2024年二季度宏观投资展望：背离的回归 ▎致广大

主题（Theme）：新质生产力

2017年，党的十九大报告正式明确了中国从“高速度增长”转向“高质量发展”。从这个角度来理解，虽然地产行业压力较大，政府却一直没有出台“大水漫灌”的政策进行干预，这是完全合理的。但为实现经济持续发展，原有的“经济发动机”房地产行业也需要新的替代，所以政府近年来一直在探索高质量发展的新增长点。

“新质生产力”可以视为“高质量发展”的一个具化。往前，我们还可以追溯到2015年提出的“中国制造2025”。从传统经济理论来分析，它们都是对索洛残差经济增长理论的细化，即超越劳动力和资本，专注于全要素生产率（TFP）增长。

在当前经济格局下，“新质生产力”致力于提升TFP，与“中国制造2025”相辅相成，并催化“高质量发展”。 “新质生产力”这一概念的提出延续了自2015年以来经济范式的转变，重点不再仅仅放在增长的数量方面，更放在如何具体落实可持续和创新发展的质量提升上。

首先，“新质生产力”是提升TFP的抓手。 TFP泛泛地讨论全要素生产效率，而“新质生产力”则通过强调技术创新、智能制造、高附加值产品开发以及具体的应用场景与空间等，为未来指明具体方向，并具体指导与落实全要素生产效率的提升。

过去十年，“新质生产力”提升TFP的成效在中国GDP贡献占比中得到显著体现。战略性新兴产业的GDP占比从2014年（“中国制造2025”规划提出的前一年）的7.6%显著增长至2022年的13%以上。这一增长得益于政府对尖端技术的高度重视和新工业增长引擎的培育发展，这些都是“新质生产力”的核心内容。

其次，“新质生产力”与“中国制造2025”展现了高度的一致性。 “中国制造2025”是一项战略规划，旨在将中国从一个制造大国转变为制造强国。“新质生产力”则倡导在制造过程中融入先进技术，与该愿景高度对齐。它支持传统产业的升级和新兴产业的培育，这些都是“中国制造2025”的关键目标。通过激发创新和推动高科技产业发展，“新质生产力”助力制造业提升竞争力和效率，生产出符合全球标准的高质量产品。“新质生产力”与“中国制造2025”之间的协同作用对中国成为国际市场中的领先玩家至关重要。

作为“中国制造2025”的重点领域之一，工业机器人的发展最能反映中国制造业所取得的成就。2015年，中国的工业机器人密度是每1万名产业工人占有49台机器人，远低于韩国和美国，仅为韩国的10%和美国的27%，未能进入全球排名前20位。

快进到2022年，中国机器人密度增长了约8倍，达到每1万名产业工人392台，排名也上升至全球第五位，密度是韩国的40%和美国的140%，遥遥领先于美国。同时中国的密度与排名第三位和第四位的日本与德国十分相近。预计到2024年，中国的排名将进一步提升至第三位，仅次于韩国和新加坡。

这一进步在我们日常生活中也有直接体现。近些年中国制造业产品在全球价值链中的地位不断上升，例如中国汽车出口量的爆炸性增长，总量已位居世界第一。这正是在“中国制造2025”规划后，“新质生产力”发挥作用的自然结果。

最后，“新质生产力”进一步催化了“高质量发展”， 这体现了中国经济增长的新阶段要求，致力于提升效率、公平性、可持续性以及安全性。而“新质生产力”是这一转变的催化剂，因为它优先考虑创新和智能资源配置。

“新质生产力”的发展对应对劳动力成本上升、资源约束和环境问题的挑战至关重要。通过推动绿色和数字技术的发展，“新质生产力”有助于创造一种创新驱动、绿色发展的新模式，促进人与自然的和谐共生，这充分体现了高质量发展的理念。

我们认为，“新质生产力”作为一个投资主题，二季度会在以下几个领域里持续发力。

首先是新的场景，如低空经济与商业航天，这些领域拥有较大潜力，过去商业化开放程度比较低，而现在正处于加速开放阶段。

二是技术创新前沿的行业，如半导体、生物技术和新能源。其中半导体在经历过去两年的去库存调整后，行业出清相对比较干净。

三是数字化转型，拥抱数字化和智能制造的企业有望实现生产力和效率的显著提升，从而成为有吸引力的投资目标。

四是可持续性。随着全球对环境可持续性的重视，投资绿色技术和环保产业不仅有益于地球环境保护，同时也能带来长期的财务回报。

最后是传统产业转型和升级的机会。传统产业的优势在于估值较低，而“新质生产力”的融入能够显著提升它们的生产力和市场竞争力。

风险（Risk）：地产公司经营的不确定性

自2021年房地产市场开始调整以来，已经历了三年的调整期。尽管去年5%以上的经济增长，叠加一系列政策放松，在一定程度上阻止了市场大幅下滑，但风险事件依然不断涌现，如恒大清盘问题以及碧桂园同样面临诉讼纷争等，这些都发生在近半年内。2024年前两个月，房地产市场也出现了供需双向承压的局面。

需求端，1-2月份商品房销售数据表现羸弱，据国家统计局数据，两个月新建商品房销售面积合计约1.14亿平方米，同比下降20.5%。而销售额因房价下跌更是同比下降了近30%。

供给端，开发商回款不力，导致开发投资同比下降9%，且已连续21个月呈现下滑趋势。新开工面积同比下降近30%，100大中城市成交土地占地面积相比去年同期萎缩近23%，而房屋竣工面积在保交楼政策支持下也下降了约20%。

迄今为止，进入破产清算的大型地产企业主要止步于民企，对大型金融机构的影响相对有限。然而，自去年底开始，市场对可能出现的国资背景企业信用风险的担忧逐渐增加。今年一季度房地产市场的疲弱开局进一步加剧了这个担忧。我们认为中央政府有能力化解这个风险，因此暴雷的概率不算很高。

但这个风险仍然值得警惕，如果出现大型国资房地产公司违约，那么会对金融机构产生一系列影响，包括信用风险传染、资产质量下降、流动性冻结，以及市场信心的重大打击。

对金融机构的影响可能会直接和间接地传导至经济增长本身，冲击相关产业链，增加就业压力，降低地方政府财政收入，甚至可能引发金融动荡，从而多方面拖累经济增长。

我们判断二季度是个关键的季度，需要密切关注此类小概率的高风险事件。

资产（Asset）：背离的回归

过去六个月资产方面最值得关注的， 莫过于中国两大核心资产的背离再回归。

自去年九月开始，商品和股票走势的背离愈发明显，但今年二月初，商品和中国股市的背离走向反转，商品终于开始交易房地产市场疲弱的基本面，而股票在经历极致悲观的情绪后也开始反弹。

展望二季度，股票方面，虽然整体经济形势或不足以支撑股市单边持续牛市，但我们判断中国股票市场的底部已经形成。

日经指数大概率向下。尽管表面上日经指数现在仍然是全球投资者的宠儿，受到多方卖方机构的推崇，以至于其投资价值到了全民皆知的地步，但其实其支撑因素正面临诸多挑战。一方面，日本央行已停止购买ETF，这是此前日经强劲上涨的主要支撑之一；另一方面，日元贬值曾通过提升本币计价的盈利而对日经指数构成支撑，但这一因素现在存在不确定性。随着美元兑日元汇率回到1990年以来的高点，日元的大幅贬值以及剧烈波动已经引起日本政府的关注，潜在的政府干预可能导致日元流动性收紧和日元升值，这意味着二季度日经可能难以持续走牛。

商品方面，值得关注的是“新质生产力”主题下的人工智能与算力、新能源等板块，它们都是油电经济转换的一部分，也是我们一直关注的领域。特别是有色金属，尤其是铜和铝，由于其在这些新兴产业中的应用广泛，可能容易享受该主题的驱动。

债券方面，中国债券利率预计将止跌回升。过去一年中国债市持续上涨导致超长端债券利率降至远低于预期经济增长的水平。因此，在单独的投资决策中，我们更倾向于关注利率向上的投资机会，特别是超长债。然而，考虑到中国目前通胀水平依然较低，经济增长动力不强，所以央行仍有可能采取降息措施来刺激经济，而短债可以作为一种有效的对冲工具，以应对潜在的经济放缓可能带来的股票风险。外盘利率，我们认为日本央行退出负利率与利率曲线控制政策后，相对确定的是日元利率向上。

汇率方面，我们预计人民币整体波动有限，除非美元兑日元汇率持续突破历史高点而日本央行选择坐视不管。尽管我们认为央行有意愿将人民币汇率维持在稳定的水平，但政府也不希望看到人民币在东亚地区单独升值的情况。二季度人民币汇率受季节性因素影响通常表现偏弱，如果日元出现大幅贬值的情况，人民币可能也会受到连带影响而走弱。

资金（Capital）：日本央行拧紧最后一个水龙头

过去两个季度，全球主要央行的资产负债表规模走势继续分叉。中日央行的负债表扩张，而美欧则在收紧。

中国方面，为了支持经济，央行扩表的速度有所加快，特别是在去年四季度。央行总资产从9月末的42.7万亿大幅增加至12月底的45.7万亿，增加约3万亿，其增幅相当于常规年份的二至三倍。但今年1月份央行部分收回了之前投放的流动性，2月份则保持基本平稳。

展望二季度，预期中国人民银行将持续扩表以提供流动性。3月底，市场开始出现关于央行买卖国债的讨论。对此，有乐观观点认为这可能是量化宽松的前兆，但我们持相对谨慎的态度。首先说明，央行依托国债进行货币投放是早晚的事情，这也符合现行的《中国人民银行法》。然而，我们不认同将依托国债发行货币简单地等同于量化宽松的观点。较早时期，人民银行依托美债发行货币，这反映了中国当时外向型经济的特点。2014年以后央行大量转向依托LPR（贷款市场报价利率）支持房地产来向市场投放流动性，也符合经济发展模式逐渐由外部驱动走向内循环主导的双循环，而当时房地产特别是棚改对人民生活质量的提升作用很大。

而未来在“新质生产力”驱动的“高质量发展”中，人民币国际化与去房地产化导致宏观流动性提供的“国内”化与资金需求的“微观”化，因此，央行未来最可能会走向国际上普遍采取的依托本国国债发行货币。这是中国货币政策“与时俱进”与正常化的一环。但走出这一步，并不自然等同于量化宽松，关键在于发行量。

我们判断二季度无论依托何种资产，央行提供的流动性量将足够充裕，以支撑5%的实际GDP增速以及6%-7%的名义GDP增速水平。但总量供应只是“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，而非远超名义增速的“大水漫灌”。当然，央行二级市场常规化买卖国债会提升央行量化宽松的操作能力，如果未来有一天需要量化宽松的话。

有市场观点认为，如果中国实施量化宽松，人民币可能会大幅贬值。但我们的看法有所不同。如果中国启动量化宽松，那么本币资产将得到强有力的支撑。鉴于过去几年中国经常账户顺差依然较高，但未结汇资金也较多，本币资产价格上涨大概率会带来资金流入，从而对人民币形成最直接的支撑。

回顾过去半年，日本央行依然持续实施宽松政策，其总资产从9月底741万亿日元增长至年底的750万亿，随后进一步上升至3月底的771万亿。我们一直强调，日本股市上涨的最重要驱动因素是日本央行不断印钞的行为。

然而，这个趋势预计在二季度将会有所改变。首先，日本央行已经退出了负利率政策，并停止了对股票与ETF的直接购买。同时，日本央行还降低了债券购买的上限。综合这些措施，虽然日本央行仍然会继续扩表，但增速将放缓，水龙头在逐渐被拧紧。

尽管日本央行希望继续维持相对宽松的政策，但由于日元风险，政策偏紧是确定趋势。如果日元持续贬值，日本央行将被迫加快收紧货币政策的步伐，而市场对这一风险的定价尚不充分。

美联储总资产从9月底的8万亿美元收缩至年底的7.7万亿，再进一步减少至3月底的7.5万亿，基本按照其计划的每月950亿美元的速度进行缩表。欧洲央行总资产也同步收缩，从9月底的7.07万亿欧元到年底的6.94万亿，再到3月底的6.81万亿。

通常情况下，美联储缩表会导致美元流动性的明显收缩。然而，由于上个季度美国财政部的存款变化较小，叠加逆回购存量下降速度基本等同于缩表速度，市场上的美元流动性自去年12月中以来基本维持在6.2万亿美元左右的稳定水平。

二季度美元流动性面临的潜在变量较多。鉴于美联储目前依然维持每月950亿美元的缩表速度，而逆回购存量仅为4400亿美元左右，如果继续依赖逆回购来吸收缩表的影响，那么二季度逆回购可能将消耗殆尽。解决这个问题的方法有两种可能，第一种是美国财政部可能出于政治考量，靠消耗财政存款向市场释放流动性以支持拜登竞选，我们认为这个可能性在三季度发生的概率会更高些。

第二种是美联储的政策调整，这也是更为重要且更为有效的。如果美联储在6月降息，那可能的理由大概率是防止货币过度偏紧，同时，它也可以考虑放缓量化紧缩的速度作为防止过度偏紧的另一个政策选项。

但市场对此类政策放松也不宜过分乐观。由于目标是防止流动性过度偏紧，其所释放的流动性大概率相对有限。我们注意到，目前标普500指数与估算的美元流动性总量的偏差处于2021年以来的最高水平，除非量化紧缩立刻停止，或者美国财政部迅速投入资金以扩大财政赤字，否则流动性本身很难成为美股进一步上涨的支撑要素。

经济（Economy）：中美驱动

过去一个季度，全球经济延续了稳健增长的态势。国际货币基金组织（IMF）在1月份发布的《世界经济展望》中上修了对2024年全年的展望，全球全年经济增长率自2.9%上修到3.1%，主要为中美驱动。其中，中国经济增长预期从4.2%上修至4.6%，而美国的增长预期更是从1.5%上修到2.1%。

中国经济数据呈现出一些积极的变化和趋势。2023年12月份官方制造业PMI为49.0，制造业景气度自9月份的50.2继续回落。2024年1-2月份，虽然官方制造业PMI仍处于收缩区间（49.1-49.2），但有所企稳。与此同时，财新中国制造业PMI已连续四个月处于扩展区间，2月份达到了50.9。更为重要的是，刚刚发布的3月份六个PMI指数更是全面超预期并且全部处于50以上的扩张区间，官方制造业PMI也有50.8。