专栏名称: 中金固定收益研究

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【中金固收·信用】信用利差继续被动走扩

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2024-12-21 22:35

正文

中金研究

我们认为在短期未有新增政策出台，同时宽货币预期增强下，债券走势或仍整体偏强。需求方面，临近年末，我们认为理财或仍有回表使得整体规模下降，对信用债需求影响或有限。如果年内降准落地，我们认为资金价格出现回落也会带动短端存单和中短期限高等级信用债收益率下行，信用利差或在被动走扩之后再度压缩。中长期来看，我们认为还需要持续关注是否会有新增财政政策出台，同时理财估值整改如果严格执行，理财在债券配置端会再度回到中高等级和中短久期品种，对长期限和低等级品种可能会存在潜在的需求减弱的影响。

风险

统计口径发生变化。

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正文

信用利差继续被动走扩

本周央行累计进行16783亿元7D逆回购。当周共有5385亿元7D逆回购、14500亿元MLF、1200亿元国库现金定存到期，累计净回笼4302亿元。隔夜资金价格与上周持平，7天价格有所下降、14天价格则有所上行。本周利率债供给明显下降，二级市场收益率波动中下行。节奏上周二周三受到部分非银机构止盈影响，收益率有一定上行。全周来看，10年期国债收益率下行7bp至1.7%，30年期国债收益率下行5bp至1.95%。非金融信用债一级发行量小幅下降，到期量基本持平，使得净增量整体变化不大。二级市场方面，信用债收益率涨跌互现，以小幅下行1-2bp居多。国开债1-5年收益率下行8-9bp，表现好于信用，导致信用利差被动走扩6-10bp。从历史分位数来看，目前AAA评级信用利差在25-45%分位数、AA+和AA评级在10-20%分位数左右。

具体需求方面来看，本周理财规模环比小幅下降400亿元。结构上主要是现金管理类产品规模下降1100亿元导致。其余类型产品来看，定开和封闭式产品规模也分别下降300亿元和100亿元。最小持有期和非现日开型产品规模则分别增长1000亿元和100亿元左右。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为62亿元，较上周小幅回升；基金净买入65亿元，相比上周环比继续回落；保险公司净买入0亿元，其他资管类机构本周净卖出32亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模增加至62亿元；基金净买入规模226亿元，规模有所下降；保险公司继续净卖出207亿元，其他类资管机构净买入7亿元。

展望未来，我们维持上周判断，我们认为在短期未有新增政策出台，同时宽货币预期增强下，债券走势或仍整体偏强。需求方面，临近年末，我们认为理财或仍有回表使得整体规模下降，但是结构上来看或主要来自现金管理类产品，对信用债需求影响或有限。如果年内降准落地，我们认为资金价格出现回落也会带动短端存单和中短期限高等级信用债收益率下行，信用利差或在被动走扩之后再度压缩。中长期来看，我们认为还需要持续关注是否会有新增财政政策出台，同时理财估值整改如果严格执行，理财在债券配置端会再度回到中高等级和中短久期品种，对长期限和低等级品种可能会存在潜在的需求减弱的影响。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，AA（2）评级样本券平均剩余期限有所拉长，而AA评级有所压缩。AA评级活跃券中城投占比约3成，区域较为分散，产业中煤炭、地产个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比约半数，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比约3成，区域较为分散，剩余期限9.65年左右的郑州公用成交在2.59%附近，成交价和估值分别下行16bp和4bp；剩余期限4.65年左右的晋江城投成交在2.2%附近，成交价和估值分别下行7bp和1bp。其余较为活跃的个券多在煤炭、地产行业，剩余期限1.48年左右的远东租赁成交在2.72%附近，成交价和估值分别下行11bp和12bp；剩余期限6.57年左右的华阳新材成交在2.89%附近，成交价和估值分别下行21bp和2bp；剩余期限3.46年左右的云能投成交在2.75%附近，成交价和估值分别下行30bp和6bp；剩余期限4.96年左右的天恒置业成交在2.78%附近，成交价和估值分别下行13bp和6bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比约半数，其余多为省级、园区平台，区域较为分散。剩余期限9.58年左右的洛阳国晟成交在3.14%附近，成交价和估值分别下行7bp和4bp；剩余期限4.71年左右的萍乡创新成交在3.18%附近，成交价和估值分别下行13bp和1bp；剩余期限4.94年左右的吉林高速成交在2.42%附近，成交价和估值分别下行8bp和1bp；剩余期限9.54年左右的淄博城资成交在3.39%附近，成交价和估值分别下行15bp和4bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比抬升3%，成交量约8308亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比50%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为39%和39%。永续债成交量环比抬升5%，达929亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行1bp、26bp和4bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-5bp、-7bp和0bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-5bp、4bp和-12bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降21%，约1659亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比60%、27%和13%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比31%和46%。银行永续债成交量环比下降17%，约1398亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比54%、30%和17%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比27%和57%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-6bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-3bp、-2bp和13bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行4bp、9bp和13bp。银行永续债收益率也多有下行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp和-3bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、1bp和23bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行319支非金融信用债，金额合计2867亿元，净增量为374亿元，发行量环比下降8%，净增量环比下降4%。取消发行方面，本周合计取消发行4支债券，计划发行金额约21亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（480亿元和393亿元）、3-5年AA+评级（147亿元和133亿元）、1-3年AAA评级（794亿元和103亿元）和3-5年AA及以下评级（105亿元和92亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1132亿元，净增量为-124亿元，地产债的发行和净增量分别为59亿元和9亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多有下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行4bp、7bp和19bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-9bp、1bp和-12bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化8bp和-4bp。个券方面，民企发行和资质偏弱国企利率相对较高，比如24海亮SCP003（0.74年）发行在4.6%、24贵阳工投MTN001（5年）发行在4%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别走扩2bp和17bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别收窄16bp、15bp和19bp，3-5年AAA评级收窄8bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

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文章来源

本文摘自：2024年12月21日已经发布的《信用利差继续被动走扩》

王海波分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许艳分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

徐宇轩联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085

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