正文
记得在两年之前，也就是2022年的时候，我们不是写过篇《
资产负债表衰退
》么。
在这篇文章里面我们详细阐述了，日本在1990年代泡沫破裂之后，
为什么会
发生资产负债表衰退。
说起来资产负债表衰退这个概念，是野村证券首席经济学家辜朝明，在1990年代提出的。
后面这哥们在2008年的时候还写了本书，书名叫做《大衰退》。
在这本书里面，他也解释了为啥当年日本危机会持续这么久，而且情况会这么严重。
而且在书中总结日本长期衰退的教训过程中，辜朝明还写过个结论说，央行必须尽力维持泡沫不能在短期快速破裂。
因为泡沫短期破裂之后，会有很大可能引发资产负债表衰退，这是央行根本无法解决的问题。
现在回头看，日本刺破泡沫以后总需求刺激不及时，最终引发三十年持续衰退这个事情，教训可以说是非常深刻了。
01
从经济学的角度讲，一个国家的经济扩张和发展过程本身，就是这个国家整体资产负债表持续不断扩张的过程。
这道理也很简单，在布雷顿森林体系解体，人类社会进入信用货币时代之后，债务和财富就是一个问题的两面。
伴随着整个社会财富扩张，债务也在同步持续扩张，这就意味着整个国家的资产负债表也在持续扩张。
以前我们写过篇《
债务和经济增长是问题的一体两面
》，文章里讲过这个事情。
这里面扩张以后信用货币的数量，也算是重要的衡量指标之一。
因为市面上流通的货币，必须和当时的生产力发展水平相对应。
所以伴随着生产力的突破，你的劳动生产率水平越高，整个经济体生产的商品越多，整个经济体里面流通的信用货币就会越多。
当然了，通常每个经济体都会偷摸印更多的钱，因为每个经济体债务体量都很大，偷摸印钱以后债务也会随之贬值。
不过虽然每个国家都想偷摸多印钱减债，但是这种偷偷多印钱的行为，也不能做的太过明显。
不然市场上流通的钱远超对应的商品产能的话，那么剧烈的通货膨胀带来的货币贬值，会对货币本身带来信用冲击。
而且一旦所有人都意识到这个国家在偷摸印钱，大家都发现市面上存量货币的规模有远超市面上对应的实物的话，那么这个国家的货币购买力就会随之崩溃。
我们国家历史上最著名的例子，就是解放前国统区滥印钞票，导致货币购买力崩溃的事情。
国外大家比较耳熟能详的例子，就是津巴布韦这种国家钞票的面值越印越大，但是拿着几亿一张的货币都买不了一卷厕纸的事情。
各个国家的货币发行方式和抵押物
虽然
不同，但是货币的传导机制基本是类似的。
多数国家的央行只能释放高能货币，但后面的的货币扩张，是需要通过商业银行才能做到的。
因此通常商业银行拿到央行的高能货币之后，想要进行信用扩张就要有人贷款
加杠杆
。
通常这个加杠杆贷款的，主要是居民和企业部门。政府部门的信用扩张主要是靠发债，贷款搞信用扩张并不是主流做法。
居民和企业部门信用扩张加杠杆的前提，是大家觉得贷款加杠杆有利可图。
因为通常居民部门贷款加杠杆扩张信用，主要就是用来买房。企业部门贷款加杠杆，主要是投资扩张产能。
所以往往在一个经济体资产价格上涨，整体需求旺盛的时候，我们会看到居民和企业部门的信用扩张速度很快。
当经济遇到短期危机，资产价格下滑需求不振的时候，我们往往会看到央行降息降准，政府部门也会通过财政刺激加杠杆搞信用扩张。
这一系列动作，都是为了弥补居民和企业部门遇到资产价格下跌和需求下滑之后，带来的信用扩张和需求缺口。
等后面危机过去了，资产价格稳定甚至恢复上涨，需求也恢复到常态的时候。
我们就会看到，政府部门之前通过财政刺激加杠杆扩信用补需求的动作在往回收，央行降息降准的刺激政策也会逐步往回收。
这样可以避免经济进入到过热的扩张状态，也可以避免企业和居民部门大干快上耗尽潜力增加太多过剩产能。
这里我们也可以看出，经济发展本身其实就是供给和需求不断再平衡的过程。
这中间政府部门
通过各种货币和财政刺激手段，
起到了承上启下平滑周期的作用。
02
所谓的资产负债表衰退，是因为资产价格暴跌，导致资产负债表出现了严重的失衡。
这种失衡问题最终之所以产生，往往是由于资产端出现了剧烈的收缩以后，再没有回到扩张的轨道上来。
这里面的底层逻辑就是：
负债端本身是刚性的，资产端剧烈收缩收入下滑以后，居民和企业部门就不会继续扩张，而是会考虑优先还债。
资产端变化的原因有很多，可能是资产价格暴跌带来的资产价值实际变化，也可能是资产估值的发生了客观变化。
还可以是因为需求端遇到问题出现暴跌，导致原来的资产现在变得不值钱了。
通常到了这个时候，居民或者企业这些私人部门，需要通过降低负债的方式，完成资产负债表的再平衡。
这时候企业和居民部门由于预期转变，会从之前的追求利润最大化的扩张模式，转向风险最小的还债收缩模式，这时候资产负债表衰退就来了。
日本在1990年地产泡沫以后，我们看日本的整体信贷需求，以及居民收支增速变化就非常典型。
居民部门由于资产价格不继续上涨了，所以不投资也不扩张自己的资产负债表了。
甚至很多人出于对未来收入预期的下滑考虑，除了不再进行信用扩张的同时，还在缩减自己的消费开支。
居民部门需求下降的影响，很快就会传导到企业部门。企业和居民部门都
不扩张不投资，结果就是信贷需求开始下降了。
居民部门需求的收缩，会逐步传导到企业的订单，是因为居民消费少了企业订单就少了嘛。
对于企业来说，没有订单的增长自然就没有继续投资信用扩张，扩大产能的
必要了。
居民部门需求下降的影响，除了信用扩张投资扩大生产的需求减少以外，还带来一个结果就是企业开始裁员降薪了。
企业裁员降薪以后，居民部门收入下降，收入下降紧接着就会导致支出下降。
之后整个闭环就形成了，居民收支下滑导致整体需求下滑，居民部门的信用扩张出现停滞。
企业部门由于居民部门需求下滑，也不投资搞信用扩张，甚至还开始收缩减少工作岗位了，这就形成了一个螺旋下滑的恶性循环。
等于说整个经济体里面生产--消费--再生产的循环，在消费这个环节逐渐被打断了。
03
这里可能有人要说了，那日本国内的居民和企业部门这块仅仅是内需中的一部分啊。
我们看总需求里面，除了内需不是还有外需部分，还有政府部门的需求刺激嘛，这点确实说得没啥毛病。
所以当经济遇到泡沫破裂需求不足，或者是资产负债表衰退的情况之后，
正常的操作是
政府部门要及时出手。
首先是通过货币宽松和财政刺激双管齐下，稳住全社会的总需求和资产价格预期。
这样才能打破预期向下和需求不足导致的恶性循环，让经济重新回到正轨，企业和居民部门的资产负债表重回到扩张。
如果没办法稳定需求和预期，企业和居民部门因为恐惧资产负债，这时候不管央行怎么降低利率，注入流动性都很难成功。
因为这时候大家都不愿意贷款扩张信用，赚来的每一分钱都想着拿来还债，降低自己的债务负担。
到了这个阶段的时候，货币政策是失灵的。政府只能靠财政政策刺激，来维持总需求不会出现过度收缩。
等到后面企业和居民部门债务水平降下来，从会计报表上看资产负债表衰退已经结束之后，这时候需要的是信心和预期的扭转。
毕竟这时候企业对增加负债的抵触情绪依然还在，借贷和信用扩张需求低迷会使得利率水平低迷，经济活动依然处在萎缩状态。
当企业和居民部门信心恢复，对借贷和扩张信用的抵触情绪渐渐消退，才会开始更加积极的信用扩张。
这时候我们才会看到，在货币政策驱动下的宽信用手段，才能发挥效力。
因为信心和需求恢复带来的经济复苏已经开始，总需求和信用的扩张这时候也开始了。
这个阶段财政政策这时候也没有必要用来支撑总需求，就会开始逐步退出。
经济在这个时候，很大可能会逐步从复苏进入到过热。居民和企业部门由于过度自信扩张，引发下一个泡沫诞生。
货币政策在这个阶段，也开始替代之前的财政政策，成为政府部门进行经济调节的主要工具。
这就是整个经济体遇到衰退之后，正常情况下中间会发生的一系列变化和影响。
04
日本遇到的问题是，真正下定决心结束摇摆状态破釜沉舟搞财政刺激，是从2012年的安倍经济学才开始的。
这等于说在前面二十年居民和企业部门的恶性循环之中，政府的需求刺激一直没有及时跟上。
泡沫刚破的时候，很多人都在担心泡沫继续吹大，央行和大藏省也不愿意承担这个刺激可能要背锅的责任。
所以我们看到在民众和企业部门信心和预期的扭转阶段，央行和大藏省不断打架，
政策不断摇摆。
期间央行虽然降息了，但是并不愿意推动信用重新走向扩张。日本政府和大藏省也不愿意扩大赤字，通过提高政府支出来刺激经济的总需求。
结果就是日本的总需求始终处于低迷状态，最终导致了居民和企业部门信心的丧失，经济恢复停留在信心和预期扭转阶段没过去。
很典型的例子就是，如果我们观察1993年至1997年，会发现日本政府赤字率为3.5%左右，甚至低于80年代的赤字率规模。
这意味着在日本总需求遇到问题，居民和企业部门不愿意信用扩张的时候，日本政府也没有及时跟上补上缺口。
最终这种不停的犹豫和摇摆，摧毁了企业和居民部门的信心，导致私营部门的预期没法扭转。
整个日本本来只需要经历一次泡沫破灭导致的经济危机，但最终的结果是陷入到不可逆的《
资产负债表衰退
》之中。
内需本来就已经持续往下走了，政府刺激也没有及时跟上。更雪上加霜的一件事，是全球化背景下外需订单开始转移。
日本九十年代泡沫破裂之后，
外需部分在老美主导的全球化背景下，很大一部分订单转移到了东南亚以及东亚其他国家。
很典型的例子就是，九十年代日本的中高端产业里面，半导体产业是非常有优势的。
老美在这期间把半导体的订单转向了东亚的韩国，还有我们国家的台湾地区。
韩国和我们国家台湾地区半导体产业崛起的同时，日本之前非常领先的半导体产业也被打残了。
中低端产业的劳动密集型订单里面，很大一块首先被分流到东南亚，之后被分流到加入WTO之后的中国。
这期间天量的海外订单和需求涌入，使得我们国家在过去二十年经济高速发展。
外需继续被切走了一块蛋糕之后，也使得
日本
内需疲软的同时，外需也被逐步分流。
再加上日本政府摇摆不定，财政刺激总需求的动作一直没跟上，最终陷入到总需求不足的长期衰退之中。
05
可以说美国通过自己主导的全球化，对日本
外需订单
逐步转移
的时间节点非常巧妙。
正好赶在了日本人口老龄化叠加生育率下滑，还有泡沫破裂对是不是需要刺激摇摆不定的时候。
日本国内摇摆不定的总需求刺激政策，使得居民和企业部门看不到希望，不再继续扩张自己的资产负债表。
这时候日本又刚刚进入到深度老龄化和生育率下滑，所以国内需求长期看整体是往下走的。
而国外需求部分，之前因为广场协议日元升值一倍，日本商品的国际竞争力有所降低。
这时候选择开辟新的生产制造基地分流日本的外需订单，可以说恰到好处的选择了掐住小日子脖子最有效的时间点。
以前总会看到很多人，诟病日本政府的债务水平很高，但这也是没什么办法的选择。
因为经济发展是需求驱动的，内需不足的大背景下，外需又被切走了一块蛋糕。
这使得日本的企业和居民部门不再继续进行扩张，这部分总需求的缺口只能是政府部门来补了。
虽然在90年代以后不停摇摆，但
衰退带来的压力
依然使得日本政府不得不通过大规模的加杠杆和疯狂借债，来投资基础设施建设刺激总需求。
