在一揽子化债背景下，城投债利差极致压缩，行情何时迎来拐点是市场投资者普遍关注的问题。“资产荒”依然持续，一方面债市增量资金仍存在欠配现象，另一方面城投债严监管下债券供给收缩，供需错配是收益率低位运行的核心要素。展望未来，在地方债务管控及一揽子化债新周期下，城投债或从去年情绪价值切换至供给价值，供给决定的格局恐难改善，城投债仍将围绕稀缺定价，我们建议投资者应当把握具有供给价值的区域及主体相关品种、久期投资机会。
一、城投债供给价值的宏观脉络—供需错配下的供给价值
城投债的供给价值主要体现为供给收缩与合意资产的缺失。首先，去年城投债发审进一步趋严，城投债净融资同比下降17%，三分类法下仅产业债放量。2021年开始城投融资政策进入新一轮监管，债券审批参照地方政府债务风险等级，对债务风险大的地方城投发债加以约束，协会债和公司债完成注册或通过的金额及比例均明显下降，净融资增速由正转负，城投债供需呈现紧平衡状态。其次，高票息债券逐步消失，机构难买到匹配负债成本的合意资产。现如今估值在3%以上的公募债占比大幅压缩至11%，市场面临收益低、供给少的困境；且近年以理财为代表的信用配置力量崛起，负债端收益下降幅度、速度与债券收益率下行形成倒挂，机构只能通过久期及品种策略增厚收益。
二、以津城建为代表的主体债券三维度改善是城投债供给价值的微观体现
天津核心平台津城建以存量债券规模大和短债占比高备受关注，在本轮化债之前“持仓体验”较差，大量的短融超短融接续导致其估值容易受到资金面、发债政策、信用事件冲击调整。本轮化债中津城建之所以成为行情风向标，主因债券大规模滚续的债券融资模式得到改善，是城投债供给价值的最佳案例。永煤事件前，津城建债券融资结构比较均衡，超短融占比甚至低于全市场平均水平，而在永煤事件发生后，津城建融资状况急剧恶化，2021年发行的债券中1Y及以内品种占比高达88%。我们复盘了津城建过往三段利差和票面利率走高的阶段，其均对应着发行超短融占比高位的特征，供需失衡错配之下利差较易受到需求冲击。本轮化债地方政府及城投债务虽仍存非标及存量债务利息兑付问题，但对于城投债而言，存量城投债减少、净供给减少且期限结构均衡三维度改善却是本轮化债的最大成果。
津城建从2021年至今连续净偿还共计334亿，存量债券从高峰近1800亿已经缩减至目前1342亿，预计年底通过特殊再融资债偿还后余额仅剩1000亿左右。同时，观察近3年与未来3年到期摆布，到期压力从2021年79%已经下降至明年23%，津城建的核心症结得到较大改善，信用利差下降500bp，在供给大幅改善下定价中枢或维持低位。
三、供给收缩下，哪些区域及主体具有供给价值？
总量到期借新还旧视角来看今年的城投债供给，Q1城投债到期1.2万亿，预计年内剩余到期金额为3.3万亿，合计4.5万亿；回售方面，根据60%回售比例测算来看对应回售金额为9000亿，2024年到期和回售加总合计5.7万亿，同比2023年增长13%，但增速明显放缓。区域视角来看，透过存量债券减少、到期占比下降来看，江浙、山东和川渝等地供给改善城投数量较多。地级市中，兰州、柳州、潍坊和昆明等符合存量增速放缓或负增长、未来供给收缩的特征，且估值有一定吸引力，可重点挖掘上述地级市城投供给价值。区县中，山东、重庆和江苏等地的区县满足上述条件。
四、城投债金边属性依然较强，拉久期或成为供给价值下的被动选择
今年以来收益率曲线“牛平”持续演绎，长端无风险利率大幅压缩，发行人今年1月出于提前锁定低融资成本的考虑开始大规模发行偏长久期债券。长债供给放量拓宽了投资者拉久期选择余地，拉久期成为近期主流策略，中长期城投债接连获得投资者高倍数认购。供给结构的变化从一级市场传导至二级市场，一定程度上重塑投资者交易偏好。在机构对久期的追逐下，长期限城投债多为溢价成交，3月5年以上城投债平均低估值成交偏离幅度已高于市场平均水平。
风险提示
供给冲击风险；统计及预测存在偏差。
在一揽子化债背景下，城投债利差极致压缩，行情何时迎来拐点是市场投资者普遍关注的问题。“资产荒”依然持续，一方面债市增量资金仍存在欠配现象，另一方面城投债严监管下债券供给收缩，供需错配是收益率低位运行的核心要素。展望未来，在地方债务管控及一揽子化债新周期下，城投债或从去年情绪价值切换至供给价值，供给决定的格局恐难改善，城投债仍将围绕稀缺定价，我们建议投资者应当把握具有供给价值的区域及主体相关品种、久期投资机会。
1、城投债供给价值的宏观脉络—供需错配下的供给价值
1、城投债发审趋严，净供给趋势性回落
批文注册通过比例是判断城投债供给的前瞻性指标。债券成功发行前应履行受理、预评和注册会议评议等一系列注册流程，注册审批环节能够反映出政策基调变化，对后续债券供给有着直接影响。2021年开始城投融资政策进入新一轮监管，债券审批参照地方政府债务风险等级，对债务风险大的地方城投发债加以约束，协会债和公司债完成注册或通过的金额及比例均明显下降，净融资增速由正转负，城投债供需呈现紧平衡状态。
2、收益率下行速度快，合意资产供给不足
合意资产逐渐压缩的同时机构配置压力不减，机构行为一致性较强，带动收益率持续下行。估值在3%以上的公募城投债占比大幅压缩，目前其占比仅为10%，机构普遍买不到合意资产；加之近年以理财为代表的信用配置力量崛起，负债端收益下降幅度、速度与债券收益率下行形成倒挂，机构只能通过久期及品种策略增厚收益。
二、
以津城建为代表的主体债券三维度改善是城投债供给价值的微观体现
1、津城建短债滚续压力减轻
作为本轮行情的风向标，津城建的供给价值主要体现为供需紧平衡和短融滚续压力减轻两个方面，其中后者对津城建融资改善的效果更明显。以永煤事件为界，津城建的融资状况“冰火两重天”，2020年之前津城建债券融资结构比较均衡，超短融占比甚至低于全市场平均水平；而2021年开始津城建超短融占比急剧攀升，依靠大规模发行超短融实现到期债券的接续。
津城建融资状况的恶化往往伴随着超短融发行规模的提升，供需失衡下估值极易受到其他因素冲击；而且由于过度依赖超短融滚续，债券将集中于年内或次年集中到期，届时又会面临借新还旧的供给压力，从而形成恶性循环。津城建利差修复与走高的三段区间均对应了上述情形。
受永煤事件冲击后津城建融资迅速恶化，严重依赖超短融滚续，直至次年2、3月份才发出期限较长的公司债。超短融供给提高叠加市场情绪尚未完全修复，信用利差与票面利率直线走高，3月以来发行的超短融票面利率都在5%左右，滚续压力可见一斑，这种情况直到6月份召开投资者恳谈会才有所改善。但好景不长，2021年9月至2022年3月恳谈会期间津城建再度陷入了供需失衡的境地。
津城建真正融资状况的好转始于2023年5月，当月发行了一笔为期2年的中票，而此前几个月仅能发行短融（含超短）、1年期与1+1回售公司债，短债滚续压力得到边际改善。8月超短融发行量虽再度冲高，但受益于一揽子化债政策掀起的抢券潮，投资者对超短融认购倍数高达20倍以上，供给冲击演变为供不应求。此后的几个月津城建融资结构发生根本性改变，期限偏长的中票逐渐成为主流发行券种，津城建的核心症结得到极大改善，信用利差从600bp降至100bp。
2、津城建存量债券不断压缩
此外，2021年开始津城建持续处于净偿还状态，存量债券规模不断缩减。2021年至今津城建累计净偿还334亿元，存量债券从2020年的峰值1771亿元回落至目前的1342亿元，预计年底通过特殊再融资债偿还后余额仅剩1000亿元左右。存量债券的压缩缓释了债券滚续压力，供需结构改善推动估值向下修复。
1、2024年城投债供给或将进一步放缓
2024年城投债供给同比2023年料将有所增加，但延续此前增速放缓态势。我们根据城投债到期情况测算今年供给，城投债到期主要分为到期、回售、赎回和本金提前兑付四种情况，考虑到后两种到期类型占比较低（2023年合计占比不足10%），因此我们只考虑到期和回售两种情况。今年Q1城投债共到期1.2万亿，预计年内剩余到期金额为3.3万亿，全年合计4.5万亿。剩余三季度回售行权情况不确定性较大，只能根据过往回售比例进行假设。
2023年8月以来回售比例不断走低，12月份仅略高于50%，可能是由于彼时投资者情绪高涨，其更愿意继续持有而非回售给发行人；而随着回售城投债调降票面利率的比例提高，今年年初回售比例又陆续回升至60%以上。我们假设今年剩余三季度回售比例至少保持在60%的水平，相应回售金额约为9000亿，加上一季度后全年合计1.2万亿。据此，我们测算得到2024年回售到期金额共计5.7万亿，同比2023年增长13%，但增速明显放缓。在供给收缩但需求过剩的格局下，投资者需求将逐渐由供给主导，城投债定价因素由需求切换至供给。
2、供给收缩下，哪些区域及主体具有供给价值？
综合以上观点，我们认为供给价值主要有以下几个特征。首先，过去一段时间债券供给偏高，而预计未来供给回落，供需不平衡有改善空间；其次，债券存量增速放缓或者负增长，反映出该区域或主体正在控制债券融资增速。基于这几点要求，我们设置以下指标筛选出符合标准的区域或主体。考虑到债券供给与到期压力的相关性较强，我们使用行权到期规模/债券存量来衡量债券供给，具体计算方法是根据上一年末存量债券推算出下一年到期和拟回售债券规模/上一年末存量债券余额。若某区域或主体2024-2026年到期占比均值低于2021-2023年到期占比均值，则其债券供给可能相对收缩；此外，2023年存量债券同比增速应低于2021年，或者过去3年中至少有2年债券增速为负。
基于上述指标共筛选出90个有供给价值的地市，其中来自重点省份和非重点省份地市分别有21个和69个。重点省份中，黑龙江、广西、辽宁和云南有供给价值的地市较多，债券供给收缩的确定性较强；非重点省份中，有供给价值的地市集中存在于江苏、河南、四川和安徽等地。
进一步，我们增设债券平均估值和存量公募债规模指标，以便筛选出适合投资者参与的地市，公募债加权平均估值应不低于2.8%，存量公募债规模不低于25亿元。兰州市、枣庄市、巴中市和柳州市存量债券持续压缩，今年债券供给或可控，高收益账户可博弈其中超额收益；收益诉求中等账户可关注绵阳市、湘潭市和株洲市供给收缩之下的投资机会。
具有供给价值的区县多来自非重点省份，集中分布于江苏、山东和浙江；重点省份中，重庆、贵州和天津具有供给价值的区县较多。
考虑到区县与地市的规模差异，我们要求区县公募债存量不低于10亿元，其他筛选指标与地市相同，共得到38个符合条件的区县。山东区县供给压缩态势明显，但多次发生非标负面事件，适合负债端稳定的高收益账户。除此之外，重庆区县的参与空间较大，适合收益诉求中等账户。稳健型账户可关注江苏区县债券供给压缩的投资机会。
具有供给价值的城投多来自非重点省份，其中江浙两地数量远高于其他省份，可能与两省城投数量较多有关。分主体评级来看，有供给价值城投以中低等级为主，AAA评级占比仅为15%。分行政级别来看，有供给价值城投主要为地市级和区县级，省级占比不足8%。
为确保投资者的参与机会和空间，我们进一步筛选出存量公募债不低于5亿元并且公募债估值不低于2.8%的城投平台。我们建议选择区域重要性较高以及债券余额较大的主体，此类平台市场关注度较高，供给的边际压缩更易吸引投资者参与，例如城投5、城投7、城投8、城投10和城投16等。
3、城投债金边属性依然较强，拉久期或成为供给价值下的被动选择
今年以来收益率曲线“牛平”持续演绎，长端无风险利率大幅压缩，发行人今年1月开始出于提前锁定低融资成本的考虑开始大规模发行偏长久期债券。年初以来3-5年和5年以上城投债供给明显放量，带动该期限区间内城投债余额分别提升至目前的1.06万亿和3000亿元。长债供给放量拓宽了投资者拉久期选择的余地，拉久期成为近期主流策略，中长期城投债接连获得投资者高倍数认购。
供给结构的变化从一级市场传导至二级市场，一定程度上重塑投资者交易偏好。今年以来3-5年和5年以上品种交易活跃度明显提升，3-5年成交笔数由去年12月的19笔/天提升至3月的34笔/天；5年以上成交笔数提升至9笔/天，占全部城投债成交笔数的1.35%，较2023年全年实现增长。机构持续追逐长久期，长期限城投债多为溢价成交。12月-2月5年以上城投债低估值成交偏离幅度持续扩大，3月5年以上平均低估值成交偏离幅度为2.22bp，已高于市场平均水平。
1、供给冲击风险：个别区域或主体重回高频滚续发行的融资模式，供需失衡下估值回升；
2、统计及预测存在偏差：本文推算了区域及主体未来供给情况，可能与实际情况有一定出入。
证券研究报告：
《化债新周期，城投债“情绪价值”到“供给价值”
》
对外发布时间：
2024年4月16
日
报告发布机构：
国金证券股份有限公司
证券分析师：樊信江
SAC执业编号：S1130522120003
邮箱：fanxinjiang＠gjzq.com.cn
