做对这三件事，让资本市场重回活力（5500字深度长文解局A股出路）

孔庆勋 · 公众号 · · 2023-08-14 21:00

正文

上一篇 10W+ 文章首发已经过去了两个多月（是时候不惜一切代价保经济了（100W阅读量深度长文更新重发），虽然文章一度被删，但我确实颇为欣喜的看到，文章中写到的诸多解决方案正在变成现实： 降息，降低存量房贷利率，化解地方债问题，乃至对民营企业更大力度的支持。

而与此同时，在沉寂了多年之后，最近的中国资本市场也就是A股再次引发了很多人的关注。起因是今年的7月24日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，其中有一个全新的提法叫做 “要活跃资本市场，提振投资者信心” 。而随后，作为官方媒体的《经济日报》更是喊出口号：让居民通过股票、基金也能赚到钱。

但是，我们也要清醒地认识到，虽然政策正在逐步释放，但是中国的经济形势依旧严峻。在《经济日报》发文后的几天里，市场走势犹如一记响亮的耳光，打在了无数“做多中国”的投资者们脸上。

当然，资本市场的短期走势影响因素很多。从外部因素来看，拜登签署法案对中国高新技术行业进行制裁，而从内部因素来看，证监会给出的“100+1”等制度带来的直接效果可能确实也并没有预期这么显著。叠加之下，短期市场走势不尽人意也就不难理解了。

真正的问题在于： A股当下面临的问题，其长期解法究竟在哪里？ 在我的上一篇文章中第一个重点就是讲了“保资产价格”，但更多是围绕房地产行业，所以这篇文章我想直接针对A股讲一些更具备落地性的方案。

先说第一个，就是 从制度上破除A股“炒新炒差”的问题。

很多人说，A股现在的问题就是抽水太多，只要把IPO停掉，市场就会好起来。

对于这个说法，我其实大部分是不赞同的。IPO抽水确实带来了很多负面影响，但大洋对岸的美股前两年的IPO乃至SPAC融资更为夸张，也没见出现A股这种牛短熊长的行情。而隔壁的港股，近两年IPO大幅缩减甚至已经不如印尼，但市场还是没有好起来。

所以，暂停IPO与股市好坏不见得有直接联系， 短期而言 叫停IPO可能会给市场带来一定的利好，但是却与资本市场为实体经济服务的初衷相违背，长期只会影响很多真正的好公司进入市场，进而降低整个市场的长期价值，这并非解决问题的关键。

A 股的关键问题是什么？在我看来，就是由于投资者教育不完善，导致估值和业绩的错配，换句话说就是从散户到机构都喜欢“炒新炒差”。

举个例子，按照全面注册制之前的发行制度，如果A公司在A股上市的发行估值30亿元，而同行业一家已经上市多年、业绩在伯仲之间的B公司当前的市值也是30亿元，那么不难想象，A公司敲钟后的几个交易日会连续涨停，市值迅速冲高到100亿。而后，随着市场的调节以及老股东解禁减持的压力，其股价自然下行，直到上市2-3年后回归到市场的正常水平，也就是B公司的30亿元。

换句话说，除非这家公司能像茅台、宁德等极少数公司一样出现业绩的持续增长，否则只会让上市后买入的股民和公募基金为其买单。

全面注册制之后问题是否解决了呢？其实并没有，如果说限制发行市盈率会导致新股连续涨停、股民追高的情况出现，那么不限制发行市盈率则会让发行市盈率过高，进一步导致破发情况的产生，同样是不利于投资者保护的。

这又带来一个新的问题， 当估值和业绩错配的时候，会出现一个情况就是“业绩好、估值低的股票是性价比最高的股票，但一定不是短期能涨最多的股票”。 而对于机构投资者，尤其是在整个市场具有较强定价权的公募基金，他们为了追求业绩排名往往会选择后者而非前者，这就导致了“炒新炒差”的现象被放大化，而很多被炒起来的公司，一无回购，二无分红，甚至往往伴随实控人减持，自然股价向下只是时间问题，最终导致机构和双输的解局。

解决方案也很简单，就是设计规则来限制能进入“新”、“差”股的资金，从而驱使更多资金流向真正的好公司。

一方面，针对所有投资者，无论机构还是个人，我们可以限制在新股上市的前五个交易日只能用相当于持仓市值不超过10%的资金进行买入，并且新股上市6个月内，机构或个人也只能用相当于持仓市值不超过20%的资金进行买入。这样的好处是，新股短期的资金集聚效应没了，倒逼发行市盈率合理化，同时也让长期的价值支撑有了保障，从而使个股走势从“牛短熊长”变成了“慢牛”。而与之对应的是，当市场不再无脑炒新，注册制的作用才能真正起到，即让真正符合市场需求的公司以合理的估值、规模进行融资。

另一方面，针对公募基金，应当加以引导，例如严格限制亏损公司持仓占比，限制PE倍数高于市场或者行业平均水平的公司持仓占比。同样，对于各类ETF指数，也应当更多以公司业绩而非市值作为标准。

我个人是完全支持自由市场的，但是对于公募基金这样具有严重“代理人风险”的行业，确实要建立更多的业绩导向，这样对于差公司可以加快优胜劣汰，对于好公司也不至于预期打到太满，避免估值过早透支。

至于针对上市公司的，我放在下个部分来说。

这也就是第二点， 从税收上解决交易活跃度以及“高减持，低分红”问题。

基本上每次A股市场差了，都会有人高呼“取消印花税”，但是很少有人探讨的是为什么高呼“取消印花税”的人这么多，但印花税却迟迟没有真正取消的原因。

从国际视角来看，美国早在50多年前就已经废止股票印花税，日本和新加坡目前也均已不再征收，中国继续征收确实是弊大于利的。但与此同时，站在国家的角度，证券交易印花税虽然不是一个非常重要的税种，但也不能完全忽略不计，像今年上半年虽然同比下降30.7%，但仍然有1108亿元。收入少了，要么需要增加一块收入，要么就要缩减开支，这就变成了一个系统性的操作，并非说起来那么容易。

在这里我提一个思路， 就是通过优化上市公司实际控制人及董监高股票减持的个税政策来增加税收，从而降低乃至免除证券交易印花税。

具体是什么意思呢？我们都知道，目前A股的原始股东减持是按照“财产转让所得”缴纳20%的个人所得税，再加上目前很多地区有各种各样的返税政策，很多大股东的实际减持税负成本可以低至10%出头。对于动辄以亿为单位的基数，这个税率相比个税法中个人综合所得45%的超额累进税率而言可以说是相当之低，站在上市公司老板的角度，与其给自己发工资、奖金或者分红，显然还不如直接减持来的多快好省。

但是，我们在这里商榷一个问题。上市公司实际控制人或者董监高及其家属，之所以能够作为创始股东以极低成本取得了上市公司股票并在上市后高位套现，这本质上其实是上市公司对于其在公司贡献智力、体力的回报，也就是一种变相的工资薪金，而且远远高于正常的工资薪金。因此，如果再以“财产转让所得”来定义这部分收入，其实对于那些工资薪金较高却没有得到原始股的高管而言，其实是并不公平的。

再比如说，同样作为董秘，有些人只拿到了百余万元的股票，每年只减持数十万，而有些人拿到了数千万的股票，直接财务自由，对他们施以相同的税率，本质上也是不公平的。

所以我在这里发出一个呼吁，就是建议将上市公司实控人、董监高的原始股减持个人所得（不包含上市后增持部分）视作工资薪金所得，并按照相应标准调整为最高45%的累进税率。 A 股去年的大股东减持大概在6000亿左右，按照这一标准可以额外出来超过1000亿元的税收，考虑到市场交易活跃后这部分税收还有额外的增长空间，基本上可以抵消掉每年2000多亿的印花税，从而创造条件将股票印花税彻底免除。

说实话，我今天提出这样的建议内心其实是非常忐忑的，因为我的朋友中也有不少是上市公司董事长或者高管，我的倡议很可能会被他们在心里骂甚至是“拉黑”。

但我也深知，相比用监管窗口等方式限制减持，只有这样符合人性的方式才能长期持久地解决A股长期存在的减持问题，也能让市场把减持套现的机会留给资金需求最紧迫的人。在大洋彼岸的美国，马斯克减持股票的边际税率高达50%，而作为中国的高净值群体，多缴税也是“共同富裕”大背景下企业家社会责任感的一种体现。更何况，当市场流动性提升，估值改善，作为实控人减持的流动性折损也会更少，所以虽然多纳了税但却不一定是坏事。

这样的做法还有一个好处，就是 引导大股东以分红而非减持的方式解决个人资金需求，进而惠及中小股东。 当减持税率接近一半，而分红免税的情况下，明眼人都能做出正确的选择。当然，这里也需要监管层给出更多的制度保障。比如，针对新上市企业的审核要加强关于分红承诺的权重，避免再出现很多公司上市前突击分红，上市后一毛不拔的局面。

另外，针对企业家的个人资金需求，可以增添一些其他方式。比如，很多上市公司现金流良好，但是大股东因为种种原因出现了资金困难，对于这一类公司可以放宽特别分红的条件，从而使得大股东和小股东能各取所需。再比如，目前股票质押（包括两融交易）的融资成本仍然高居5-6%左右，而且有一定门槛，这点上可以参照LPR的调整下调到4%左右。另外，如果上市公司实控人或者高管增持股票，我们也可以设计制度将增持股数用于抵扣他们未来减持的免税额度，这些都是为了鼓励大股东以减持之外的方式解决资金需求，同时有助于提高股价低迷时大股东增持的动力。

最后说第三点， 就是从资金上，我们呼吁央行学习邻国日本定量购买ETF。

坦率讲，如果上面两部分的措施我们能在21年或者22年采取，当下的资本市场不会遇到如此的困难，我们也没有必要采取“央行购买ETF”这样的大招。但是，随着资产价格急剧下行，投资者信心严重不足， 越来越多的人开始唱衰中国认为将复制日本“失去的三十年”时，央行购买ETF可以作为一个最核心的“大杀器”，托底资产价格，直接刺破空头。

复盘日经指数的走势，我们也会发现，恰恰就是在2010年日本央行开始购买ETF后，日本股市开始出现回暖，衰退了20年之久的资产负债表也开始复苏，直到近期创下三十年新高。

让日本经济从衰退到复苏，日本央行究竟买了多少ETF呢？截至目前，日本央行的ETF持有量大约在50万亿日元(4540亿美元)，但成本不过是37万亿日元，换句话说已经有了接近50%的盈利，如果再考虑到日本股市这些年整体较高的分红，很可能收益率已经接近100%。

而日本央行的总资产达到735万1165亿日元，也就是说ETF累计购买量仅为央行总资产的5%，而这还是已经执行了十余年后的结果。近两年，由于经济回暖，日本央行已经大幅度减少了购买ETF的操作，2022年日本央行对国内股票ETF的购买量创下了12年来的新低，期间总计购买6309亿日元（合47亿美元），已经基本不再具备直接影响市场的能力。然而，在2022年全球股市普遍下跌之际，日本股市却并没有出现大幅回调，并且在2023年再度领跑全球。 这充分说明，当市场信心恢复后，资产价格不再会对央行购买ETF产生依赖，增长将重回正常轨道。

做对这三件事，让资本市场重回活力（5500字深度长文解局A股出路）

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