■终止重组公司复牌，股权纠纷暂告段落。爱建集团决定终止筹划重大资产重组事项，转为对外投资。在公司因重大资产重组停牌期间广州基金曾提出要约收购，拟获得公司控制权。修改要约后的方案中广州基金预定以每股18元的价格收购1.05亿股，占爱建集团总股本的7.3%。若方案顺利完成，广州基金将与爱建特种基金会并列成为公司第二大股东（持股12.3%，定增落地后10.9%）。股权纠纷的解决有利于各股东加强与上市公司的战略合作，促进公司发展。
■要约仍存不确定性，各方行为均受限制。在要约期限内，爱建集团与广州基金的行为均在一定程度上收到法律的限制，并且要约收购的结果仍存一定的不确定性。受此影响，爱建集团8月2日复牌后公司股价剧烈波动（三个交易日分别涨停、下跌7%、上涨2%）。我们认为，若要约收购可以顺利完成，目前价格（8月4日收盘价15.72元）对投资者有一定的吸引力：若持有至接受要约（经测算概率至少为9.65%）则享受着2.28元的差价。在风险中性的假设下，投资者可以承受的价格回调经测算至少为0.24元（至15.48元）。
■估值处于行业高位，做强金融释放业绩。爱建集团估值高于行业内其他上市公司，这代表了市场对公司业绩将大幅释放的判断。公司以金融业为主业，旗下有多家金融子公司。爱建信托2017年上半年实现营业收入6.1亿元，净利润3.85亿元(YoY+19.9%)。爱建证券业务发展稳健，股基交易额的市场占有率在2016年提升至0.17%。爱建租赁业务多元化发展，预计未来对公司业绩贡献度将进一步提高。在信托、券商和租赁的基础上，若公司顺利参股曲靖商业银行，将进一步完善其金控布局，促进各版块业务协同与公司整体业绩的进一步释放。
■风险提示：市场风险、政策风险、运营风险
报告正文
1. 爱建股权纠纷梳理
1.1. 公司的前世今生
均瑶集团参股爱建。1979年，爱建集团的前身——上海市工商界爱国建设公司成立。公司于1992年改制为上海爱建股份有限公司，并于1993年在上海证券交易所挂牌上市。2012年6月，经中国证监会核准，公司完成非公开发行股票募集资金工作，引进上海国际集团等战略投资者。2015年8月，公司正式更名为“上海爱建集团股份有限公司”，同年12月，上海国际集团将其所持爱建集团股份全部转让给上海均瑶集团，自此退出爱建集团的历史。
1.2. 均瑶集团定增获批
均瑶进一步控股爱建。2016年3月，公司公告称拟再次进行非公开发行股票募集资金，以充实资本金。2017年4月，该定增方案获批。定增落地后，均瑶集团将持有公司20.67%的股份，成为爱建集团第一大股东。
表1：公司历史沿革
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
1.3. 公司重组停牌期间广州基金发起要约收购
1.3.1. 什么是要约收购
要约收购是一种市场化的规范收购方式。要约收购是指收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见表示，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。
要约收购根据收购股份多少可以分为全面要约和部分要约。全面要约是指收购人收购一家上市公司全部股份的行为，是一种以目标公司退市为目的的兼并式收购。部分要约是指收购者依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约，预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。
要约收购根据发出要约动机可以分为自愿要约和强制要约。自愿要约一般是收购人想增持目标公司股份或者巩固控股地位等，这时可以发起全面要约或者部分要约。强制要约属于按照收购法律必须进行的，有下列几种情况：（1）通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；（2） 通过协议方式，收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约（可以申请豁免）；（3）通过协议方式，收购人拟收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以全面要约方式进行（可以申请豁免）；（4）通过间接收购，收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约。
在美国，要约收购一般是恶意收购的第一步。美国法下的要约收购一般都是全面要约。目标公司在收到全面要约收购后要在规定的时间内表态。一旦要约发起一般不能撤回，所有公众股权有权根据要约收购的报价和条件请求要约发出方收购自己的股票。一般而言，在要约期内，要约发出方收购了一定数量的股份后，就可以进入下一步收购（Back-up merger）。所谓的两部合并（Tender offer + Back-up merger）就是这样来的。可见，在美国要约收购一般都是恶意收购或者没有足够控制权的卖方为买下整个上市公司控制权而做的前哨战。
在中国，要约收购对公司的影响由多方面因素决定，但一般影响正面。要约收购方一般资金雄厚，背景强大，对被收购公司的后续管理有明确的规划，正如广州基金在要约收购书摘要中提及到的收购目的。收购是资本市场近两年的大趋势，体现了产业的整合和规模经济效益的实现，要约收购作为收购的一种形式，其性质大多如此。
1.3.2. 初始方案意在控制权
广州基金原本拟获得爱建集团控制权。2017年6月15日，广州基金向爱建集团发起部分自愿要约，拟在获得后者的控制权。本次要约收购股份数量为4.31亿股，要约收购价格为18元。若此要约收购完成，广州基金及其一致行动人华豚集团将合并持有爱建集团35%的股份（5.03亿股），成为爱建最大股东。
1.3.3. 修改方案以和为贵
各大股东调解后，广州基金同意修改要约。2017年7月19日，广州基金与另外两大股东均瑶集团和特种基金会达成和解，签署了《战略合作框架协议》。广州基金答应对要约收购方案。2017年8月2日，广州基金公布修改后的要约收购方案。在新的方案中的收购股份数量为1.05亿股，收购价格仍为18元。要约仍为部分自愿要约。本次要约收购方案调整后，广州基金不再以取得爱建集团的控制权为目的。要约若完成，广州基金及其一致行动人华豚集团将合并持有爱建集团12.30%的股份，将成为与特种基金会并列的第二大股东。
表2：修改前后要约收购计划对比
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2. 要约对各方的影响
虽然广州基金作出让步，对要约收购作出调整，股权纠纷得到解决，但是目前的要约收购仍然在30天期限内，收购结果仍有一定的不确定性，对各方的影响也不尽相同。
2.1. 要约收购期限内双方行为受限
对于爱建集团而言：（1）爱建集团董事会应当对广州基金的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见；（2）在广州基金作出提示性公告后至要约收购完成前，爱建集团除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响；（3）在要约收购期间，爱建集团董事不得辞职。
对于广州基金而言：（1）要约期限内广州基金不得撤销其收购要约，若需要变更收购要约，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后予以公告；（2）不得卖出爱建集团的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入爱建集团的股票；（3）收购要约期限届满前15日内，广州基金不得变更收购要约（出现竞争要约的情况除外）；（4）在要约收购期限内，广州基金应当每日在证券交易所网站上公告已预受收购要约的股份数量。
2.2. 预受要约有规定的流程
法律对预受要约的流程有详细规定。（1）在要约收购期限届满3个交易日前，预受股东可以撤回预受要约，解除对其股票的临时保管；（2）在要约收购期限届满前3个交易日内，预受股东不得撤回其对要约的接受；（3）收购期限届满后3个交易日内，接受委托的证券公司应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算、过户登记手续，解除对超过预定收购比例的股票的临时保管；（4）收购期限届满后15个交易日内，广州基金应当公告本次要约收购结果。
表3：预受要约流程
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
2.3. 要约目前仍然存在不确定性
收购股份存在不确定性。相关法律规定，以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。如果预受要约股份的数量大于预定收购数量，最终比例只能以预定收购数量为准（预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份）。所以，若此次预受要约股份小于爱建集团总股本的5%，要约收购计划失败；若预受要约股份大于爱建集团总股本的5%但小于总股本的7.3%，以实际收购的数量为准；若预受要约股份的数量大于7.3%比例的股份，最终是收购7.3%。
表4：收购股份比例决定方式
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
审批存在不确定性。本次要约收购期限届满后，若持股5%以上股东与要约收购书发布日相比存在变动，则要约收购须获得证监会及其派出机构的审批。
2.4. 当前要约下，目前价格具有一定吸引力
目前股价低于要约价格。受上述不确定性影响，爱建集团8月2日复牌后公司股价剧烈波动（三个交易日分别涨停、下跌7%、上涨2%）。我们认为，若要约收购可以顺利完成，目前价格（8月4日收盘价15.72元）对投资者有一定的吸引力。
我们测算投资者可承受股价回调0.24元。目前爱建集团的三大股东（特种基金会、均瑶集团、广州基金及其一致行动人）持股占比共24.38%，剩余股东持股占比75.62%。若要约收购顺利完成，广州基金将收购7.30%的股份，占其余股东持股比例的9.65%。换而言之，若投资者以目前价格（15.72元）买入，将至少有9.65%的概率享受2.28元的差价（若假设所有其余股东均申请被收购）。在风险中性假设下，这相当于0.22元无风险差价。假设最低收购率，在盈亏平衡的条件下，投资者可以承受的最大股价回调为0.24元，对应股价为15.48元、对应股价回调幅度为-1.55%。
表5：爱建集团目前价格享有一定差价（按最低收购率计算）
资料来源：安信证券研究中心
3. 公司全面打造金控，业绩有待释放
终止资产重组、股权纠纷、要约收购等都不会影响到公司做大做强金融主业的发展方向。我们认为，金融板块将助公司进一步释放业绩。目前市场给予公司的估值也印证了这一点。
3.1. 金融板块助业绩快速释放
金融综合能力突出。公司以金融业为主业，通过旗下六大核心子公司（爱建信托、爱建租赁、爱建资产、爱建产业、爱建资本和爱建财富）从事金融等业务，并参股爱建证券。在各项金融业务的支持下，公司2016年实现营业总收入16亿元，同比上升21%；实现归母净利润6.21亿元，同比上升12%。2017年一季度公司手续费及佣金收入 2.78亿元，同比增长78%，对公司总营收的贡献占比上升至70%。
图1：公司归母净利润持续提升
资料来源：Wind，安信证券研究中心
3.1.1. 信托是公司的主业
公司信托产品发行加速。爱建信托2017年上半年发行信托产品39个（YoY+25.8%），发行规模达96.0亿元（YoY+30.3%）。未经审计的财务数据显示，爱建信托上半年实现营业收入6.1亿元，其中手续费及佣金收入5.4亿元，投资收益0.7亿元，实现净利润3.85亿元（YoY+19.9%）。
图2：爱建信托信托产品数量规模双升
资料来源：Wind，安信证券研究中心
信托资产保持高增速。爱建信托的信托资产规模自2012年以来维持高速增长（55%以上），2016年资产规模达到1966亿元，同比增长108%，增速再创新高。
图3：爱建信托资产高速增长
资料来源：Wind，安信证券研究中心
我国信托行业发展前景稳定。截至2017年一季度末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为21.97万亿元（YoY+32.48%，QoQ+8.65%）。信托资产自2016年三季度开始连续第三季度的加速增长。以周为频率的多项数据显示，行业景气有所恢复。信托产品周平均发行规模按四周移动平均来看在六月底跌至2.05亿元的低点后有明显回升。发行速度的提升代表了信托业活动的走强。信托市场存续期规模近期明显加速扩张。按四周移动平均来看，该增速自6月最后一周起连续六周上升。综合来看，行业景气在下半年初进一步好转，行业前景稳固。我们认为，随着信托行业总体继续良好发展，爱建信托将有更大发展空间。
图4：信托业资产破20万亿元
资料来源：信托业协会，安信证券研究中心
图5：信托业景气明显提升
资料来源：Wind，安信证券研究中心
3.1.2. 证券、租赁板块快速成长
爱建证券经纪业务占比较大。2016年公司增持爱建证券，股份占比达到48.86%。爱建证券由于经纪业务占比较大（2016年公司股基交易额达到4559亿元，市场占有率由2015年的0.13%提升至0.17%），2016年营收出现了负增长（4.2亿元，YoY-23%），但仍实现净利润4183万元。未来随着证券市场的稳健发展，爱建证券能为公司带来更加丰厚的利润。
图6：爱建证券业绩弹性较大
资料来源：Wind，安信证券研究中心
爱建租赁利润贡献度提高。2016年爱建租赁实现收入2.66亿元（YoY+9%）；实现净利润1亿元（YoY+22%），逐渐成为公司利润的重要来源之一。2016年公司生息资产余额34.42亿元（+YoY18.51%）。公司业务多元化发展，在基础设施、医疗、环保等方面的规模均有提高，预计未来租赁对公司业绩贡献度还将进一步提升。
3.1.3. 拟参股银行进一步完善金控
公司近日决定终止重大资产重组事项，转而谋求对曲靖市商业银行的对外投资，目标是成为其第一大股东。公司决定由全资子公司爱建信托作为出增资曲靖商业银行的实施主体，认购曲靖市商业银行不超过股本20%的增发股份。 曲靖市商业银行作为一家地方性股份制商业银行，金融服务网点覆盖曲靖、昆明、红河、楚雄等区域，可以在“一带一路”格局下发挥云南区位优势，受益于大湄公河次区域经济合作新高地的打造。若公司顺利参股曲靖商业银行，将进一步完善其金控布局，促进各版块业务协同与公司整体业绩的进一步释放。
图7：“一带一路”格局下云南省经济有很大上升空间
资料来源：Wind，安信证券研究中心
3.2. 公司估值在行业中处于高位
公司估值在行业中较高。公司估值长期高于行业中其他标的。2011初以来市盈率均值达42倍，高于另外三家信托上市公司（安信信托、经纬纺机、陕国投）的均值。目前市盈率达36倍，同样高于另外三家信托上市公司。我们认为，高估值是因为市场判断公司业绩将大幅释放。
图8：公司估值高于同行业其他标的
资料来源：Wind，安信证券研究中心
