国务院智囊详解：债转股在国企改革中的正确打开方式

第一，债转股问题比较复杂，它的长短期成本收益都很难衡量。我个人对它的态度是从最初的抵触，后来的困惑，到现在的看看再说。刚才听了前面两位发言人和几位嘉宾的评论，我愈发感觉到债转股这件事情的复杂性。我们知道，任何经济决策都需要考虑成本与收益，但是从不同的时间期限与角度出发，得出的结论可能都不一样。所以，我认为应该先看看再说，可以先试着搞一段时间，看看效果如何，等到明后年再开会讨论时或许我们就会对这个问题有一些新的认识和体会。

第二，债转股可能对银行体系或者资本市场产生开放式的资产替代效应。债转股主要涉及到银行和国企两个对象。从银行的角度看，过去的金融改革主要解决了三个问题。首先是市场准入问题；其次是价格市场化问题，包括利率，金融产品和资产的价格市场化；最后是资产替代限制问题。市场准入和价格市场化在过去几年取得了不小的进展，但资产替代限制问题似乎并没有取得什么成效，其中核心的原因就是银行体系和资本市场之间的联动机制存在问题。

尽管现在银行体系已经相对开放了很多，但从资产替代限制这个层面来看，仍然相对封闭。去年以来，几个政策都可能在这方面有一些进展。一个是投贷联动政策，刚刚开始试点，目的就是希望可以在“大胆探索、小心求证”的过程中改善银行体系和资本市场之间的联动机制。当然，投贷联动是否会有效果，我们现在还不能确定，但起码这是新的方向。互联网高科技企业（比如蚂蚁金服）在金融业的开疆扩土对银行业产生了一定的冲击，也使传统银行业开始反思、创新。今天债转股也类似，可能会对银行体系或者资本市场产生开放式的资产替代效应，成为今后银行的创新点。与此相关，监管部门也要尽早对下一步可能出现的新问题进行研究，提前应对。

第三，债转股的主要目的是把国企的高负债率和杠杆率降下来，但由于国企改革的复杂性，债转股执行起来可能比较困难。我了解因为各种历史遗留问题，国企改革甚至比金融改革复杂得多，过去几年推进的速度也不及预想的快和好。基于这个现实，债转股的推进也肯定不容易。

我想再谈谈在推进本轮债转股的过程中大家可以关注的问题。

第一，借助本轮债转股，把国有资本布局结构调整放到更重要的位置。国企改革中很重要的一个内容就是国有资本布局的调整。过去的问题是战线太长，布局过宽，政策的主要目标是鼓励企业，特别是竞争性行业的国有资本有进有退，总体上适当收缩，但由于这些行业中好的企业有赚钱的机会，国企并不愿意退，差的企业，想退却遇到历史遗留问题等多种困难。那么，在企业自身不愿退或者退不了的情况下，可以把股份转给实施机构，由实施机构可以帮助其退出，从而实现国有资本布局结构的调整。

第二，通过债转股观察作为实施机构的国有资本投资运营公司的实际效果，从而为解决国有金融资产和国有工商企业之间目前存在的资产分割管理带来新的可能性。国资委现在搞了十项试点，其中就包括国有资本投资运营公司试点，但究竟国有资本投资运营公司在债转股上能发挥多大的作用还有待观察。如果它真能切实起到作用，对过去长期以来一直没有解决的国有金融资产和国有企业之间的资产分割管理可能意味着一个新的机遇。

第三，把债转股和解决国企历史遗留问题结合起来思考。国企的历史遗留问题是由很多原因造成的，上一轮国企改革虽然解决了一些，但并没有完全解决。国资委前两年的研究显示，国企的历史遗留问题可能需要超过两万亿才能解决，现在可能更多。目前包括中钢、中铝等很多重化工行业的国企情况都不太好。我个人判断未来这些行业的状况可能会越来越不好，因为中国的工业化阶段整体上已经进入到了后期，重化工业的行业属性决定了已经成长到了天花板或者其需求的峰值已经临近。既然这样，不如在债转股的过程中结合历史遗留问题把对这些企业投资的资本尽量撤出，用于完善社会保障体系和投入新的战略产业领域。

第四，通过债转股建立一个解决国有资本经营收益的长效机制。对于国有企业，正常的逻辑应该是，需要增资就增资，需要减资就减资。要把增加资本金作为主要的甚至唯一的聚到。除此之外，其他任何方式都可能使得问题更加复杂。现在每年央企有两万多亿的利润，实际上交给财政的钱只有一千多亿，即便这些钱也通过各种方式又回到了国有企业体系里面。所以，应该“桥归桥，路归路”，该收的必须按照三中全会确定的大目标收上来，该给的要有一个时间段。我们可以思考如何通过这次债转股，建立一个关于国有资本经营收益的长效机制。此后，除了资本金渠道，就不应该再有其他任何财务安排，企业资产负债表恶化甚至最后破产，只有按照法律《公司法》和《破产法》办事。

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