东吴计算机【彩讯股份：国产邮箱领军者，AI、信创铸就新机遇】

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评级：买入（首次）

关键词：#第二曲线

投资要点

• 国产邮箱领军者，持续拓展业务边界： 公司成立初期主要从事基础互联网业务， 2005 年正式上线手机邮箱业务， 2009 年手机邮箱产品全面升级为中国移动 "139 邮箱 " 。随着互联网行业发展，公司将业务重心逐步集中到“产业互联网技术及服务提供商”，专注于帮助企业打造面向消费者的新型产品和渠道。公司目前拥有协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线 。
• 信创走向常态化，信创邮箱产品力强： 信创邮箱：随着行业信创的深入、应用软件的成熟，邮箱作为企业重要的协同办公软件之一，国产邮箱有望实现对国外邮件系统的替代。公司自主研发的邮箱产品 Richmail 是国内信创邮箱的主力产品，在信创适配能力与数据安全处于行业领先地位。彩讯电子邮件系统已入选中央集采邮箱项目，并获得诸多政企客户青睐 。
• 大模型奇点时刻， AI 邮箱助手有望开启全新成长曲线： 2023 年大模型迎来加速发展期，大模型技术将给多个行业带来重大模式创新和产业变革机遇，同时也有望演进成为每个人的人工智能助手，深刻地改变人类的生产和生活方式。邮箱是 AIGC 能落地的最优质场景之一，公司较早布局 AI 技术赋能， 2023 年 5 月发布了下一代智能邮箱 demo 产品具备类秘书的主动服务能力、基于大模型的信息整合处理能力及跨域信息获取和存储能力三大核心能力。目前 AI 邮箱助手产品提升日常邮件办公的效率可达 20% 以上 。
• 深度受益运营商国资云，云业务增长势头强劲： 国有企业作为国民经济的重要支柱，其数据安全关乎根基、关乎民生。推动国企上云成为国企数字化转型的下一步选择，“国资云”应运而生。据三大运营商财报显示，云计算成为拉动增长的主力， 2022 年云业务增速均超过 100% 。在运营商业务领域，公司深耕移动云，同时成功横向拓展涵盖至中国联通及中国电信。随着运营商业务的持续突破，公司市场份额有望进一步提高 。
• 盈利预测与投资评级： 国内电子邮箱领军企业，信创、 AI 和国资云有望带来新成长机遇，预计 2023-2025 年营收为 15.06/18.94/23.68 亿元，我们预计 2023-2025 年归母净利润为 3.53 、 4.08 、 5.18 亿元，对应 PE 分别为 31/27/21 倍，首次覆盖，给予“买入”评级 。
• 风险提示： 政策推进不及预期； AI 邮箱推进不及预期；运营商信息化投入不及预期；市场竞争加剧风险。
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1. 国产邮箱领军者，重研发重技术

1.1. 国产邮箱领军者，积极拓展业务边界 ‍ ‍

领先的企业数字化技术和服务提供商。 公司依托大数据、云计算等新一代信息技术重构电信、金融、能源、交通、物流、政务等传统产业链，促进资源要素的流通和优化配置，实现数据智能和网络协同，助力各行业的数字化转型和产业升级，形成了以客户需求为导向，覆盖信息技术服务全生命周期的多层次服务体系 。 ‍

国产邮箱领军者。 公司成立于 2004 年，成立初期主要从事基础互联网业务， 2005 年正式上线手机邮箱业务。 2009 年，公司手机邮箱产品全面升级为中国移动 "139 邮箱 " ，用户规模达 1.5 亿，进入行业三甲。随着互联网行业的发展，公司将业务重心逐步集中到“产业互联网技术及服务提供商”的定位上来，专注于帮助企业打造面向消费者的新型产品和渠道。 2023 年，彩讯发布 AI 邮箱 RichM@il ， AI 引擎 RichAIBox 产品 Demo ，将下一代生成式 AI 能力与 RichMail 邮件系统、 5G 消息 chatbot 系统等各类应用场景深度融合。

公司目前拥有协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线，可为客户提供产品销售、软件定制开发、技术服务及效果运营灵活的业务模式：

1 ）协同办公产品线： 以信创邮箱为核心，叠加统一办公平台，主要为电信运营商、大型企业、政府和高校等组织提供套件化的电子邮件、即时通讯工具、数字办公室和内部信息协作平台等移动端和 PC 端智慧办公协同管理软件和服务。 C 端方面，彩讯持续开发、建设和运营 139 邮箱，目前存量用户 9.75 亿，月活 1.5 亿 。

2 ）智慧渠道产品线： 智慧渠道产品线重点服务企业数据化运营和管理，为客户提供获客、活跃等效果导向的平台建设和运营服务，助力企业保障数字化转型的效果。公司参与建设和运营多个用户规模过亿的产品和互联网战略产品，服务超过 10 亿终端消费用户。

3 ）云和大数据产品线： 云和大数据产品线立足于“移动云”生态，贯穿云方案、云迁移、云运维各个环节，专注于定制化的企业上云配套服务；聚焦数据中心数据安全，提供完整覆盖数据安全治理的整体解决方案。

构建“双中台体系”。 公司将多年研发形成的核心产品和服务标准化，构建了高度模块化和组件化的 IT 中台和运营中台（“双中台体系”），可根据客户需求进行深度定制化开发和运营，形成了“组件式”开发体系和“积木式”组装能力，从而保障行业应用平台开发的多、快、好、省 。

公司股权集中，董事长为实控人。 公司实际控制人为董事长杨良志、董事曾之俊 为一致行动人 ，截至 2023 年 9 月 30 日两人合计持有超过 40% 公司股份 。

股权激励促进公司持续发展。 公司在 2021 年向主要核心技术、业务人员推出限制性股票激励计划，占当时股本比例 1.69% ，根据营业收入设置公司层面行权条件， 2022 年营业收入较 2020 年增长 61.73% ，高于股权激励的目标。

1.2. 业绩稳步增长，重研发提升竞争力 ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍

营收和净利润稳步增长。 公司把握了数字经济发展机遇，重点布局信创邮箱和国资云等核心领域，公司营收和归母净利润实现了稳步增长。 2018-2022 年公司分别实现营收 7.65 、 7.32 、 7.39 、 8.87 、 11.95 亿元，增速分别为 24.18% 、 -4.34% 、 0.96% 、 20.06% 、 34.71% ；分别实现归母净利润 1.59 、 1.33 、 1.37 、 1.49 、 2.25 亿元，增速分别为 20.42% 、 -16.25% 、 2.87% 、 9.17% 、 50.91%。

三大主业共同支撑公司业绩增长，营收占比较稳定。 分业务来看，协同办公产品、智慧渠道产品、云和大数据三块业务共同支撑公司的业绩增长，同时各业务的营收占比也较为稳定。

毛利率较为稳定，重视研发投入。 近几年公司毛利率维持在 40% 以上，整体较为稳定。同时，公司注重研发投入， 2018 年以来研发费用率持续提升，公司持续加大在三大块主业的技术投入，持续提升公司在行业内的竞争力。

2. 协同办公：信创走向常态化，“AI”开启全新赛道

2.1. 信创：走向常态化，行业正快速增长

信创产业的规模庞大、体系完整，是数字经济的重要抓手之一。 信创产业包括： ‍

• 基础硬件：芯片、服务器、整机、外设设备、存储器；
• 基础软件：云服务、操作系统、中间件、数据库；
• 应用软件：办公软件、财务软件、电子签名软件、客户管理软件、工业软件；
• 信息安全：查毒软件、防火墙、入侵检测系统、入侵防御系统、安全备份系统）四大领域。

政策驱动信创发展。 2022 年随着信创产业持续深化，信创服务采购量显著提升，并推动了中间件、数据库、操作系统等信创产品需求量的持续上升。 2022 年信创行业政策法规相继出台，各大领域相继推进 IT 国产化和迭代更新 。

《数字中国建设整体布局规划》明确指出要强化数字中国关键能力。 信息系统的国产化是国家建设数字中国的底座，也是先行条件。信创产业作为数据安全、数字安全的重要基础，是数字新基建的重要组成部分，也是推动我国经济数字化转型、提升产业链发展的关键。近期《全国一体化政务大数据体系建设指南》与国资委相关文件相继推动行业信创建设，要求党政与八大重点行业实现相应产品的国产替代，基础软件占最重要产业环节的 60% ，并位列紧迫度最高的全面替换层级，其中 OA 、门户、邮箱等办公软件全面替代 。

信创市场规模仍将保持快速增长， 2026 年有望超 2000 亿元。 得益于数字中国关键能力建设、各行业自主可控建设需求，预期中国信创市场整体规模仍将保持 30% 以上的年增长。未来，随着行业信创的深入、应用软件的成熟，信创产品将渗透至更多核心业务场景，根据艾瑞咨询预计， 2026 年信创市场规模突破 2000 亿 。

信创 + 产品力驱动下，协同办公集中度有望持续提升。 作为优先升级的应用软件品类，自主创新的协同办公产品已经受益于党政信创的政策红利，预期未来将伴随党领信创的深化下沉和行业信创的扩散拓展，协同办公产品仍将保持稳步增长。同时，随着客户需求的复杂度不断提升，头部厂商凭借在研发、产品、交付等各维度的综合优势，有望拿下更多订单，提升行业集中度 。

邮箱作为企业重要的协同办公软件之一，随着企业对于数据信息安全的重视，本地自建邮箱也成为了企业的不二选择。本地自建邮箱又分为国外品牌和国内品牌：

1. 国外品牌： 微软 Exchange 、 IMB Louts 、 MD 等；
2. 国内品牌： Richmail 、 Coremail 、 MailData 、 Umail 、 Winmail 、 Turbomail 、亿邮、佑友等。

信创正加速邮箱国产替代节奏。 国内的邮件系统在产品的功能、系统的架构、产品系列体系各有特点。随着“信创国产化替代”逐步加速，国内邮箱有望实现对国外的邮件系统品牌的替代。

2.2. AI：大模型迎奇点时刻，AI+邮箱有望打开新的商业模式

OpenAI 于 2022 年 11 月 30 日发布 ChatGPT ，给 AI 带来新的技术突破，科技巨头纷纷布局类 GPT 产品，进而拉开了国内外的 AI 大模型军备竞赛的序幕，市场上涌现出一批各具特色的通用大模型 + 行业大模型 。

中国大模型呈现蓬勃发展态势。 中国自 2020 年进入大模型加速发展期，在自然语言处理、机器视觉和多模态等各技术分支上呈现快速发展的态势，已经涌现出盘古、悟道、文心一言、通义千问、星火等一批具有行业影响力的预训练大模型。《中国人工智能大模型地图研究报告》显示，截至 2023 年 5 月 28 日，中国 10 亿参数规模以上的大模型已发布 79 个，美国、中国占全球已发布大模型总量的 80% 以上 。

国内大模型正在快速迭代。 今年以来，国内科技巨头紧跟行业发展动态，加快大模型的研发节奏，并积极探索落地应用场景。从今年 3 月以来，百度、智源、阿里、科大讯飞等国内的科技企业和科研院所已陆续完成多个大模型版本的迭代，并在后续的几个月也将持续对现有版本进行升级迭代，进一步推动大模型的生态发展，探索各行各业的应用落地 。

AI+ 应用持续涌现。 伴随着人工智能技术的持续突破，人工智能的规模化产业应用打开了全新的空间，基于大模型的人工智能技术将给多个行业带来重大模式创新和产业变革机遇，同时也有望演进成为每个人的人工智能助手，提升每个人的工作效率和生活质量，深刻地改变人类的生产和生活方式。 OpenAI 在 2023 年 3 月宣布引入第三方插件后，开启 AI+ 应用时代。海外科技公司在不断迭代大模型的同时也将大模型积极地融入自家产品生态和商业化应用中，目前，微软、谷歌等大厂以及 Adobe 、 Palantir 、 Duolingo 、 Character.ai 等垂类企业也在持续加大 AI 投入， AI+ 应用的落地正持续涌现，大模型驱动的 AI 新时代正在来临 。

2.3. 信创邮箱产品力强，Ai赋能有望打造新成长曲线

2.3.1. 信创邮箱实现全栈适配，获重点政企客户青睐

Richmail 完成全栈适配。 邮箱作为使用频率较高的日常办公软件，其国产化也备受关注。相关政策文件推动下，数据安全与信创适配能力将成为办公产品的基本要求。国产化替代进程中因基础设施和底层软件的种类繁多，相关信创应用的适配磨合需要耗费大量时间。彩讯 Richmail 是公司自主研发的邮箱产品，是国内信创邮箱的主力产品。 RichMail 邮箱系统已完成全栈信创认证，彩讯 RichMail 信创邮件系统，全面适配兼容了飞腾、鲲鹏、海光、兆芯、麒麟、 UOS 、人大金仓、达梦、东方通、宝兰德等国内主流信创环境，产品具有分布式、高并发、支持亿级用户规模的特点，拥有邮件收发、网盘、日历、邮件归档、邮件安全网关等众多功能 。

安全能力突出，成政企客户首选产品。 Richmail 的多重认证加密技术、高效的防攻击防泄漏技术、完善的涉密审核机制等多层次立体化安全架构为大型企业提供银行级的安全保障，创新推出加密邮件、敏感字过滤、邮件召回、公共邮箱、邮件授权等中国特色功能，是政企客户替换国外同类邮件系统的首选产品 。

率先实现国产替代，获得重点政企客户青睐。 Richmail 已经率先实现对微软 Exchange 和原 IBMDomino 邮件系统的替代，能够满足大中型企业快速搭建数字化办公系统的要求及国产替代需求。目前，彩讯电子邮件系统已入选中央集采邮箱项目，已服务于国家电网、中国移动、中国建筑、国家减灾中心、深圳电子政务等重点客户，同时，彩讯信创邮件产品在中国人寿、中国银行等客户中实现成功应用。目前， RichMail 服务海内外数百家大型企业客户， 1.5 亿月活用户，已成为亚太地区使用最广泛的电子邮件系统 。

2.3.2. AI邮箱打造个人数字助手，有望打造新成长曲线

邮箱是 AIGC 能落地的最优质场景之一。 2023 年， AI 大模型的出现催生了 新一轮人工智能技术革命，利用 AI 大模型进行下游应用商业化落地需求不断增长，而办公软件成为率先商业化落地的场景之一，赋能系统办公，提高办公交互效率，电子邮箱作为办公软件中的重要部分，也已经出现被 AI 覆盖的案例。海外方面，微软利用 OpenAI 的 GPT-4 提供支持，发布 Microsoft 365 Copilot ，将 GPT-4 的功能与 Microsoft Graph 中的数据以及 Microsoft 365 应用程序相结合，实现了 AI 大模型对办公场景的强大赋能。其中在 Outlook 邮件场景下， Copilot 可以帮助标记重要内容、总结邮件要点、根据要点起草邮件初稿等。除了微软以外，“ AI+ 邮件”在海外的实例还有谷歌 Gmail 的“ Help Me Write ”智能撰写功能、由 Readdle 开发的电子邮件客户端 Spark Mail 以及 Canary 等。

彩讯于 2023 年 5 月份发布了下一代智能邮箱 demo 。 公司 积极投入 AI 技术研发及 AI+ 应用创新，较早布局 AI 技术赋能 。 2023 年 5 月，公司发布了下一代智能邮箱 demo 。产品迎来了突破性的革新，升级后的下一代智能邮箱将发展三大核心产品能力 : 类秘书的主动服务能力、基于大模型的信息整合处理能力及跨域信息获取和存储能力，类秘书的智能服务可实现对邮件数据的智能整合、分析和反馈，如智能邮件摘要、邮件润色 / 改写、智能归类和整理、日程智能调整、个性化推荐等功能，让邮件应用更智能与便捷 。

公司在大模型基础上对 AI 智能邮件助手从 4 个方面进行研发和加强：

1. 流程引擎： 负责用户需求的调度、任务规划和执行，在大模型加持下获得更高的任务完成率和更强的复杂任务识别、执行能力；
2. BMO ： 负责大模型能力的接入和精调；
3. Atlas( 星图 ) ： 私域数据的图谱增强，在邮箱邮件、组织关系等个人数据等数据基础上，利用大模型能力，加速了图谱特征在深度 、广度方面的拓展，同时未来公司也会结合场景引入企业端的数据；
4. 插件中心： 将邮箱内部所有的能力解耦调用。
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AI 智能邮件助手部署简单，客户覆盖能力强。 同时， AI 智能邮件助手兼容主流邮箱品牌产品，客户无需更换原有邮箱，可快速搭载 AI 智能邮件助手。在商业模式方面，彩讯智能邮箱“既是商务的，也是个人的”， RichMail 信创邮箱的企业端客户及 139 邮箱的个人端客户都是 AI 智能邮件助手产品的目标客户。 ‍

AI 中台 + 大模型的模式，充分发挥大模型潜力。 彩讯的 AI 中台基于开源大模型，并借鉴微软的 copilot graph 架构，推出了适用于企业办公和个人助理等场景的 AI 大模型解决方案，该方案可充分满足各行业相关企业部署大型生成式语言模型时的需求，实现 “ 融合行业 knowhow+ 内容可信 + 数据安全 + 成本可控 ”。

新版 139 邮箱 AI 功能升级。 新版 139 邮箱支持“ AI 总结”，可以一键提取邮件内容，帮助用户把握重要信息和待办事项。它还具备“ AI 回复”功能，避免码字忙中出错，免去研究用词是否恰当的困扰。 AI 智能回复邮件内容可对回复的长度、风格、语言进行设置，帮助用户解放大脑。同时，还支持智能写作，借助小邮助手可以探索更多 Al 应用，与 AI 对话并让它为用户答疑解惑，帮用户自动生成所需内容。此外，在新版 139 邮箱，还可以通过快捷指令迅速找到会议邀请、工作计划、工作通知等部分，支持各类工作文档一键快捷生成，还可通过语法校对和内容润色，对现有内容进行优化 。

目前 AI 助手产品已实现落地的成功案例。 根据公司官网的信息，某大型企业客户先前使用 RichMail 邮件系统，通过整合 AI 邮箱助手产品，打造了新一代智能邮箱系统，这一系统显著提高了日常邮件办公的效率，提升了至少 20% 以上。此外， 5 月发布 AI 智能邮件助手的 Demo 以来，公司内部每个月都在进行内测，并进行新版本的迭代，预计今年第四季度将进行 AI 邮箱的部分邀测，届时整理邮箱发票、智能整理等之前用户痛点的场景会得到良好改善，用户体验将得到进一步提高。

3. 国资云：深度受益运营商国资云，云业务增长势头强劲

3.1. 国资云建设如火如荼

国有企业作为国民经济的重要支柱，其数据安全关乎根基、关乎民生。推动国企上云成为国企数字化转型的下一步选择，“国资云”应运而生。 国资云是由国有企业建设和运营，为了保障国有数据资产安全和推进国有企业数字化转型，专门服务于国有企业的云平台。可提供国资监管、国企管理和数字化运营等服务，覆盖包括 IaaS （基础设施即服务）、 PaaS （平台即服务）、 DaaS （数据即服务）和 SaaS （应用即服务）在内的综合云服务，一般由两种类型的云平台组成：一类是由地方国资委牵头投资、设立、运营的综合性国资云平台，另一类是由国企自行建设或改造、满足一定安全条件且与综合性国资云平台实现信息互联互通的私有云平台 。

政策持续加码，高度重视国有企业数字化转型。 在国家“十四五”规划纲要中，多次提到网络安全、数据安全，网络安全、数据安全的重要性不断提升。发展数字经济的基础是实现数据上云汇集管理，数据汇集管理的核心环节是国资云，国资云为发展中国特色的数据要素建设奠定基础。国资云帮助企业提高 IT 利用效率，避免重复建设，消除“数据孤岛”，充分释放国有企业的数据价值，为国资企业打造一个数字化、智能化、高弹性、安全可信、平台化、生态化的综合型数字化服务云平台，加快国企数字化转型步伐 。

运营商云实现高速增长。 国资云市场最主要的参与方为 IT 基础设施厂商、公有云 IaaS 厂商、电信运营商、私 / 专有云厂商四类，四类厂商基于自身优势提供相应的产品服务。在信创背景和各类政策催化下国资云进入高速增长期，三大运营商共同发力推动国资云快速发展，渗透率持续提升，据三大运营商财报显示，云计算成为拉动增长的主力， 2022 年云业务增速均超过 100% 。

移动云跻身行业前三。 2022 年，移动云收入达到人民币 503 亿元，同比增长 108.1% ，签约云大单超 6200 个，央企国企上云项目超 3700 个，综合实力迈入国内业界第一阵营。 2023 年 H1 ，移动云收入达到人民币 422 亿元，同比增长 80.5% ，其中 IaaS 收入份额排名 top3 ，自有 IaaS+PaaS 收入增速超 100%

3.2. 深耕移动云，横向拓展联通与电信

目前公司是移动云的核心供应商， 为其提供满足一定安全条件且与综合性国资云平台实现信息互联互通的私有云平台，助力三大运营商推动国资云快速发展，运营商作为国资云建设的主力军，渗透率持续提升，公司作为其国资云的核心供应商也将持续受益 。

• 公司在国资云 PaaS 端建设运营运维方面提供开发支撑：包括企业上云配套服务、云平台建设、云迁移、云运维等，在云业务的市场推广层级提供云售前和行业上云解决方案，包括渠道建设和推广等。
• 公司在国资云 SaaS 端与运营商一起面向千行百业提供云盘、邮箱、数据安全等 SaaS 应用和服务。代表客户和项目包括中移云能力中心移动云咨询 \ 研发 \ 测试 \ 运维支撑项目、中移互联网移动云盘开发与运营项目、中移互联网超级 SIM 项目、中移云能力中心移动云云数融通支撑项目等。

截至 22 年底，中国移动依旧是彩讯的最大客户，来自中国移动的营收占比高达 63.61%。

积极拓展联通和电信，有望实现突破。 在运营商业务领域，目前公司不仅仅继续深耕中国移动，也已经成功横向拓展涵盖至中国联通及中国电信。随着运营商业务持续推进和不断增长的业务类型和规模，结合公司在中国联通和中国电信业务的进一步深入参与，公司在运营商业务的市场份额有望进一步提高，预计将会实现更大的突破。

云和大数据线实现快速发展。 公司与“移动云”等国资云紧密合作， 2022 年云和大数据产品线实现收入 2.18 亿元，同比增长 48.16% ，未来将乘运营商国资云发展快车道持续快速发展 。

4. 盈利预测和估值

前提假设:

1. 协同办公产品： 随着行业信创进入落地阶段，公司信创有望加速放量；同时随着 AI+