策略研究
“我们的思考”系列之三十九
MSCI
大考临近，预期越低迷的时候反而更需要重视！
天风策略 刘晨明、许向真、朱小溪
就在朋友圈最近都在感慨和回忆高考之际，中国A股加入MSCI的第四次大考也临近了，MSCI官方公告称，将于北京时间6月21日凌晨公布是否将中国A股纳入全球新兴市场指数。
回想去年这个时间，大概早在5月下旬的时候，关于中国加入MSCI的卖方报告和媒体报道就像雨后春笋般出来了，当时市场还是给A股MSCI的第三次大考抱了非常高的期待，但最后不幸，还是落榜了。
可能因为今年是A股“复读三年”以后的第四次大考，市场再也没有什么过高的期待了，连近期媒体的报道也少之又少，但就在市场预期最低迷的时候，反而更要重视今年的MSCI。在大考之前，我们还是帮助大家先梳理清楚几个关于MSCI的核心问题。
（1）A股“复读”一年，解决了什么问题？
（2）基于互联互通的新机制能否提升A股过关的概率？
（3）新机制下，纳入MSCI指数的成分股大变脸，有什么影响？
（4）新机制下，A股的初始纳入比例降低，意味着什么？
（5）以史为鉴，纳入MSCI后，韩国、台湾股市如何演绎？
A股“复读”一年，解决了什么问题？
2016
年6月，MSCI宣布暂不将A股纳入MSCI新兴市场指数时，提出了三个待解决的、国际投资者广泛关注的问题：
1
、改善QFII政策、取消20%的每月赎回额度限制；
2
、改善停复牌制度规范（股灾期间停牌个股数量过多，流动性较差）；
3
、改善A股相关金融产品的预先审批限制。总结来说，投资者关心的是资金来去的自由和使用工具的自由。
这三个问题在A股“复读备考”的一年间都有了不同程度的解决。
首先，
2016
年深港通开通，在基于互联互通的新方案下，国际投资者可以直接对1480支深市或沪市股票进行交易，而无需受到申请许可证和配额，以及资本流动的
限制。虽然沪/深港通有每日投资配额限制，但对总额度不设限，每日投资配额基本能满足外资的自由进出。
其次，
见证了2015年的千股停牌后，相关机构也在积极完善停复牌制度，A股自愿性停牌的数量回到股灾前的水平。虽然在16年5月停牌新规后，停牌数量变化并不显著，但是可以看到，停牌家数占A股上市公司数量的比例有了明显下降。
最后，
MSCI
正与国内交易所磋商，努力就解除关于A股存量和增量金融产品预批准要求达成一致。
基于互联互通的新机制能否提升A股过关的概率？
2017
年3月23日，明晟公司官网披露关于将A股纳入新兴市场指数的全新方案，就新方案向市场参与者征询反馈。
在说基于“深港通、沪港通”的互联互通机制之前，先跟大家普及几个东西：
MSCI
指数错综复杂，其中覆盖中国市场的指数有很多，也有中国A股指数，那么近几年来考虑将A股纳入的MSCI指数又具体是什么呢？为什么已经有了中国A股指数，这几次的拟纳入还会引起广泛关注？
实际上，MSCI与中国市场相关的指数系列超过了240支，里面包含了境内、境外指数等，以供国内外投资者跟踪参考。例如，MSCI中国A股指数属于纯境内指数，跟踪该指数的资金规模较小，因为它不属于新兴市场指数，所以境外投资者跟踪动力不大。
而近几年拟纳入A股的则是MSCI新兴市场指数，其下属的MSCI中国指数为旗舰指数，处于MSCI全球可投资市场指数体系内，共有约1.5万亿美元资金跟踪新兴市场指数，受境外投资者广泛关注。
MSCI
系列指数是按照“自下而上”模式构建，MSCI中国指数此前已经包含B股、H股、中概股等，但A股尚未被纳入。MSCI中国指数是MSCI亚洲市场（除日本）指数的子集，而亚洲市场指数隶属于MSCI新兴市场指数，最后包含在MSCI全球市场指数中。因此，此次与纳入A股产生直接或间接关系的指数有：MSCI中国指数、MSCI亚洲市场（除日本）指数、MSCI新兴市场指数，以及MSCI全球市场指数。
本次新方案是基于深港通及沪港通的背景量身打造，并通过缩小标的范围、降低权重配置，使得方案的可行性更高，绕道解决QFII相关问题，也为A股纳入MSCI加码。新方案的关键变化在于：
首次提出以互联互通为渠道的框架，取代此前提案中基于QFII/RQFII渠道，这一点超出市场预期。
同为外资投资A股的渠道，互联互通在开放性的三个层面较QFII/RQFII有显著优势，分别为投资者牌照、资本流动性和配额：
1
、投资者牌照方面，
沪/深港通面向包括个人投资者在内的所有境外投资者，理论上只要开通相关账户即可投资A股，而QFII/RQFII则有牌照限制，投资者自主性较差；
2
、资本流动性方面，
沪/深港通留存资金可以原路径返回且对赎回无限制，无锁定期，降低了汇兑风险和资金占用成本；
3
、配额方面，
QFII/RQFII
以资管公司为载体，是将额度分配给机构投资者，而沪/深港通则对总额度不设限，只对市场设立了每日资金流入限制。北向资金每日投资配额为130亿元人民币，沪深两市合计每日配额260亿元，每月配额则为7800亿元；南向资金每日配额105亿元。新方案下，A股占MSCI新兴/亚洲/全球市场指数权重分别为0.5%/0.6%/0.1%，三大指数跟踪资金规模分别为1.5/0.2/2.8万亿美元，则潜在初始流入A股的投资金额约657.1亿元人民币，而自沪/深港通开通以来，每日资金流入额度没有用尽过（除了沪股通首日），因此互联互通机制下的每日配额能够满足外资进出需求。
新方案成功绕开了“QFII/RQFII月赎回金额不得超过上年度资产净值总额的20%”的问题。面对“QFII/RQFII投资范围更广（包括沪深所有股票、债券、基金等），但资金进出不自由”和“沪/深港通资金流动自由，但投资标的较少”的选择，新方案明显给出了“以广度换自由”的答案。
新机制下，纳入MSCI指数的成分股大变脸，有什么影响？
基于互联互通的新机制下，官方宣布的MSCI指数预备纳入A股的成分股发生了大变脸：
其一，标的范围缩小，大盘蓝筹股、白马股为主：
初始提案有448支个股，在去掉178支中型公司股票、61支A-H股同时上市的公司股票（减少重叠）、40支停牌超过50天股票后，新方案标的缩减为169支个股。标的只包括沪股通及深股通下交易的大市值股票，在拟纳入的169支A股中，没有创业板相关股票，沪深主板142支占比达84%，中小板股票27支，占比达16%。
一方面，将初始的标的范围保持在合理范围利于增加可投资性，另一方面，外资借道沪港通/深港通进行交易的方式流动性更高、限制条件更为宽松。同时，可以看到沪股通/深股通标的集中为蓝筹股，外资对蓝筹的偏好想必也是标的调整潜在的原因。
其二，行业配置仍偏重金融、工业和可选消费，消费占比大幅提升：
新方案中，行业配置前三位仍分别为金融、工业及可选消费，其中金融占比由27.5%降至22.5%，可选消费占比由11.3%升至15.5%。此外，必须消费占比由6.4%升至9.8%，消费板块合计占比高达25.3%。房地产占比由5.8%升至7.9%，电信服务占比由0.9%升至1.9%；而医疗健康占比则从6.5%降至3.8%。
最后，这里有一个小结论：从预期的层面来说，一旦A股以现有方案通过MSCI大考，由于MSCI新框架将A股中小股票剔除，并且将消费股比例大幅提升，目前A股这种追逐白马龙头、“以大为美”的格局将被继续强化。
新机制下，A股的初始纳入比例降低，意味着什么？
2001
年，MSCI宣布调整为由自由流通股数权重计算方法编制指数，这个“自由流通市值”并非常规意义上的“流通市值”，而是由MSCI赋予每只股票一个自由流通调整因子（FIF）计算得来，其中FIF由三因素决定：LIF（Limit Investment Factor，受限投资因子）、FOL（Foreign Ownership Limit，外资持股比例限制，中国FOL值为30%）、自由流通股数比例，经FIF调整过的单只股票流通市值=单只股票纳入比例×FIF×单只股票总市值。A股纳入MSCI指数后的增量资金规模=（A股纳入比例×经FIF调整过的A股拟纳入指数股票的自由流通市值/MSCI指数总市值）×跟踪该指数的资金量。
新方案预计按5%比例进行初次纳入，则A股在MSCI新兴市场指数的配置权重由1%降至0.5%，在MSCI中国指数中权重由3.7%降至1.7%。A股在MSCI全球及MSCI亚洲（除日本）中权重预计分别为0.1%和0.6%。按100%纳入比例测算，则A股在新兴/亚洲/全球市场指数权重分别为8.6%/10.1%/1.0%。
在MSCI“自下而上”指数构建框架下，若A股一旦被纳入MSCI新兴市场指数，则其也将在MSCI亚洲（除日本）市场、全球市场、中国市场等指数中列席。其
中，跟踪资金规模较大得三大旗舰指数分别为：MSCI亚洲/新兴/全球市场指数，据MSCI最新披露数据，其跟踪资金规模分别达0.2/1.5/2.8万亿美元。按新方案5%纳入比例测算，若新方案通过则有约657.1亿人民币的初始金额流入A股市场。
参考先例，1992年韩国、1996年台湾初始纳入比例分别为20%和50%，此后逐步提升为100%，因此A股“渐进式”全额纳入MSCI也是可以预见的。
纳入后给A股市场带来的增量资金并非问题的关键，真正意义在于，在国内资本市场与全球金融市场的融合上迈出了重要一步，贴合中国资本市场的市场化、法制化、国际化改革方向，一个开放、市场化、规范化、非投机的股市能为实体经济转型发展提供更有力的支持。
以史为鉴，纳入MSCI后，韩国、台湾股市如何演绎？
在去年的思考系列《MSCI、深港通只是噱头？还是反弹的引燃剂？》中，我们阐述了20世纪90年代韩国、台湾市场被纳入MSCI新兴市场指数的过程，并思考这种资本市场不断开放的过程和股市走势有没有必然的逻辑关系。
事实上，参考韩国和台湾的案例，被纳入MSCI 新兴指数后，短期都会使国际基本流入，每次MSCI对于市场占比的扩大也会对短期内的国际资金流入带来积极影响。
那么由资本市场开放导致的外资流入，最终能否对应股票市场的上涨呢？我们看到，1992年1月，韩国股指首次加入MSCI后迎来的是7个月的下跌。究其原因，是由于脆弱的经济转型期使得韩国国内资本市场对外开放程度非常有限，对境外投资总计持股比例和范围上限制比较严格。随着1993年韩国加入经合组织，其境外投资者持股限制才进一步放开，进而推动了韩国股市的上涨。1996年9月，纳入比例上调无法阻止韩国股指在东南亚金融危机中的决堤。同样在2000年，MSCI两次提高台湾股指纳入比例也未能挽回全球网络泡沫破裂导致的股指急剧下跌。直到21世纪，台湾政府推出一系列产业政策成功带动向知识经济转型，台湾股市才迎来了长达6年的慢牛行情。
以史为鉴，从韩国和台湾的案例可以清晰看到，每一次资本市场开放程度的提升，虽然都会带来外资的流入，但股票市场中长期的表现与此并没有什么太强的相关性。
MSCI
纳入与否固然会对股市的情绪，从而短期涨跌产生重要影响（尤其是在目前市场几乎没有太多关注度的情况下，一旦A股通过本次MSCI大考，超预期的成分会更加明显）。但是对于市场的中期趋势，还需透过现象看本质，清醒地把握住基本面和流动性的因素。
附注
《安信策略“我们思考”系列之一：周期真的幻灭了么？》
《安信策略“我们思考”系列之二：市场反弹和盈利改善，苦恋拉开序幕》
《安信策略“我们思考”系列之三：下一站，债转股》
《安信策略“我们思考”系列之四：A股涨跌美联储说了算？》
《安信策略“我们思考”系列至五：解禁减持压力到底有多大？》
《安信策略“我们思考”系列之六：七问“流动性”》
《安信策略“我们思考”系列之七：暴跌并不可怕，可怕的是股市跌期货涨》
《安信策略“我们思考”系列之八：企业部门买股票，靠谱吗？》
《安信策略“我们思考”系列之九：创业板外延的故事还能讲多久？——从美日并购潮说起》
《安信策略“我们思考”系列之十：大神Ray Dalio会如何看人民日报“权威人士”谈经济？》
《安信策略“我们思考”系列之十一：未来应该赚什么钱？》
《安信策略“我们思考”系列之十二：MSCI、深港通只是噱头？还是反弹的引燃剂？》
《安信策略“我们思考”系列之十三：“风险偏好”那点儿事（上）》
《安信策略“我们思考”系列之十四：为什么现阶段最重要的是“风险偏好”？——“风险偏好”那点儿事（下）》
《安信策略“我们思考”系列之十五：端午节的战斗檄文：迎接吃饭行情！》
《安信策略“我们思考”系列之十六：重回98：让历史告诉未来》
《安信策略“我们思考”系列之十七：貌合神离四十三年，脱欧之后何去何从》
《安信策略“我们思考”系列之十八：为什么又到了该谈谈国企改革的时候》
《安信策略“我们思考”系列之十九：股市抱团取暖和大类资产轮动的背后》
