事项：
❖ 拼多多24Q3实现收入993.54亿元，yoy+44%；实现经营利润242.93亿元，yoy+46%，non-gaap 经营利润267.71亿元，yoy+48%，non-gaap 归属于普通股东净利润274.59亿元，yoy+61%。
评论：
❖
主站维持增长，持续提升市场份额：
1）3Q线上营销服务收入493.51亿元，同比增长24%
，主要由国内主站GMV增长带动，3Q实物商品网上零售额出现降速，2Q实物网上零售额增长6.4%，3Q实物网上零售额增长6.2%，我们预计拼多多主站3Q GMV增长仍有21%，仍在持续抢占市场份额；拼多多将全站推广与标准推广合并升级为商品推广，但因扶持商家开始对部分场景平台自动返还推广软件服务费等额推广红包；进入24年下半年，线上电商平台开始降速，线上各大平台均在进行商家经营环境优化与扶持；我们认为商家侧的生态、供给优化是更长期的选择。
2）交易服务收入500.03亿元，同比增长72%
，增速放缓，主要系3季度开始拼多多推出百亿资源包，扶持具备产品、技术创新能力的新质商家、新质产业带，并减免优质商家的交易手续费。我们认为资源包的定向扶持会影响原Ad load水平，导致佣金率受影响：1）8月公司对报名参与站内资源位活动商家推出了技术服务费支持退还、先用后付服务费从1%降至0.6%；2）下调符合条件的店铺基础保证金阈值至500元；3）TEMU推出半托管模式且并未开始商业化，导致本季度交易服务收入略低于预期，我们认为拼多多对全托管与半托管高质量商家的扶持，导致OPM环比略降。
❖
国内电商因开拓下沉市场，成本有所抬升。
24Q3营业成本与销售费用合计702亿元，同比+44%，营业成本397亿元，同比+48%，销售费用305亿元，销售费用率30.68%（同比-0.9pct/环比+3.8pct），我们预计主站运营成本小幅抬升：9月初对全部偏远地区中转订单提供免费二次中转，商家只需将订单发送至中转仓，中转仓二次发货至偏远地区的物流中转费由拼多多承担；本季度拆解多多买菜、Temu与主站销售费用后，我们认为主站销售费用/GMV约为0.6%（较2Q环比+0.2pct，较去年同期-0.2pct）。
❖
投资建议：
由于国内电商竞争加剧，GMV增长重回各家第一发展目标，我们预计拼多多24-26年实现营收3920/4213/4836亿元（原预期4226/5256/6034亿元），预计拼多多24-26年实现Non-GAAP归属于普通股东净利润1261/1451/1823亿元（原预期1347/1608/2018亿元）；参考电商平台估值，我们考虑到海外业务仍具备不确定性，给予拼多多25年non-gaap归属于普通股东净利润10XPE，对应目标市值约2017亿美元（汇率选取7.19），维持“推荐”评级。
❖
风险提示：
电商竞争超预期，海外全托管模式合规风险等。
