2025Q1 信用债复盘：赎回扰动反复，票息价值回归

2025年一季度，资金价格大幅走高、市场风险偏好提升、股债跷板效应明显、基金赎回情绪等反复扰动，直至季末影响有所缓和，信用债收益率先上后下，信用利差先走阔后收窄。 1月至春节前，年初资金价格抬升，利率债短端先行调整带动信用利差被动收窄；后信用债表现相对稳定，信用利差小幅走阔；春节后至3月11日，资金价格持续处于高位，股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差先被动收窄；后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至季度高点；3月11日至3月末，央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩。

整体看，截至2025年一季度末，相较年初，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别上行27BP、18BP、17BP，信用利差分别收窄5BP、14BP、15BP左右。

以3年期AA+中短票收益率和信用利差走势划分2025Q1信用债市场行情，大致可以分为三个阶段：

第一阶段（1月至春节前）：年初资金价格抬升，利率债短端先行调整带动信用利差被动收窄；后信用债表现相对稳定，信用利差小幅走阔。 年初至1月中旬，基于稳汇率、关注长债风险等目标，央行暂停国债买入操作，MLF到期、税期扰动、春节前取现需求增加的窗口期，央行流动性投放相对克制，资金价格抬升，利率债短端开始调整，信用债跟随调整，但幅度不及利率债，信用利差被动快速收窄。1月下旬，央行重启14天逆回购操作呵护节前流动性，但降准未落地，资金面维持紧平衡，六部门联合发文引导中长期资金入市A股，明确要求提高投资规模及比例，市场风险偏好明显提振，但PMI偏弱之下，信用债表现相对稳定，信用利差小幅走阔。整体看，3yAA+中短票收益率上行4BP至1月27日的1.96%，信用利差先被动收窄至39BP，后走阔至47BP左右震荡。

第二阶段（春节后至3月11日）：资金价格持续处于高位，股债跷板效应明显，利率债调整由短及长，信用利差先被动收窄；后在基金赎回持续扰动作用下，信用债调整加剧，信用利差快速走阔至季度高点 。2月中上旬，资金价格受到税期、央行工具到期、债券缴款等多重扰动持续抬升，资金面边际收敛，叠加1月通胀、金融等基本面数据超预期、股债跷板效应持续，利率债由短及长调整，信用债调整幅度不及利率债，信用利差被动收窄。2月下旬至3月上旬，资金价格持续处于偏高位置，央行对于降准降息的表态低于市场预期，叠加两会对消费、科技的有关提法带动风险偏好提升，基金赎回情绪持续扰动，信用债收益率大幅上行，信用利差主动快速走阔至季度高点。整体看，3yAA+中短票收益率上行34BP至3月11日的2.3%，信用利差先收窄至38BP，后走阔至50BP左右。

第三阶段（3月11日至3月末）：央行投放加码，资金平稳跨季，赎回扰动暂缓，信用债调整后票息价值回归，配置盘进场带动利差快速压缩。 3月中下旬，央行OMO投放偏积极，3月MLF多重利率招标且转为净投放，资金宽松预期边际好转，基金赎回情绪缓和，经过前期调整后信用债配置价值明显抬升，配置盘逐步入场，带动信用债收益率小幅下行，信用利差主动收窄。整体看，3yAA+中短票收益率下行21BP至3月末的2.09%，信用利差收窄至35BP左右。

1、热点事件：置换债发行进度达67%，非标舆情事件数量同比下降明显

2025年两万亿置换债发行进度较快，一季度已发行1.33万亿左右，其中江苏发行2511亿元。 2025年一季度置换债发行规模占两万亿的67%左右，发行进度较快。置换形式上，均为再融资专项债券，募集资金用途表述均为“置换存量隐性债务”。区域分布上，除广东（含深圳）、上海、安徽、湖南、黑龙江外，其他各省市均有涉及，其中江苏披露规模最高，为2511亿元，湖北、山东、重庆等地均在600亿元以上。

2025年一季度，城投非标风险事件同比减少9起，主要发生在山东、云南等地，以区县级平台为主。 根据企业预警通，2025年一季度共发生城投非标风险事件（不包括商票逾期）14起，同比下降9起；区域上，主要分布在山东、云南等地；行政层级上，主要分布在区县级和地市级，分别为8起、5起，但省级占比明显抬升。

2025年1-2月，城投商票逾期数量处于55-57家，仍在高位，但较2024年底小幅下降。 据上海票据交易所公布，2025年2月商票持续逾期城投主体（即6个月内承兑人发生3次以上票据逾期）由2024年12月的60家降至57家，仍处于高位水平，区域上，主要分布于山东、云南等地。

2、监管政策：落实落细债务置换政策，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”

2025年一季度，中央要求继续完善和落实一揽子化债方案，一是要求落实落细债务置换政策，二是将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，三是继续推进城投转型工作。

继续推进完善一揽子化债方案，强调隐债置换工作的扎实落地与落细。 1月10日，国新办举办“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，财政部表示要持续加大对地方的指导力度，推动扎实落实置换工作要求，推广地方化债典型经验做法加快隐债化解，加强债券资金全流程、全链条监管，确保合规使用，将化债工作落实落细；3月5日，两会政府工作报告要求完善和落实一揽子化债方案，按照科学分类、精准置换的原则，做好隐债置换工作，预算报告要求区分轻重缓急，统筹好置换债务优先序和各年度置换安排，加强再融资债券投向管理、过程管理；3月13日，金监局党委召开扩大会议表示将配合做好地方政府隐性债务置换工作。

对隐债继续保持高压监管，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。 1月10日，财政部强调，对隐债持续保持“零容忍”的高压监管态势，对违法违规举债和虚假化解隐性债务等问题严肃处理，坚决阻断地方违法违规举债途径；3月5日，两会政府预算报告强调，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责，防止前清后欠，严禁通过各类企事业单位新增隐性债务；3月6日，财政部在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上再次强调将不新增隐性债务作为铁的纪律。

继续推动城投市场化转型，要求不得以各种名义新设融资平台。 3月5日，两会政府政府工作报告要求加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型，预算报告强调，不得通过各种方式将企事业单位异化为融资平台，不得以各种名义新设融资平台；3月6日，财政部在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上再次强调，剥离平台政府融资功能，结合企业实际分类推进市场化转型，严防国有企事业单位穿上“新马甲”。

1、热点事件：万科舆情风险持续扰动，深铁70亿资金支持助力缓释流动性

2025年1月万科舆情风险持续扰动，2月大股东深圳地铁提供70亿元资金支持，公司债务风险略有缓释， 一季度到期公开债均已完成兑付。 1月19日，标普、惠誉均下调万科信用评级，下调原因均主要为万科2025年有大量债务到期，但其销售和现金流下降，流动性压力持续上升。1月24日，万科决定行使“20万科02”发行人赎回选择权。1月27日，万科连发多条公告，涉及年报预告、高管变更、项目转让等内容。2月10日，万科发布公告称，第一大股东深圳市地铁集团拟向公司提供金额不超过28亿元的股东借款，专项用于偿还公司在公开市场发行的债券的本金与利息。2月11日，万科数只美元债早盘应声上涨。2月21日，万科发布公告显示大股东深铁集团向公司提供42亿元借款，用于偿还公司在公开市场发行的债券的本金与利息，公司债务风险略有缓释。

2、监管政策：持续用力推动房地产市场止跌回稳，防范房企债务违约风险

2025年一季度，中央要求稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，两会首次提出有效防范房企债务违约风险。 1月10日，国新办举办“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，财政部表示，在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目，以此促进房地产市场止跌回稳；2月28日，中央政治局会议强调“稳住楼市”总基调；3月5日，两会政府工作报告表示持续用力推动房地产市场止跌回稳，并新提有效防范房企债务违约风险，预算报告再次强调允许专项债支持回收土地与商品房；3月16日与18日，国务院《提振消费专项行动方案》与央行一季度货政例会均再提推动房地产市场止跌回稳。

1、热点事件：拟发行5000亿特别国债补充四大行核心一级资本，中航产融申请退市

1） 财政部拟发行特别国债5000亿元，支持大行补充核心资本

2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政表示正在推进发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本工作，2025年3月5日两会确定5000亿元的支持额度，3月31日，财政部表示首批特别国债5000亿元将用于积极支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本，此次注资或将有效缓解资本监管与TLAC监管压力。

2） 中航工业产融控股股份有限公司发布主动退市公告

3月28日，上市公司中航产融公告称，因收到控股股东中国航空工业集团有限公司（以下简称“中航工业”）的函件，拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上海证券交易所的上市交易。本次终止上市最终施行还需要得到控股集团批准及股东大会（拟于2025年4月14日举行）同意，并对非集团体系内异议股东（不超过43.04亿股）提供了现金选择权。现金选择权的行权价格为3.54元/股，相对于停牌前最后1个交易日收盘价3.44元/股的溢价率约为2.91%，提供方为控股股东中航工业。

中航产融申请退市原因或主要源于其近年来经营承压，收入持续下降，利润不断萎缩至2024年转为亏损。具体看，其经营收入的下滑或主要受下属中航信托板块拖累明显，或出于控制风险影响范围考虑选择主动申请退市。但鉴于其股东中航工业控股比例高，在当前央企控股子公司尚无债券违约的情况下，中航工业对中航产融体系内债券进行支持的意愿及实力均较强，信用风险可控，但在债务处置方案出台之前估值波动或难以避免。

2、监管政策：坚持防范化解重点领域金融风险，严格信托公司市场准入监管

2025年一季度，中央继续坚持防范化解重点领域金融风险，要求坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 3月5日，两会政府工作报告表示要积极防范金融领域风险，保持对非法金融活动的高压严打态势，一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展，综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险，充实存款保险基金、金融稳定保障基金等化险资源，预算报告提到防范化解重大金融风险，严格审核地方中小金融机构风险防范化解方案；3月13日，金监局召开扩大会议表示将强化央地监管协同，保持对非法金融活动的高压严打态势；3月28日，央行召开金融稳定工作会议，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，表示将及时有效防范化解重点领域金融风险和外部冲击。

此外，国务院出台规定加强信托公司监管，严格信托公司市场准入监管。 2月6日，国务院出台《关于加强监管防范风险推动信托业高质量发展的若干意见》，要求从严设定信托公司机构准入标准，严格实施业务准入，对不符合条件的责令整改或退出，积极有序推进行业减量提质，同时要求加强信托公司风险预警和早期干预，建立信托公司风险预警机制，规范风险预警流程，持续开展信托公司风险排查，准确掌握风险底数，及时制定风险应对预案。

2025年一季度，资金面超预期收紧叠加权益风险偏好快速回暖，债市调整明显，信用债发行成本有所上行，净融资同比下降4109亿元，产业债依旧为供给主力，城投债融资政策持续偏紧，净融资同比下降847亿元，证券公司债到期规模明显增长导致金融债净融资规模同比转负。 具体看，2025年一季度，债市调整之下信用债发行成本有所上行，信用债发行规模同比下降15%至4.02万亿元，到期规模同比下降11%，净融资规模3984亿元，同比下降4109亿元。分行业看，产业债仍为供给主力，净融资规模3633亿元，占信用债净融资规模的91%左右，但受发行成本上行影响，净融资规模同比下降2329亿元，细分行业中公用事业净融资规模最高，接近2000亿元；城投债融资监管仍较严格，供给继续收缩，净融资规模为828亿元，同比下降847亿元；金融债呈净融出状态，规模为477亿元，主要源于一季度证券公司债到期规模明显增长，券商或考虑到当前各项风险指标保持良好，且两融业务息差持续压降背景下覆盖成本难度进一步增加，因此未进行债券接续，导致金融债净融资规模转负且同比下降934亿元。

城投债方面，约2/3的省份净融资同比下降，其中12个重点省份净融资规模合计222亿元，同比增加371亿元，非重点省份净融资规模合计606亿元，同比下降1218亿元。 具体看，12个重点区域中6省净融资规模为正，其中广西最高（105亿元），同比增加95亿元； 重庆则呈现净融出状态，净融资规模-46亿元，同比下降201亿元。 非重点区域中， 山东净融资规模超400亿元，广东为360亿元，湖南净融出250亿元；同比变化上，湖北、广东净融资规模同比增长超90亿元，江苏同比下降429亿元。总体看，12地城投债净融资规模为负，20地同比下降。（注：据财新报道，本轮一揽子化债的12个重点省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。）

2025年一季度，资金价格大幅抬升、市场风险偏好提升、股债跷板效应明显、基金赎回情绪扰动下，信用债收益率显著上行，中短端中高等级表现偏弱，季末扰动因素有所缓和，信用利差快速收窄，3y以内品种表现较好。 具体看，2025年一季度，信用债收益率普遍上行15-28BP，中短端中高等级表现偏弱，3y以内隐含评级AAA品种收益率上行26-28BP；信用利差普遍收窄，3y以内品种表现较好，1y各等级收窄17-26BP，其中隐含评级AA品种收窄26BP，2-3yAA及AA+品种收窄13-16BP。

城投债：收益率普遍上行，中高等级表现偏弱，信用利差全线收窄，短端、中低等级品种表现较好。 具体看，2025年一季度，城投债收益率普遍上行5-24BP，其中各期限隐含评级AA+及以上品种上行17-24BP；信用利差全线收窄2-39BP，短端、中低等级品种表现较好，其中1y收窄19-38BP，各期限隐含评级AA-品种收窄19-39BP。

地产债：收益率全线上行，高等级表现偏弱，信用利差全线收窄，短端表现较好。 具体看，2025年一季度，地产债收益率全线上行4-27BP，其中各期限隐含评级AAA品种收益率上行22-27BP；信用利差全线收窄，其中1y收窄19-39BP，4-5y收窄2-10BP。

银行二永债：收益率全线上行，中高等级表现偏弱，信用利差走势分化，中短端收窄、长端走阔。 具体看，2025年一季度，银行二级资本债、永续债收益率分别全线上行17-33BP、19-30BP，两者中高等级表现偏弱，各期限隐含评级AA+及以上品种分别上行26-33BP、27-30BP；两者利差均走势分化，中短端全线收窄，长端普遍走阔，银行二级资本债方面，1y利差收窄11-15BP，4-5y走阔0-3BP，银行永续债方面，1y利差收窄15-22BP，4-5y走阔1-4BP。

周期债：煤炭和钢铁债收益率全线上行，高等级表现弱于中低等级，信用利差普遍收窄，短端表现优于中长端品种。 具体看，2025年一季度，煤炭债、钢铁债收益率分别全线上行16-30BP、3-28BP，两者高等级表现弱于中低等级，各期限隐含评级AAA（钢铁债为AAA-）品种分别上行25-30BP、22-28BP；煤炭债利差普遍收窄，钢铁债利差全线收窄，两者短端表现优于中长端品种，且短端内中低等级表现较好，1y品种分别收窄15-25BP、16-41BP。

1、数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 本文涉及到的数据主要来自于Wind数据库、企业预警通、上海票据交易所等，经处理后得到报告中呈现结果，与实际情况相比，或存在一定的由于数据来源、处理与口径问题导致的数据统计与计算偏差。

2、超预期信用风险事件发生。 如果信用风险事件进一步演化，或引发信用债估值波动风险。

3、“赎回潮”将持续对市场形成扰动。 净值化背景下，投资者对于自我风险偏好的识别难以短期完成。在此过程中，若出现底层资产大幅波动，“赎回潮”或持续出现，并放大市场波动。

具体内容详见华创证券研究所4月3日发布的报告《2025Q1信用债复盘：赎回扰动反复，票息价值回归 》

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