梅昕 执业证书编号：S0570516080001；
孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001；
报告发布时间：2020年5月08日
核心观点
公司积极应对疫情，海免股权注入有望落地
2020
年
5
月
7
日公司公告全资孙公司中免海南公司拟收购中国旅游集团持有的海免
51%
股权，支付对价
20.65
亿元。如果海免股权注入落地，若按海免
19
年归母净利润
2.62
亿元计算，将增厚国旅
19
年业绩
2.9%
。此时启动股权注入体现公司积极应对疫情，以及海南省政府重点支持态度。中免强化海南离岛免税布局，我们认为公司规模协同优势进一步提升，未来有望充分受益离岛免税政策红利。中免为免税龙头，疫情之下离岛免税市场具有韧性，公司竞争力有望提升。预计
20/21/22
年
EPS
为
1.13/3.06/3.62
元，维持原
21
年目标价区间
110.16~116.28
元，维持“买入”评级。
海免股权注入程序启动，深度整合增强规模效应
18
年
10
月海南省国资委将海免
51%
股权划转给中国旅游集团，集团将上市公司
2%
股权作为对价划转给海南省国资委，作价
22.43
亿元。此次中免海南公司拟收购海免
51%
股权拟作价
20.65
亿元，估值变化小。海免旗下有海口机场免税店、海口市内店、博鳌店，
18/19/20Q1
海免营收分别为
20.94/32.27/8.50
亿元，归母净利润分别为
-0.48/2.62/0.92
亿元。如果海免股权注入落地，若按海免
19
年归母净利润计算，将增厚国旅
19
年业绩
2.9%
。
18
年底海免划转后海口机场店由中免供货，海口店和博鳌店由中免托管。
19
年海免向中免采购
23.62
亿元。双方有望深度整合增强规模效应。
疫情之下离岛免税具有韧性，有望受益政策扶持
根据商务部，受疫情影响，
20Q1
离岛免税销售额同比下降
30%
。国际品牌加大促销回补销售额，离岛
180
天内电商直邮补购新政实施，促使离岛免税持续回暖。根据海口海关，清明节海口免税销售额同比增长
32%
。根据商务部，五一期间海南
4
家免税店销售额同比增长
28.1%
，增速靓丽。政策扶持离岛免税态度坚决。
5
月
6
日海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见》，提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策，推动中免集团全年免税品销售额突破
300
亿元”，相较于
19
年中免离岛免税销售额
136.1
亿元有较大幅提升。
海免注入预案提振市场信心，免税有望持续回暖，维持“买入”评级
本次海免股权注入预案落地彰显公司应对疫情积极态度，深度整合海免有望进一步强化公司在离岛免税市场优势，发挥规模协同效应。
20
年突发疫情对离岛免税有阶段性冲击，然而公司积极应对，政策扶持，离岛免税市场边际上持续转暖，五一假期免税店销售额同比增长
28.1%
，增速亮眼。交易仍需提交股东大会审议。暂维持原盈利预测
20/21/22
年
EPS
为
1.13/3.06/3.62
元，对应
PE
为
82/30/26
倍。近
5
年公司平均
PE
为
35
倍，我们认为公司牌照和规模优势显著，疫情不改长期成长逻辑，有望获得估值溢价，维持原
21
年目标价区间
110.16~116.28
元，维持“买入”评级。
风险提示：全球疫情持续时间超预期；政策落地时间不及预期。
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