深度详解债券ETF发行流程与赛道分布丨国盛固收杨业伟团队

近年来，我国债券ETF市场进入了一个高速发展期。由于债市“资产荒”的出现，利率中枢下行，机构一致性增强，债券ETF逐渐成为投资者配置组合的重要工具，近几年保持较高的规模增速，后续有望迎来更大的发展空间。和美国、日本、新加坡、中国香港四个较早起步的债券ETF市场比较来看，我国内地市场的产品结构仍有进一步丰富的空间，且部分成熟的债券ETF市场，综合类和信用类ETF占比更高；成熟市场债券ETF发行的机构龙头效应明显，市场集中度较高。各家基金公司也在积极布局，本文对债券ETF的发行进行全方面整理，为我国内地债券ETF发行提供参考。

早期监管机构建立了债券ETF的基本框架，并通过法规逐步规范其发行与管理。 自2012年起，上海证券交易所发布了一系列实施细则和指引，覆盖债券ETF的申报、审批、运营及监管，确保市场的透明性和公平性。2013年，首只债券ETF国泰上证5年期国债ETF发行上市。 之后，债券ETF进入到了制度化及不断优化细化管理的阶段。 2017年，发布《关于现金申赎类债券交易型开放式指数基金有关事项的通知》，为现金申赎类债券ETF在上交所的交易提供了明确的规则和指导；2021年，证监会发布《指数基金指引》，规范指数基金的投资运作，促进市场高质量发展。2023年，沪深交易所进一步修订规则，将非宽基股票指数产品、债券基金产品开发所需的指数发布时间由6个月缩短为3个月，提升了指数基金开发效率。同年发布《上海证券交易所融资融券交易实施细则(2023年修订)》，在原有可投资品种的基础上，增加了在交易所上市的债券ETF（跟踪指数成分债券含可转换公司债券的除外），增加了新的投资场景。

债券ETF的发行管理流程包括多个环节。 一、选取指数。 基金公司需选定标的指数，与指数公司签订协议，并确保该指数符合《指数基金指引》和沪深交易所的相关规定。 二、注册审批。 基金管理人向交易所申请无异议函，并向证监会提交包括基金合同草案和招募说明书草案在内的材料，债券ETF通常适用简易程序进行注册审批。 三、发售。 获得批文后，基金公司申请ETF简称和代码，确定发行时间及代销机构后向交易所提交发售申请，发售方式包括网上现金和网下股票等。 四、合同生效与建仓。 募集结束后，若募集人数和金额达到要求，基金合同生效，ETF正式成立，并进入建仓阶段。上市前，基金管理人需公告相关信息，上市后可以进行ETF份额的买卖交易。 五、基金份额折算与变更登记。 建仓期结束后，基金管理人可能会进行份额折算，以反映市场指数变化。 六、退市流程。 如果ETF规模或流动性不足，可能面临退市，此时基金管理人需发布提示公告，并组织清算小组处理剩余资产。整个流程确保债券ETF产品符合市场需求，并在必要时进行调整或退出。

债券ETF未来仍有较大增长空间，注意差异化竞争与先发优势。 从我国目前的债券ETF已发行的产品来看，利率债具有较高的流动性和认可度，各品种各期限的产品比较完备，而信用品种、综合类以及主题型的产品，相较海外市场仍有较大的发展空间。目前综合类、超长信用债等信用品种、5Y以下国债以及政策鼓励的绿色等主题品种等品种市场仍有空缺，可重点关注后续发行机会。同时从机构布局的角度来看，注意差异化竞争与先发优势。债券ETF在审批上具有较为明显的先发优势，监管审批会考虑同质产品竞争问题，跟踪相同指数的产品较早提交审批的审批通过率更高，提示及时关注具有较高流动性和认可度的宽基指数。另外，根据市场结构以及需求、监管鼓励的导向，差异化布局主题性的ETF也是重要思路。

风险提示： 政策变化超预期、数据统计口径存在误差、基本面变化超预期

一、债券 ETF 发行管理依据

近年来，我国债券 ETF 市场进入了一个高速发展期。由于债市“资产荒”的出现，利率中枢下行，机构一致性增强，债券 ETF 逐渐成为投资者配置组合的重要工具，近几年保持较高的规模增速，后续有望迎来更大的发展空间。和美国、日本、新加坡、中国香港四个较早起步的债券 ETF 市场比较来看，我国内地债券 ETF 市场的产品结构仍有进一步丰富的空间，且部分成熟的债券 ETF 市场，综合类和信用类 ETF 占比更高。另外债券 ETF 发行的机构龙头效应明显，市场集中度较高。各家基金公司也在积极布局，本文对债券 ETF 的发行进行全方面整理，为我国内地债券 ETF 发行提供参考。

随着中国资本市场的发展，债券 ETF 作为一种重要的投资工具逐步受到关注。 在早期，监管机构主要参考国际经验，初步建立了债券 ETF 的基本框架。这一阶段的重点在于引导市场理解 ETF 的概念和运作方式，并通过法律法规的出台，逐步规范基金的发行和管理。

2012 年 3 月，发布实施《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》，涵盖了债券 ETF 的申报、审批、运营和监管，为基金管理公司提供了明确的操作指引。 2012 年 3 月，发布《 中国证券登记结算有限责任公司关于上海证券交易所交易型开放式基金登记结算业务实施细则 》，包括发售、申购、赎回和交易规则，信息传递与披露要求等，为交易所交易基金的运作提供了详细的规范和指导，确保了市场的透明性和公平性。 2012 年 4 月，为加强基金管理人的运营风险管理，发布《上海证券交易所交易型开放式指数基金管理公司运营风险管理业务指引》，提出对于人员、内部管理制度、技术系统等方面的要求，例如建立基金认购发行系统、基金估值与清算系统、投资管理系统等。 2012 年 11 月发布《特定机构投资者参与交易型开放式指数基金申购赎回业务指引》，提出对社保基金、保险机构、社保（保险）组合产品、联接基金等特定机构投资者参与上海证券交易所交易型开放式指数基金的申购赎回业务的要求。

2013 年 2 月，发布实施《上海证券交易所债券 ETF 业务指南》，对采用现券申赎的单市场债券 ETF 业务提供详细指导和规范。同年 3 月，发布《上海证券交易所关于债券类交易型开放式指数基金交易相关事项的通知》，旨在提高市场流动性并满足投资者的交易需求：允许投资者当日买入的债券 ETF 份额当日卖出；允许当日申购的债券 ETF 份额当日赎回，并且赎回所得的债券可以用于再次申购。

2013 年 3 月，第一只债券 ETF ——国泰上证 5 年期国债 ETF 上市。该产品上市首日成交量便达到 4.62 万手，成交金额达到 4.59 亿元，跻身彼时 ETF 市场前三甲。随后，国泰国债 ETF 产品成交金额屡创新高，当年 6 月更是突破了 16 亿元。这只基金的诞生与上市填补了债券 ETF 品类的空白，打通了银行间债券市场和交易所债券市场的通道，也开启了股债配置的新纪元。

同年 7 月，深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司发布《关于开展债券 ETF 全网测试的通知》，测试内容包括债券 ETF 的 T+0 回转交易、申购、赎回、实时行情发布等业务的验证测试，以及债券 ETF 暂免交易经手费及组合券过户费等费用的测试。深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司发布《关于 2013 年 9 月 28 日开展黄金 ETF 和新模式债券 ETF 全网测试暨技术系统启用的通知》，测试债券 ETF 的交易、申赎，使用最新 2.0 版 PCF 进行申购赎回。

之后，债券 ETF 进入到了制度化及不断优化细化管理的阶段。

2017 年，发布《关于现金申赎类债券交易型开放式指数基金有关事项的通知》，允许投资者当日买入的现金申赎类债券 ETF 份额当日卖出；当日申购的现金申赎类债券 ETF 份额，清算交收完成后方可卖出和赎回；当日赎回的现金申赎类债券 ETF 份额，于赎回当日日终注销，赎回资金到账时间以基金合同约定为准。 2020 年，两次修订《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》，第二次修订对基金份额的申购和赎回规则进行了细化，包括对不同类型指数基金的交易规则进行了具体说明，如沪市指数、跨市场指数、跨境指数以及商品期货交易所交易基金的相关规定；强化了基金管理人的信息披露责任，要求其在开市前提供更详细的申购、赎回清单，并规定了清单应包含的具体内容；对违规行为的处分规定进行了加强，明确了对会员和基金管理人违规行为的纪律处分和监管措施，以及在违规情况下的报告流程。

2021 年 1 月 18 日，为规范指数基金投资运作，保护投资者合法权益，促进指数基金高质量发展，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第 3 号——指数基金指引》（以下简称：《指数基金指引》）。 1 月 22 日，沪深交易所分别发布公告《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第 1 号——指数基金开发》和《深圳证券交易所证券投资基金业务指引第 1 号——指数基金开发》（以下简称《指数基金开发》），以完善交易制度、优化交易监管。《指数基金指引》和《指数基金开发》均于 2021 年 2 月 1 日开始施行。

2022 年，短融 ETF 符合场内现金管理需求，规模增长超过百亿，现金申赎政金债 ETF 诞生。 2023 年，市场新发了两只债券 ETF ，分别为基准国债 ETF 和 30 年国债 ETF 。 2023 至 2024 年，债券 ETF 规模增量较明显，每年均有超过 200 亿元的增量。

为进一步提升指数基金开发效率，更好满足投资者多样化财富管理需求，增强资本市场服务国家战略的能力， 2023 年 8 月 10 日沪深交易所同时发布公告，对《指数基金开发》予以修订发布并于同日施行。在原有规则基础上，将非宽基股票指数产品、债券指数基金产品开发所需的指数发布时间由 6 个月缩短为 3 个月。

二、债券 ETF 的发行管理流程

2.1 选取指数

债券 ETF 属于指数型基金，标的指数主要由指数公司编制，基金公司选择标的指数后，需要与指数公司 签订指数协议 ，明确双方的权利义务、指数使用许可费用等要素。《指数基金指引》中，对申请募集指数基金着重提出了关于标的指数的相关要求， 例如指数名称准确反映投资方向、成份券代表性强、成份券分布广泛且流行性良好、市场容量充足、持续运行平稳、指数信息公开透明等。

在证监会指引下，为进一步规范指数基金产品开发业务，提高指数基金开发效率，沪深交易所在《指数基金开发》中也对指数基金的开发制定了相应规则。具体规则如下：

（ 1 ）标的指数的成份证券数量不低于 30 只；

（ 2 ）标的指数的单一成份证券权重不超过 15% 且前 5 大成份证券权重合计占比不超过 60% ；

（ 3 ）标的指数发布时间不短于 3 个月，经中国证监会认可，符合国家战略和产业政策的指数除外；

（ 4 ）利率债（含国债、地方政府债、政策性金融债）指数基金不适用前述要求。

在满足以上硬性条件的背景下，跟踪指数的选择非常重要，它决定了产品的风格和主要投资范围。

2.2 注 册审批 Ø 基金管理人向中国证监会申请募集注册前，应当提请交易所就开发指数基金并上市交易出具 无异议函 ，需向交易所提交以下材料： 拟开发指数基金并在交易所上市交易的申请、标的指数编制方案、标的指数符合相关要求的说明及承诺、其他材料 。交易所收到申请函后，根据标的指数或其编制方案在申请日是否符合规定条件及交易所其他相关规则，决定是否出具关于基金公司开发该 ETF 产品的无异议函。

Ø

在  在基金管理人收到无异议函后，继续向证监会申请募集。申请材料包括 基金合同草案、招募说明书草案、指数协议、交易所无异议函、法律意见书等材料。 如果申请期间材料涉及的事项发生重大变化，基金管理人应当自变化发生起 5 个工作日内提交更新材料。同时，根据《关于实施 < 公开募集证券投资基金运作管理办法 > 有关问题的规定》（证监会公告【 2014 】 36 号）的有关规定 : “中国证监会对常规基金产品，按照简易程序注册，注册审查时间原则上 不超过 20 个工作日 ；对其他产品，按照普通程序注册，注册审查时间不超过 6 个月。 债券 ETF 适用简易程序。简易程序的产品注册流程为：申请人提交材料→受理→审查（反馈意见、申请人修改完善材料）→注册决定。

(1) （1） 提交材料

在提交材料阶段，基金管理人需要准备所有申请材料，包括基金合同草案、招募说明书草案、基金托管协议草案、法律意见书、指数协议（如果适用）以及无异议函。材料准备齐全后，基金管理人将其提交至证监会。

(2) （2） 受理阶段

在证监会接收并确认材料完整后，进入受理阶段。证监会会在审查之前对材料进行初步检查，并发出受理通知。这意味着基金管理人的申请已被正式受理，审查流程正式开始。

(3) （3） 审查与反馈阶段

证监会在审查阶段会对提交的材料进行深入分析，可能会发出书面反馈，要求基金管理人对某些内容进行补充或修改。这些反馈可能涉及合同条款的细化、风险揭示的增强等。基金管理人需在指定时间内提交书面回复。

(4) （4） 二次反馈与补正阶段

如果基金管理人在第一次书面反馈后提交的修改仍然未能满足要求，证监会可能会发出二次书面反馈，要求进一步补正材料。在这个阶段，基金管理人需要再次对材料进行修正并提交。

(5) （5） 最终决定阶段

在证监会完成所有审查后，会做出最终决定。如果材料符合所有法律法规要求，证监会将批准基金的注册，并发出注册决定书。否则，证监会将不予批准，并说明原因。

(6) （6） 重大事项变更处理

如果在审查过程中，申请材料中涉及的重大事项（如基金合同条款、风险揭示等）发生变更，基金管理人需在变更发生后的 5 个工作日内提交更新的材料，确保申请信息的准确性和及时性。

2.3 发售

基金公司在拿到批文后，向交易所提交 ETF 简称和代码的申请函，简称分为短简称和扩位简称，短简称长度不超过 8 个字节，扩位简称不得短于证券简称且不超过 16 个字节（一个中文字符占 2 个字节，一个数字或字母占 1 个字节）。在行情软件上， ETF 通常显示其短简称或扩位简称。

确定简称和代码之后，基金公司在确定发行时间、代销机构、发售协调人等要素后，向交易所提交申请协助 ETF 发行申请的函，交易所在审核后回复关于办理 ETF 份额发售相关事项的复函，基金公司就可以对外披露发售材料，正式发售 ETF 。发行方式通常分为网上现金、网下现金和网下股票等认购方式。

管理人自收到核准文件起 6 个月进行基金份额的发售，基金募集期限一般不超过 3 个月异常情况，超过 6 个月才开始募集，若注册事项未发生变化的，应向国务院证券监督管理机构备案，发生变化的，应重新注册公布文件：份额发售的 3 日前公布招募说明书、基金合同及其他文件。

债券 ETF 的认购步骤： 认购（填写认购申请表）、确认（ T 日提交认购申请， T1 注册登记机构确认， T2 投资者可查询认购情况），收费模式：前端收费（在认购基金份额时收费）、后端收费（赎回基金份额时收费认购费率：债券基金类收取认购费，不超过 1% ；一类不收取认购费而是在成立后收取销售服务费）。

2.4 基金合同生效与建仓

在 ETF 发行结束后，募集人数需要满足 200 人以上，募集金额需要在 2 个亿以上， ETF 才满足成立条件，而上市条件需要满足场内 1000 人以上，场内金额 2 个亿以上。募集期满 10 日内聘请法定验资机构验资，自收到验资报告起 10 日内，基金公司需要将成立备案材料（备案请示、合同生效公告草案、验资报告等材料）报送证监会，证监会自收到备案材料和验资报告起 3 日内予以书面确认，出具备案函，管理人收到书面确认后，基金合同生效， ETF 即正式成立。

基金合同生效后，基金管理人应根据市场环境情况逐步调整实际组合直至到达跟踪指数，进入 ETF 建仓阶段。基金公司确定 ETF 上市时间，向交易所提交上市申请函，交易所回复上市同意函后，基金公司在上市日前 3 个工作日，公告 ETF 上市交易公告书和开放申购赎回的公告。在上市首日披露的上市交易提示性公告会公告 ETF 的最新仓位。上市后，投资者即可以在交易软件上输入 ETF 代码或简称下单买卖 ETF 。

2.5ETF 基金份额折算与变更登记

基金建仓期结束后，为方便投资者跟踪基金份额净值变化，基金管理人通常会设基金份额折算日， 以标的指数的 1 ‰ 作为份额净值，对原来的基金份额及其净值进行折算。 ETF 份额折算的具体步骤： 1 ）基金建仓期结束后选定一日作为基金份额折算日； 2 ）确定标的指数在折算日的收盘价； 3 ）折算基金份额保证与基金份额折算日标的指数收盘值的千分之一一致。

份额折算的依据是保持基金资产净值不变，由此确定的折算比例公式：

折算比例 = （基金资产净值 / 折算前基金份额总额）÷（指数收盘值 /1000 ）

折算后的份额为：

折算后的份额 = 原持有份额×折算比例

折算后，基金份额持有人的总资产不受影响，仅对基金份额数量和净值进行了调整，以反映市场指数的变化。

2.6 退市流程

规模和流动性是 ETF 运行的主要指标，否则将面临退市的压力。 根据 ETF 基金的条款来看，当 ETF 基金满足一定条件时，会被交易所决定退市，常见条件如下：

1. 基金份额持有人数量不足：如果 ETF 基金的持有人数量连续一段时间低于一定数量，例如 200 人，那么可能会触发退市机制。

2. 基金资产规模过小：如果 ETF 基金的资产规模连续一段时间低于一定规模，例如 5000 万元，那么可能会被交易所决定退市。

3. 基金净值过低：如果 ETF 基金的净值连续一段时间低于一定水平，例如 0.5 元，那么可能会被交易所决定退市。【在合同或者更新招募说明书中比较少见】

4. 触发法律法规或交易所规定的其他退市条件：如果 ETF 基金触发了法律法规或交易所规定的其他退市条件，例如涉及重大违规或诉讼等，那么可能会被交易所决定退市。

但具体的退市条件可能因不同的交易所和 ETF 基金而有所不同。

通常情况下，在连续 20 个工作日基金份额持有人数量不足 200 人或基金资产规模不满 5000 万时，基金会通过发布提示性公告的形式提请投资者注意风险。公告后，通过一定的缓冲时间，以便投资者采取措施或建立心理预期。在进入清算程序前，场内 ETF 会停止场外申购，场内交易也会在正式进入清算程序后立即停止。基金管理人组织成立财产清算小组，负责基金财产的保管、清理、估价、变现和分配。将基金财产清算后的全部剩余资产扣除基金财产清算费用、交纳所欠税款并清偿基金债务后，按基金份额持有人持有的基金份额比例进行分配。

在多个债券 ETF 发行时，也有一些债券 ETF 选择退市： 1 ） 2017 年 11 月 8 日，博时上证企债 30ETF 退市。彼时，货币政策收紧、“一行三会”协同加强监管，银行体系过往充裕流动性的情况发生了显著变化，并使得流向资管行业的委外业务随之收缩，致使基金面临较大的赎回压力，整体市场规模收缩，也推动了博时上证企债 30ETF 的退市。 2 ） 2019 年 2 月 21 日，海富通上证周期产业债 ETF 流动性下降，退市。 3 ） 2020 年 7 月 16 日，广发上证 10 年期国债 ETF 退市。 4 ） 2021 年，共有三只债券 ETF 退市，分别是 3 月退市的招商中债 -0-3 年长三角 ETF 、 6 月退市的兴业上证 1-5 年期地方政府债 ETF 和 8 月退市的华夏 3-5 年中高级可质押信用债 ETF 。该时期， A 股市场持续震荡调整，影响市场环境；同时，债券 ETF 高速发展，大量新品发行，全行业处于同质化竞争的环境，部分 ETF 基金决定退市。 5 ） 2022 年 6 月，嘉实中证中期国债 ETF 与平安中债 -0-5 年广东省地方政府债 ETF 接连退市。随着市场行情的震荡和基金的同质化竞争越来越激烈，基金的规模出现了大幅缩水。 6 ） 2023 年 1 月 3 日，因基金资产净值和基金份额持有人数持续低于最低要求，富国中证 10 年期国债 ETF 启动清算程序。

三、债券 ETF 赛道分布情况

随着我国债市行情的演绎，信用债高票息资产压缩、利率中枢下行、机构一致性加强，做出差异化、获取超额收益的难度加大。而被动指数基金拥有避税效应、且分散度好、持仓透明、流动性好、管理费低、投资门槛低、操作更加灵活的优势，可以满足当下投资人的投资需求。无论是配置还是波段交易，目前需求增长较快，未来仍有可观增长空间。

另外，和美国、日本、新加坡、中国香港四个较早起步的债券 ETF 市场比较来看，我国内地债券 ETF 市场的产品结构仍有进一步丰富的空间，且部分成熟的债券 ETF 市场，综合类和信用类 ETF 占比更高。另外债券 ETF 发行的机构龙头效应明显，市场集中度较高。

从我国目前的债券 ETF 已发行的产品来看，利率债具有较高的流动性和认可度，各品种各期限的产品比较完备，而信用品种、综合类以及主题型的产品，相较海外市场仍有较大的发展空间。 目前综合类、超长信用债等信用品种、 5Y 以下国债以及政策鼓励的绿色等主题品种等品种市场仍有空缺，可关注后续发行机会。

同时从机构布局的角度来看，注意差异化竞争与先发优势。