八成的水平。单从这个数据来看，是低于预期的，尤其是考虑到海外出行受疫情影响，旅游消费基本会留在国内。
这个数据反映出的问题是疫情确实对众多中小企业产生了不可逆的影响，有些小企业在资产负债表的压力下，可能被动出清了，即使疫情影响已经散去，但中小企业现金流断裂还是影响了就业和居民部门的收入，因而制约了消费。
不过也不必过于悲观，因为出口的强势会对就业形成强有力的支撑，出口和制造业恢复对就业的拉动远高于地产和基建，正常出行的恢复会逐步修复中小企业的资产负债表，后续消费数据大概率会进一步回暖，而随着消费回暖，也会进一步修复中小企业的资产负债表，进而形成正向循环。
而且这次消费数据因为疫情期间的管制措施也受到了抑制，并没有彻底释放。比如部分一线城市不提倡当地居民在十一期间外出，比如消费主力军之一的大学生多数被“关”在了校园。
根据媒体报道，贝壳研究院数据显示，重点18城二手房交易量日均同比增长50%。杭州、合肥交易量的增长超过1倍，其中杭州二手房交易量同比增长超150%，重庆、西安、北京、上海、广州等城市超过60%。深圳受调控影响，今年黄金周成交比去年同期下降47%，廊坊下降45%。
如果看30城市整体的数据，楼市的状况比部分城市显示的要清淡得多。10月1日-7日，30城市楼市成交面积127万平，去年同期是124万平，同比仅微增2.8%。
部分城市的楼市异常火爆，这些城市一般民营经济较为发达，且有较好的购房或落户政策。不符合上述两个条件中其中一个的城市，楼市成交则比较清淡，比如尽管民营经济发达但受调控影响的深圳，比如民营经济较弱的环京地区。
疫情后，房地产行业无论是销售、拿地还是开工投资都恢复得不错，核心原因是流动性宽松，尤其是考虑到流动性宽松与实体恢复还存在错配，钱放出去了但经济生产消费恢复都是滞后的，很难确保钱不流向金融市场，而房地产不仅存有居住属性，还有一定的投资属性，因此，也很难保证钱不流入楼市。
受益于户籍政策放松，人口流入的城市就不说了，钱跟着人走，有人的地方就有市场，就有购买力。
需要注意的是，这次流动性宽松是结构性的，明显对中小企业倾斜，有活跃的中小企业群体的长三角、珠三角的楼市自然更加受益于此轮流动性驱动的行情，深圳除外是因为深圳上半年已经涨过了，现在正被严格调控。
与消费相对疲弱不同的是楼市还是存有结构性行情，这也与流动性宽松的背景下贫富差距扩大有一定关联，奢侈品销售在上半年也表现不俗。后续货币政策要逐步收回缰绳的趋势可以说是非常确定了。
最初被感染的是特朗普的顾问希克斯，随后特朗普夫妇被曝确诊，可以确定的是，新冠病毒出现在了白宫高层，甚至连军方巨头也均被隔离检测。
从现有的迹象来看，自媒体认为特朗普装病以获取支持率的说法，是缺乏事实依据的。美国疫情的爆发，死亡20万人（这个数据还在增加），与白宫高层糟糕的应对能力密不可分（不戴口罩、不隔离、反智言论），特朗普不是一线抗疫英雄，也从没把自己打造成抗疫英雄的形象，因疫情“中招”而获得民众同情的逻辑显然是不存在的。相反，因为抗疫不利最终祸及自身，反而容易成为政治对手和民众的笑料，毫无疑问，这个对选情是很不利的。
当特朗普夫妇“中招”的消息公布后，风险资产均明显调整，美股、原油价格都出现了明显下跌。然而，三天后就出现了反转，10月5日，特朗普返回了白宫，第一件事就是摘下口罩，并呼吁全国人民不要害怕新冠，不要让它主宰你的生活。随后，风险资产迅速收复失地，美股、原油均大涨，美债收益率明显上行。
特朗普做出这种举动并不奇怪，因为共和党一直是把新冠当成新型流感处理的，经济停摆没几周就开始复工，没有采取大规模的隔离措施，没有强制戴口罩，通过大数据获取出行和健康信息更是被指侵犯公民隐私权。
如果说总统被新冠疫情击倒，那就等同于变相表明新冠真的很严重，共和党之前说的和做的都是举措都是错误的，这无疑非常影响选情。
特朗普只能通过自己现身说法，你看，我短短几天就战胜了病毒，三天就可以回来“上班”，我很快摘下了口罩，这个病毒病并不可怕，我们之前做得也没错，大家根本没必要恐慌，不要让疫情影响你们的生活，进而不用影响经济正常的运行。
然而，这件事真的到这里就结束了吗？我们对此持怀疑态度。
1、在治疗期间，英国《卫报》曾曝光过，一位不愿透露姓名的特朗普竞选顾问说，确诊新冠的特朗普总统现在非常疲倦，呼吸有些困难。
2、只有非常时期才需要用非常治疗手段。据媒体报道，特朗普治疗期间用了“抗体鸡尾酒”，这药目前还处于临床试验阶段，有什么副作用都还不清楚，而且价格十分昂贵。
如果特朗普病情不严重，为什么要选择这种非常规的治疗手段呢？要知道普通人一般的感冒都不太可能三天能好，用这种非常规治疗措施其副作用会不会影响到总统的身体和精神健康？病毒会不会在白宫其他高层扩散？这些都是不太明确的。
不管怎样，特朗普健康是肯定不能出问题的，否则造成疫情扩散的“锅”肯定就甩不掉了。
既然特朗普已经被感染，那就只能选择淡化病毒对身体的影响，淡化的方式也只能是让特朗普短期迅速康复。换句话说，为了政治正确不影响选情，特朗普已不计较非常规治疗手段对身体中长期的副作用了。
通过这种手段安抚民众，也没有逻辑上的合理性。据说特朗普治疗花费不菲，即使特朗普真的三天治愈且不带后遗症，又能说明什么呢？多数感染疫情的美国人是底层和老年人口，不可能同样享有这么好的医疗资源，如果特朗普的治疗手段真的对大多数患者有用，那怎么会有20多万人美国普通民众因新冠疫情死亡呢？
从市场的表现看，整个十一期间市场的风险偏好是继续恢复的，尤其是科技股，相关中概股表现也非常好，而且美债收益率也是上行的。
之所以市场风险偏好继续修复，大概率是受到了美国财政刺激政策的影响。
美联储主席鲍威尔表态，不应优先担忧预算赤字问题，否则会有“悲剧性经济后果”，反过来“财政刺激”做过头的风险很小，即使政策行动被证明超出了需要，它们也不会浪费。
美联储的资产负债表规模很大程度上要依赖于财政政策扩张，而且在零利率政策下限下，对金融市场能够产生刺激的也就只能靠美联储继续扩表了。
美联储扩表和美国财政刺激预期对风险资产来说当然是利好，前期科技股的强势本质上来源于流动性溢价，与不断压低的实际利率对应，这也是为什么黄金和科技股走势在疫情后相对一致的原因。
尽管假期期间美债名义收益率上行（也是受到市场强风险偏好的影响），但财政货币宽松抬升了远期的通胀预期。
1、大选前，我相信谁也不会主动选择降低选民福利，这个档口得罪选民非常不明智，而且经济恢复得也确实不太理想，目前两党的主要分歧只是在财政刺激计划的规模上，而不是要不要搞财政刺激，民主党倾向2.2万亿美元的援助法案，共和党更倾向1.5万亿美元的刺激计划；
2、大选后，考虑到庞大的财政赤字和债务滚动压力，不太可能让实际利率快速上行，即使经济恢复，疫苗出来了，疫情对经济冲击弱了，名义利率上调的步伐大概率会继续滞后通胀预期；
3、美股估值比较高了，而且估值的维持高度依赖流动性宽松，宽松力度稍微有点不及预期，即使还在宽松，但只要力度不够预期，可能都会导致市场的大幅调整，尤其是考虑到市场投资者抱团的结构。
出口肯定是会继续超预期的变量。
发钱有助于消费，欧美日都在考虑给老百姓直升机撒钱，但生产能力没有恢复，无论是内部平滑通胀压力还是满足供需缺口，都需要中国的出口，而国内生产也已完全恢复，完全可以满足这部分外需。
人民币汇率将持续升值。
一方面，出口维持强势；另一方面，国内货币政策率先回归常态化会扩大利差；最后，在美国实际利率为负的背景下，再加上中国金融业对外开放的步伐加速，海外投资者对安全类资产的需求肯定会囊括人民币资产。
利好A股。
国内经济复苏的趋势越来越确定，十一期间，高频数据显示建材成交量、汽车销量、轮胎开工率均有所回升，再加上外围宽松的流动性，尽管国内货币政策回归中性，但主动补库存+宽松的外围流动性至少可以确保结构性行情，规避依赖流动性溢价没有逻辑和基本面支撑的高价股，找估值合理且受益于经济复苏的价值股，而且看中概股和恒生科技指数的表现，节后创业板肯定能大涨一波。
债券依旧惨淡。
尽管利差走阔和汇率的强势会吸引外资加大对人民币债券资产的配置，但主基调还是经济复苏+风险偏好回升+货币政策回归中性的组合，债券市场肯定是没戏的。
2020年10月9月:风险偏好明显回升和人民币汇率大幅升值
果然，节后第一个交易日呈现A股大涨（上证指数收于3272，涨幅1.68%），债券大跌（国债期货主力合约T2012收于97.455，跌幅0.34%），多数商品表现强势的局面，这是妥妥的风险偏好回升的组合，与十一期间外围的人民币资产表现所预期的是一致的。
从高频数据来看，建筑钢材成交量远高于历史季节性水平，商品价格大涨，主动补库存周期也已确定，再加上外围宽松的流动性环境，经济复苏叠加流动性宽松，风险偏好没有理由不回升，A股上涨的理由是非常充分的。
从盘面上来看，仅休闲旅游板块下跌，主要是被十一黄金周消费数据不及预期拖累的，但与经济复苏关联度高，尤其是与投资和生产环节关联度高的化工、汽车、机械设备等板块涨幅是居前的，而且光伏、半导体、动力电池等新兴产业板块也表现不俗，一方面是受益于十四五规划和进口替代预期，当然这是长期的逻辑，短期更重要的是海外流动性宽松能够支撑新兴板块相对较高的溢价水平。
但是，考虑到国内货币政策正常化（逐步收紧）的趋势越来越确定，流动性对A股的支撑肯定是不如今年前三季度的，和6-7月一样的火爆行情短期很难看到了，股票的投资机会更多是结构性的。
对投资者来说，最好布局基本面确定且估值合理的标的，经济复苏驱动的龙头周期股是可以配的。逆全球化背景下加大进口替代肯定是十四五规划关注的重点，科技板块长期来看肯定是向好的，但是需要防范流动性环境边际变化（尤其是国内货币政策和无风险利率的变化）对部分没有基本面支撑的高价科技股的冲击。
今天还需要关注的是人民币汇率大幅升值，离岸人民币汇率盘中突破了6.7。
今年一季度，离岸人民币汇率最高的时候是到了7.15，到现在离岸人民币汇率一口气升破了6.7，今年人民币汇率走势如此强劲相信是超过了大多数市场参与者的预期了。
其实今天盘中驱动人民币汇率升值的原因和今年3月以来人民币汇率升值的原因是差不多的。
首先，海外流动性环境极度宽松。
这一点前几个月的笔记已经反复强调过了，海外经济在疫情冲击下，非常规化的货币政策始终无法退出，在经济增长不确定的环境下，美联储只能不断压低实际利率水平，导致美元暴跌和流动性外溢，这自然会驱动人民币汇率不断升值。
其次，人民币资产较高的回报率和确定性。
不少大型金融机构做资产配置的时候会考虑资产安全性的诉求，寻找无风险收益资产，比如美债，但由于现在美债实际利率被压到了负值，那就得寻找其他确定性较高的资产。中国率先控制了疫情，经济复苏的确定性最高，使得人民币资产兼具高收益和安全性，再加上中国的货币政策开始逐步回归常态化，中美债利差也在不断走阔，这也导致海外宽松的流动性不断外溢到中国。
最后，出口超预期和中国在全球的出口份额攀升，在基本面上支撑了人民币汇率升值。
4月的时候，当时对中国出口的判断基本上没有乐观的，毕竟海外发生了疫情，和国内一样居家隔离，出口肯定就没订单。没有想到的是，防疫物资支撑了中国的出口、线上办公需求支撑了出口，一开始以为对出口的利好是短期的，但随着欧美货币政策补贴居民消费，供需缺口的放大变成了长期的事，再加上疫情冲击下，新兴市场没有生产能力，所以全球存量的出口份额向中国集中。
上述利好叠加中国金融市场对外开放的进程加速，无论是合资机构股权限制放开、债券市场交易时间延长还是股票和债券被纳入到越来越多的海外主流市场指数，这都意味着海外投资者参与到国内金融市场的渠道是被不断松绑的。因此，金融市场对外开放也是导致人民币汇率强势的驱动因素之一。
不过市场对人民币汇率升值的预期还是有点怀疑，毕竟掉期点不低，市场还是担心大选前中美关系的不确定性。但汇率升值有很强的基本面做支撑，大选改变的主要是汇率的波动率，趋势上继续升值的可能性较高。
2020年10月10日:易行长发文与远期收汇风险准备金调整
10月10日，《中国金融》杂志刊登了中国人民银行易纲行长的文章，文章标题是《金融助力全面建成小康社会》。文章里是有不少亮点的，而且可以反映出央行货币政策的一些思路。尤其是文章一开始，就强调了货币政策的重要性：
“货币政策与每一个家庭、每一家企业息息相关，关乎广大人民群众的切身利益。货币政策坚持以人民为中心、助力全面建成小康社会，最重要的就是守护好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变“毛”了，不值钱了；让广大人民群众分享国家经济发展的好处，收入稳步增长。”
把货币政策的重要意义上升到了每一个家庭、每一家企业，是群众的切身利益所在，所以，决不能让老百姓的钞票不值钱了。言下之意，就是不能过度放水，不能引发通胀，让钱变得不值钱。
这句话可能是针对海外央行极度宽松的货币政策来说的。现代货币理论强调货币应该为财政服务，应该以收定支，只要经济主体有法定纳税的义务，财政的收入主要是靠支出创造（税收顺周期、支出逆周期），货币和财政政策有多积极不是很重要，关键是政策要服务于实现特定的失业或通胀目标（功能财政）。这一理论逐步成为了海外央行的货币政策实践，尤其在疫情冲击下，通过极端的货币宽松，服务于财政，将财政货币化，给居民部门发“红包”，以缓冲疫情对经济增长的冲击。
现代货币理论一直没有被用于中国货币政策实践，且一直是被中国央行所批判的，包括去年8月，孙国峰司长专门写过文章驳斥过现代货币理论（参考《对“现代货币理论”的批判》）。国内的货币政策与海外央行不同的是：1）当疫情冲击中国实体经济的时候，我们是通过信贷宽松来对冲疫情冲击的，信用创造是央行提供基础货币然后银行创造信用，而不是政府方通过财政扩张进行的，是补贴企业生产，而不是给居民发钱；2）当疫情对经济的影响减弱后，货币宽松就逐步退出了，所以债券市场一直从4月跌到了现在。
“若汇率发生较大幅度贬值，即便国内生产总值的本币价值上去了，换成其他国际储备货币价值也会下来，这既会影响本国在国际竞争中的地位，也影响老百姓的对外购买力。汇率剧烈波动，还会影响国内外对本国经济的信心，不利于经济主体正常的贸易投资活动。”
汇率快速贬值发展经济的意义不大，因为老百姓的钱还是“毛”了，比如出国旅游、孩子留学都要花更多的钱。
但现在很明显最大的问题不是汇率有贬值压力，而是汇率升值升得有点快，虽然汇率升值有出口份额上升的因素，但汇率升太快总是会反过来抑制出口的，而出口有与就业关系度较高，因此，汇率升值的总需求收缩效应肯定是当前决策层需要关注的，预计会控制一下汇率升值的速度。
这个文章的核心思想是说明货币政策与群众生活是密切相关的，对于过度宽松的货币政策央行是警惕的，无论是物价上涨还是汇率贬值都切割了群众与经济发展的关联。
“一旦出现重大金融风险苗头，果断决策，快速处置，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。坚持分类施策，优先处理可能威胁经济社会稳定和引发系统性风险的突出问题，在大局稳定的前提下，做到精准拆弹。
处置金融风险过程中，我们坚持推动压实金融机构及股东的主体责任、地方政府的属地风险处置责任和金融管理部门的监管责任。出现重大金融风险后，问题机构的股东必须首先承担损失，股东权益清零后依然存在缺口的，由相关大债权人依法分摊。”
目前金融体系同质化还是比较严重的，比如大家投银行的同业存单前，很少有投资者会精确的去分析银行的信用风险，同业存单的价格多数时候反映的是流动性溢价，没有体现出不同银行的风险溢价。一方面这是因为银行的同业负债在目前还是刚兑的，另一方面信息披露也不完善，真实的不良率没有几个人能真正搞得懂，没有完善的信息披露，金融市场也就失去了差异定价的能力。
正是因为这样，所有银行或者金融机构的负债同质化非常高，一家出现问题，很快就会使风险从局部扩散到全局。因为信息不对称，多数机构可能在投资的时候会搞“一刀切”。信息披露如果完善，一家出事，其他家通过分析发现不会出事，波及的范围就有限；信息披露不完善，大家不知道谁是下一个，只能集体赎回避险，进而放大金融风险。
因此，在金融市场发展还不是那么完善的时候，对局部风险的控制是非常重要的，因为局部的风险有可能向全局蔓延，但是在处置风险的时候也要注意防范道德风险，如果没有处罚措施，机构预期事后一定会被救助，事前就不会管理风险了。
一般来讲，是债权人先分担风险，股东清偿顺序是在最后的，但这个文章却强调让股东先吸收风险。这是因为不少股东在中小银行治理的时候有“掏空”中小银行的倾向，为了防止股东套利然后把“锅”甩给金融机构，强调股东的偿还责任也是不得已而为之的做法。
晚间，央行网站发布消息，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。
企业如果在未来某个时候需要外汇，但又想规避外汇风险，会选择当下锁定汇率，在未来需要的时候获得外汇。但银行不会等，银行为了应对不确定性，会当下就去即期市场找外汇，进而产生人民币贬值预期。人民币贬值预期又会进一步强化企业的远期购汇需求。
当有外汇风险准备金20%的要求时，银行要准备美元应对企业购汇需求的时候，需要多交20%的人民币放在央行那，对银行来说，占用的资金较多，这个机会成本，银行当然会转嫁给客户，客户可能看到成本上升就不想购汇了。企业不想远期购汇，银行就要不用着急去即期市场获取外汇，自然人民币汇率贬值压力就小了。
但现在取消了20%的外汇风险准备金限制，实际上是降低了企业远期购汇的成本，是在鼓励企业远期购汇。
原因很简单，央行想控制一下人民币汇率升值的幅度了。
之所以想控制，还是希望汇率别升值太快，对出口产生挤压。利率稍微高点应该是喜闻乐见的，毕竟可以控制下地产，也可以抑制下地方债务，但汇率升值过快问题要更大一些，毕竟出口连接着就业。
不过从中期来看，海外宽松的货币政策和国内较确定的经济基本面共振的局面很难改变。这个政策只能改变升值的幅度，提高人民币汇率的波动率，抑制一下人民币汇率单边升值的预期，但很难改变人民币汇率升值的趋势。
2020年10月11日:改革
与投资者交流的过程当中，会发现经济基本面这几年其实是被忽视的，因为说实在的，经济基本面的波动不是特别大（今年有疫情因素除外），说来说去也就地产基建到底是上还是下，大家对经济基本面的认知是好也好不到哪去，但由于有金融风险防范的考虑，差也不会差到哪去。
因此，股票定价在企业盈利这一端，分歧是不大的，总量的弹性也是不大的。大家找的也是结构性机会。
真正能驱动股票市场风险偏好的还是风险溢价，风险溢价主要与“人心”相关，决定因素很多也很复杂，但可以肯定的是，向好的改革预期是最容易聚集“人心”的。
第一个振奋人心的是国务院印发了《关于进一步提高上市公司质量的意见》
（注：该文件其实是昨天发布的，但昨天写的都是货币政策，该文件与改革相关，所以放今天写了）。
对A股投资者来说，没有比这个更重要的事了，没有好的上市公司，没有配套的公司治理体系，怎么吸引长期投资者？
“完善公司治理制度规则，明确控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员的职责界限和法律责任，健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式，加快推行内控规范体系，强化上市公司治理底线要求，切实提高公司治理水平。完善分行业信息披露标准，增强信息披露针对性和有效性。”
里面有很多问题都提到点上了，我们也知道，上证指数之所以长期低迷是因为很多大蓝筹表现不给力，大蓝筹不给力一方面是因为增长预期的问题，比如银行地产周期板块等等，虽然现在看起来他们的业绩不错，但大家都觉得未来会有一些问题，所以PE给得很低；另一方面，就是很多蓝筹上市公司治理是有问题的，即使有些蓝筹业绩好，但投资者觉得这些蓝筹的业绩与自己的利益是切割的，这也让投资者给不了这些企业高估值，进而制约了整体股市的表现。
举例来说，很多大蓝筹是国企，投资者能够起到的监督作用是很有限的，因为内部高管的任命是自上而下进行的。因此，内部人不一定会以股东的利益最大化为宗旨。
比如，对国企的考核更倾向考核规模，对绩效考核权重相对不高，更没有对股价的考核。有时候规模扩张不代表盈利能力会更好，扩张的规模可能是无效的规模，形成的是不能赚钱的资产，对股东来说，与其乱投资，还不如把现金分红，更别说很多国企还是通过举债来做规模的。
再比如很多国企是要承担社会职能的，这里不是说承担社会职能不好，毕竟社会职能有正外部性，但如果仅仅针对单个企业而言，承担社会职能与股东要求公司赚钱的出发点有时候是背道而驰的。
信息披露不完善也是一个问题，在昨天的专题里也提到过，没有完善的信披也就无法正确的做风险定价，为什么银行股估值一直不高呢？有个很重要的原因是投资者根本无法计算真实的不良率到底是多少，大家觉得这块是黑洞，所以无法给他高估值。
因此，上市公司质量提高的关键是如何让诸多上市国企内部人的利益与股民的利益能够联动起来，这块的改革道阻且长，是一个长期的过程。但既然有这样的工作思路，方向正确，对市场的改革预期肯定是有提振的。
晚间中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025年）》
。该文件看上去是区域性质的，但实际上很多制度层面的革新对全国层面的经济改革也有非常重大的意义。
与传统的区域经济振兴政策不同，对深圳示范区的意义并不是说中央要给当地大项目、要给特殊政策，对深圳的区域政策不是输血式的。深圳建设中国特色社会主义先行示范区，其重点在于“示范”二字。
正如40年前深圳特区作为改革开放桥头堡作用一样，全新的制度革新给深圳带来巨大经济增量的同时，也给了其他地区带来榜样效应。40年后，在复杂的世界经济政治环境下，当中国经济迫切需要全要素生产率的时候，需要深圳站出来，形成新的制度变革，通过对旧有经济制度革新，释放出新的生产力，进而再次成为全国其他区域“抄作业”的样板，这才是示范区应有之义。
因此，文件中提到要赋予“深圳在干部和机构管理、统筹使用各类编制资源等方面更大自主权”。赋予自主权的同时，还要“建立健全容错纠错机制，宽容干部在改革创新中的失误错误”，旨在对干部改革创新做好保护，防止干部“但求无过”的心态束缚了制度创新的动能。
土地制度最大的突破在于将农用地转为建设用地审批事项下放到深圳市政府批准。土地供给刚性是造成高房价的重要原因之一，而且深圳市的城区面积不大，土地紧张无疑会提高企业用地成本，对企业竞争力也是有冲击的。
土地审批权下放有助于让地方灵活控制土地供给，预计未来在深圳惠州、深圳东莞之间会产生卫星城，然后再将上述卫星城纳入城际铁路系统，半径在1小时内直达深圳市区，一方面这可以通过土地供给扩容缓解房价压力；另一方面也可以形成新的基建投资，拉动经济增长。
“深入推进区域性国资国企综合改革试验，支持建立和完善符合市场经济规律与企业家成长规律的国有企业领导人员管理机制，探索与企业市场地位和业绩贡献相匹配、与考核结果紧密挂钩、增量业绩决定增量激励的薪酬分配和长效激励约束机制。”
这条触及了国企改革的一个关键点，国企管理层在薪资上是被限制的，这在某种程度上制约了国企创新的积极性，因为干得再好，也拿不到多少收入，而且还有可能因为犯错而丢掉位子。如果说待遇无法与贡献匹配，那自然会导致国企面对市场的变化敏感性不足。在深圳尝试国企激励机制市场化改革，有助于深圳国企创新氛围的形成，如果深圳国企真的激活了市场化意识，未来有望在全国层面国企改革充当排头兵的角色。
此外，还有知识产权、资本市场、航运、教育、医疗、社会保障服务等一系列改革，有效的知识产权保护和有活力的资本市场有助于激发企业家创业热情，教育成本高、看病难等问题也是深圳的亟待解决的老大难问题。
不管怎样，对市场来说，改革预期有助于提升风险偏好，对资本市场肯定是利好。尤其是在世界经济树保护主义大旗的当下，我们并没有因此封闭起来，经济政策也没有因此而变得保守，反而在不断强调开放和市场化改革，这点是非常难能可贵的。
2020年10月12月：A股大涨
上证指数大涨86点，涨幅2.64%，收于3358，9月整体趋势是震荡下跌的，十一长假后的市场表现令人眼前一亮。
A股的大涨的因素我们前面其实也都分析了：一是经济复苏的趋势还在延续；二是海外流动性宽松；三是改革预期。这三大因素共振支撑了A股的大涨。
但由于国内货币政策正在向中性回归，即使出现如此大的阳线，我们坚持认为A股未来不会出现类似6-7月放量暴涨的行情，未来的行情还是结构性的，指数会维持震荡的趋势。
由于国内货币政策回归中性，实体层面复工复产消费也开始正常化，淤积于金融市场的流动性开始回归实体，我们反复强调过基金抱团的高溢价标的很难继续维持原有的流动性溢价了，相关高价股调整的风险一定需要高度关注。
结构性的机会将出现在基本面改善的板块，尤其是那些估值不高的板块，比如汽车、化工、金融等等。
2020年10月13日:9月进出口数据
9月出口同比增加 9.9%，前值为 9.5%；9 月进口同比增加 13.2%，前值为下降2.1%。
尽管出口较前值改善，但比预期要低点，市场预期出口会出现两位数的增长。
总体而言，出口低于预期，进口高于预期，贸易顺差也因此收窄，前值589亿美元，现值370亿美元。
出口为什么会低于预期呢？一方面，海外疫情出现了反复，经济复苏的步伐放缓了；另一方面，此前因海外疫情支撑的医疗纺织品出口明显下行，远程办公相关的产品出口也出现了分化。
自动数据处理设备及其零部件出口当月同比从23.5%提升至29.9%，手机出口当月同比由23.3%大幅下滑至-42.5%，因为苹果手机新款式延期发布。
目前出口恢复得比较好的是消费品。
市场此前担心医疗物资出口下来后中国的出口就不行了，但从现在来看，消费品出口对中国的出口有了显著的支撑，而且消费品出口的支撑会持续较长时间。
因为在海外疫情扩散阶段，为了抑制财富差距扩大，也是为了刺激经济增长，防范居民部门资产负债表风险，发达国家财政和货币宽松补贴了消费者，这带动了消费需求。此外，海外房地产市场被极度宽松的货币政策和疫情恐慌产生的改善型需求带动，这也拉动了中国房地产消费产业链的出口，比如家具出口9月暴增30%。
对消费的补贴削弱了居民劳动参与的意愿，毕竟躺在家里就有政府发钱，谁还愿意去上班工作呢，尤其还在疫情扩散阶段，人力密集型的厂房更没人愿意去了。
因此，海外的生产一直没有恢复，但财政货币又补贴了消费者，消费需求又源源不断，这里产生的供需缺口将是中国未来出口扩张的源动力。
新兴市场（中国除外）疫情扩散也导致了订单转移。
一方面，新兴市场的疫情扩散没有接出口订单的能力，部分海外订单只能往中国转移；另一方面，跨国企业考虑产业链的稳定性，将产业链向中国转移，比如今年我们看到中国和越南的FDI形成持续的背离。
1、海外财政向居民转移的趋势不是一时半会能够终结的（疫情一下子不会消失、民选国家发出去的钱不好收），产业链转移来中国的一时半会也不会离开（工厂有很高的固定成本），二者均会让中国的出口较过去几年明显上一个台阶，但也要警惕汇率升值过快的反噬效应。
2、出口的好转也有结构性特点，与消费相关的出口恢复会好于生产端。比如家具、玩具、服装衣着、箱包出口恢复得较好，但与生产相关的钢材、铝材、汽车及汽车底盘出口同比分别为-23%、-31%、-15%，均还处于深度负增长的状态。
进口数据反弹的力度很大，上个月还是-2.1%的增长，这个月就暴增到了13.2%，更受投资者关注。
把9月进口拆开来看，几乎所有的进口产品类别都回升了，不过贡献大的有以下几个类别：
1、集成电路和自动数据处理设备及其零部件，这块的进口同比大增28%，和电子信息制造有关，一方面是因为线上办公需求和5G网络建设推动，另一方面有可能是担心中美贸易摩擦加剧以后不一定买得到，所以囤积一些。
2、原油、钢材、铁矿石、铜矿石、初级形状的塑料、汽车零部件、机电等产品进口明显增长，这反映出国内内需，无论是消费还是制造业、房地产投资均明显恢复。
3、农产品从2.5%的进口大幅增长至23%，因为中方执行中美贸易协议的影响。
从趋势来看，未来进出口增速均将保持强势，出口受益于海外财政刺激下消费扩张产生的供需缺口，进口受益于国内内需恢复，尤其是后续消费和制造业投资需求的修复。
在一个中长期都存在贸易环境改善的前提下，有几个趋势是值得思考的：
1、外需和产业链向中国重构有助于消化国内杠杆，外部现金流充裕将消化国内杠杆，也削弱了国内通过土地抵押扩张信用稳增长的动力，也削弱了货币政策大水漫灌的意愿，未来银行不良率可能会出现向下的拐点，关注资产价格重估的投资机遇。
2、对房地产政策调控的措施可能在相当长一段时间都会处于紧平衡的状态，未来房地产市场仅有结构性的行情，沿海城市受益于出口扩张将再次受益（类似2002-2007年）。
2020年10月14日：9月金融数据
新增社融3.48万亿，前值3.58万亿，预期2.95万亿，社融余额同比继续上行，上升至13.5%；
新增人民币贷款1.9万亿，前值1.28万亿，预期1.75万亿；
M2同比10.9%，前值10.4%，预期10.5%；M1同比8.1%，前值8.0%。
1.9万亿新增信贷是二季度以来最高值了，而且更重要的是，在1.9万亿新增信贷里面，信贷结构已经明显长期化了。尽管一季度信贷增量更大，但一季度的信贷增量里面不少是短期信贷和票据，因为一季度经济遭遇了疫情冲击，为了保市场主体，银行放的是短期贷款，现在放的是中长期贷款。
9月放的短期贷款加上票据减少了1358亿，而今年1月和3月均增加了1.1万亿，贷款结构长期化说明实体融资需求确实出现了好转，金融机构对制造业投资的中长期信贷支持和基建贷款放量，金融对实体的支持在明显增强。
居民部门的信贷也非常好，居民短期信贷增3394亿，为年内新高，居民中长期信贷新增6362亿，达到除今年1月以外的新高。疫情对中国经济的影响越来越弱，正常的消费活动恢复，信用卡和汽车消费贷款支撑了居民短期信贷。从居民中长期信贷来看，房地产市场的销售活动还处于偏强的阶段，部分开发商加快项目周转打折促销活动也促进了居民部门购房的热情。
从社融来看，导致社融超预期的原因主要还是地方债供给以及非标的好转。
非标部分好转得比较明显的是未贴现银行承兑汇票，这块新增了1503亿，上个月也新增了1441亿，委托贷款的减量较上个月也有所收窄。当表内和表外同时好转的时候，一般都是因为实体的融资需求已经无法完全依靠表内信贷满足，得通过表外融资扩张才能弥补。
因此，9月的非标上升反映的是实体融资需求持续回升的信号。
不过信托贷款下降得比较快，减少了1159亿，较上个月的-316亿的降幅继续扩大。对房企（三条红线）和融资类信托增量管控都在继续拖累信托贷款。由于对房地产有息负债控制的趋势是长期的，后续信托贷款不给力会是常态。
政府债券新增1万亿，这个完全是政策性因素，无论是专项债还是特别国债都在9月密集发行了，目前看10月的政府债券发行量也没有明显下降，政府债券将持续支撑社融。
新增股票融资1121亿，股票火热激发了企业通过股票融资的意愿；企业债新增仅1412亿，无论是和前值还是去年同期相比都有所下降，主要是因为近期债券市场波动加剧。
M2和M1同比增速均改善，一方面，财政资金投放在加快，前期政府发债募集的资金陆续转移到了实体，所以财政存款少增了8317亿，但企业存款多增了1万亿；另一方面，企业的流动性确实在好转，因为金融机构对实体的支持力度增强，社融和信贷增量高，信用派生在加速，自然创造出了更多的存款。
一般来讲，9月的居民存款增量都会比较大，因为马上要十一假期了，有消费需求，所以老百姓会安排理财产品在9月资金到期，准备应对十一的消费需求，银行在季末也有做大存款的考虑，也希望老百姓在月底将理财资金转回到存款账户。从这个月的数据看，居民存款新增了1.9万亿，高于了去年同期新增1.5万亿的增幅，这侧面可以反映出疫情对正常出行活动的影响在衰减，消费已完全恢复正常。
晚间，央行还发布了2020年三季度金融统计数据新闻发布会文字实录，里面值得关注的一个是超储的问题，一个是杠杆率的问题。
“关于超储率的问题。今年以来银行超储率处于合理区间。应该看到，由于支付清算服务进步、人民银行降低超额准备金利率、金融机构管理能力提高等因素，银行体系所需要的超额准备金水平总体是趋于下降的，而且超额储备金率本身就有季节性波动，因此衡量流动性水平更多的还是应当看像银行间市场存款类金融机构回购利率等市场基准利率指标，对超额准备金水平、超额准备金率等数量指标不宜过多关注。我们可以看到，近几个月来DR007一直围绕公开市场操作利率平稳运行，在月末、季末都没有出现大的波动，也说明流动性是合理充裕的。”
如果没测算错，当前的超储应该在1.6%左右，确实已处于历史低位。从长周期来看，超储率确实是下降的，这是由于支付清算服务的进步，银行没必要备付太多资金，是资金运用效率提高的体现。
从短期来看，央行更看重价，不看重量，也没啥问题。但对于投资者来说，超储不高的问题在于，资金面的波动容易放大，虽然事后来看，可能资金利率的运行是平稳的，但频繁的波动可能会让杠杆较高的头寸亏损，因此，投资者在超储率较低的环境下，不宜抬高杠杆。
另外，当前的流动性矛盾是结构性的，银行缺的是负债，不是资金。一方面，贷款放得有点多，表扩得有点快；另一方面，存款被强监管，缺口也很大，二者导致同业存单发行量和发行成本均居高不下。超储低无疑会加剧流动性结构性分层的矛盾，要看央行愿意不愿意释放长钱了。
再来看杠杆率的问题，这是央行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘的观点：
“我们预计17年到今年年均的宏观杠杆率的增幅是8.1个百分点。08年到16年宏观杠杆率的年均增幅是11.4个百分点，大家对比一下，8.1个百分点还是明显低于11.4个百分点的增幅。这个比较说明什么？就是我们当前面临的是特殊情况，宏观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。”
主要争议点是允许宏观杠杆率有阶段性的上升这句话，重点到底是杠杆率上升还是阶段性。
如果重点是允许杠杆率上升，那隐含的含义是现在金融数据很好，但实体还需要支持，可以更好，这就意味着货币政策还是宽松的立场。
如果重点是阶段性，那隐含的意思是，当前的金融数据好是为了应对疫情的临时之举，一旦疫情褪去后，经济恢复了，现在放出去的钱是要还的，经济好了，杠杆率自然会下来，疫情冲击不大了以后，货币政策要陆续回归正常化了，这就意味着货币政策是相对中性的立场。
我们认为答案是后者，在房住不炒、严控金融风险和促进结构转型等多从政策目标来看，央行这个时候不太可能在这么好的金融数据下还保持宽松的立场，去进一步刺激杠杆率上升。这段话大概率强调的是阶段性，货币宽松只是为了疫情的临时之举，而不是常态，疫情结束后，放松的政策就慢慢回归正常了。
债券市场肯定是没戏的。
这么好的金融数据，货币放松的可能性进一步下降，更重要的是，银行的MPA考核（资本金不够）的压力在四季度将凸显，叠加存款和负债端的不确定，债券市场将面临持续调整的压力。未来大概率将从现在的熊市平坦化转向熊市陡峭化。
股票市场的利好也不宜被高估。
从逻辑上来讲，金融数据好应该是利好才对，企业基本面更好，流动性也更充裕。但问题在于，此前流动性外溢到金融市场（基金产品是外溢的渠道）的前提是宽松的流动性环境叠加了生产需求没有恢复的实体经济。一旦实体陆续恢复，信贷结构长期化，再加上此前短期信贷到期，金融市场流动性将回归至实体，此前被基金抱团的高价股就有被杀跌的风险，这个是投资者后续需要高度关注的。多找找受益于基本面改善的板块的配置机会吧。
2020年10月15日:9月CPI和MLF
9月CPI同比1.7%，环比0.2%，又回到了1时代；
9 月PPI同比下降 2.1%，前值-2.0%，降幅扩大了0.1 个百分点。
CPI很明显是被食品拖累的，9月份CPI食品价格同比从8月11.2%回落至7.9%，下降了3.3个百分点。食品里拖累最显著的当属猪肉，猪肉价格大幅回落27.1个百分点。
可以说前期CPI冲高靠的是猪肉，回落靠的还是猪肉。
这个数据短期内没有什么解读价值，完全是跟着猪肉走势走，下半年猪肉的翘尾因素肯定会拖累同比涨幅，再加上现在生猪供给已经明显恢复，在未来相当长的一段时间都会保持供过于求的状态，所以，CPI在2021年都不会有什么上涨压力了，到了今年四季度，搞不好会跌到0%甚至为负。
需要关注的是核心CPI，同比继续持平0.5%的弱增长，不过环比改善了一些，上个月环比是0.1%，这个月是0.2%，但趋势还是比较弱，实体的供需缺口仍然是存在的，疫情虽然得到了控制，但上半年小微企业受到的冲击较大，居民部门的资产负债表修复还需要一段时间，因此消费还没有完全释放出来。PPI里也是生活资料的价格表现远弱于生产资料的。
非食品环比0.2%，要比上个月0.1%好一些；衣着环比0.85%是季节性因素，每年9月衣着环比都差不多有这个涨幅；教育文化和娱乐环比0.8%，疫情控制得力，现在开学了支撑了教育项。剩下的就没什么好说的了。
PPI同比低于预期，生产资料还好一点，同比降幅收窄了0.2个百分点，从-3%到了-2.8%，拖累比较厉害的还是生活资料，上个月同比0.6%，这个月下降到了-0.1%。与核心CPI反映的是一个意思，居民的收入、消费能力（非奢侈品，与大众相关的消费）以及居民部门资产负债表修复还需时日。
从工业的角度来看，PPI很明显是被油价拖累了。
PPI石油和天然气开采业环比下降了2.3%，上个月还有3.6%的环比上涨。不过不给力的也不仅仅是石油，黑色产业链也是低于预期的，唯有非金属矿物制品（主要是水泥）环比从上个月-0.4%上升到本月的0.4%。
因为水泥不易存储，需求端，尤其是房地产投资应该还是不错的，所以水泥的供需关系要好一些。但其他工业品类，或多或少有高生产和高库存的压力，在供给端扩张也比较快的时候，需求如果不是特别明显发力，价格自然上不去了。
因此，需要密切关注后续经济总需求的变化，这决定了后续补库存趋势的持续性。
今天早上的OMO，央行放了5000亿的大额MLF，利率维持了2.95%不变。
主要是金融机构不仅仅缺钱，还缺长钱。
超储低就不说了，现在信贷越来越长期化、政府债券久期也拉得很长，但因打击结构化存款，存款又变得不太稳定，银行只能不断发行同业存单弥补资产负债缺口，体现在同业存单上，就是发行量不断放量，收益率不断上行，且与MLF利率的利差越来越阔。
在这一背景下，银行既有对中长期负债资金的需求，央行也有投放稳定市场的意愿，双方一拍即合，所以MLF很容易放量。
现在CD已经冲到了3.1%以上，其实从配置的角度，可以考虑拿一些了。四季度政府债券发行压力没那么大了，存款监管冲击最强的时候也过去了，压力会小点。
2020年10月19日:三季度GDP和9月经济数据
三季度GDP当季同比为4.9%，相较于二季度增速回升了1.7个百分点，经济延续了复苏趋势。不过大家都喊经济复苏，市场预期被调得高了，预期到了5%以上，所以数据即使不错，市场也没有走出复苏行情，股票在看到这个GDP之后短期下跌了一下，债上涨了。
从支出端的角度来看，GDP增速的回升动力仍然在于投资。
资本形成2.6%，高于消费1.7%和净出口的0.6%。
其中，房地产是三季度投资端最主要的支撑力量。
一方面这得益于宽松的流动性环境，更重要的是，前几年新开工与竣工之间本身就有巨大的缺口，这个缺口足够支持这几年的房地产施工了（除非房企融资被卡得太紧）。
尽管有地方专项债和货币信用宽松的支持，基建投资还是表现一般。
7月和8月基建投资同比都有点回落。南方持续的雨水天气制约了工地开工，但这也不是最重要的原因，因为这解释不通房地产投资为什么这么强。更重要的是专项债找不到好的项目，当专项债用于棚改的限制放开后，专项债资金迅速去支持了棚改，所以，房地产投资高增长有部分可能是基建投资转过来的。
相较之下，制造业投资则依旧表现羸弱，企业还在努力消化库存，扩产投资的意愿并不充分。
不过近期企业有主动补库存的趋势，再加上疫情冲击下全球产业链重塑，后续制造业投资反弹的概率非常高。
消费恢复的比较慢，疫情对居民资产负债表的冲击深远。
不过由于国内疫情防控状况良好，居民生活逐渐正常化，去线下影院、餐馆以及出行的频率在三季度已经出现明显回升，服务消费出现了回暖的迹象。
出口继续好转。
不过支撑出口的逻辑与二季度有所不同，一方面，防疫物资出口增速在三季度已经逐渐放缓，但由于海外疫情尚未迎来拐点，增速仍然处于高位。另一方面，随着海外财政货币直升机撒钱给了居民部门，消费修复的速度快于生产，新兴市场的生产能力又未完全恢复，中国消费品对外出口三季度明显好转。
从生产法的角度看，第二产业GDP同比从4.7%提升至6%，已经超过了上年同期水平，可见，复工复产和投资端的高增长对工业生产的驱动效果是非常明显的，这个和工业增加值6.9%的高增长趋势是一致的。
第三产业GDP同比从1.9%提升至4.3%，提升幅度要超过第二产业，这印证了服务消费开始逐渐从疫情的阴霾中走出来，金融业受益于信贷的高增长维持了7.9%的高增长，房地产也因房地产销售活动明显恢复从4.1%提升至6.3%。如果不是7-8月的暴雨洪涝因素拖累了建筑业GDP，第三产业GDP增速应该可以反弹得更高。
生产端，工业增加值同比从5.6%进一步提升至6.9%，季调环比从1.0%提升到1.2%，这和9月PMI生产指数从53.5回升到54所显示的信号一致，但回升幅度明显超出市场预期。
要知道，去年9月的基数已经比较高了，在这种情况下，今年9月的工业增加值同比竟然还大幅提升了1.3个百分点，说明工业生产真的非常强劲。这其实和前几天发布的进口数据是互相印证的：9月进口中，铁矿石、铜材、初级形状塑料等工业原料的进口普遍出现了回升。
分行业来看，真正的亮点是制造业的生产。
采矿业增加值同比从1.6%回升至2.2%，依旧在缓慢修复中。电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比从5.8%回落至4.5%，与9月基建单月增速放缓有关。制造业则从6%大幅回升至7.6%，其中，医药、水泥、金属制品、通用设备、汽车制造等行业的工业增加值同比实现普遍好转。
制造业工业增加值强势修复，叠加8月工业企业利润和9月PMI数据显示的主动补库存迹象，从侧面印证了经济还处于强势复苏周期。
另外，随着经济总需求的持续改善（投资、消费和出口）、海外产业链向中国重构以及疫情对市场主体的信心扰动消退，一直处于拖累项的制造业投资后续大概率将企稳向上。
不过10月的高频数据显示近期生产出现了较为疲弱的状态，十一后第一周大宗商品上涨的趋势也没有延续下去，主要是因为补库存和生产加速的同时需要需求端持续的高增长配合，但现在房地产开工、施工似乎出现了走弱，基建也没上去，BDI走势也开始走弱，因此，10月生产端数据可能会弱于9月。
基建单月同比增速从7%回落至4.8%，基建对经济的支撑力量似乎有边际走弱的趋势，如果7-8月份还可以用暴雨洪涝因素解释的话，那么9月应当重新审视一下基建的逻辑。
尽管9月专项债发行进一步提速，前期密集发行的专项债也已经筹集了充足资金，但问题可能在于优质项目储备不足，很多专项债项目不够成熟，实施难度比较大，导致专项债资金短期只能闲置在账上。
9月是今年专项债用途调整的最后窗口，地方政府需要时间来重新寻找和申报项目与现有的专项债资金做对接，由于专项债对棚改的支持放开，地方可能支持了棚改，进而推高了房地产投资，房地产投资的高增长有部分是来自基建。
这样看，四季度基建投资增速不宜过高估计了，投资端能不能继续强势要看房地产投资的持续性和制造业投资能否滞后企稳了。
从房地产的数据看，也确实发现房地产的复苏陷入了疲态，商品房销售面积单月同比增速为7.3%，较8月有所回落，房屋新开工、竣工、施工面积则分别大幅下滑至-1.95%、-17.7%、-4.6%，全部落入负区间，100城市的土地成交面积和土地溢价率指标也均有所回落。
房地产调整主要是因为房企融资监管导致的，房地产融资政策的不确定让房企暂缓了拿地、开工、施工、竣工的节奏，这也侧面说明房地产投资的高增长主要是基建投资挤入（棚改和旧改）。
不过目前房地产对经济的支撑短期问题是不大的，水泥价格目前还在持续上涨，30城市房地产销售本周也出现了斜率较陡的反弹，房地产回笼现金的压力会促使房企加快推盘，近期会支撑销售，与此同时也会加快土地储备向预售环节的转化，支撑房地产施工。
制造业投资单月同比从5%回落至3%，累计同比从-8.1%回升至-6.5%，制造业投资修复得比较缓慢，未来制造业投资能否接力决定了经济复苏的力度。
需求端已经复苏了很久，也有了主动补库存的迹象，疫情国内也得到了控制，全球产业链反过来向中国集聚，再加上金融数据中长期信贷这么强，又有支持制造业中长期信贷投放的政策压力，制造业获得的融资应该是不低的，预计制造业投资未来会持续回升。
最后看消费。
9月社零同比为3.3%，较8月提升了2.8个百分点，消费修复速度开始加快，并且超出了市场预期。
1、餐饮收入同比回升了4.1个百分点，与商品零售同比之间的差距继续收窄。
同时，实物商品网上零售额增速继续放缓，占社零比重从24.6%下滑至24.3%，说明线下消费正在逐渐替代线上消费。人们对疫情恐惧的消散，正在驱动服务消费、线下消费加速回暖。
2、限额以上社零增速只提升了0.9个百分点，明显小于整体社零的改善幅度，这说明非限额以上社零才是9月消费数据超预期回升的关键原因。
限额以下社零加速回升，说明了经济复苏正向更广的消费人群扩散，而非资产价格上涨只会让少数富人收益（对应的是限额以上社零快速回升）。
3、通讯器材类零售额同比从上月的25.1%大幅跌落至-4.6%，对社零拖累最明显，如果不考虑这一项，可选消费同比是回升的。
通讯器材类零售额同比下降主要是因为今年苹果手机新品延迟发布，9月手机出口也大幅跌落也是因为这一因素。
在专项债相对充裕的资金支持下，基建增速回升趋势不改（不过幅度比较弱），地产投资在融资约束下，继续冲高的动力可能将受限，但在房地产销售和房企加快现金周转的需求以及棚改旧改的推动下房地产投资一时半会也下不去，仍将维持较高的增速。在信贷结构性宽松叠加补库存和全球产业链向中国转移的推动下，制造业投资增速未来将继续回升。此外，出口和消费的改善也将成为四季度经济复苏关键的支撑力量。
预计四季度经济将继续复苏，GDP增速将回升至5.5-6%之间。
2020年10月21日:金融街论坛和9月财政数据
1、关注卡脖子的问题。
产业链供应链阻断的问题，目前坏事正在变成好事，企业界、科技界正在提升科技创新能力，努力解决。
当前全球化红利的终结不以个人意志为转移，能做的只能是提高中国经济的“含科量”，以应对可能的外部冲击，预计科技创新和绿色发展将成为十四五规划的主题。
2、提高市场集中度。
垄断不好，产能低端且过剩肯定也是有问题的，市场份额太分散就没有大规模资本集中投入了，是会制约创新的。未来在各个行业都会出现集中化的趋势，龙头溢价将进一步凸显。
3、资本市场要坚持“建制度、不干预、零容忍”。
这个也不是新提法了，可以确定的是资本市场被提到历史前所未有的高度，尤其是应对逆全球化，要提高经济的科技含量，科技融资初创期需要钱，但没有好的利润和硬抵押物，融资结构偏股权，没有强大有活力的资本市场很难实现科技转型。
建制度的目的是为了市场化改革铺路，并守住风险合规底线。
比如通过注册制可以让更多的市场主体上市，提高融资的便捷性，但同时引入退市制，强化优胜劣汰。
建好了制度后，就不再干预市场具体的微观运行，只要不违法制度。这是为了让价格信号能起到资源分配的作用，坚持市场化、法治化的改革方向。
零容忍是针对造假和坑害投资者等违法违规行为要加大惩处力度，这也是为了让市场化改革能够进行得下去，对造假行为的包容无疑会导致劣币驱逐良币和市场投机风盛行，市场价格的资源分配功能就会失效。
简而言之，未来的目的是要科技转型和绿色发展，实现手段是坚持市场化改革方向+适度提高市场集中度+资本市场+金融科技+中小银行改制。
“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配……
……货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”
第一句大致意思是让货币供应的增长和名义GDP匹配，为的是防止流动性外溢到金融市场。
我们可以看下面一张图，小微企业的运行指数，生产端可比融资端弱多了，这些投放出去的钱，很可能就外溢到金融市场。
那现在已经注意到要流动性外溢到金融市场了，之前是金融化，现在要实体化，那受益于流动性扩散而上涨的那些标的就要注意下跌风险，这点过去我们也一直在强调。
至于第二句，把好货币供应总闸门，从过去的历史经验来看，提到总闸门，确实存在收紧的倾向。不过现在还不要紧，因为消费、居民收入、居民部门资产负债表修复、制造业投资这几个指标都还没恢复，就业压力也没有完全消解，所以，短期不会太紧。不过一旦消费和制造业投资明确恢复了，那个时候肯定就会收紧了。
9月财政收入同比4.5%，这个数据看似比上个月回落了（上个月是5.3%），但实际上数据是非常好的，因为去年这个时候国有金融企业上缴利润拉高了中央财政收入，有基数问题，如果不看中央财政收入，看地方财政收入，同比9.2%，比上个月7%的增速要高出2.2个百分点。
从财政收入的分项来看，可以说财政收入是全面回暖了，主要的税种增速也全面转正。
增值税、消费税、企业和个人所得税全面较上个月进一步修复，贸易环节的进口增值税和消费税也在恢复，与进口高增长的趋势是一致的，关税降幅也在继续收窄。
随着经济摆脱疫情的影响，向均衡水平修复，财政收入同步或略有滞后也在逐步回升是正常的。但现在累计同比还是-6.4%，看四季度的财政收入能否让全年财政收入转正。
与基建相关的财政支出还是非常不给力
，尽管交通运输单项出现了145%的增长。
我们把节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输的支出项作为基建类财政支出的代理变量做了加总，基建类财政支出当月规模大约6866亿，同比为-14.1%，前值是-4%,应该来说，基建类支出是没有发力的。
而且固定资产投资项里的基建投资也不是很给力，市场此前一直预期基建能够推动经济增长，但基建频频弱于预期，这是为什么呢？
仅从财政数据看，主要是因为财政和专项债需要用钱的地方太多了，产生了分流。
比如债务还本付息压力一直就很大，与前期政府债券扩容，隐性债务还本付息与财政预算绑定有一定关联，债务还本付息当月同比50.5%，累计同比16.8%，是增速最快的分项。
此外，专项债找不到合适的项目也是基建弱于预期的很重要的原因之一，这个点我们已经频繁强调了，自从有了专项债用途对棚改放开后，就有部分基建投资转成了房地产投资。
而且专项债的用途也开始多元化，比如专项债还得给中小银行注资，承担中小银行股权治理结构改革的重任，这比较容易导致信贷高增，但财政对基建的支持就偏弱了。
整体来看，财政支出目前是偏保守的，随着特别国债、专项债资金拨付，四季度财政支出的扩张以及基建投资短期企稳还是可以预见的。
2020年10月23日:人民币汇率大幅升值和华晨违约
一眨眼，人民币汇率连6.7都突破了，直奔6.6而去。
人民币汇率升值的基本面的逻辑之前已经讲过了，这里不再重复，讲点新东西。
这轮人民币汇率升值其实是有点奇怪的，因为这轮汇率升值，我们完全没有看到结售汇顺差的大幅提高，也没有看到外汇占款的上涨，外汇占款甚至还是下行的。
人民币汇率升值但外汇占款下降，这要么说明居民主体没有结汇，要么说明央行没有结汇，但从实际数据来看，结售汇顺差也不高，9月也才39亿，还不如年初的时候，事实上这一轮人民币汇率升值，我们也确实没看到结汇率明显上行。
我们可以推测出，这轮人民币汇率升值其实不是因为结汇需求提高所致的，这轮人民币汇率更多是因为美元不断贬值导致的。
因此，我们可以看到近期很多贸易商吐槽，此前是没订单或者有关税，现在是有订单但如果没有结汇，或者没有通过远期合同锁定汇率风险，出口赚回来的美元不断贬值，还是白干。
如果看现在的结汇率和结售汇以及外汇占款的数据，应该不少贸易商是没有结汇的。其实也容易理解，市场变化得太快了，去年还贬到了7，年初中国和海外相继遭遇疫情冲击，都是觉得外贸要完蛋的，到了三季度，没想到外贸没完蛋，订单还非常的好，而且汇率还能大幅升值的。在这种大起大落的经济形势面前，而且马上还有美国大选，谁也无法预计会发生什么，这种背景下，多数人都会选择谨慎结汇的。
但现在形势比人强，随着汇率持续的强势升值，越来越多的经济主体不得不相信未来汇率还有可能继续升值，因此，不少贸易商开始恐慌性结汇了，这也加剧了汇率升值的预期，形成正反馈，这也是近期汇率升值与债券收益率下行并存的原因。
因为结汇后，人民币存款会增多，也有可能会涌向理财，加大对债券的配置。到了央行这，为了别让汇率升值过快，央行也有可能投放外汇占款，这也对债券市场是利好。
晚间还爆出华晨违约，不是信评，只能简单说两句未来的小趋势。
1、市场会强化投资不过山海关的认识。
毕竟华晨的报表上是有上百亿资金的，出现违约要么说明货币资金的信息不真实，要么就是因为还款意愿弱，故意逃废债务。不管怎样，市场会对东北地区的发行人更加谨慎。
2、AAA评级的债都快成违约的重灾区了，机构会越来越信任自己内部的评级。
2020年10月24日:外滩金融峰会
论坛发言争议比较大的是马云的演讲。整个21分钟演讲视频，大概说了以下几点：
1、批评了巴塞尔协议：
巴塞尔协议比较像一个老年人俱乐部。
2、批评了中国金融体系：
中国不是金融系统性风险，因为中国金融基本上没有系统，而是缺乏金融系统的风险。
3、批评了银行当铺思想：
必须改掉金融的当铺思想，未来的金融体系是要解决“八二理论”，帮助80%的小企业和年轻人，来带动20%的人。
4、批评了监管落后于创新：
全球很多监管部门监管到后来，变成了自己没有风险，自己部门没有风险，但是整个经济有风险，整个经济不发展的风险。未来的比赛是创新的比赛，不仅仅是监管技能的比赛。
就我个人的观点来看，监管与金融创新不完全是对立面关系。
对什么新兴事物都一刀切的监管模式，不顾客观实际就乱写文件瞎指挥的监管模式确实有可能会扼杀金融创新，阻碍实体生产力进步，因为没有活跃的金融体系，可能会让好的实体项目缺乏融资机会，进而错失投资机遇。
但不受监管约束的金融创新，同样有可能演变为系统性金融风险，最后是少数人暴富然后全民买单，比如美国次贷危机。
巴塞尔协议要解决的是银行信用创造边界的问题。如果银行没有资本金约束，如果银行不受法定存款准备金控制，从理论上来讲，银行是可以无限扩表的。如果银行高杠杆经营缺乏约束，规模过度扩张，银行的资产又不是每时每刻都可以变现，存款人的利益又该如何保证呢？
因此，巴塞尔协议倡导的是银行信贷规模扩张要有资本金约束，也要保留一定的流动性资产，以随时应对流动性的波动，这是为了保障存款人的利益并控制银行体系杠杆过度扩张的风险。
但是资本有天然的逐利性，在银行规模扩张被约束后，再加上有部分借贷群体的融资需求迟迟不能被传统金融体系满足，金融体系有绕过监管走表外或通过影子银行扩大规模的冲动。
但只要做类银行业务，为了防止过度信贷，防止资金池越滚越大，约束脱离资本金水平的规模过度扩张，就应该接受监管，从这个角度讲，巴塞尔协议应该将更多的机构和业务模式纳入宏观审慎监管体系中，只要涉信贷业务就该纳入，不管有没有含“科”量。
巴塞尔协议要求的无非是银行信贷扩张的背后需要真实的资本金做支撑，也正是因为巴塞尔协议的存在使得蚂蚁的信贷多数是通过和银行合作放贷和资产证券化进行的。但即使是助贷模式，背后的数据仍然是黑箱，因为小额消费贷款的久期太短、金额太小了，银行很难真正获取客户的信息数据，进而无法真正做好授信管理与风控。
无论有没有成熟的金融系统，都有可能存在系统性金融风险。90年代的时候，银行被预算软约束部门绑架，无视风控，大规模向预算软约束部门放贷，当时四大行的不良率都在两位数以上，如果后来不是四大资管向银行注资，接收了银行不良贷款，潜在的金融风险压力应该是非常大的。
有没有系统性金融风险，与金融体系是否完备关系不大，更重要的是借款人的还款能力和还款意愿。
现在居民部门的杠杆率已经不低了，这里面一方面有高房价的问题，另一方面最近这几年随着银行资产荒的出现，企业部门的不良压力较大，银行纷纷做零售业务转型，再加上金融科技手段助力和互联网、各类APP快速向居民部门普及，消费金融已经成为各家金融机构发力的重点。
透支消费无疑是会消耗中国经济的储蓄的。过多的储蓄容易形成无效的投资和贸易盈余，导致增长的低效率。相反，如果储蓄被消费过度消耗，短期是提高了效率，消费高增长也能拉动经济，但这是以透支中长期增长潜力为代价的，借的钱未来是要还的，而年轻人普遍还款和还款意识还不是太强，中长期留下的只有金融风险。
当金融机构要放出一笔大额贷款的时候，尽管客户可以提供完整的信息，但信息真实性的把控是在客户手里的，在信息不对称的约束下，金融机构还是会担心客户如果跑路该怎么办。为了避免信息不对称风险，最有效的办法就是提供硬抵押物，容易变现或者有价格上涨预期。而我们都知道，中国房价上涨得比较快，预期也比较稳，所以提供土地抵押肯定是最有效的。
按照金融加速器原理，经济繁荣促进土地价格上涨，土地价格上涨又能进一步促进经济繁荣和土地进一步上涨，很显然，如果银行是土地当铺，无论是经济还是金融系统，肯定是都与土地价格高度绑定的，这就意味着房地产下行不仅仅是增长的问题，还是存量金融风险的问题。
但现在我们都知道，中国经济不能再依赖房地产驱动了，需要逐步“去土地化”。但金融又确实需要解决借款人的信息不对称问题，从这个角度来讲，如果能将借款人行为数据化，通过大数据和模型计量其违约概率，在减弱对地产价格依赖方面，肯定是有一定积极意义的。
而且随着互联网的普及，普惠金融无论是在信贷和财富管理两端都能解决传统银行模式下的不足。
大银行可能更倾向有地的借款人，有地的借款人可能被会塞很多贷款，而没有地或其他硬抵押物的借款人，可能就得不到贷款。但现在有了大数据手段（但也引发了信息隐私的问题），即使没有硬抵押物，至少可以让小额、短期限的借款人较容易地获得信贷资源。
而且，各类互联网应用程序，让居民无论是支付还是财富管理都变得更加便捷，比如以前偏远地区的居民想买理财产品，如果当地没有银行网点肯定是不方便的，但现在就可以在移动APP上比较容易地购买各类理财基金产品了。
不过问题在于，极端数据化的发展趋势也确实存在较大的风险。利用得好是支持普惠，利用不好有可能反噬自身。
任何资产只要有了抵押和信用创造的功能，就有可能成为下一个泡沫化的资产，过去是土地和房产，谁拥有了土地就拥有了剩余，而正是土地积累的剩余才造就了中国基建、工业化和增长的奇迹。
未来的抵押品是数据，数据就是下一个泡沫化的资产，未来每个人都是数据化的，每个人的社会联系都是数据化的，正如过去的房产，未来谁拥有了数据，谁就有拥有下一个剩余。
简而言之，金融科技在有效监管的前提下，是可以让金融普惠化的，让更多的获得信贷资源和享受财富管理的便捷。
如果没有有效的监管，金融科技手段也会让部分科技企业和金融机构过度扩表，导致少数股权拥有者暴富和大多数人负债累累，最终的成本还是由全社会来承担。
2020年10月27日:人民币逆周期因子取消和蚂蚁上市
人民币汇率引入逆周期因子是在2017年5月。当时的一个重要背景是美元在贬值，但人民币汇率没有升值，主要是因为当时对人民币汇率有较强的贬值预期。
按811汇改后的人民币中间价定价机制，人民币中间价大体上分解为上日收盘价和一篮子货币汇率的变化。如果央行要一篮子汇率稳定（影响贸易竞争力的核心指标），那中间价就得跟着上日收盘价来，但由于当时汇率贬值预期比较强，所以人民币汇率收盘价持续高于当日中间价。
结果就是美元贬，但人民币不升，万一美元升了，人民币汇率就有更强的贬值压力，必须需要引入一个新的机制来扭转这种风险，来引导市场升值预期，这就是引入逆周期因子的政策初衷。
1、逆周期因子实际上是在人民币汇率贬值预期较强的时候，引导人民币汇率升值，一般逆周期因子调节都是在汇率贬值预期强的时候用。
2、逆周期因子测算公式外界是不知的，由于规则不透明，是不利于汇率市场化改革方向的。
很明显，现在人民币汇率最大的矛盾是升值预期很强，既然升值预期很强，也就没必要继续使用逆周期因子。
而且这次央行的用词是“淡出使用”，而不是暂停，也有可能是判断未来美元长期都比较弱吧。
既然美元长期都会比较弱，提高定价透明度让汇率机制更加市场化的同时，贬值风险和对汇率继续干预的风险相对可控，可以提高人民币的需求和人民币全球使用的范围，未来可能会继续稳步推人民币国际化了。
蚂蚁（688688）A股发行价为68.8元/股，H股发行价为80港元/股，总市值约2.1万亿元，成为全球最大的IPO。
根据招股说明书测算，蚂蚁集团人均可摊到826.47万元人民币，据传，这直接促进了杭州楼市上涨。
一般来说，金融行业工资高，科技行业有股票，这直接是金融+科技的组合。
但无不例外，有钱了都会想着改善型需求，一线和核心二线房子的支撑靠的不是当地的收入，而是当地上市公司的估值。
近期美股和油价的表现均比较疲弱，A股券商板块也开始下跌（没有明确的基本面利空），债券开始反弹企稳。
对美股来说，最大的问题是通胀预期走了前面。我们前期也反复提到过，这轮美股的反弹（包括黄金、白银的反弹）很大程度上依赖的是实际利率的低位：
1、3月底，在疫情的冲击下，美联储不得不扩表应对金融市场的流动性危机，压低名义利率的同时也压低了实际利率。
2、随着金融市场流动性恢复，名义利率持续维持低位，但财政扩张补贴居民部门消费导致通胀预期不断上行，继续压低实际利率。
3、实际利率到了负值，金融机构缺少可以配置的安全类资产，只能扎堆到股票里那几个现金流确定或者受疫情影响少的标的，多数流动性追逐较少安全类资产，自然导致部分标的极度泡沫化。
实际利率已经为负了，与部分标的高估值对应，一旦实际利率没有继续向下的空间，那这些估值高的标的就有下跌压力了。
实际利率从三季度以来的支撑，主要是通胀预期，名义利率没怎么下，但通胀预期现在已经到了去年的水平，如果通胀预期上不去，实际利率继续下行的预期就证伪了。实际利率下行的预期证伪了，股市的逻辑就讲不下去了。
换句话说，以现在较高的通胀预期水平，一旦有什么事件证伪了通胀预期（即使是边际上的），就会导致实际利率无法下降，就支撑不了现在的估值，也就支撑不了受益于通胀预期的标的（原油、黄金）。
近期我们都知道，在欧美出现了疫情的反复，前期即使疫情控制得较好的欧洲国家新增病例也快创历史新高，市场又开始有经济重新冰封的预期，这无疑对通胀预期产生了较大的打击。
目前看起来，欧洲似乎比美国要严重，可能是欧洲已经开始变冷，这意味着后续美国疫情压力也不可小视，秋冬季本来就是呼吸疾病高发期。
1、工业企业利润数据不好，当月同比只有10.1%，上个月是19.1%，库存也在继续回补到了8.2%，上个月是7.9%，叠加这个月的工业增加值数据，反映出企业生产旺盛，在宽松的信贷环境下也不急于去库存，但需求端没有那么强，导致PPI上不去，因此拖累的利润。
市场可能认为如果后续需求跟不上，那供给端（生产和库存）压力也会凸显，经济复苏预期会受阻，因此，做多债券有了基本面的支撑。
2、最近利好的传言比较多，有传定向降准，也有传央行指导同业存单价格的，可见，经历了二、三季度惨烈的杀跌后，现在人心思涨。
3、政府债券供给四季度没那么大了，10月债券供给比9月也下了不少，债券供给少了，对配置盘也有提振。
不管短期市场情绪如何，中长期市场定价还是会跟着基本面走的，跌多了补个反弹很正常，但趋势上看，未来经济滞后回归的两个动能消费和制造业投资还是会把经济往上拉动一把的，尤其是考虑到放了这么多中长期信贷，经济没有理由很快就衰退。
另外，更重要的是，出口的强势在很大程度上化解了就业的压力，只要出口的延续性得到保证，无论是制造业还是就业压力都会得到缓解。如果就业压力下降了，央行没有任何动力维持宽松的货币环境，债券市场压力最大的时刻还没有到来。
怎么看A股呢？
我们反复强调的，一是金融化到实体化的过程意味着流动性从金融市场开始溢出；二是北上资金也会受到外围实际利率扰动的冲击。
为什么券商股杀跌？无非就是金融市场没有流动性了。有流动性，大家都在里玩，才有交易量，券商才有机会。但现在金融市场流动性不支撑了，好的故事没有流动性支撑是没有任何意义的，即使讲长期资本市场向好的逻辑，讲大投行转型，巧妇难为无米之炊。
不过短期的波动掩盖不了长期的趋势，因为实际利率低位和美元贬值的趋势是不可逆的。在十一长假后的第一篇分析过，在一个财政赤字+贸易赤字+资产价格泡沫化的体系中，没有低位的实际利率支持是难以想象的。
2020年10月29日:十九届五中全会
在百年未有之大变局与小康社会建成叠加之际，这次全会具有特别重要的意义。
全会提到最多是安全，另一个就是把创新放到了核心的地位。
安全和创新加起来就是产业链自主可控，产业链核心零部件不能被卡脖子，其实指的就是进口替代。
在当前的背景下，提出这样的战略并不意外，在全球化红利时代，想买的大概率能办到，给钱就能办事。
但在逆全球化时代，想买不一定能买得到了，有些东西如果买不到，产业链的安全是没法保障的。
既然要以安全和创新为主线，那么为了实现安全和创新，需要做的事有哪些呢？
1、坚持把发展经济着力点放在实体经济上，这个是过去没有提到过的。
如果说金融体系内流动性继续空转，社会流动性还是流向房地产，继续炒高房价，导致实体泡沫化，可以说就彻底失去了创新的土壤，研发人员不可能静得下心来搞基础研究，资本也不能大规模投入风险高回报不确定的基础科学研究，而且还会产生金融风险和社会贫富继续分化的问题，内循环也无从谈起。
未来要把金融资源导流到实体经济上：1）对制造业支持信贷期限长期化；2）小微企业信贷支持普惠化；3）科技型融资靠资本市场。
2、对经济发展的质和量都做出了较高的要求。
通稿里虽然没有给出具体的经济目标，但提到来2035年人均GDP达到中等发达国家的水平，这意味着未来每年GDP还要维持在4%左右，不过这个增速到不是很高。可见，对经济增长的底线思维还是存在的，不是说只要质就不要量了，只是说对GDP增长目标隐性化了。
当然，在当下的发展阶段，对增长质量的要求肯定是更加看重的，一方面要解决卡脖子问题，另一方面，也要解决供给侧的问题，有时候群众有需求但本土生产不了质量匹配的产品。所以，我们也注意到不少地方政府过去比较看重当地GDP增速，现在有些地方已经转变了工作思路，不仅仅是看GDP，还关注当地上市公司数量，结构上也会自发地和优势地区对比本地上市公司结构里是否有足够多的高科技上市公司数量。
3、内循环。
全球化红利终结，一方面是进口不一定买得到，另一方面出口占GDP的份额也会下降，仅单一依赖海外市场肯定无法持续，除了海外市场外，还需要建立在国内统一大市场基础上的大循环。国内统一的大市场需要消除行政壁垒、需要连通国内的各地的基建网络、需要新基建、需要扩大内需。
扩大内需形成持久的消费能力是非常必要的。内需的扩大不仅是继续做大饼的问题，还是分配的问题，中低收入群体的边际消费倾向要高一些，提高中低收入群体收入占比是有助于释放消费潜力。比如6亿人收入从1000提到2000元，这就是7.2万亿每年的收入流。另外还有农民财产性收入问题，尤其是农村集体建设用地，征地价格是人为压低的。
扩大内需的重点是以人为核心的城镇化。解决户籍问题，让人敢消费，也容易形成人力资本积累（因为有稳定的未来会生活在城镇的预期），提高财产性收入比重，近期已经开始强调把土地出让的50%让给农村。
4、产权保护和要素自由流动。
产权问题的关键是确定好政府和市场的边界，文中也强调了政府与市场的结合。政府的作用在于基础设施提供、对部分卡脖子领域的集中投入或整合以及克服阻力强化市场化改革，市场的作用在于竞争机制，但需要要素自由流动和产权保护体系作为基础制度保障。
为了应对 “百年未有之大变局”，要进一步加强领导，其他的关于国防、粮食、港澳台等有关表述的解读就不展开了。
1、寻找进口替代板块的投资机遇。不用只盯着芯片半导体，可以看看高端制造的，也可以看看军工的。
3、创新意味着增长要靠全要素，也可以关注存量改造的机遇，比如国企组织效率提高和传统科研院所改革等等。
2020年10月31日:10月PMI
今天公布了10月官方PMI，制造业PMI为51.4%，回落了0.1个百分点，非制造业56.2%，上升了0.3个百分点。制造业PMI看上去在回落，但实际的数据显示经济恢复得确实不错。
9月经济生产很旺，经济是在主动补库存的，当时都担心，如果经济需求撑不住，那现在旺盛的生产也就撑不住，经济就会回落。
10月通过不同的高频数据，确实发现产出有一些下行压力，但是，如果看这个月PMI，其实是出现了一些可喜的现象，那就是PMI产成品库存指数大幅下降。而且，在产成品库存大幅下滑的同时产出指数下降的幅度也不大。
可见，需求是非常好的。
好到不需要产出大幅下行就可以大幅清除产成品库存，好到出厂价格指数甚至拉升了，从52.5%提高到了53.2%。所以，PMI新订单减去产成品库存指数重新往上走了。
一方面，制造业PMI新订单指数持平在52.8%，这也是2018年7月以来的最高水平。另一方面，制造业新出口订单指数从50.8%上升到51.0%，创下2018年6月至今的新高。
反映国内需求状况的制造业进口指数，也从50.4%提高到50.8%，这是2018年6月以来的最高点。进口活动好转，PMI生产就回落了0.1个百分点，产成品库存和原材料库存还能明显去化，这已经充分说明需求很强了。
而且，有意思的是，建筑业活动的PMI为50.8%，下降了0.3个百分点。换句话说，需求的恢复还不完全靠的是地产和基建，地产投资可能因房企融资政策收紧受到了冲击，基建已经整个三季度都低于预期了，估计是因为专项债募集的资金找不到好的投向，毕竟基建的回报率是什么情况大家也都知道，而且专项债资金既可以搞棚改了，又可以支持银行的资本金，可以用钱的地方也变多了。
如果不是地产和基建支撑的需求，那支撑需求的大概率是消费和出口。出口不说了，PMI新出口订单很强，上海集装箱运价指数还在向上拉升。消费活动恢复很大程度上是因为国内疫情对居民出行心态的影响没那么大了，不管是线下消费还是商务出行都开始恢复了。
这个月的生产指标表现得确实要弱一些。当然说它弱，并不是说生产真的很差，只是和9月相比，生产指标边际有所下降而已。
因为9月实在太强了，生产得过头以后等等需求回升也是正常的。
从数据来看，制造业PMI采购量指数从53.6%回落到53.1%，原材料库存指数从48.5%回落到48.0%，生产指数从54.0%小幅回落到53.9%。
不过，生产指标有所回落，也不一定都应该让需求来“背锅”，还有季节性因素。生产的回落还与国庆放假有关，季调并不能完全消除节假日因素对PMI的影响。
2011-2020这10年有7年的10月PMI生产指数和9月相比是下降的。过去9年制造业PMI生产指数9月和10月的均值分别为52.8%、52.6%，环比下降0.2，和今年环比下降0.1接近，因此生产下降能够用季节性规律来解释。
第一，出口继续好转是确定性事件。
今年中国出口增速一次次好于预期，很大程度上源于海外疫情扩散后生产受限，市场份额向中国转移，而且海外央行直升机撒钱补贴居民的模式也推升了中国的出口订单。短期欧洲疫情扩散可能对外需有一定影响，但海外财政向居民转移的趋势不是一时半会能够终结的（民选国家发出去的钱不好收），产业链转移来中国的一时半会也不会离开（工厂有很高的固定成本），这些都是支撑中国出口好转的结构性因素，具有一定的长期特征。
第二，国内消费会继续恢复。
三季度GDP同比4.9%，支出法拆分看，最终消费支出拉动了1.7个百分点，相比于二季度的拖累2.4个百分点有了明显改善，但距离疫情前的拉动当季GDP 3到4个百分点仍然有很大差距。目前国内除个别地区偶有新增本土确诊外，基本都得到控制了，而且这些个别地区爆出确诊后很快就被控制住。前期被压抑的消费需求尤其是服务需求会继续释放。
第三，固定资产投资增速大概率还会向上。
拖累基建投资的主要是没有好项目来对接专项债，但广义基建单月增速已经连续3个月下滑了，9月只有4.8%，后续向下的空间不大了，毕竟稳增长还是离不开基建的，而且9月专项债用途合理更改后，对用到基建上的资金使用效率也会有提高，国家统计局领导在解读数据时也称“基础设施建设生产活动有所加快”。
制造业投资方面，需求好转能够改善预期，国内疫情控制也让市场主体也疫情反复的恐慌基本消除，生产经营活动预期指数从58.7%提高到了59.3%。制造业前9个月累计同比-6.5%，恢复滞后很大程度上源于预期的不确定，但随着金融机构加码对制造业的中长期信贷支持，收窄实体回报率与融资成本的裂口，叠加预期的改善，未来制造业低的增速很难维持，制造业投资大概率会滞后修复。
房地产投资面临的主要问题是融资收紧，影响开发商拿地和开工，10月建筑业新订单指数从56.9%高位回落到53.1%。但融资收紧短期主要影响的是土地购置费用，对真正能够产生实物投资进而创造GDP的建安投资影响并不大，因为施工主要靠存量项目。这几年在房企快周转战略推动下，新开工与竣工的裂口明显扩大，竣工周期的高峰可能在2022年上半年。而且现在新房销售很强，房企回笼资金还是顺畅的，搞不好会导致房企加速开工赶预售条件。只要房企融资不是收紧到让房企不可承受，房地产销售不出现明显下行，开发商可能加快存量项目的建设，竣工高峰提前，对实际的总需求反而可能会是拉动。
国家统计局有关领导在解读数据时，还特意提到了“部分传统制造业恢复有所加快”，纺织、化纤、钢铁、有色和金属制品等行业的生产指数和新订单指数较上月均有不同程度上升。这些行业的需求来自于出口和固定资产投资，我们在前面分析了出口和固定资产投资仍然会维持韧性，相关行业的生产和需求短期都不会太差。
今天公布的PMI数据中，还需要关注的是小型企业制造业PMI又跌到荣枯线以下了，从50.1%到49.4%。
不过由于样本少等原因，小型企业制造业PMI在大中小三类企业中波动是最大的，再度回落很有可能是有统计方面的因素。
不过需要关注的是，相比于基建、地产，出口和正常的消费活动开始恢复更容易形成对中小企业的支持，只要出口和消费活动恢复能够持续下去，中小企业生产的恢复和对就业的拉动就只是时间问题，而就业拉动起来后，消费就可以继续恢复，形成正反馈。
而且，如果中小企业后面开始确定性恢复以后，货币政策一定会加速回归正常化，让社融向名义GDP靠拢。
所以，债券市场真没什么好的做多的理由。
银行信贷久期越来越长，负债端又不稳定，尤其是中小银行的负债端，超储率这么低就不给放钱，MPA压力也越来越大，一到月末季末就得跪钱，机构的负债成本也降不下去。除了四季度债券供给少点以外，实在找不到有什么看多债券市场的理由。
货币政策回归正常化，那前期实体过多的流动性向金融市场传导的部分就要回流了。
疫情扩散的时候，需要流动性宽松支撑市场主体，市场主体拿到钱但没有生产只能买买基金，但随着正常的经济活动恢复，金融市场的流动性会逐步向实体回流，更重要的是，前期疫情支撑企业的短期贷款要开始到期了，所以你看到金融数据票据融资都是下降千亿量级的。
所以，前期基金扎堆的抱团股的风险是要关注的，因为流动性不支持，券商的下跌也与这个有关。但受益于经济复苏的低估值标的的配置机会还是可以参与的。
2020年10月31日:
求是文章和金稳会
求是刊登了总书记《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》一文。
这个文章里关于内循环扩大消费以及进口替代战略的具体背景和逻辑就不再展开了，前面写了很多。
不过文章里关于优化和产业链稳定性部分有几个表述还是值得放出来仔细分析一下的：
“为保障我国产业安全和国家安全，要着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统。”
注意这句重要的产品和供应渠道都至少有一个产业备份系统。
在全球化体系是效率最优的理论前提是各国都干自己符合比较优势的产业。在这一理论支撑下，某一个终端产出品的产业链有可能分布在多个国家。但由于全球化红利趋于终结，可以肯定的是如果自己没有全产业生产能力，关键时候，产业链就会停摆，因此需要备份。
但如果把全球经济当成一个整体，每个国家都要有独立的供应能力，意味着在地球层面产业链供应是过剩的。
2、中国的制造业投资大概率会反弹，在一个自上而下的组织动员体系中，要产业链备份，制造业投资不一定会与真正的实体回报率挂钩。
“拉长长板，巩固提升优势产业的国际领先地位，锻造一些“杀手锏”技术，持续增强高铁、电力装备、新能源、通信设备等领域的全产业链优势，提升产业质量，拉紧国际产业链对我国的依存关系，形成对外方人为断供的强有力反制和威慑能力。”
从这句话来看，如果仅仅是把逆全球化的趋势下我们要做进口替代，保障安全，是不够的。进口替代只是第一步，关键是要反制，在有了全产业链之后，还要冲出去，形成国际竞争力。
其实看刚改革开放之初，国内很多产业链做的都是贴牌的，比如广东家电一开始是给日本家电企业搞代工，但随后由于国内经济市场规模的扩大和强有力的模仿学习能力，慢慢地也形成了国内家电龙头企业格力、美的，而这些家电企业不仅仅是在国内做进口替代了，还在新兴市场甚至发达市场都有了很强的竞争力。
手机市场也一样。起初中国做的是手机代工，但后来华为小米手机的崛起已经逐步在国内形成进口替代，甚至在新兴市场也占据了越来越大的市场份额，只是核心零部件还卡在发达国家手里，这块能够实现国产化了以后，才能真正做到产业链强有力反制和威慑能力。
“我们要乘势而上，加快数字经济、数字社会、数字政府建设，推动各领域数字化优化升级，积极参与数字货币、数字税等国际规则制定，塑造新的竞争优势。”
有了完备的产业链和产业链的反制和威慑力以后，就可以推动货币国际化了。从这句话的理解来看，是希望数字货币能够承担更多的货币国际化的使命。
2、有了消费基础后，通过贸易大数据和区块链技术，提高全球贸易在线上平台的粘性，通过互联网平台的线上支付，打造新的货币结算体系，并输出数字货币；
3、通过进口替代和产业链优势形成强有力的反制和威慑力，在全球贸易中提高全球市场参与者对人民币计价产品和人民币资产的粘性；
其实这篇文章的精神内核与十九届五中全会精神是相契合的。
晚间，媒体报道国务院金融委召开了专题会议，会议主题是传达学习党的十九届五中全会精神，研究部署金融系统贯彻落实工作。换句话说，这次会解决的问题是，要实现五中全会的部署，金融监管和金融机构们应该怎么干。
有一点可以确定是，会议对金融科技的监管问题作出了回应：
“既要鼓励创新、弘扬企业家精神，也要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险。监管部门要认真做好工作，对同类业务、同类主体一视同仁。”
言下之意是，企业家精神肯定是鼓励的，但企业家精神也不是逃脱监管的理由，只要是金融活动，就要全面纳入监管，不管是叫科技公司也好、金融公司也罢，只要涉及到了金融业务，就要一视同仁。
要做到商业金融业务普惠化，必须要与金融科技做结合，这点是确定的。一方面，没有大数据作为信贷审批依据，小企业拿不出硬抵押物，这个贷款就很难放了。另一方面，普惠业务的信贷群体太分散了，银行如果每个小客户都放一个客户经理跟踪信贷，信贷成本根本受不了。
另外还需要国有商业银行改革、支持中小银行和农村信用社持续健康发展。
国有商业银行改革应该主要指的是扭转国有商业银行信贷资源偏爱扎堆国有大企业的弊病，引导国有商业银行大力支持普惠金融业务。
中小银行的持续发展问题也是很重要的，中小银行深耕本地，尤其是一些农信社，对本地的客户更为了解，有信息优势，天生就有挖掘本地好客户的能力。但由于股权结构不合理，导致部分中小行成为股东的“提款机”，不仅没有承担得起当地客户信贷支持的重任，还制造了金融风险。要让中小银行更好的服务当地，需要做的一个是股权结构的改革，比如现在让专项债注资中小行，更多的服务于支持中小企业的政策目的，第二个是控制同业套利，不鼓励跨区域经营，把信贷资源留在当地。
最后还需要改革优化政策性金融，这也许是要设专门支持中小微企业的政策性银行了。
真正促进创新，还需要一个强大有活力的资本市场，因此，在未来相当长一段时期，资本市场的地位将得到明显提高。
除了稳定健康的制度环境外，创新需要的三个要素：1）有全国统一的大型消费市场，只有有了大市场优势，才能最大可能地摊薄创新成本；2）资本市场的股权套现机制，这也是人之常情，不赚钱谁愿意冒创新失败风险；3）资本市场要有支持创新企业的融资功能。
这也是为什么要全面推行注册制了。创新型企业需要钱的时候往往自己还不盈利，严苛的上市条件会让创新型企业错失融资机遇，进而错过了未来的创新。自科创板实验注册制以来，运行得也相对平稳，好像也到了可以向主板推注册制在的时候。因此，会议提出要“全面实行股票发行注册制。”
当然，资本市场的健康发展一定要以法治作为前提，这是基础中的基础，要不然劣币驱逐良币，一切就无从谈起了。
