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【国君研究】春季行情演绎——国君周期论剑周观点

鲍大侠之建材 · 公众号 · · 2024-03-24 21:31

正文

春季行情演绎——国君周期论剑电话会邀请函

解读春季行情演绎主线内容；

策略核心观点

分化，但不意味着行情结束

▶ 大势研判：反弹从指数全局进入到分化，但分化并不意味着行情结束。 本周股票市场出现了冲高回落与震荡回调，多数声音认为投资机会将变少，对此我们持有不同看法：1）客观而言，目前缺乏增长预期上修动力、累计涨幅较大以及临近一季报，市场存在正常回吐压力；2）但也应看到，在年初增长预期探底与微观结构出清后，尽管现阶段增长数据差强人意，但整体预期未出现进一步下修，相对稳定。这意味着指数级反弹后，还应有结构行情，分化不代表结束。3）中国密集地“对外开放”、国务院常务会议强调“进一步优化房地产政策”、“大规模设备更新和消费品以旧换新”、以及重要托底力量的存在有助于结构性改善与稳定风险偏好。 综上，我们认为指数从全局反弹进入震荡分化，但总体而言预期不再下修，目前仍要以积极心态找机会。

▶ 股票风格：成长中的成长将继续跑赢。 我们在前述报告“新结构：价值中的价值与成长中的成长”讨论了在复杂的地缘政治、经济和社会因素下，市场参与者预期和展望未来的能力下降，投资结构重点在两种，一种是价值中的价值；另一种是成长中的成长，并出现轮换。但是以上两类资产的轮换以什么为标志？增长预期。当增长预期下修，风险评价上升，价值中的价值（高分红与稳定现金流的股票）跑赢；当增长预期不再下修，风险评价下降，成长中的成长跑赢。故国泰君安策略在2月26日判断“高分红性价比下降”；3月10日判断“成长行情从新能源启动，其后是科技制造和应用”。随着经济、股市防风险举措加码与围绕“新质力”结构性政策出现，当前股市的投资风格仍然在成长中的成长。

▶ 行业比较：“新质生产力”主题乘风，当前看好设备更新与以旧换新结构机会，高分红静待时机。 尽管数据差强人意，但社会总体预期并未进一步下修，预计股指在超跌反弹后进入震荡分化，但并不意味行情结束，积极寻找机会：1）大规模设备更新与消费品以旧换新替代总量政策成为稳增长的重要抓手，叠加美国制造业补库与PMI扩张带动中国出口改善，推荐： 汽车/家电/机械/环保/电力设备。 2）新质生产力相关行业正接近库存与价格周期底部，科技政策推动与产业变化（英伟达“铜互联”、国内KIMI应用、低空经济、国产替代等）推动预期上修，成长股行情从估值水平低、风险预期出清、交易结构出清的板块开始，从新能源开始，周期 材料（有色/化工/钢铁）/科技制造/科技应用的行情也会接续出现。 3）价值中的价值（高分红/稳定现金流）处于蛰伏阶段，需重新甄别业绩确定性，中期看好但需要等待一个更好的位置配置。

▶ 投资主题推荐：AI应用/更新换新/新兴氢能/低空经济。 1）AI应用： Kimi模型用户体验超预期，AI大模型商业化进程加速，看好办公/传媒等场景和高速铜连接等算力技术。 2）更新换新： 新一轮行动有望与制造业库存和设备折旧周期共振，看好高端装备升级和资源回收利用。 3）新兴氢能： 产业政策密集出台，制氢-储运-工业用氢链路打通，看好制氢/储运装备和燃料电池。 4）低空经济： 空域和飞行器管理政策发布，商业化进程加速，看好飞行器制造/零部件和飞行服务公司。

▶ 风险提示 ： 海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。

煤炭核心观点

价格暂稳 850 元关口

投资建议： 我们认为煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了稀缺无风险收益率的高股息资产投资策略的问题。

动力煤：价格下行缓慢。 3 月第三周，随着价格跌至 850 元 / 吨附近，整体价格跌幅开始收窄，并且在两周价格急跌后有少量刚需释放补库需求，成交量略有放大。我们认为 3 月下旬随着电煤需求全面转入淡季，非电煤需求短期难以见到明显改善， 4 月开始虽然大秦线进入检修，但判断对于整体供需形势并不造成明显影响，判断需求继续底部徘徊背景下，整体价格可能继续下探。我们预计本轮价格下跌趋势将可能在 4 月中旬左右触底，考虑到供给侧受安监、“三超”影响，整体价格底部我们判断在 800-850 元 / 吨。

炼焦煤：本周焦炭第六轮降价落地，整体降价累计达到 660 元。焦企亏损再次加剧，已经达到亏损现金成本的境遇，焦炭企业根据各自亏损情况进行限产或者闷炉，减少原材料采购。虽然在钢铁需求依然调降的背景下，价格依然有第七轮甚至看到第八轮降价的预期，但是考虑到当前焦炭企业全面亏损且开工率不足 50% 的情况，预计价格已经接近市场的底部。

从中国神华及山西看 2024 年全国煤炭产量预期：稳产是关键词。 1-2 月山西省减产幅度接近 3800 万吨，同比下降 18.1% 。中国神华披露 2024 年经营计划，商品煤产量及销售量分别为 3.16 、 4.35 亿吨，同比下降 2.6% 、 3.3% ，反应了安监持续常态化及《煤矿安全生产条例》出台背景下，头部企业战略决策也已经转变为“稳产保供”。 2024 年煤炭供给侧的收缩已经逐步清晰。

行业回顾： 1 ）截至 2024 年 3 月 22 日，秦皇岛港库存为 531.0 万吨（ 4.1% ）。京唐港主焦煤库提价 1960 元 / 吨（ -5.8% ），港口一级焦 2187 元 / 吨（ -2.2% ），炼焦煤库存三港合计 217.1 万吨（ 9.1% ）， 200 万吨以上的焦企开工率为 69.86% （ -1.48PCT ）。 2 ）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价下跌 5 美元 / 吨（ -5.3% ），北方港 (Q5500) 下水煤较澳洲进口煤成本低 88 元 / 吨；澳洲焦煤到岸价 263 美元 / 吨，较上周下跌 28 美元 / 吨（ -9.5% ），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 226 元 / 吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。

有色核心观点

地缘政治催化“脱实向虚”，左手黄金右手新材料

行业跟踪：

①工业金属周度研判： 美联储决定3月仍继续将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%之间，这是自去年9月以来美联储连续第五次维持利率不变。联邦公开市场委员会多数成员预计美联储将在2024年降息。国内方面，中国1-2月固定资产投资50847亿，同比增长4.2%，扣除房地产开发投资后的整体投资增长8.9%，规模以上工业增加值增长7.0%，全社会用电量同比增长11.0%，国民经济稳中有升。2024年以来，国内经济运行开局良好，“稳增长”政策初见成效，美联储降息预期逐渐明朗，整体预期向好。在基本金属价格上涨的压力下，下游需求恢复或有曲折，同时铜铝供给端扰动因素频发，基本金属价格波动或加剧。

电解铝：复产预期反复，矿端紧缺提升。 ①价格：本周LME/SHFE铝涨1.52%/0.54%至2309/19400（美）元/吨。②供给端：云南近期将释放80万千瓦负荷电力用于电解铝复产，折合产能约52万吨/年，预计电解铝运行产能将进一步提升。③需求、库存：铝加工开工率延续回升态势，铝锭累库，铝棒继续去库。本周铝加工企业开工率环比升1.3个百分点至64.1%，其中铝型材开工率升4.5个百分点至61.5%。SMM社会铝锭、铝棒库存85.1（+0.81）、23.81（-2.01）万吨。④盈利端：铝价周内上涨，带动吨铝盈利提升至2846元左右。

铜：冶炼减产难落实，矿端冶炼博弈升级。 ①价格：本周LME/SHFE铜涨5.74%/4.55%至9072/73130（美）元/吨。②供给：2月国内电解铜产量95.03万吨，环比-2.01%。铜精矿TC降至10.9美元的新低，周内铜冶炼行业达成调整新建产能释放、压降生产负荷等一致意见，具体落实情况有待观察。③需求、库存：本周精铜杆开工率64.37%，周降6.95个百分点，成品库存普遍偏高。截至3月22日，全球显性库存合计59.69万吨，环比升1.76万吨。④冶炼盈利：据SMM统计，2月国内铜精矿现货冶炼亏损1417元/吨，长单冶炼盈利918元/吨，环比有所下滑。

②新能源金属周度研判： 锂板块：上游锂矿及锂盐供给收缩，持货商惜售挺涨；下游市场询盘活跃，但对高价锂盐接受度不高，博弈下锂价延续上行。1）无锡盘2405合约周度跌0.88%至11.30万元/吨；广期所2407合约周度跌0.61%至11.44万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为1083美元/吨，环比涨38美元/吨。电池厂商竞争加剧，降本压力向上游传导对锂价形成压力，但新能源汽车等终端市场需求提供成本支撑

供需博弈高涨，锂价高位震荡： 锂矿方面，从锂矿进口数据来看，1月与2月的进口量持续增长。增幅的主要来源是澳大利亚和津巴布韦部分中资企业旗下锂矿山。国内江西地区锂云母价格，受到近期碳酸锂上行拖动的影响小幅上行。预计短期内，锂云母价格仍会小幅上涨但是空间有限；青海盐湖出货量未见明显增长。锂资源现货流通较为紧张，部分刚需采购厂家被迫接受高价锂辉石。锂盐供给收缩，江西部分锂盐厂因业绩亏损叠加环保压力较大，开工率不足，部分持货商惜售挺涨。需求端市场询盘活跃度较高，但对高价锂盐接受度不高，多维持少量刚需采买，供需博弈高涨，预计价格短期维持高位震荡。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为11.00-11.51万元/吨，均价较前周涨1.44%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为9.70-10.15万元/吨，均价较前周涨2.12%。

需求传导顺畅，钴价稳中见涨： 电钴方面，国外市场散单成交为主，报价微涨，原料挺价情绪浓厚；国内市场需求端延续回暖，现货流通紧张，贸易商挺价意愿走强。钴盐方面，需求端下游补货需求有所减弱，观望情绪浓厚；而供给端，冶炼厂挺价惜售，买卖双方僵持局面持续，钴盐价格小幅上涨。根据SMM数据，上周电解钴价格为20.6-25.0万元/吨，均价较前周涨3.21%。

③贵金属： 美联储3月议息会议宣布维持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.50%，上调对经济和通胀的预期，但今年降息三次的预期不变，与会官员普遍认为很快会减缓缩表步伐。美联储偏鸽的表述，推升了降息预期，据芝商所，截至3月23日市场认为联储6月降息的概率为66.5%，较上周增11.3pct。同时周二日本央行时隔17年首度加息，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，并取消收益率曲线控制（YCC）政策，或使全球流动性边际收紧。而目前美联储缩表持续，隔夜逆回购已经降至较低位置，截至3月23日为4785.31亿美元，BTFP工具已于3月11日停止，流动性承压下，美国中小银行或面临较大风险。此背景下，美联储降息时点渐近，缩表步伐有望放缓，贵金属或迎来加速。

黄金：日央行退出负利率和 YCC ，美联储降息渐近，金价有望加速。 价格：本周 SHFE 金上涨 1.20% 至 512.48 元 / 克、 COMEX 金、伦敦金现分别下跌 1.24% 、 0.43% 至 2,188.20 美元 / 盎司、 2,164.93 美元 / 盎司。库存： SHFE 金库存较上周减少为 0.04 吨至 3.05 吨， COMEX 金库存较上周减少 4.42 吨至 552 吨。持仓： COMEX 黄金非商业净多头持仓量与上周持平， SPDR 黄金 ETF 持仓量较上周增加 11.24 万盎司。央行购金：据外汇管理局数据，我国 2 月末黄金储备为 7258 万盎司，环比增加 39 万盎司，已连续十六个月增加。

白银：金融属性主导下，杠杆银或偏强运行。 价格：本周 SHFE 银上涨 0.19% 至 6,316 元 / 千克； COMEX 银、伦敦银现分别下跌 2.13% 、 1.98% 至 24.84 美元 / 盎司、 24.68 美元 / 盎司。库存： SHFE 银库存为 1,055 吨，较上周增加 10.44 吨，金交所银库存与上周持平为 1430 吨， COMEX 银库存较上周减少 33.74 吨至 8,842 吨。持仓： COMEX 白银非商业净多头持仓量较上周增加 1.15 万张， SLV 白银 ETF 持仓量较上周增加 553.37 万盎司。制造业景气度： 2 月份，我国制造业 PMI 为 49.1% ，环比减少 0.1% ，未来随着经济企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。

公用事业 核心观点

电量开年高增，火电出力可观

2024年1~2月用电量增速加快。 2024年1~2月全社会用电量同比+11.0%，较2023年+4.3ppts（2年CAGR+6.6%，较2023年+1.4ppts）。分产业看，2024年1~2月一产/二产/三产/居民用电量同比增速为+11.1%/+9.7%/+15.7%/+10.5% ，较2023年-0.4/+3.2/+3.5/+9.6ppts。我们认为2024年1~2月用电量增速加快主要与上年同期低基数及宏观经济复苏有关：1）2024年1~2月工业增加值同比+7.0%，增速较2023年+2.4ppts；2）社会消费品零售总额同比+5.5%，增速较2023年-1.7ppts（2年CAGR+4.5%，较2023年+1.1ppts）。

火电出力可观，光伏维持高增。 2024年1~2月规上电厂发电量同比+8.3%，增速较2023年12月+0.3ppts。分电源看，2024年1~2月水电增速回落，火电、光伏维持高增，风电增速下滑，核电由降转增。2024年1~2月水电同比+0.8%，增速较2023年12月-1.7ppts，我们推测与蓄水保供有关（2024年1/2月全国平均降水量16.3/21.0毫米，同比+85.2%/+35.5%；2024年1~2月三峡水库平均入库流量6462立方米/秒，同比-3.1%）。2024年1~2月风电同比+5.8%，增速较2023年12月-1.6ppts，我们推测风电增速下滑与上年同期高基数有关（2年CAGR+17.3%，较2023年12月+6.0ppts）；光伏同比+15.4%，较2023年12月-1.8ppts，主要与装机增长有关（据国家能源局，2023年全国新增光伏装机216GW，同比+147%）。2024年1~2月核电同比+3.5%，增速较2023年12月+7.7ppts。2024年1~2月火电同比+9.7%，增速较2023年12月+0.4ppts，或与清洁能源挤出效应减弱、用电需求增加有关。

投资建议： 维持“增持”评级，能源转型机遇期把握成长与价值双重主线。（1）火电：周期的方向重于弹性，优选确定性标的；（2）水电：把握大水电价值属性；（3）核电：远期成长空间打开，长期隐含回报率值得关注；（4）新能源：精选内生高增长个股。

市场回顾： 上周水电（+0.83%）、火电（-1.15%）、风电（-2.44%）、光伏（-2.24%）、燃气（+0.27%），相对沪深300 分别+1.53%、-0.45%、-1.74%、 -1.54%、+0.97%。电力行业涨幅第一的公司为华通热力（+12.99%），燃气行业涨幅第一的公司为ST浩源（+8.10%）。

风险因素： 用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，煤价超预期，市场电价不及预期。

交运核心观点

航空量价继续回升，快递履约规范提升

航空：航空量价继续回升，需求韧性或超预期。 2024年1-2月航司机队周转显著提升，且小航客座率超2019年，大航国内客座率亦近2019年；估算国内含油票价超2019年近一成。3月上旬量价回落，主要受重大会议影响。3月下半月量价逐步回升，且出票量增加。预计4月展会季公商务出行恢复可期，航空需求韧性有望继续好于预期。预计五一假期出游将再超预期，其中出境游或迎集中释放，并催化市场预期改善。国际增班将继续推动供需恢复，航司盈利中枢上升可期。市场预期处低位。

油运：淡季运价弹性增大，对俄制裁执行趋严。 1）原油油运：近期宏观预期改善叠加俄罗斯受袭催化油价持续上涨，利好油运短期贸易节奏。上周VLCC TCE短期再次上冲超6万美元，之后回落仍超4万美。2）成品油运：MR TCE维持近4万美元高位。自2023Q4对俄超限价贸易制裁执行趋严，已致影子船队效率下降。据彭博社，印度炼厂开始拒绝接受俄国有航企Sovcomflot及被制裁油轮装载的石油。未来执行力度待观察，若持续或有望加速贸易重构与老船淘汰。油运业淡季运价弹性增大，再次验证产能利用率已处阈值附近。预计未来数年油运供需将继续向好，景气上升与持续将超预期。

快递：快递量较快增长，履约规范显著提升。 2024年1-2月，邮政行业寄递业务量同比增长25%，其中快递业务量同比增长28.5%。3月1日—14日全网日均投递量同比增长16.3%。考虑2023Q1低基数，估算快递量仍较快增长。新修订的《快递市场管理办法》自3月1日执行，关于投递履约与处罚措施等要求引发关注。我们认为监管并非要求必须上门投递，而是督促快递企业与用户就投递方式协商一致，以保障合法权益与健康发展。据我们微观感受与快递协会跟踪，目前快递企业积极落实相关要求，通过人工电话与智能呼叫等方式优化投递服务，总体看上门投递量占比变化不大。2024年快递行业竞争或有所改善，资本开支放缓产能利用率提升，业绩增长或催化估值修复。

交运策略：增持航空油运。 1)航空：并非疫后盈利大年短逻辑，而是航空超级周期长逻辑。待供需恢复，盈利中枢上升可期。维持增持。2)油运：逆全球化下油运贸易重构持续，未来数年油轮供给刚性凸显，油运仍具超级牛市期权。维持增持。3）高速公路：现金流稳定且高股息确定，市场偏好决定空间。维持招商公路等增持评级。

风险提示 ：经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

地产核心观点

优化政策，发力新模式——对国常会的点评

会议明确了对行业的态度，即“产业链长、涉及面广，事关人民群众切身利益，事关经济社会发展大局”，对行业信心带来积极影响。 自2021年以来，房地产行业出现了种种困难，包括房企违约、保交付压力、停工停贷等情况，地产对经济的拉动作用逐步减弱，但即便如此，房地产行业仍然是宏观层面各个行业当中GDP占比最高的行业之一。因此，当前对行业的定调，将对行业信心带来积极影响，而并非行业不重要。

明确了“听取关于优化房地产政策”，那么，对后续的政策可以有所期待，尤其可能会有的超常规政策。 常规政策包括放松过去收紧的政策，例如限购、限贷、限售等，当前，即便一线城市，也都有一定程度的放松。从当前的具体政策来看，基本上全部为常规政策的放松。我们认为，常规政策的放松对当前行业的作用较为有限，主要原因为这些政策更多的是居民侧宽松，而导致2021年以来行业下行的根本原因在于供给侧收缩，因此，考虑供给和需求两方面的整体性政策来看，依然是偏紧的。因此，本次的房地产政策，预计市场将期待一些超常规政策，尤其是在房企侧。

“市场+保障”将成为未来房地产行业供给的新常态，重点关注“保障”的供给来源。 过往房地产行业以市场为主导，而目前明确了“市场+保障”为主导，其实，目前行业无论是销量、还是房价，都有一定程度的下行，因此，供给中市场的部分，能够满足购房者对量的需求。也就意味着，保障的目的是为了解决价格的问题，那么，就需要密切跟踪保障部分的供给来源。

行业季节性回暖和表现超预期背景下召开会议讨论房地产，意味着对行业的关注度有所提高，开发板块阶段性反弹。 当前时点正处于季节性回暖当中，且行业表现明显超越龙头房企，也即长尾风险可控。在此背景下召开会议讨论相关政策，也就意味着对行业的关注度有所提高，预计将带来开发板块的阶段性反弹。

风险提示： 市场需求加速下行。

钢铁核心观点

库存由累转降

1、钢铁需求已连升5周，总库存转入降库通道。 短期传统旺季阶段，需求有望持续回升，库存也将持续下降。从最新宏观数据来看，2024年2月房地产开发投资完成额累计同比增速为-9%，降幅较2023年12月收窄0.6个百分点；但房屋新开工面积累计同比增速为-29.70%，降幅较2023年12月进一步扩大7.3个百分点。2024年2月基建、制造业固定资产投资完成额累计同比增速分别为6.3%、9.4%，较2023年12月分别升0.4、2.9个百分点。总体来看，下游地产端持续下探，基建、制造业端稳步回升。

2、上周五大品种总产量为848.25万吨，环比降0.09%，同比降11.63%。 247家钢厂高炉开工率76.90%，环比升0.75个百分点；全国247家钢厂高炉产能利用率为82.79%，环比升0.21个百分点；上周全国电炉开工率62.82%，环比升0.64个百分点；电炉产能利用率为51.94%，环比升0.33个百分点。2023全年全国粗钢产量10.19亿吨，较2022年持平。我们预期产能扩张受限的背景下，2024年我国粗钢产量向上弹性有限。

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