专栏名称: 沧海一土狗

一名固定收益投资经理关于投资和研究的碎碎念

关于小市值风格的调整和a股股民的命运

沧海一土狗 · 公众号 · 财经 · 2025-01-05 13:51

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文/沧海一土狗

ps：2200字

2025年1月3日，中证2000指数大幅下挫，全天回落了4.44%。表面上看，这根阴线有些突兀，但是，实际情况并非如此，本轮下跌开始于中央经济工作会议通稿落地。

如上图所示，自 2024年12月13日以来，中证2000指数持续调整，累计下跌了17%。

那么，为什么市场选择2024年12月12日为拐点呢？

从宏观视角来看，小市值风格所反馈的是 宏观政 策预期。 与宏观政策预期相对立的概念有两个，一个是 宏观政 策空窗 ，另一个是宏观 政策兑现 。宏观政策空窗对大票和小票均不利，宏观政策兑现对大票有利对小票不利。中央经济工作会议通稿的落地把宏观政策预期充值到了峰值， 下一个充值宏观政策预期的节点是两会 ，时间间隔太远了。因此，市场把12月12日选为拐点有一定的必然性。

在之前的若干文章中，我们反复强调过， 做多小市值板块本质上是做多a股的波动率 。如上图所示，vix指数在12月12日之前还能保持在25左右震荡，但是，在这之后，它就开始趋势向下了。

也就是说，拐点之后中证2000指数和隐含波动率一起趋势性向下。

对于中证2000指数的下跌，很多投资者的解释是 量能的下滑 ，即沪深两市成交量不断地下降。

事实上，量能和隐含波动率是一个意思，都在反馈整个市场的投机热情。

一般来说，隐含波动率会和成交量保持正相关。

站在宏观的角度，政策空窗期和政策兑现都对小市值板块不利，交易资金要么落袋为安，要么转向蓝筹板块。

除此之外，还有两个至关重要的因素， 一个是监管政策，一个是去杠杆周期 。

监管政策总体表现出周期性，有些时候松，有些时候紧。这个比较直观，可以通过处罚情况直接观察。

最近，监管政策方面的标志性事件是12月23日的答记者问， 市场对退市新规的担忧达到了巅峰 ，监管不得不出面安抚。

去杠杆周期的触发跟市场的下跌幅度有关，跌得少不触发，跌得多了就极有可能触发。

经历了周五的下跌，市场开始关注两融杠杆情况。如上图所示，本轮牛市以来 融资余额上升了约5000亿 。这些杠杆主要加在高波动率标的之上， 市场担心高波动率标的出现去杠杆螺旋 。

如上图所示，不同的样本加杠杆的情况是很不一样的，有的样本有很高的波动率，融资余额大幅攀升；有的样本波动率很低， 根本不值得加杠杆 ，所以，融资余额没什么变化。

一谈到去杠杆，投资者们立马回想到了2024年初，那时有雪球密集敲入和DMA的踩踏。

中证2000指数在短短的一个月时间内下跌了30%+，制造了巨大的波动。

在那段时间内，有一个很热门的话题， 那就是雪球密集敲入点位 。即雪球产品有极其严重的 仓位暴露问题 ，整个市场在盯着他们的仓位，围猎他们。（ ps：我们在《 雪球产品的困境和黑暗森林法则 》一文中讨论过这个问题 ）

这一次新的受害者出现了，去年10月份加杠杆冲进来那批散户被整个市场盯上了。他们的杠杆规模和平均持仓成本被别人算得十分清楚，已经开始有券商 详细测算其仓位特征值了 。

新一轮绞杀博弈正在形成。不少投资者表示，除非看到融资余额大幅回落，否则，他们不会重新入场。这是一种典型的“等鱼死”的行为。

市场上有个卖鱼的，活鱼8块，死鱼3块。一天，一位主妇蹲在鱼摊前，也不说话，就静静地看着一条鱼喘气。卖鱼的就好奇地问她“你看它干嘛”，主妇平静地说道“我在等它咽气”。

说实话，小市值板块是一个极其残酷的板块，其底层逻辑在于 不断地消灭弱者，谁弱，谁决定市场方向——吸引整个市场消灭自己 。

在2024年初，吸引子是雪球产品，驱动市场运动的逻辑是让雪球产品都敲入；在这一轮行情中，吸引子是砧板上的高杠杆账户，驱动市场运动的逻辑是让他们平掉自己的仓位。

不得不说，一轮一轮地上杠杆，一轮一轮地去杠杆，几乎是小市值板块的宿命，因为小市值板块的根基就是做多波动率， 高波动率必然跟高杠杆纠缠在一起 。

那么，为什么a股有超高的波动率呢？？在之前的若干文章中，我们讨论过这个问题。

一个原因是长达14年的稳健的货币政策。 这是一个遏制通胀的货币政策。缺乏通胀的牵引，蓝筹股很难有像样的行情。换言之，是宏观政策系统性地把债券市场的波动率转移到了股市。

另一个原因是融资市。 这是一个以融资为导向的股市政策，想要ipo价格好，就必须让a股有高于其他市场的波动率，我们的制度设计就会不自觉地往助推市场波动率倾斜。

最后的结果就是，我们的市场不按照价值去给新股定价，而是， 按照波动率去给新股定价 。这其实是一个闭环。

综上所述，如果我们不结束稳健的货币政策，不结束融资市，那么，小市值板块依旧无法跳出这个轮回—— 一哄而上，一哄而散 。

这就是命运，命运的背后往往是复杂而迂回的利益分配设计。

不要去嘲笑和捉弄 a股股民，这是一种充满了反讽意味的行为，命运会换一种形式降临到那些嘲弄者头上，形成闭环。

康威的生命游戏告诉我们， 微观个体所展现的特异性并没有那么特异 ，它只是底层设计所隐含的一种可能性，依旧被底层设计牢牢掌控。

那种“我很不一样”的感觉往往只是一种幻觉，赢大钱的你和输钱的他们其实是一体的，共同内生于一整套游戏规则之中。

在很多游戏中，所谓的努力是毫无意义的，最终决定成败的依旧是“运气”。虽然我们可以通过“理解游戏规则”来套利，来胜过其他游戏参与者，但是，它依旧不解决本质问题。这是因为，很多游戏并没有赋予你退出不玩的权力。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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