专栏名称: 边泉水经济研究

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西部宏观 |2025年美元之年能否延续？—大类资产观察系列

边泉水经济研究 · 公众号 · · 2025-01-03 08:28

正文

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// 核心结论

本文主要通过回顾2024年美元指数的走势，并总结影响2025年美元走势的四大因素，得出2025年上半年美元指数或维持强势的结论，人民币兑美元中间价仍然保持稳定。从股汇关联度来看，近期两者走势相关性减弱，A股的走势更多取决于经济基本面回暖可持续性以及财政发力的程度。

2024年：美元高位收官。在2024年的绝大部分时间内，美元指数和10年美债收益率保持较高的同步走势，仅在6月和11月发生背离，主要还是由于在内部经济保持稳定的状况下，美元指数更多去反映美国和其他国家之间的基本面之差变化。2024年6月， 5月失业率的上升，叠加CPI和PPI走弱，债券市场更多对经济衰退做定价，反而美元指数更多“Buy in”货币政策未转向。从外部条件来看，当时马克龙宣布提前举行议会选举，增加了极右翼在法国上台的机会，进一步加大政治不确定性，导致欧元兑美元下跌。与此同时日本央行加息和QE Taper延迟。 2024年11月，除了减税+放松监管的政策预期，使得市场对未来美国经济基本面的乐观情绪增加之外，欧元区以德国为首的经济体则仍然表现较为疲软，叠加特朗普上台后或提高对欧盟的关税，出口导向的德国经济将首当其冲受到影响，利好美元。从美债的角度来看，新提名的财长贝森特支持削减财政赤字同时支持宽松货币政策周期，促使美债收益率下移。美债和美元指数，谁短期定价错误？美债已经有所反应。近期美债收益率的重新上行或表明市场对于未来货币政策和经济走势的分歧重新走扩，包括12月美联储议息会议上鲍威尔的鹰派发言。相较之下，美元指数维持高位徘徊，并未松动。

2025年：美元之年能否得以延续？美元指数能否在2025年维持其上涨趋势并推动美元指数创下新高，取决于四个因素：1）政府效率部（DOGE）能否真正缩减联邦政府支出，且在这个过程中采取的政策手段。若双赤字问题能够缓解，对美元形成利好，但目前来看缩减支出落实仍有难度。 2）特朗普减税+关税+收紧移民组合，对实际通胀和经济所产生的潜在影响。即使实际净影响可能有限，但重要的是市场会反复循环定价，进而导致美元下行受限。尤其是比起最终关税落地多少，对美元指数更大的正面影响体现在全球贸易的不稳定。 3）若通胀下不去，美联储独立性是否能够经得起考验。美联储货币政策的调整还是“数据依赖”路径，即使特朗普新政府希望通过“影子银行”直接对美联储进行干预，也是需要通胀快速下行、劳动力市场或者经济疲软，这三者之一作为基础。 4）德国和法国经济增长短期难以有起色，是支撑美元指数高位的重要因素。从当前来看，相较于美国，欧元区主要面临三大压力：一是贸易摩擦和全球政治扰动，可能对欧洲出口产生的额外冲击。二是内部政治层面约束财政配合货币宽松。三是欧元区核心通胀、薪资增速继续下移，和美国形成较为鲜明的对比。

若美元维持强势，其外溢效应如何？2025年上半年欧元兑美元的压制或仍存。美国“宽货币+宽财政”、而欧元区“宽货币+紧财政”，宏观政策分化促使美元兑欧元仍存在升值的空间。在缺乏财政支撑的背景下，可能的贸易摩擦或加剧欧元区经济脆弱，进而反馈至金融市场。美元兑日元或维持双向震荡，日央行货币政策仍是核心变量。随着通胀逐渐回暖，日本央行行长植田和男再度重申，调整日本货币政策宽松程度的时机和步伐将取决于经济活动和物价的发展以及未来的金融状况，如果经济和物价走势符合日本央行的预测，央行准备再次加息。预计人民币兑美元中间价仍然保持稳定。在稳汇率的背景下，汇率对A股的传导或减弱，A股的走势更多取决于经济基本面回暖可持续性，以及财政发力的程度。

风险提示： 全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期；美国通胀压力有所加剧；地缘政治局势升级超预期；人民币资产波动超预期。

正文

一

引言

2024年美元指数高位收官，一部分是受益于美国基本面韧性支撑，经济领先于全球主要发达国家；另一方面则由于大选影响，以及特朗普政府新政策未落地，风险溢价中枢有所提高，进而对美元指数形成助推力。往后看，美元指数的定价以政策节奏为主，预计2025年上半年维持高位震荡。

二

2024年：美元高位收官

（10年-2年）美债收益率之差的表现，能够衡量美国内生性经济变化对美元指数的影响。疫情之后，从大范围来看，美元指数和美债期限利差经历了三段时间。综合来看，在货币政策发生边际变化的时候，美元指数对短端利率变化更为敏感，而在货币政策稳定期间，美元指数则更多反映经济基本面。

1）2020年4月-2022年10月，美元指数和美债期限利差呈现明显的负相关性。 2020年4月之后，受到疫情影响，美联储开启了极为宽松的货币政策，但通胀预期开始上涨，2年美债收益率下行的速度超过了10年美债收益率，带动了美元指数的下行。2021年5月开始美元的走强也是因为短端利率受到加息预期的影响更大，随后由于美联储较早开启加息周期，美元指数出现了抬升。

2）2022年10月-2024年5月，美元指数和美债期限利差呈现正相关性。虽然期限利差不断收窄，但是美元指数仍然保持高位强势，或表明这个时间段市场更聚集美国经济是否能在激进加息背景下实现软着陆。随着数据不断证明软着陆的可能性更高，美元指数仍具有韧性。

3）2024年6月-12月，美元指数和美债期限利差先负相关后相关性减弱。 2024年6月-9月底，市场对于美联储降息预期加剧，劳动力市场走弱+通胀下行符合预期，2年期美债收益率下行幅度超过10年期美债收益率，带动美元指数下行。在2024年10月之后，美元指数不仅和美债期限利差之间的相关性有所走弱，和2年、10年美债收益率之间的走势也出现了些许分化。

美债收益率和美元指数的背离，通常是因为出现外生性变量，即在内部经济保持稳定的状况下，美元指数更多去反映美国和其他国家之间的基本面之差变化。 2024年以来，美元指数和美债收益率的背离主要发生在2个时间点：6月和11月。

2024年6月，虽然美联储维持按兵不动的态度，但是5月失业率的上升，叠加CPI和PPI走弱，债券市场更多对经济衰退做定价，反而美元指数更多“Buy in”货币政策未转向。更重要的是，从外部条件来看，当时马克龙宣布提前举行议会选举，增加了极右翼在法国上台的机会，进一步加大政治不确定性。与此同时日本央行加息和QE Taper延迟，对美元指数形成支撑。

2024年11月，受到特朗普上台，减税+放松监管的政策预期，市场对未来美国经济基本面的乐观情绪增加，利好美元。另外，欧元区以德国为首的经济体仍然表现较为疲软。数据显示2024年3季度欧元区GDP同比增长0.9%，环比增长0.4%，而德国GDP同比则下降0.2%，环比增长0.2%。叠加特朗普上台后或提高对欧盟的关税，出口导向的德国经济将首当其冲受到影响，均指向欧美货币政策和经济基本面的分化难以弥合。与此相对，从美债的角度来看，新提名的财长贝森特支持削减财政赤字的同时支持宽松货币政策周期，促使美债收益率下移。

美债和美元指数，谁短期定价错误？美债已经有所反应。近期短端和长端美债收益率已经逐步企稳回升。根据纽约联储公布的美债模型来看，从2024年12月1日-2024年12月26日，10年美债收益率上行41.8个bp，其中期限溢价上升37.8个bp，而中性利率仅上行4个bp。期限溢价主要包含三方面：一是通胀和货币政策货币的不确定性；二是货币政策的选择如何影响经济前景；三是美债的供需关系。美债收益率的重新上行或表明经历过大选短暂的定价后，市场对于未来货币政策和经济走势的分歧重新走扩，包括2024年12月美联储议息会议上鲍威尔的鹰派表现，加剧了该现象。相较之下，美元指数维持高位徘徊，并未松动。

三

2025年：美元之年能否得以延续？

美元指数能否在2025年维持其上涨趋势并推动美元指数创下新高，取决于四个因素:

政府效率部（DOGE）能否真正缩减联邦政府支出，且在这个过程中采取的政策手段。截至2023年，美国经常项目逆差占GDP的比重+美国财政赤字占GDP的比重为9.6%，而双赤字现象的加剧，通常会潜在拖累美元指数的走势。为削减行政开支，优化联邦资源配置，马斯克与拉马斯瓦米在特朗普就任总统后，共同领导拟成立的“政府效率部”，承诺将联邦政府支出削减5000亿美金，旨在解决财政失衡。从目前削减开支的方式来看，主要是通过：1）裁减联邦雇员数量，特别是要求员工全职到岗，以促使部分人员自愿离职。2）废除过度监管，取消不必要的联邦法规，提高政府运作效率。3）削减特定项目资金，减少对某些组织和项目的资助，如计划生育组织、国际组织等。4）关闭或重组联邦机构，考虑关闭教育部等部门，将其职能下放至州政府。从落实的难度来看：

DOGE本质上是外部顾问，其推荐的政策是否能够落地，最终决定权仍然在美国国会手中，不确定性较大。

在2023年的6.1万亿美元美国预算中，只有近25%左右为可自由支配的，用于可选项目。其他强制性的支出的领域主要包括医疗保险、医疗补助、保障收入和儿童健康保险计划等，考虑到削减这部分影响美国民生，被提议削减的可能性较低。

从体量上来看，美国2023年GDP总量为27.7万亿美元，在不算乘数效应的情况下，缩减5000亿美元的开支影响GDP约1.8个百分点左右，不亚于关税对经济的影响。

特朗普减税+关税+收紧移民组合对实际通胀和经济产生的潜在影响。即使实际净影响可能有限，但是重要的是市场会反复循环定价。

从减税来看，根据CSIS公布的可能实施的三种方案来看，对经济和通胀的路径存在不确定性。具体来看：1）如果把2025年到期的减税条款全部延续，在未来10年内联邦赤字将额外增加约3.3万亿美元，GDP可增加1.8个百分点，新增约82.9万个就业岗位，但70%以上的收益流向最富裕的前20%人群；2）如果只保留对中低收入者有利的条款并提高富人税率（即拜登提出的方案-个人收入超过40万美元的最高税率上行至39.6%），赤字的增加可控制在1.9万亿美元左右，GDP同样能上涨1.8个百分点，但仅能新增约10万个就业岗位；而在“新旧结合”方案里，一方面保留部分减税条款如更高的子女税收抵免额，另一方面考虑将企业税提高至28%、征收碳税和金融交易税等，这在10年内可减少4.2万亿美元的赤字，使GDP增长约1.9个百分点，但同时会减少20万个就业岗位，并让更多税收负担落在高收入群体。

从关税来看，比起最终关税落地多少，对美元指数更大的影响体现在全球贸易的不稳定。通常如果进口商品的价格因关税而上涨，而进口商也相应地提高了价格，在消费能力不变的前提下，消费者存在以下两种应对方案：1）部分消费者通过购买更为便宜的替代品。2）即使消费者愿意支付更高的价格，但会约束他们在其他商品上面的购买力。对于进口商的影响则更为直接，在大部分情况下，卖家决定承担部分关税成本，以避免失去销售额，其结果则是降低他们的利润率。面对利润率的下降，进口商将尝试削减其他成本端费用以抵消关税造成的损失，这或意味着减少资本支出的同时，裁员率会上行，所以关税对价格的影响并非绝对正面。但从贸易政策不确定指数和美元指数的走势来看，两者的关联度在2016年特朗普赢得大选、2018年贸易摩擦、以及2024年特朗普重新上台之后走强。

从收紧非法移民来看，对劳动力市场的供给形成抑制，但也影响需求，支撑薪资增幅但对美元的影响或有限。从供给端来看，疫情之后外国出生劳动力人数占总劳动力人数的比重不断上行。根据NFAP的研究数据显示在过去5年中，只有47.9万名在美国出生的工人加入了美国劳动力大军，而在外国出生的工人则增加了360万，这意味着自2019年以来，移民工人占美国劳动力增长的88%。根据纽约移民研究中心（CMS）的预计，2023年多达830万无证移民在美国经济中工作，占劳动力的5.2%，其中大部分集中在建筑业、食品加工业、运输业和低端服务业。驱赶移民使得企业不得不提高薪资来吸引人才，进而导致原材料、非家庭部门食品等价格中枢上行。从劳动力市场需求端来看，一方面，劳动力市场供需比已经处于“脆弱”平衡，收紧非法移民或加速劳动生产率下行；另一方面劳动力成本的上涨或抑制企业扩张意愿，进而不利于经济增长。综合来看，劳动力市场表现和薪资的不匹配程度或加剧，对美元的影响相对中性。

若通胀下不去，美联储独立性是否能够经得起考验。根据2024年12月FOMC会议声明以及鲍威尔的表态来看，美联储仍具有较强的独立性。12月FOMC声明中从“考虑联邦基金利率目标区间调整”转换为“考虑联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时点”，以及鲍威尔表示美联储正处于利率调整过程的新阶段，随着政策利率接近中性利率，美联储对于货币政策的把控则需要更加谨慎，或表明美联储货币政策的调整还是维持“数据依赖”路径。疫情之后，菲利普斯曲线重新回归陡峭意味着美联储需要更关注就业通胀双重风险。从泰勒规则来看，当前产出缺口下行、劳动力市场处于较弱的平衡状态、通胀缺口处于仍然处于高位，在这个基础上，虽不至于加息，但是降息放缓或者暂停确实是比较合理的操作。若特朗普新政府希望通过“影子银行”直接对美联储进行干预，那也是需要通胀快速下行、劳动力市场或者经济疲软，这三者之一作为基础。

德国和法国经济增长短期难以有起色，是支撑美元指数高位的重要因素。从当前来看，相较于美国，欧元区主要面临三大压力：一是贸易摩擦和全球政治扰动可能对欧洲出口产生的额外冲击。从不同国家来看，得益于部分南欧国家服务业占比较高，叠加移民净流入增加，居民可支配收入和储蓄率仍有助于支撑消费，有利于对抗外部环境的不确定。与此相对的是，北欧以及德国经济主要依赖于制造业，对贸易摩擦则更为敏感，或意味着企业信心和投资意愿难以快速提升。另外，俄乌和中东局势等地缘政治风险，也会进一步对欧元区这个高度外向型经济体的出口和信心构成压力，进而导致即使利率下行，但是经济扩张动能有限，潜在经济增速或维持偏低。二是内部政治层面约束财政配合货币宽松。法国因提前选举造成的政策僵局、德国的财政紧缩，以及意大利的债务危机加重，恐难形成足以扭转局势的财政+货币宽松合力。三是欧元区核心通胀和薪资增速继续下移，和美国形成较为鲜明的对比。在通胀与劳动力市场方面，欧元区的薪资增速持续放缓。相较之下，美国薪资韧性或在特朗普收紧非法移民下得到加持。在能源价格维持稳定的前提下，欧美货币政策的分化将有所延续。

四

若美元维持强势，其外溢效应如何？

2025年上半年欧元兑美元的压制或仍存。首先，美国“宽货币+宽财政”、而欧元区“宽货币+紧财政”，宏观政策分化促使美元兑欧元仍存在升值的空间。货币政策方面，2025年上半年欧元区或比美国采取更为积极的降息空间，美德利差（10年德债收益率-10年美债收益率）存在进一步下行的空间。财政政策方面，比起美国，欧元区财政偏紧，EC（European Commission）公布的预测显示2024年欧元区的赤字率为3.0%，而2025年则下降至2.9%，或意味着欧元区财政难以配合货币对经济形成有利的支撑。其次，在缺乏财政支撑的背景下，可能的贸易摩擦或加剧欧元区经济脆弱，进而反馈至金融市场。贸易不稳定带来的美元上行风险或收紧全球金融条件，资金回流至美元的同时避险情绪增加也将使得美元兑欧元走强。

美元兑日元或维持双向震荡，日央行货币政策仍是核心变量。 2024年12月东京CPI同比上升至3.0%，高于11月的2.5%，且东京核心CPI同比增长2.4%，也高于前值的2.2%，或意味着日本整体通胀增速或进一步上行。对应货币政策，2024年12月25日，日本央行行长植田和男再度重申，调整日本货币政策宽松程度的时机和步伐将取决于经济活动和物价的发展以及未来的金融状况，如果经济和物价走势符合日本央行的预测，央行准备再次加息。另外，随着劳动力短缺加剧推高薪资，消费已显示出改善的迹象。对应经济数据，11月的就业岗位与申请人数之比保持在1.25不变，失业率保持在2.4%不变，零售销售同比2.8%。

预计人民币兑美元中间价仍然保持稳定。回顾2024年人民币的走势，主要呈现三大特点：1）美元兑人民币中间价进入了低波动状态，但即期汇率和中间价之间偏离程度较大；2）人民币实际有效汇率和名义有效汇率之间的缺口走高；3）人民币兑一揽子货币仍然保持相对稳定。这或说明随着美元指数的强势，我国央行在利率和汇率的选择中更偏向后者，这与我国货币政策向价格型调控的目标相吻合。通过对比人民币汇率指数，SDR中美元占比较高，而BIS中美元占比较低，或表明在美元强势的背景下，人民币对美元贬值幅度小于其它货币对美元贬值的幅度，人民币成为非美货币中的强势货币，形成BIS货币篮子人民币汇率指数小幅升值的态势。往后看，这一态势或有所延续，预计2025年上半年美元指数维持强势，人民币中间价和即期汇率或加大偏离，但人民币名义有效汇率保持稳定，且仍然强于其他非美货币。

在稳汇率的背景下，汇率对A股的传导或减弱，A股的走势更多取决于经济基本面回暖可持续性以及财政发力的程度。 2024年12月中央经济工作会议指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，表明稳汇率的诉求仍然较强。2024年9月以来人民币的贬值压力对A股的拖累程度减弱，A股的走势则更多受到政策预期和地产价格逐步企稳的支撑。但考虑到当前权益市场高度依赖政策拉动，中央经济工作会议后政策逐步进入空窗期，新的政策预期提振大概率出现在“特朗普上台之后，两会政府工作报告之前”。在此之前，预计A股呈现震荡态势。

五

风险提示

1、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，风险偏好下挫下，美元资产波动较大。

2、美国通胀压力有所加剧，美联储调控货币政策的难度或加大，美元指数攀升超预期，进而引发全球其他国家汇率贬值压力较大。

3、特朗普上台之后，地缘政治局势升级，对其他大国进行制裁，全球供应链中断引发其他连锁反应。

4、我国货币财政配合不及预期，叠加美元指数超预期反弹，带动人民币资产表现较弱。

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西部宏观边泉水团队

边泉水

首席分析师。 中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员； 擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。 英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。 约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师； 擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

张馨月

助理研究员。 中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为 实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。

证券研究报告:《2025年美元之年能否延续？——大类资产观察系列》

报告发布日期：2024年1月2日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：[email protected]

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

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