2014年以来, 国务院及政府相关部门陆续出台了一系列政策措施, 积极鼓励PPP项目发展。此后, PPP项目风起云涌, 在全国各地掀起热潮。各地方政府先后推出了大量PPP项目, 财政部、发改委在此基础上分别建立了专门的PPP项目库。据统计, 截至2016年末, 两部委入库PPP项目共计27226个, 总投资高达29.4万亿元。为社会资本有选择地实施PPP项目提供了帮助。尽管PPP热潮涌动, 但在热潮背后, 却存在“政热企冷”现象, 盖考其源, 主要是众多PPP项目难以落地。据不完全统计, 目前, 各级政府推出的PPP项目, 仅有22%左右能落地, 且参与PPP项目的社会资本方, 多为国有企业, 民营企业参与者则寥寥无几。影响PPP项目落地的原因很多, 如相关政策及法律体系还不完善, 项目周期长, 回报率不高, 缺乏退出机制等。但众多原因中, 项目融资难问题是导致PPP项目落地难的重要原因。
(一) 融资方案
（1）融资方案是实施PPP项目的重要前置条件。
社会资本方实施PPP项目前, 需要对拟实施的PPP项目总投资规模、各类投资占比、各类投资大致的付款方式等进行全面调查了解, 并在与意向参与方 (包括政府方、其他社会资本方等) 、意向融资机构 (包括银行、非银行金融机构、基金等) 充分协商的基础上, 拟定项目融资方案。融资方案是否科学合理, 是否切实可行, 对PPP项目后续融资起到至关重要的作用。前已述及, 目前实施PPP项目的资本方多为大型国有企业集团, 随着这些企业集团对PPP项目风险等认识的日益加深, 这些企业集团不仅需要制订融资方案, 还要对融资方案进行评审, 经批准后方能实施。可见, PPP方案能否落地实施, 切实可行的融资方案是关键前提之一。
（2） 融资方案的主要内容。
融资方案的主要内容大致包括:一是融资方案的编制依据与编制原则;二是项目投资的构成, 各类投资的支付安排;三是融资总额度、融资结构及来源, 包括预计融资总额, 权益资金结构与来源, 债务资金结构及来源, 采用银团方式融资的, 要说明银团意向牵头行、牵头行产生方式、意向参团行, 以及银团各行贷款规模等;四是分年度融资计划, 即各年分季度具体融资金额与提款大致安排;五是担保, 需说明担保方式, 担保费费率与担保费的支付时间点等。
(二) 融资结构
（1）PPP项目公司
。PPP项目的具体实施, 一般都由政府方和社会资本方共同设立的项目公司来完成, PPP公司是政府与社会资本为建设和运营PPP项目而成立的特殊目的机构, 是PPP项目实施的重要载体。项目公司具体负责PPP项目的融资、投资、建设、运营、清算退出等。设立项目公司一般既是PPP投资协议的要求, 同时设立项目公司独立运营, 也有利于将破产风险与出资人相对隔离。但项目公司为新设公司, 缺乏业绩方面的积累, 在融资方面处于不利地位。
(2) 融资结构。
一是权益类资金与负债类资金的匹配关系。PPP项目公司的资金由两个大的方面构成, 一是政府方、社会资本方, 以及引入的基金方投入的资本金, 即权益资金;二是负债资金, 目前负债资金一般多为银行贷款。为促进PPP项目发展, 2015年, 国家调低了固定资产投资最低资本金比例, 根据《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》 (国发[2015]51号) , 各行业调整前后的固定资产投资项目的最低资本金比例见表1:
由表1可见, 按国家规定, PPP项目权益资金在总资金结构中的比例最低为20%, 最高为40%, 相应地, 负债资金在总资金结构中的比例最高为80%, 最低为60%。
二是权益类资金的内部结构。
权益类资金的内部结构与项目公司出资人的出资比例相关, PPP项目出资人的出资比例一般经各出资人充分协商后, 通过签订联合体协议明确。值得注意的是, 由于PPP项目投融资规模大, 若项目公司纳入社会资本方的并表范围, 将导致社会资本方合并报表的融资规模及资产负债率指标飙升, 对并表方不利, 大多数社会资本方都不愿意将项目公司纳入其并表范围, 因此, 社会资本方在确定出资比例时, 要考虑因出资比例导致的并表问题。目前, 许多社会资本方引入基金, 既能解决资金来源问题, 也能解决并表问题。
三是债务类资金的内部结构。
债务类资金包括银行贷款、发行债券、融资租赁, 以及引入的基金等, 债务类资金的内部结构即前述各类资金占总债务资金的比例。现阶段, PPP项目债务资金仍以银行贷款为主, 银行贷款一般采用银团贷款方式, 而银团贷款中, 牵头行及各参团行各自的融资规模, 亦属于债务类资金内部结构需要考虑的范畴, 一般通过银团贷款协议明确。债务类资金内部结构涉及PPP项目的融资成本和融资效率, 需要在制订融资方案时通盘考虑。
(三) 融资方式
(1) 银行融资。
由于银行贷款规模较大、期限较长, 成本低, 流程相对简便, 银行贷款融资是我国企业各类融资方式的首选, 也是政府和社会资本方项目融资最大的资金来源方。根据融资规模大小, 融资银行可以是单家银行, 也可以是由多家银行组成的项目银团。PPP项目融资规模通常较大, 一般采用银团贷款方式进行项目融资。规模较大的PPP项目采用银团贷款融资既符合中国银行业协会相关要求, 同时也有利于分散风险, 当一家银行在某时点提款有困难时, 可以找另一家银行提款。
银行融资的不足之处在于:其一, 授信条件高, 风险控制严, 而PPP项目公司一般成立时间较短, 在信用评级方面往往处于不利地位;其二, PPP项目银行融资采用银团模式, 要选择银团牵头行, 参团行, 各行均需通过各自的授信审批, 还要与项目公司一道商讨银团合同, 确定各行的融资规模, 协调各行利益, 增加了融资推进的时间成本和沟通成本;其三, 相关监管要求, 银团贷款资金要先进项目公司专户, 且不能在专户上长时间停留, 这就要求项目公司制订相对准确的提款计划和资金支付计划;最后, 银行贷款需要提供担保, 增加了担保人风险。
(2) 债券融资。
PPP项目债券融资, 主要有两类:第一类是项目公司出资人发行的政府债、企业债等债券, PPP项目政府方的股权出资, 其资金一般来源于债券融资;第二类是PPP项目公司发行的公司债券, 主要是项目收益债等专项债券。2017年4月, 《国家发展改革委办公厅关于印发〈政府和社会资本合作 (PPP) 项目专项债券发行指引〉的通知》 (发改办财金[2017]730号) 中明确, 支持PPP项目公司发行专项债券。专项债有以下几方面的优势:一是发债主体可以是PPP项目公司, 与政府方及社会资本方无关, 可以不占用其出资人的发债额度;二是不受发债指标限制, 发债规模相对较高;三是有财政补贴和金融贴息等方面的优惠政策扶持。
债券融资的优势在于融资成本低, 一般评级AA级以上的企业, 公开发行债券的年化融资成本约为5%~7%。那些评级高、实力强的企业, 融资成本则更低。债券融资虽有融资成本低的优势, 但其不足也十分明显, 主要是对发行方的要求偏高, 一般要求评级在AA及以上, 另外还要求有足够的净资产支撑, 发债规模有限, 而PPP项目投资额巨大, 债券融资难以与之匹配。
(3) 基金融资。
这里说的基金融资, 指金融资本与政府方, 或金融资本与社会资本方, 以有限合伙或普通合伙模式成立基金, 再以一定方式 (一般为明股实债) 为PPP项目融资的一种融资方式。基金融资的优势在于规模大, 杠杆效应明显。另外, 基金融资还可以解决PPP项目公司的股权结构问题。前文已经提到的政府投资方和社会资本方均不愿控股PPP项目公司, 引入基金方可以同时稀释政府方和社会资本方的出资比例, 基金方即便在股权结构中出资比例过半数, 但由于基金方偏重于关注投资收益, 对项目公司经营管理并不在行或没有兴趣, 因此基金方一般会让渡其经营管理权, 不干涉政府和社会资本对项目公司的经营管理, 使各方均不将项目公司纳入并表范围。
基金参与PPP项目, 对PPP项目本身以及实施该项目的政府方、社会资本方等均有较高要求, 如要求项目符合国家产业政策, 要求项目列入省、市级重点项目, 要求政府财政实力、社会资本方总体规模达到一定水平。基金融资由于其资金来源渠道不同, 资金成本差异较大, 资金来源于政策性银行的, 成本较低;来源于其他方面的则较高。
(4) 融资租赁。
项目公司采用融资租赁方式, 通过售后回租获得资金, 可以盘活资产, 缓解项目资金压力。但融资租赁除定期 (一般按季) 支付资金成本外, 还要同时还本, 实际资金成本往往很高, 资金使用效率较低, 难以被PPP项目公司接受, 因此只能作为融资方式的补充。
(5) 资产证券化。
对于有稳定现金流的PPP项目, 在建设期结束, 进入有现金流入的运营期后, 可以根据合理计算的未来现金流, 由证券机构将该资产证券化, 在交易所上市交易, 将认购资金用于项目公司建设运营。资产证券化既是一种融资方式, 也是PPP社会资本方的一种退出机制。
(四) 融资成本
融资成本是PPP项目融资必须考虑的重要问题, 融资成本高低直接影响PPP项目是否可行, 是否能获得相应回报。总体而言, 我国目前推出的PPP项目大多为民生工程, 多集中在公共领域, 建设成本需要控制在国家相关部门批复的预算范围内, 若融资成本过高, 一方面可能会导致突破项目预算, 另一方面也会给后续运营带来不利影响。虽然前文列举了五种融资方式, 但目前现实的情况是, PPP项目融资仍然主要依靠银行贷款融资, 项目融资渠道比较单一, 多样化及竞争性的融资环境缺失, PPP项目融资相应不具备强有力的议价能力, PPP项目难以取得低成本融资。
(一) 受限于资质与业绩
目前我国政府相关部门和建设单位相当看重企业的资质与业绩, 没有相应的资质和业绩, 就难以进入相关市场, 难以取得金融机构的较高评级, 导致融资受困。在PPP项目公司层面, 由于项目公司为新设公司, 不可能在短期内取得相关资质和业绩, 因此, 金融机构对其授信评级, 发债信用评级都不可能太高;社会资本方层面, 一些财务实力强、资金充裕的公司, 包括金融机构等, 却没有相应资质, 可能会被资质要求排斥在外, 这些都不利于PPP项目融资。
(二) 融资渠道较少
PPP项目对融资规模、融资时间, 融资成本都有较高要求, 虽然存在银行融资、基金融资、债券融资、融资租赁、资产证券化等融资方式, 但从我国目前的实际情况看, 银行融资仍然还是最主要的融资方式, 这与我国以银行为主的金融体系密切相关。其他方式要么资金成本高, 要么对发行主体要求高, 要么融资规模小, 难以落地, 总体来看融资渠道单一, 既不利于融资风险分散, 也不利于有效降低融资成本。
(三) 缺乏中长期资金支持
银行贷款期限一般不长, 对中长期资金供给往往不足, 而目前PPP项目又过度依赖银行, 难以满足投资规模大, 经营期限长且投资收益有限的PPP项目。项目融资大部分为短期融资, 这就要求PPP项目公司不断滚动融资, 进一步增加了融资难度和融资风险。
(四) 项目回报有限
我国PPP项目多集中在公共服务的基建领域, 项目投资回报率一般不高, 大多数PPP项目收益依赖政府提供的可行性缺口补贴等来满足社会资本方的投资回报要求。现阶段有意愿实施PPP项目的社会资本方多为国有大型施工企业, 其融资能力相对较强, 承揽任务的意愿相对较高, 而民营资本参与的PPP项目则少之又少, 这主要与民营企业对投资回报的要求比较高, 从而对承揽任务份额兴趣不大有关。
(五) 退出机制单一
目前PPP项目的主要融资渠道是对项目公司的直接股权投资, 或是以基金方式对项目公司的间接股权投资, 以及从银行取得的贷款等。这些投资方式的退出机制都比较单一, 要么PPP项目经营期结束后退出, 要么参与方之间通过股权转让方式退出。而PPP项目投资回收期长, 如若到期才能退出, 必然会导致投资方、金融机构等均面临较大的风险, 这无疑将会影响社会资本方参与PPP项目的积极性, 进而影响PPP项目融资。
对于PPP项目融资难问题, 国家近年来已出台了相关扶持政策, 如2015年4月财政部发布的《关于印发的通知》 (财金[2015]21号) , 该文件有助于解决地方政府信用问题, 有利于提高金融机构参与PPP项目的积极性;2015年5月, 《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》 (国办发[2015]42号) , 提出建立“中国政府和社会资本合作融资支持基金”, 且该基金定性为社会资本方, 可以参与PPP股权投资等。为进一步解决PPP项目融资难问题, 提出以下建议与意见, 供有关方面参考。
(一) 完善相关法律法规
总体来看, 现阶段我国关于PPP项目的法律法规体系还不健全、不完善, 出于风险考虑, 社会资本方对参与PPP项目持观望态度, 不敢轻易涉足。对此, 必须加快相关领域改革步伐, 进一步加强信用体系建设, 为PPP项目发展营造良好外部环境。一是尽快完善法律法规体系, 通过法律形式规范PPP项目中政府方与社会资本方之间的权利义务关系, 以法律形式保护社会资本方以及融资方利益, 另外, 以国家法律给PPP项目定位, 也可以打消相关参与方认为地方政府搞PPP项目可能只是短期行为的顾虑。二是加快建立科学合理的公共服务与产品定价机制和价格体制改革, 合理制定运营费、政府补贴及其他相关定价, 不搞“一刀切”, 确保社会资本方能够获得合理的项目投资回报, 以提高社会资本方, 特别是民营资本参与PPP项目建设的积极性。
(二) 落实项目贷款制度
2009年我国银监会发布了《项目融资指引》 (以下简称《指引》) , 其作为“三个办法一个指引”的重要组成部分, 初步构建完善了我国银行业金融机构的贷款业务法规框架。从目前项目融资的实际情况看, 以项目资产或项目未来收益权为担保的融资方式一般很难在实务中落实。PPP项目融资的融资主体是项目公司, 第一还款来源为PPP项目运营产生的现金流, 融资担保应当为该PPP项目。采用银行贷款融资方式, 则银行对贷款的审批、贷款发放的相关标准、流程应当与一般的企业贷款区别对待, 如在贷款审批的风险判断上, 应重点对PPP项目的建设风险、运营风险以及获取现金能力的风险等进行分析判断评估;在落实融资担保方面, 应当按《指引》规定, 允许项目公司对PPP项目资产进行抵押和质押;在项目贷款制度的完善方面, 应当鼓励金融机构在原有一般贷款的基础上, 针对PPP项目特点设计组合贷款, 提倡金融机构与社会资本方同时介入并全程参与PPP项目, 为PPP项目提供更好的融资服务。
(三) 转变地方政府观念
从目前的实践来看, 一些地方政府对实施PPP项目存在误区, 如有的地方政府将国家推行PPP想当然地理解为原政府融资平台的一种替代, 将一些非经营性项目推出来搞PPP, 以为能借此变相解决城市建设的融资需要;有的地方政府只重视招商引资, 对PPP项目推进缺乏长远规划, 存在搞政绩工程的错误思想与观念;有的地方政府存在官本位思想, 不能与社会资本方建立平等合同主体关系、合作关系和伙伴关系, 在项目融资过程中未起到建设性作用。上述错误观念, 会让社会资本方以及意向融资方望而却步, 既不利于各方合作, 也不利于PPP项目融资。因此, 必须转变上述错误观念, 在协助PPP项目融资方面, 政府方应当加快优化地方投融资环境, 对进度快、履约能力强的PPP项目给予更多的政府补贴, 增强社会资本方和金融机构对实施当地PPP项目的信心。
(四) 丰富完善融资工具
一是在国家层面出台丰富融资工具的政策, 如允许已签署PPP合同的项目公司上市融资等。二是完善既有融资工具作用, 如债券融资方面, 可进一步降低社会资本方及项目公司的债券发行限制, 使其能通过发行项目收益债等债券, 吸引保险、养老金等中长期资金投入PPP项目;资产证券化方面, 鼓励项目公司将未来预期能够获得稳定收益的资产, 如收费权、政府补贴等打包出售, 获取资金。三是充分发挥银行贷款融资的主力军作用, 项目公司应当积极配合银行实施增信, 如充分运用股权质押、应收账款收益权、项目公司资产、其他社会资本方保证等增信措施, 降低金融机构融资风险, 争取获得更大的融资支持。
(五) 超前考虑退出机制
鉴于PPP项目期限较长, 出于防范风险考虑, 同时也是为了解除PPP项目融资的后顾之忧, 社会资本方和金融机构应当超前考虑退出机制。前已述及, 社会资本方可考虑采用的退出机制有资产证券化等, 在项目实施过程中, 社会资本方即可着手考虑包括资产证券化在内的各种退出方式, 待条件成熟后随即实施。金融机构在制定融资方案时, 按融资期限长短进行结构化分层, 安排流动性投资者加入, 增加项目流动性资金支持, 通过结构化分层, 将期限较短的作为优先级, 到期时有权选择向其他流动性支持者转让, 实现退出。此外, 金融机构可考虑提前介入PPP项目融资, 建设期先安排资管产品提供流动性支持, 进入营运期再发放银行贷款, 置换原资管产品融资。这样可以让资管产品先期退出, 也可缩短资管计划与银行贷款两方面的融资期限, 减少融资风险, 增加融资支持。
