敦和观市 | 股票市场观察：光伏行业的投资机会展望

数据来源：敦和资管股票团队整理

9月市场回顾

在全球刺激政策退出预期上升、美国大选的不确定性增加以及欧美疫情二次爆发的背景下，9月全球股市出现了大幅回落（除日本股市外），其中纳斯达克指数受到流动性边际变化和美国大选波折影响最为严重，全月下跌4.5%，在发达国家指数中表现最差。日本由于疫情控制较好，经济逐步解禁，使日经225成为全球主要股指中唯一上涨的指数，而前期表现较差的欧洲股市则表现相对抗跌。

国内方面，受到中美关系再度紧张、宏观政策转向的影响，上证综指和恒生指数分别下跌5.5%和7.7%，市场情绪较为低迷，成交量大幅回落。分行业看，行业基本面出现改善且估值不高的汽车、家电、机械、银行、钢铁和地产跌幅较小，受益于十四五规划预期且行业数据改善的新能源产业链也有良好表现。与此相对，通信、计算机等科技板块受到美国对于中国科技股禁令的影响表现较弱，而前期涨幅较大、估值高位的农林牧渔、商贸零售、医药、有色和食品饮料也出现明显回调，其中农林牧渔板块受到猪价下跌影响跌幅居前。主题方面，9月的行业主题主要集中在新能源车产业链、光伏和军工板块，分别反映了国内四季度的政策预期和中美日趋紧张的政治关系。

本期话题讨论：光伏行业的投资机会展望

能源是人类社会发展过程中必不可少的元素，每一次生产力的快速提升都伴随着能源结构的变化，也给我们的生活带来深远影响。在当下，可再生能源占比的提升成为时代发展的主旋律，其中太阳能作为潜在成本最低的能源，越来越受到各国的重视。随着平价时代的到来，光伏行业逐步进入黄金发展期，因此本月我们将对光伏板块进行简要的分析和展望：

一、光伏的政策：各国政府大力支持，重视度日益提高

从国内看，2014年我国政府就已向全球承诺2030年非化石能源占比20%，十三五规划中也设定了“2020年和 2030年非化石能源（新能源及可再生）分别占一次能源消费比重15%和20%”的目标。2019年，我国非化石能源占比15.3%，已经提前完成十三五目标。目前，十四五规划即将出台，非化石能源占比有望进一步提高占比，加快完成2030年目标。如果按2025年18%的预期目标测算，十四五期间，光伏年均新增装机应在50-55GW。如果按2025年19%的乐观目标测算，年均装机应在70GW。可以看到，政策层面对光伏扶持的力度有增无减。

从海外看，2020年9月17日，欧盟发布《2030年气候目标计划》，提出将2030年温室气体减排目标从40%提高到55%，将在今年10月投票表决。基于40%的减排目标测算，2020-2030年年均装机58GW，如果减排目标上调至55%，年均装机将达到80GW。由于政策支持，光伏将成为欧洲的主要能源。

二、光伏的需求：新增装机仍将快速增长，价格跌幅逐步减缓，平价后的需求波动将减小

回顾过去5年，光伏新增装机量从2014年的47GW增长到2019年的115GW，同时，光伏组件的价格从2014年的0.7美元/w，下降到0.26美元/w，由此测算，整体全球光伏的规模在过去5年基本没有增长。虽然光伏装机量增长了145%，但由于价格下跌幅度高达63%，光伏的整体规模基本维持在300亿美元上下。

此前，光伏组件价格大幅下降的原因有几点：1）光伏成本较高，依靠政府补贴支持，过去5年政府补贴持续快速下降，倒逼光伏产业链价格大幅下降；2）光伏本身的技术进步很快，光伏经历了从多晶到单晶，从普通组件到Perc高效组件两轮大的技术革新，推动成本大幅下降；3）由于冷氢化技术普及，低电价地区产能扩张，最上游的硅料价格出现了大幅下降。

展望未来5年，全球光伏的整体市场规模将从过去5年一直维持在300亿美元上下，进入持续增长的阶段。原因在于光伏的价格从之前5年的快速下跌，进入缓慢下跌的阶段：1）光伏在全球越来越多的地区实现平价，对补贴的依赖已很弱，外部补贴退坡倒闭价格下降的压力大大减少；2）光伏在所有能源中，成本已接近最低，已具有经济优势，来自于其他能源成本低的外部竞争压力也减轻了；3）硅料成本下跌的空间不大，目前硅料的产能基本都来自于全球电价最低的区域，硅料生产的化工技术也基本成熟，硅料成本下降的空间有限。

此外，光伏需求过去比较依赖于政府补贴，补贴退坡以及相应的抢装行为使得需求波动性极大。随着光伏成本的大幅下降，越来越多的地区实现光伏平价，需求受政策干扰的周期波动性开始逐步减弱，而低成本优势带来的成长性更加凸显。

光伏的长远前景，还在于分布式的巨大潜力。跟其他能源不同，除了集中式的电站，光伏电池能够直接安装在厂房，写字楼，商业楼，住宅等非常分散广泛的位置。随着光伏成本和储能成本的持续下降，预计2025年之后，光伏加储能的综合成本会具有成本竞争力，将推动分布式光伏爆发式发展，必将给能源形势带来天翻地覆的变革。从疫情之后的产品价格看，未来五年的光伏新增装机需求有望从目前的120GW/年增长到250-300GW/年。

三、光伏的产品结构：技术不断进步，成本持续下降

虽然整体全球光伏市场在300亿美元左右维持了五年，但产品结构已发生了巨大的变化。最大的变化第一是单晶组件的市占率从2014年的5%提高到了60%。其次是由于Perc高效电池的普及，光电转换效率持续提升，组件的功率从300W提高到了500W。第三，上游的硅料，硅片环节产能基本都从高电价地区迁移到电价最低的区域。光伏结构的变化，带来了隆基股份等股票二级市场较大的投资机会，也使得爱旭股份等公司借助Perc的机会超越了很多老牌的电池企业。

展望未来5年，单晶的市占率将很快提高到90%以上，多晶将退出历史舞台，新的电池技术HJT等等可能会成熟，IBC，钙钛矿等新的技术也可能取得更大进展。行业蛋糕的扩大，以及行业结构的变化，将在未来给光伏行业带来更多的投资机会。

四、光伏的竞争：低成本的一体化龙头公司优势将扩大

从历史看，光伏行业的竞争远比其他行业惨烈，过去的龙头，尚德，英利，赛维，保利协鑫等等，都已退出舞台中心，甚至被破产兼并。主要原因或是战略失误，或是转型太慢，或是资金链风险控制不当等等。

在残酷的竞争中，如何能够保持领先优势，隆基股份在业绩说明会上分享的经验有四点：1）坚  定信心，义无反顾；2）碰到技术难题时基于第一性原则；3）不惜血本研发，迅速导入产品，实现技   术领先，产品领先；4）稳健的财务和风险控制。以上标准可以成为我们选择投资机会时的重要参考。

展望未来5年，我们看到几个相对明确的趋势：

1）一体化企业将是最有竞争力的组织结构。过去几年光伏的剧烈波动，尤其是疫情对需求的冲击，硅 料爆炸对供给的冲击下，一体化的企业抗风险能力更强，能够保证产品品质，充分降低产品成本；

2）光伏组件集中度将显著提升。龙头企业的优势，主要体现在抗风险能力，产品品牌和渠道被客户认 可程度，硅片硅料的保障能力，融资的难易程度等等。受市场认可的龙头企业通过上市融资，能快速  扩大产能，预计未来几年，前四名的市占率将从目前的40%提升到80%。

综上所述，光伏行业将成为最有成本竞争力的电力能源，由于分布式的潜力，市场空间可能远超 过传统能源的天花板。随着平价时代的到来，国内那些拥有较深技术储备、成本优势明显的产业一体  化龙头将获取更多的市场份额，值得投资者重点关注。

*本文由敦和资管股票团队撰写于2020年10月06日。

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