策略
戴康
对于这次中报，我们策略角度从
三个方面做分析
：
第一、
站在总体角度概览A股中报，盈利慢牛仍在途中，ROE持续改善是配置主线
第二、 整体非金融上市公司资产负债表已显著修复；总资产周转率和资本开支将继续支撑ROE回升至明年
第三、 并购重组新时代继续CALL“
以龙为首
”
。
盈利慢牛仍在途中，ROE持续改善是配置主线
非金融A股中报收入、业绩增速见顶回落，全部A股非金融中报业绩增速33%，比一季报下滑15个百分点，收入增速23%，略低于一季报。周期行业中报营收增速从一季度的38%回落到34%，归母净利同比增速79%，与一季度190%相比大幅回落，是中报全部A股非金融业绩下行的主要原因，但与其他板块相比增速仍居高位。温氏股份拖累创业板利润，2017Q2创业板业绩增速降低约6个百分点至6%，创业板剔除温氏业绩增速约为22%，在今年一季报27%的基础上继续下滑。我们在20170506《全视角：库存、产能、现金流》中明确指出A股非金融企业ROE将持续修复到至少明年，我们认为业绩增速高点后，围绕着ROE的边际改善才是A股配置的主线。
剔除新股，2017Q2全部A股、A股非金融、A股非金融石油石化ROE（TTM）分别为10%、8%、9%，比2017Q1均有上行。杜邦分拆下，非金融A股总资产周转率跃升，比前一季度增加1.5%，销售净利率稳步提升，增加0.04%，杠杠率继续上行至2.9。从上中下游的ROE回升情况来看，除了创业板外均有上行（创业板受温氏拖累），其中由于钢铁行业的正贡献，中游材料表现最佳ROE（TTM）上升0.88个百分点，其次是上游资源和中游制造板块，ROE（TTM）分别上行0.67和0.43个百分点。上游和中游盈利能力的回升验证我们2017年年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》中的判断：即虽然2017年一季度全部A股非金融业绩增速随着PPI见顶回落，但本轮库存周期遇到产能周期，盈利能力将中长期修复。
与2015年Q4 PPI原材料由负转正中游制造业毛利率下滑不同，2016年Q4以来，原材料价格上行中游制造业毛利率企稳，2017Q2拐点往上，与原材料价格趋同。我们在2016.11《盈利挤压还是盈利传导》中指出在下游需求保持平稳的前提下，供需整体向好改善中游盈利。我们发现有色、钢铁等行业ROE修复拐点之后3-5个季度，中游机械与电器设备的ROE相继出现拐点。我们正处在盈利扩张阶段，制造业产业链正在成为盈利牵牛的主战场。
关注重点从现金流量表和利润表转至资产负债表
过去一年，我们均领先市场做出了前瞻研究和判断：市场现在讨论设备更新周期，而我们去年四季度研究现金流流量表，指出企业资本开支将继续扩张；市场现在讨论产能周期，而我们今年1月初指出已进入产能周期拐点。随着过去一年现金流的改善和利润表的修复，我们当前进一步前瞻研究：企业资产负债表是否修复到位？我们去年11月领先市场对偿债周期的观察，主要是对企业偿债意愿的研究，对产能周期的观察，主要是对企业固定资产的研究。在A股非金融企业资本开支增速已持续回升三个季度，而资产负债率在二季度出现回升的背景下，当前研究资产负债表的修复情况变得更加重要。
整体非金融上市公司资产负债表已显著修复
A股非金融企业已经历长达两年半的资产负债表修复过程，资产负债率自2014年三季度持续小幅下降1.13%，长达两年半的趋势性下降在A股历史上绝无仅有。五个角度显示A股非金融企业整体资产负债表已显著修复：制造业的短期偿债能力显著改善，速动比率持续回升至历史均值以上；非流动资产的盈利能力提升，流动资产拖累项的质量改善，应收账款周转率在长达六年的持续回落后，已底部回升三个季度；负债结构也已持续改善超过一年，应付账款增速大于长期借款增速大于短期借款增速；当前现金流情况所对应的资产负债率水平，相对于过去5年，已较为合理。
资产负债表修复不等于扩张，产能周期拐点不等于新周期
从资产负债率和ROE的逻辑关系来看，A股非金融企业的整体资产负债表也已基本修复到位：净资产收益率的回升，反映的是单位杠杆资产的盈利能力在回升。但资产负债表修复，并不意味着将开启扩张，同样产能周期拐点不等于产能将开始扩张。购建固定资产支出增速回升并未带动资产负债率显著回升、购建固定资产支出增速与在建工程增速背离，两个关系验证当前仍处于产能周期拐点而非产能新周期时期，这一时期，行业集中度提升的制造业龙头企业的盈利能力将持续修复。
在建工程增速持续为负下产能利用率将继续回升
我们在今年1月初发布报告《补库遇上产能拐点继续配周期》指出：这一轮补库周期遇上了产能周期的拐点。2016年年报验证了我们的判断，以固定资产周转率衡量的产能利用率在2016年三季度出现拐点，且连续三个季度回升。当前，整体非金融A股的在建工程同比增速仍为负，且二季度下滑，从历史数据来看，产能利用率的回落通常同步或滞后于在建工程同比增速的高点。在建工程增速持续为负且下降的背景下，我们判断产能利用率仍将继续回升。
总资产周转率和资本开支扩张将继续支撑ROE回升
二季度销售净利率回升幅度变小，ROE回升贡献主要来自于总资产周转率的持续回升。由于我们判断固定资产周转率仍将继续回升，持续下降六年多的应收账款周转率也已底部回升，所以预计产能周期拐点下，总资产周转率仍将继续回升，从而支撑ROE继续回升。同时，A股非金融企业偿债支出增速继续回落，并转为负值，资本开支增速连续回升三个季度，且回升幅度增大。基于A股非金融企业的资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，而ROE的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度的数据关系，我们判断A股非金融企业的ROE将继续修复至明年。
3+2财务视角继续推荐“金色化工”组合
基于最新财报数据，沿用制造为王系列报告的“3+2”指标，我们筛选出供需格局改善、中周期内生性盈利持续修复的行业：
有色金属
（
工业金属
/
中孚实业
）、
机械
（
工程机械
/
柳工
）、
基础化工
（
化学原料
/
万华化学
），同时继续重视金融股配置价值，关注
银行
（
招商银行
）、
保险
（
中国太保
）。
华泰汽车 谢志才
行业增速放缓，细分不乏亮点
汽车行业上半年业绩整体增速趋缓，与基本面同步
2017H1受购置税退坡和新能源汽车补贴下降影响，汽车行业整体业绩增速同比放缓，与行业基本面同步。2017年上半年汽车行业整体实现销量约1335万辆，同比增长4%，增速下降4pct。行业上市公司上半年实现营收总和约13352亿元，同比增长约19%，增速下降5pct；实现归母净利总和约599亿元，同比增长约10%，增速下降11pct。
细分板块分化明显，零部件和汽车服务板块净利实现高增长
乘用车和商用车板块净利下滑，重卡板块延续高景气，零部件板块受益国产替代加速，汽车服务板块受益豪车消费升级和并购协同，业绩表现亮眼。乘用车板块2017H1实现净利润313.98亿元，同比下降1%；商用车板块2017H1实现净利润24.74亿元，同比下降17%；零部件板块2017H1实现净利润211.73亿元，同比增长30%，增速与2016年同期持平；汽车服务板块2017H1整体实现净利润约40亿元，同比增长30%，增速上升9pct。
板块整体估值保持平稳，乘用车板块估值季度环比略提升
受行业销量放缓及市场风格变化双重影响，乘用车板块估值季度环比提升，商用车、汽车零部件和汽车服务板块估值季度环比下降。相比2017Q1，受市场蓝筹风格偏好提升，乘用车板块PE_TTM估值环比略微提升，从13.29倍提升至13.92倍；商用车板块PE_TTM从21.7倍下降至19倍；零部件板块PE_TTM从33.8倍下降到31倍；汽车服务板块下降明显，PE_TTM从37.6倍下降至28.7倍。
把握四条投资主线
展望未来，我们认为产品依然处于向上周期的整车公司、延续高景气的重卡产业链、受益豪华车消费升级及汽车金融业务开拓的经销商和零部件深度国产替代优质标的，依然会是下半年的投资主线。重点关注：1）
强产品周期的整车公司
：关注
上汽集团
、
广汽集团
和
长城汽车
；2）
重卡产业链龙头
，关注
潍柴动力
、
威孚高科
和
银轮股份
；3）
受益豪华车消费升级、后市场及汽车金融业务开拓经销商
：关注
广汇汽车
；4）
深度国产替代优质零部件
，关注
星宇股份
、
拓普集团
、
华懋科技
和
银轮股份
等。
风险提示：汽车行业发展不及预期
华泰化工 刘曦
行业复苏势头延续，二季度景气略有回调
2017H1，化工板块总计实现收入27777亿元，同比增长33.6%，净利润（扣非后）774.6亿元，同比增长186%，行业整体净利率为2.8%。具体而言，239家公司中，170家实现业绩同比增长，69家公司业绩同比下降，行业整体延续了自2016下半年以来的复苏势头。但二季度以来，由于油价阶段性下跌及国内化工品短周期整固，行业景气略有回调。
中上游盈利延续改善，下游成本压力凸显
分子行业来看上半年经营，石油开采、有机原料、涤纶、PVC等与油价关联度较高的子行业盈利保持大幅增长；钛白粉、聚氨酯（主要是MDI、TDI）、农药、氟化工、染料、等子行业受益于供给端格局改善（环保或协同因素），行业景气持续提升；橡胶制品、塑料制品、胶粘剂、涂料等子行业受原料端上涨挤压，盈利下降较为明显；电子化学品等子行业快速增长势头延续。
二季度以来油价因素扰动，供给端因素渐成主导
2017Q2以来，伴随油价回落，石油开采、有机原料、涤纶、PVC等与油价关联度较高的子行业景气略有回落；钛白粉、炭黑、聚氨酯、农药等基于供给侧优化逻辑的子行业景气维持强势；橡胶制品、塑料制品、胶粘剂、涂料等子行业仍受到原料端挤压；电子化学品等快速增长势头延续；伴随环保核查持续推进，供给端因素渐成主导。
上行趋势延续，重点关注环保受益子行业和龙头企业
基于中期视角，我们预计仍将保持上行趋势，主要由于：1）原油价格短期虽有反复，但长期底部大概率探明，对化工品价格构成支撑；2）经济韧性较强，化工品需求端总体保持稳中有升；3）国内化工行业新增产能投产持续趋缓，且环保因素持续冲击。另一方面，在货币政策趋紧的背景下，细分领域龙头由于具备竞争优势，能通过内生式发展持续提升市场份额，进而带动国内化工行业逐步走向集中和一体化。
投资建议
综上所述，我们预计上行趋势延续，且主要变量将来自于供给端，投资方向上重点关注：1）
受益于环保引致的供给端收缩，产品景气向上的子行业及公司
，如
阳谷华泰
（
橡胶助剂
）、
辉丰股份
（
农药
）、
长青股份
（
农药
）及
染料、ADC发泡剂行业相关公司
；2）
万华化学
、
桐昆股份
、
金发科技
、
华鲁恒升
、
恒逸石化
、
荣盛石化
、
恒力股份
等细分领域龙头；3）长期看好国瓷材料等电子化学品细分龙头。
风险提示：化工品需求不达预期的风险；原油价格大幅波动风险。
家电 王鹤岱
1、
受益于地产后周期影响，家电整体保持快速增长
。根据申万一级行业分类，家电行业一共有64家上市公司，如果去掉已经转型或者上游的零部件企业，比较纯的家电公司36家。36家上市公司合计收入规模4798.3亿，同比增长35%；归母净利润合计265.6亿，同比增长22%。
2、
强者恒强、子行业龙头企业的变现普遍好于二线品种
。主要表现在两个方面：（1）龙头企业的收入增长明显比较快，比如大白电龙头格力美的海尔增速明显比较快；厨电里面老板、华帝的增速也明显快于日出东方、万家乐这些二线品种；（2）盈利能力分化，净利率同比提升的一共是13家，这13家普遍是各子行业的龙头品种，同比下降的是20多家，普遍为二线品种。
3、
新增变量：原材料价格上涨与人民币超预期升值
。2017H1大宗商品延续上涨趋势，在家电产品的成本构成中，原材料占比普遍在80%以上，大宗商品价格上涨也构成了成本压力，龙头跟二线品牌相比，消费者黏性更高、渠道掌控力也更强，能够通过产品均价提升来转移成本上涨的压力。汇率方面的影响主要体现在出口上，对出口占比高、现金资产以外币为主的企业影响比较大，从中报来看，家电行业里面有出口业务的公司，财务费用这个科目普遍出现了汇兑损失的情况。
4、
寻找成本转移能力强、内销占比较高的公司
，推荐标的：
格力电器
、
美的集团
、
老板电器
、
飞科电器
、
欧普照明
。6月底至今，原材料价格仍在上涨、人民币仍在升值，可以从这两条线索出发寻找成本转移能力强、内销占比高的公司。行业地位为关键因素，行业地位越高，意味着更高的市场份额与更强的渠道掌控力，更容易通过提价来转移成本压力。基于此逻辑，推荐
白电厨电
以及
小家电细分领域的龙头公司
，
格力电器
、
美的集团
、
老板电器
、
飞科
电器
、
欧普照明
。
有色 李斌
景气持续，证金增持龙头
1、2015-2016H1有色近10年景气大底形成
自2008年全球金融危机以来，有色行业经历了2-3次大规模的亏损，甚至部分品种全行业亏损；主要发生在2008-2009、2013和2015－2016H1三段时间，后两次主要是因为2009年4万亿投产后催生了无法持续的需求泡沫，导致当时重化工业大规模扩产，为2013-2015年持续恶化的供给过剩埋下了恶果。
但每次出现产业大规模亏损的程度在逐步减轻，市场自我调节机制在发生作用。主要表现为虽然亏损面大，但是行业净利率亏损程度减轻。2015-2016H1有色金属再次经历大规模亏损后，部分高成本产能鉴于现金流出现持续亏损开始退出，多数行业进入自然出清阶段，确立了有色行业近10年大底。
2、有色品种轮动复苏，且涨价有效转化为业绩
有色行业正在进入正反馈循环中，随着各个品种价格的轮动上涨；行业盈利水平提升的同时，费用也在同步下降，业绩有望持续改善。
1）
铅锌价格预计高景气仍将延续至少1年
行业自然出清和供需调节最先到位的品种是铅锌，随着嘉能可战略性关停，2016行业由供给过剩转为供不应求，铅锌价格最终涨超2.4万元，显著高于行业预期的1.8万元。并且由2016Q3逐步释放业绩，2017Q2上市公司行业净利润率已经达到5.27%。鉴于嘉能可2017H2仍无复产计划，在当前国内外库存处于低位且供不应求的情况下，预计价格将继续维持高位；且根据历史经验铅锌行业的复产扩产周期约为0.5-1年，因此我们预计高景气有望继续维持至少1年。
2）
铝将复制黑色的节奏，价格涨幅却可能如铅锌一样超产业预期
当前电解铝显著受益于供给侧改革和环保限产，行业正在复制黑色产业的复苏历程，2017年底有效产能预计减至3500万吨以内，与全年3450万吨的需求预期匹配。2018年有效产能预计约为3700万吨与3700万吨的需求匹配，供需紧平衡甚至阶段性供不应求可能成为常态；鉴于海外电解铝供给短缺，2018年后全球供不应求预计常态化。参照国内外类似历程，行业的复苏历程预计维持3-5年。而供不应求状态的出现，铝价则可能复制铅锌行业价格涨幅超行业预期的情景，我们根据边际成本曲线分析，铝价超过1.8万元是大概率事件，产业也普遍认为1.7-1.8万元的价格未来可期；但历史表明往往产业预期都是低估了价格上涨和下杀的动能。2017Q2铝板块行业销售净利率约为2.7%，已经连续4个季度回升，但是仍低于近15年净利率平均值3.9%，且距离2006.6期间16.61%的峰值尚有数倍改善空间。
3）
铜和钨2017-2020慢牛可期
2017-2020期间，针对铜，鉴于10年投资周期结束，我们预计供给增速将显著低于需求增速；2016年底供给过剩不超2个百分点，2018－2019年可能将出现供不应求。根据历史统计规律，一旦接近供不应求，铜价超过$8000/t是大概率事件。2016.6行业净利率水平约为1.36%，与近15年净利润均值3.9%尚有200%改善空间。
2016年随着钨矿关停和全球经济复苏，供需开始逆转。但是鉴于多年积累的社会库存，所以价格未能出现跳升；但是随着成本7万和10万的社会库存消耗殆尽，价格已经稳步推升至10万元以上；我们预计涨至12万／吨可以期待，即泛亚残留的库存成本线附近。
4）
钴锂预计3-5年景气维持在高位
我们预计钴锂未来3-5年都将保持紧平衡状态，价格将维持在高位，甚至存在进一步稳步推升的可能；鉴于海外传统汽车巨头未能大规模进入新能源汽车领域，因此即使海外出现新矿，我们预计也会被电池企业和传统汽车巨头争夺，很难造成价格大幅下跌。根据2017H1中报和Q3业绩预告，我们发现钴企业的业绩持续向好；碳酸锂维持高位则促使锂企业稳步推进资源开发，建议关注行业中具备优质待采锂矿资源和云母提锂等标的。
5）
稀土供需逆转有待进一步确认
在打黑和环保督查严格执行的前提下，稀土行业多年供给过剩的格局开始逆转，氧化镨钕等品种出现供不应求的局面；同时随着收储政策的执行，多年积存的社会库存开始趋于合理甚至部分品种库存消耗殆尽。但是2017H1价格的过快上涨对于磁材企业的成本传导形成了一定的负面影响，因此8月稀土价格开始进入盘整，甚至出现了协会呼吁收储推迟甚至释放国储的言论。但是我们发现即使价格下跌，下游磁材企业采购稀土仍然面临供给不足的情况；因此我们认为稀土价格未来仍将重拾升势。另外，2017H1中报显示，稀土上市公司刚刚恢复至盈亏平衡附近，甚至广晟有色仍处于亏损状态，因此我们预计收储很难停止；相较黑色行业，稀土行业盈利尚有很大提升空间。
3、2017H1证金积极增持有色龙头
洛阳钼业
、
中国铝业
、
南山铝业
、
江西铜
业
、
厦门钨业
、
紫金矿业
、
山东黄
金
、
中金黄金
、
北方稀土
等行业龙头均得到了中国证券金融股份有限公司的增持。
食品饮料 贺琪
宏观视角看，
食品饮料行业整体需求回暖，企业盈利能力显著改善
。食品饮料行业17H1收入同比增长10.98%，较16H1上升12.91pct；净利润同比增长17.43%，较16H1上升15.8pct。
细分行业业绩：
白酒和调味品的增长最为强劲，啤酒则开始触底反弹
。白酒行业17H1收入同比增长17%，净利同比增长23%；调味品行业17H1收入同比增长17%，净利同比增长33%。另外值得关注的是，啤酒行业收入停止下滑（17H1同比+1%），利润开始出现改善（17H1同比+12%）。
细分行业估值：
白酒、调味品和乳制品板块估值季度环比上升，与基本面趋势基本吻合
。与17Q1末相比，白酒板块PE_TTM从27倍上升至30倍，估值提升趋势持续；调味品板块的估值从34倍上升至36倍，与业绩的快速增长相呼应。
重点白酒板块：17Q2淡季不淡，收入和利润增速创新高，景气度上行趋势持续。白酒板块17Q2单季度的收入和利润同比增速分别为24%和32%，与17Q1相比分别上升了5pct和9pct，行业景气度上行的趋势获得持续。
重点白酒板块：高端白酒供不应求业绩确定性强，次高端扩容业绩弹性增大。高端白酒供不应求，公司业绩稳定性强，17Q2高端白酒收入同比增速30%，创本轮新高；次高端扩容趋势明显，叠加低基数因素导致业绩弹性增大，17Q2次高端白酒收入同比增速43%，高于高端白酒板块。
投资建议
：买入
贵州茅台
、
沱牌舍得
和
今世缘
。从
业绩确定性
和
品牌力角度
推荐
贵州茅台
，从
业绩弹性
和
预期差
角度推荐
沱牌舍得
，从
估值吸引力
角度推荐
今世缘
。
中小市值 孔凌飞
业绩增长稳定，坚持基本面选股
1. 中小盘股2017年中报营业收入同比增长32.63%，净利润同比增长23.44%。创业板收入和净利润增速分别为33.66%、6.63%，剔除温氏股份之后收入和净利润增速分别为37.65%和24.01%；中小板收入和净利润增速分别为31.79%、29.11%。
2. 中小板有670家公司预测三季报盈利，占已披露公司的78.8%。有214家预告负增长，占比25.2%；预告0-50%的公司有402家，占47.3%；预告50-100%的公司有96家，占比11.2%；超过100%的有138家，占比16.2%。
3. 中小市值策略观点：2017年8月份以来，A股在大金融、银行、有色等板块带领下不断上涨，冲破了前期高点3300点；创业板表现不错，次新股一路上涨。市场普遍关注中小盘股上涨能否持续。我们认为目前市场风格仍然以
价值投资
为主，风险偏好未大幅提升，能够促使中小盘股反转的因素还未出现。建议关注
业绩与估值合理匹配的个股
，没有业绩兑现的成长股终究会跌回合理价格。
4. 重点推荐：4个指标筛选股票：
2016年年报和2017年中报扣非归母净利同比增长50%以上
；
市值150亿以下
；
PE（TTM）25倍以下
；
2017年Q2业绩相对于Q1环比改善
。最终筛选出7家公司，建议关注，名单如下：
九洲电气
、
黑猫股份
、
帝龙文化
、
哈尔斯
、
金禾实业
、
美晨科技
、
新野纺织
。
机械 章诚
周期成长双发力，盈利进入增长期
1
、
2017年机械行业进入新的向上周期，上半年以工程机械为代表的周期板块和以锂电设备为代表的成长板块业绩表现亮眼；
2、受基建房地产双重拉动，叠加更新需求释放，工程机械板块进入强势复苏期，上半年收入同比增长129%；受益煤价回暖、煤企盈利复苏，煤机销售同比增长34%；锂电设备同比增长81%，行业正完成从量到质的提升，强者恒强，龙头企业拉动行业强势增长;在技术升级和需求扩张的背景下，机器人（增42%）、智能仪表（增16%）、冷链设备（增22%）等成长性行业近年也保持着较好的业绩增长；
3、下半年重点关注的投资主线包括：
铁路后市场
、
集成电路检测设备
、
工程机械
、
锂电设备
、
无人零售
及
地热主题
等。重点推荐
神州高铁
、
长川科技
、
柳工。
电新 黄斌
业绩为王、资源领涨，关注下半年迎业绩拐点中游环节
1、上半年新能源车产业链除电机和整车环节外净利润均呈现高增长，其中锂钴资源领涨（YoY +117%），材料/电池/设备/整车板块YoY分别为+46%/+41%/+53%/-35%。
2、各板块内公司业绩分化，资源板块内钴资源相关公司增长最高，锂资源次之；材料板块中正极材料公司增长明显高于电解液和隔膜公司；设备板块公司整体增长都较为不错；电池板块内龙头企业业绩增长落后，黑马企业由于基数较小增长亮眼；整车板块受上半年销量影响，整体业绩均出现下滑。
3、上半年各版块公司市值变化基本反映了业绩情况，资源/材料/电池/整车板块分别为上涨40%/上涨18%/下滑4%/上涨3.7%，电池板块受需求同比下滑拖累最明显。
4、投资建议：
建议持续关注随需求回暖量价齐升的锂钴资源、正极材料板块
，推荐标的
杉杉股份
；以及前期调整较多、随下半年量升价稳有望迎业绩拐点的
电解液板块
，推荐标的
天赐材料
；同时建议长期关注
锂电池环节
的
国轩高科
、
亿纬锂能
。
建筑建材 鲍荣富
建筑：收入业绩环比继续改善，大建筑园林加速扩张
1. 上半年建筑行业收入业绩同比环比继续改善。2017年上半年CS建筑板块整体营收同比增速8.43%，归母净利润同比增速15.70%，收入业绩增速保持近3年来连续增长态势。若考虑营改增，上半年实际收入增速应该更高。单季度来看，2017年Q1和Q2收入分别同比增长4.28%、11.83%，业绩增长13.12%、17.40%，行业经营基本恢复到2014年情形。
2. 从先导指标设计咨询企业的订单和收入增速来看，同比增速在20%以上，下游行业投资情况仍然较好。从预收工程款/预付材料款的增速来看，大基建企业2017H1预收工程款同比增长30%以上，园林工程预收工程款同比增长150%以上，预付材料款同比增长100%以上，我们预计大基建与园林板块仍将带动建筑行业收入的快速上升。
3. 上半年行业行业盈利持续上升，周转率和负债率影响ROE提升。行业盈利整体如我们预期，2017年上半年建筑板块整体毛利率11.30%，同比增长0.24pct，在营改增和原材料涨价背景下仍实现同比微增，业务结构改善带动效果显著；行业净利率3.76%，同比增长0.31pct，已实现连续五年上升且今年呈现加速。行业摊薄ROE下降0.01pct至5.18%，连续三年下滑，主要是受总资产周转率和资产负债率连续下滑影响。
4. 大建筑央企积极扩张PPP基建业务，影响板块现金流大幅变动。2017年上半年建筑行业收现比为97.12%，相比去年同期提升3.25pct，基本回到2014年之前水平。但建筑板块经营活动现金净流出1725亿元，投资活动现金净流出1219亿元，均为历史最高值。进一步分析，建筑业经营/投资活动现金流出增加主要是大建筑央企加速扩张PPP和基建业务导致。考虑到建筑业上半年大多因为项目开工预支供应商货款，下半年为业主付款期，且2016H1经营现金净流出593亿元，全年净流入2939亿元为历史最好水平，我们预计随着项目的加快开工和回款，下半年现金流状况将实现好转。
5. 投资建议：中长期继续重点推荐
ROE/PB相对性价比优秀
的
葛洲坝
、
中国建筑
，弹性品种推荐PPP园林龙头
岭南园林
、
岳阳林纸
、
铁汉生态
，长期关注
苏交科
和
金螳螂
。
建材：水泥玻璃景气高企，玻纤家装成长性更佳
1.上半年建材行业合计实现收入1790亿元，YoY 34%；二季度实现收入1080亿元，YoY 30%。上半年行业合计实现净利润161亿元，YoY 89%，二季度实现净利润124亿元，YoY 59%。由于去年一季度基数低，今年二季度业绩增速环比放缓，但仍然维持高速增长。
2.上半年行业整体毛利率26.5%，较去年同期提升0.7pct，Q2毛利率27.8%，较去年同期提升0.3pct。上半年行业整体净利润率为9.0%，较去年同期增加2.6pct，其中Q2净利润率达到11.5%，属于五年以来最高水平。二季度，行业整体ROE延续过去四个季度上涨的态势，较去年同期增加0.9pct，达到3.4%，接近历史最佳水平，行业景气度高企。
3.剔除并表因素，上半年收入增速居前的子行业是玻璃、装修建材、水泥，分别增长36%、34%、30%；二季度收入增速居前子行业分别是玻璃、耐火材料、装修建材，分别增长52%、51%、38%。上半年利润增速靠前的子行业是水泥、玻璃、新材料、装修建材，分别增长151%、78%、38%、36%；二季度利润增速居前的子行业是水泥、玻璃、新材料、装修建材，分别增长81%、65%、52%、37%。
4、投资建议：
水泥
、
玻璃
全面进入上行周期，
玻纤
、
家装建材
未来成长空间更大。推荐1）
水泥
：
祁连山
；2）
家装建材
：
兔宝宝
；3）
玻璃
：
旗滨集团
；4）
玻纤
：
中国巨石
。
农业 许奇峰
肉鸡业务拖累养殖盈利，建议加大行业配置
2017H1农业板块营收同增18.22%，毛利率15.62%，降3.88个百分点；净利率6.04%，降3.51个百分点；扣非后净利润同降33.2%。行业整体增收减利主要受畜禽产品周期性下行的拖累。从板块估值看，上半年行业整体PE处于25-30倍区间运行，接近历史最低水平；PB在3.3-4倍，基本回到2014年上轮周期的底部水平。Q2比Q1的估值水平进一步下移，受市场整体向好和行业基本面压力释放的影响，预计未来半年估值将稳中有升。
其中，畜禽养殖业受生猪规模养殖以量补价的带动，板块收入同比增长12.5%，但销售毛利率下降15.6个百分点至12.8%，净利润从97亿大幅下降至35亿，降幅达到64.4%。我们测算，市场上5家肉鸡养殖企业（包括温氏的肉鸡业务在内）上半年合计约亏损22.5亿，去年上半年则合计盈利约14.5亿，肉鸡行业对板块净利润的负向贡献37亿元，是拖累养殖板块业绩的主因。自6月肉鸡行业大规模去产能以来，行业盈利在基本面驱动下逐步回暖，下半年有望扭亏。
后周期板块中，饲料动保的毛利率分别呈现略降和略升的态势。其中（1）饲料行业收入端同比增长17.85%，一方面来自于饲料主业的扩张，如海大、大北农、金新农和唐人神的饲料销量均取得10%以上的增长；另一方面来自去年开始的养殖业务的落地和扩张，多数企业的生猪出栏规模同比增幅在50%左右。上半年饲料企业利润合计同比仅增长4.96%，主要受国内养殖结构的变化和自身养殖业务的拖累，但企业间分化明显，海大、大北农等龙头业绩增速在30%以上。（2）动保子行业收入受到生猪存栏低、招采政策调整、禽流感等诸多因素影响，上半年收入端仅增长1.85%，但规模猪场占比的提升，加大了高毛利市场苗的销售，产品结构优化。子行业扣非后归母净利增长18.63%，表现稳健。
制种业受玉米去库存政策影响较大，整体毛利率下降2个百分点至30%。水稻龙头隆平高科依靠单品放量、业绩亮眼，收入利润均实现高增长，行业整体5.5亿净利润中，隆平独占2.3亿，下半年新的销售旺季到来，隆平高增长和高估值态势有望延续。而玉米制种企业的利润恢复仍有待国内玉米政策变化和市场价格回暖。
基于对
未来肉鸡养殖基本面向好
、
生猪以量补价仍可持续
、
大宗农产品脱离库存高点
&
价格重心长期缓慢上移
等行业判断，
建议投资者适当加大对行业板块的配置
，重点推荐
温氏股份
、
圣农发展
、
中牧股份
、
天马科技
。
计算机 高宏博
积极布局计算机正当时
1、
计算机板块中报整体情况
：计算机行业中报整体情况不佳，收入增速由去年同期29.17%下滑至17.3%，归母净利润增速由23.6%下滑至7.43%，行业毛利水平有所上升但费用率同样明显提升。
2、
个别板块业绩表现突出，整体分化严重
：整体而言大数据应用、电子政务板块业务增长情况相对较好。各板块内公司业绩分化明显，龙头型公司相对表现较好集中度有提升趋势。
3、
近期成长股政策利好不断
：在金融、周期等强势板块近期交替上涨之后，成长股本身具有补涨空间。国务院信息消费升级指导意见以及之前IPO发行节奏及并购重组政策调整均对行业构成利好。习主席在今天金砖国家工商论坛开幕式上演讲提出：“要把握新工业革命的机遇，以创新促增长、促转型，积极投身智能制造、互联网+、数字经济、共享经济等带来的创新发展浪潮，努力领风气之先，加快新旧动能转换。”
4、
投资建议
：我们判断随着行业下游大中型企业客户盈利能力提升以及并购重组回暖，行业盈利能力有望触底回升，同时近期行业政策利好消息不断，加大行业布局正当时。继续看好
想象空间巨大的人工智能板块及成长性好的细分板块龙头
，关注
优质次新股
。
5、计算机行业九月金股组合：
景嘉微
、
美亚柏科
、
恒生电子
、
科大讯飞
、
思创医惠
商贸零售 许世刚
关注消费复苏及升级
纵览零售行业上市公司半年报，我们发现三大趋势：
（1）
可选消费公司收入端复苏，消费升级和地产周期扮演了重要角色
（2）
提升内部管理效率有效控制费用，成为弱复苏背景下获得盈利弹性的主要手段
（3）
龙头公司营收及盈利表现相对更为突出
。
百货方面
，我们选取的样本公司上半年实现营业收入（加权，下同）平均正增长，主业协同的地产销售确认成为主要增量。从同店增速来看，分别选取首商股份和天虹股份（优势市场分别位于北方和南方），依旧是小幅下滑的趋势，但降幅环比得到了普遍收窄（天虹华南区域同店降幅有所扩大），王府井则通过较为强势的营销方式（毛利率有所受损）实现了同店增速的由负转正。百货行业总体毛利率平均有所提高，如果剔除地产结算的考虑则实现了相对稳定。提升效率降低费用率，使得部分公司在地产贡献之外实现了主业净利率的提升，以天虹为例，在今年上半年多个地区实现了利润总额2位数增长。
超市方面
，我们选取的样本公司上半年营收平均增速保持正增长，CPI（特别是食品等必需消费品）在二季度的抬升使得二季度营收增速普遍有所加快。在新零售浪潮之下，围绕快消品流通的渠道创新迎来巨大风口，阿里京东等电商巨头积极投身线下，永辉步步高等线下公司则积极转型，通过新的门店业态模型、更强的品类经营能力来打通线上线下，提升聚客力。龙头公司永辉超市同时享受了管理创新所带来的效率提升，费用率得到显著压缩，帮助实现了净利率的抬升。
电器连锁
，我们跟踪的苏宁云商和宏图高科均积极推行门店创新。地产后周期使得家电销售获得了需求的脉冲增量，但消费升级同样在电器消费（包括3C）中扮演了有益的角色，消费者愿意接受更高的价格所带来的性能提升。行业因素之外，苏宁和宏图高科通过门店转型来获得更多的客流。宏图高科背靠大股东的资源全面转型新奇特品类，全新的门店模型获得了成功，将随着门店改造进度在未来营收及盈利端有所体现。苏宁对线上的前期投入正取得成果，这也是公司实现收入快速增长的来源。在线上占比不断提升的过程中，苏宁毛利率呈现结构性下滑，但我们看到运营费用水平却同样收窄，这体现了苏宁双线全渠道模型及苏宁-阿里联盟的优势。苏宁的盈利端持续改善的趋势将得到延续。
饰品连锁
，我们跟踪的样本公司上半年营收平均增速实现正增长，环比改善明显。这提现了行业的复苏。利润方面，上半年行业平均同样实现正增长。从结构上看，足金和非足金珠宝均得到了改善，但龙头公司的足金品类环比复苏更为明显。消费升级同样体现在饰品领域，随着年轻人推动非足金（镶嵌珠宝）饰品占比的提升，更加具有设计及文化营销能力的产品更受市场欢迎。
个股方面，我们继续推荐
苏宁云商
、
宏图高科
、
通灵珠宝
的核心组合，同时积极推荐
天虹股份
、
王府井
、
永辉超市
等龙头公司。
环保公用 王玮嘉
