【主流军工企业报表分析】从现金流和关联交易看产业链地位和成长性【东吴军工陈显帆】

投资评级：增持（维持）

投资要点

1 核心观点：看好资产完整性高的主机厂上市公司

我们认为，在军工行业中，主机厂和系统级厂商作为最主要的参与者，其经营状况能够反映出整个行业的基本面变化情况，因此我们选取了上市公司中的5家总装类企业和2家系统级厂商，对其2017年报和2018一季报进行分析。2017年主流军工企业的现金流显著好转，但各公司好转的原因各有不同。 由于中航沈飞和内蒙一机资产注入较为完整，是严格意义上的主机厂，下游销售商品直接面对军方客户而不是与大股东进行关联交易，因此能够通过下游占款的方式大幅提升经营性现金流，直接受益于军改后整个行业订单和回款的好转。我们持续推荐中航沈飞和内蒙一机。

2 整体情况：业绩稳定增长，现金流显著改善

2017年7家公司整体上实现收入和利润增长，利润率保持稳定，经营性现金流情况好转。将经营性净现金流与归母净利润对比，除了中航电子外，所有公司都是现金流大于归母净利润，其中中航飞机、中航沈飞、中航机电现金流远大于归母净利润，与2016年相比，整体现金流情况大幅好转。

3 经营性现金流分析：现金流普遍好转，原因各有不同

我们认为整体上看2017年报与2016年最显著的不同是企业现金流大幅好转，因此我们对经营性现金流好转的原因做进一步分析。通过从净利润向现金流推导，可以看出 2017年经营性现金流显著高于净利润的5家公司，现金流好的原因在于应付增加项目数额较高。其中中航飞机、中航机电的现金流增加主要来自上游占款（应付款项），中航沈飞、内蒙一机、中直股份现金流来自下游占款（预收款项）。

4 从关联交易看产业链地位和业绩成长性

我们认为，上市公司对上下游占款情况的差异，根本原因在于产业链地位不同。 判断一家公司是否是军工主机厂的标准之一是看其下游是否直接面对军方客户，对于上市公司来说，可以通过关联交易占比判断其产业链地位。 我们分析的公司中，中航沈飞和内蒙一机下游关联交易占比小，资产注入较为完整，是严格意义上的主机厂，能够直接受益于军队改革落地后订单和回款的改善，在其报表上表现为能够通过大量的下游占款改善经营性现金流。 此外，从关联交易看预计2018年业绩增速较快的公司有中直股份、中航沈飞和中航机电。

投资建议：持续推荐中航沈飞、内蒙一机

在整个军工行业订单、回款明显改善的背景下，最直接受益的是主机厂，因此看好总装类上市公司中资产注入较为完整的中航沈飞和内蒙一机。 首推中航沈飞 ：我们以自由现金流折现模型计算的公司合理市值为729亿元，对应股价为52.16元，认为目前公司股价低估，维持“买入”评级； 持续推荐内蒙一机 ：我们预测公司2018-2020年归母净利润为7.53亿元、9.40亿元、11.33亿元，EPS为0.45元、0.56元、0.67元。我们认为公司作为国内陆战装备龙头企业，资产质地优良且业务成长性好，维持“买入”评级。

风险提示

武器装备研制生产进度不及预期；军工行业改革推进不及预期。

我们认为，在军工行业中，主机厂和系统级厂商作为最主要的参与者，其经营状况能够反映出整个行业的基本面变化情况，因此我们选取了上市公司中的5家总装类企业和2家系统级厂商，对其2017年报和2018一季报进行分析。2017年主流军工企业的现金流显著好转，但各公司好转的原因各有不同。 由于中航沈飞和内蒙一机资产注入较为完整，是严格意义上的主机厂，下游销售商品直接面对军方客户而不是与大股东进行关联交易，因此能够通过下游占款的方式大幅提升经营性现金流，直接受益于军改后整个行业订单和回款的好转。我们持续推荐中航沈飞和内蒙一机。

1 整体情况：业绩稳定增长，现金流显著改善

2017年7家公司整体上实现收入和利润增长，利润率保持稳定，经营性现金流情况好转。

· 收入方面 ，总装和系统级厂商中，除中直股份外，都实现了收入增长；

· 归母净利润方面 ，除中航机电（主要受到一次性税收影响）外，也都实现了增长；

· 毛利率方面 ，横向对比，系统级厂商＞发动机总装＞飞机和地面装备总装，飞机总装中中直股份毛利率最高；纵向对比，毛利率同比基本保持稳定；

· 净利率方面 ，总装企业都没有超过5%，中航飞机最低，系统级厂商在5%之上，同比相对稳定；

· 现金流方面 ，将经营性净现金流与归母净利润对比，除了中航电子外，所有公司都是现金流大于归母净利润，其中中航飞机、中航沈飞、中航机电现金流远大于归母净利润，与2016年相比，整体现金流情况大幅好转。

图表1：2017年中航飞机等7家公司2017年经营情况（亿元）

一季报方面，整体上看，7家公司的收入和归母净利润同比波动较大，有3家公司亏损，除内蒙一机外，其他6家公司的经营性净现金流为负。一般来说，由于军品结算集中在下半年，因此军工企业一季度收入利润占比小、波动大、现金流情况较差是正常现象，不能代表公司全年的业绩情况。

图表2：2018年Q1中航飞机等7家公司经营情况（亿元）

2 经营性现金流分析：现金流普遍好转，原因各有不同

我们认为，整体上看2017年报与2016年最显著的不同是企业现金流大幅好转，因此我们对经营性现金流好转的原因做进一步分析。通过从净利润向现金流推导，可以看出 2017年经营性现金流显著高于净利润的5家公司，现金流好的原因都在于应付增加项目数额较高。

图表 3：2017年中航沈飞等7家公司经营现金流分析（亿元）

此处的应付项目是指2017年与公司经营活动相关的应付，不仅包括与经营活动相关的应付账款、应付票据、其他应付款等，也包括预收账款，因此公司此处的应付增加可能来自上游占款也可能来自下游占款 ，我们将四家公司2017年资产负债表上流动性负债中的应付和预收项目提取出来做进一步分析。

需要说明的是，资产负债表上的科目数据与上表中应付增加的数据无法准确对应，原因在于一些长期占款并非本期的经营活动产生，因此并不对本期经营性净现金流构成影响，但仍然体现在资产负债表中。但是，通过资产负债表的应付、预收科目，依然可以大致体现出公司当期经营性现金流状况好，是来自于上游占款还是下游占款。

5家公司中， 中航飞机、中航机电的现金流主要来自上游占款——应付票据、应付账款增多，中航沈飞、内蒙一机、中直股份现金流来自下游占款——预收款项增多 ，其中中航沈飞预收款项大幅增加277%。

图表 4：中航沈飞等5家公司2017年报应付及预收数据情况（亿元）

预收货款的增加能够体现出公司未来收入增长的潜力，应与存货结合做进一步对比分析。从图表5可以看出，中直股份2017年的预收和存货增长的额度基本一致，内蒙一机预收的增长大于存货增长，中航沈飞预收增长最多，存货反而下降。我们认为， 中直股份存货和预收同步增长，说明公司的订单饱满的同时也在积极备货；而中航沈飞和内蒙一机预收的增长明显大于存货的增长，我们认为有两方面原因，第一是公司产品需求量大，签订了部分长期订单还未备货，第二是公司有部分货物已发出货款已收到，但没有满足确认收入的条件 ，根据中航沈飞年报，公司航空产品收入确认时点为根据相应的合同约定，取得验收单或者完成工作确认证明及开具具有收款权利的票据时确认收入。

图表 5：2017年中航沈飞等3家公司预收款增加额与存货账面余额（亿元）

整体上看，2017年主流军工企业的现金流显著好转，但各公司现金流好转的原因各有不同，中航飞机、中航机电的现金流来自上游占款，中直股份、中航沈飞、内蒙一机来自下游占款。

3 从关联交易看产业链地位和业绩成长性

我们认为，上市公司对上下游占款情况的差异，根本原因在于产业链地位不同。 历史上军工企业的现金流情况普遍较差，主要原因在于军队作为唯一的最终客户在付款方面较为强势，同时军队改革也影响了付款节点的推进，而2017年主流军工企业预收增加，很大程度上是受益于军队改革基本落地后军方客户打款进程加快。 在打款进程加快的前提下，军工产业链中最直接受益的是直接面对军队客户的主机厂企业，主机厂收到货款（预付款）后，资金再流向系统级厂商和更上游的配套单位。对于军工上市公司来说，可以通过关联交易判断其是不是真正的主机厂。

目前军工上市公司中的总装类企业主要有中航飞机、中直股份、中航沈飞、内蒙一机等， 从上市公司披露的2017年关联交易金额和占比数据看， 中航沈飞和内蒙一机销售商品关联交易比例低，中直股份和中航飞机关联交易占比高，根本原因在于4家公司重组上市时注入资产的完整性不同。 中航沈飞和内蒙一机重组时间较晚，资产注入比较完整，中直股份和中航飞机重组时间较早，相关的军品制造资产还有部分在上市公司体外，因此上市公司并不直接面对军方客户，而主要通过关联交易的方式销售商品。 因此我们认为，中航沈飞和内蒙一机是严格意义上的主机厂，能够直接受益于军队改革落地后军方打款进程的加速，在其报表上表现为能够通过大量的下游占款改善经营性现金流。

图表 6：2017年中航沈飞等4家公司重组情况与关联交易披露

此外，从各公司披露的2018年关联交易预计情况能够看出其业务成长性，从关联交易看预计2018年业绩增速较快的公司有：

中直股份： 2018年预计上游和下游的关联交易增速分别为132.99%和40.34%；

中航沈飞： 2018年预计上游关联交易增速为57.84%；

中航机电： 2018年预计上游和下游的关联交易增速分别为109.01%和77.76%；

图表 7：中航飞机等7家公司2017年及2018年预计关联交易具体情况（亿元）

从主流军工企业的报表来看，目前军工企业订单和现金流显著好转，从预收款项和预计的关联交易增速也能看出2018年起行业将实现快速增长。我们认为今年军工板块行情与过去2年最大的不同在于今年有行业基本面支撑，我们持续看好2018年全年军工板块行情。

4 投资建议：持续推荐中航沈飞、内蒙一机

我们认为，在整个军工行业订单、回款明显改善的背景下，最直接受益的是主机厂，因此看好总装类上市公司中资产注入较为完整的中航沈飞和内蒙一机。