西南固收·点评 | 呼和经开违约后的情景分析

业谈债市 · 公众号 · · 2019-12-08 15:01

正文

摘要

12月6日晚，上清所公告“关于16呼和经开PPN001未能兑付回售资金”的通知，引发市场广泛关注。此次发行人呼和经开债务到期压力叠加高管异动导致管理混乱可能是回收资金其未能及时到位的导火索。由于市场长期存在城投刚性兑付信仰，因而这只实质具有城投属性的私募债违约进展，以及对城投信仰的影响对信用债市场有不可忽视的深远影响。而从情景分析来看，下周呼经开私募债是否足额兑付，是与18年农六师技术性违约如出一辙？还是实质性违约打破信仰？我们分别探讨各种情境下的发展情况和影响。

情景一： 下周兑付，重回平静 。如果下周兑付，那么这次违约与18年兵团债的“技术性”违约则是非常类似，影响也差不多。18年8月13日-15日，短短三天内，“17兵团六师SCP001”先发生违约，而后很快兑付，这个违约也被认为是“技术性违约”，事件发生之后，兵团六师董事长还被严肃批评并启动问责调查。从信用利差来看，在8·13农六师技术性违约前后，新疆区域城投利差出现了小幅波动后，又回归下行通道。若呼和经开真与农六师如出一辙，下周兑付，解读为技术性违约，那么市场将又逐渐回归平静，城投继续保持金刚之身。借鉴兵团债违约后对当地融资和负责人的压力，下周呼和浩特政府筹集资金还债的可能性较大。

防范个体违约风险演变为区域性金融危机的压力可能导致呼和浩特市政府筹集资金尽力偿付 。呼和浩特市自身债务压力较大，债务率可能超过100%，这意味着呼和浩特市政府具有较大的后续偿债压力。而如果由于个体违约而导致地区后续融资出现困难，这将导致呼和浩特整个地区融资困难。进而可能出现个体违约风险演变为区域性金融风险的可能。为了避免这种情况发生，预计呼和浩特政府可能尽力筹措资金来偿付本次违约债券。

情景二： 下周未兑付，实质性违约，城投依然是优质资产，但内部分化将加剧 。倘若下周呼和经开仍未筹集到兑付资金，这可能超市场预期。1、短期来看，城投信用风险上升，但城投依然是优质资产，内部分化将加剧。首先，呼和浩特、甚至内蒙古整个区域的融资环境将受到影响，高债务压力背景下将进入螺旋式恶化状态，存在个体风险违约可能演化为区域性金融危机可能。其次，投资者对瑕疵城投所属区域的敏感程度进一步提高。城投非标违约已经屡见不鲜了，主要发生在贵州、山西、云南、内蒙古等地，由非标市场传导至公开市场信用利差也是出现了明显分化，投资者对非标违约还是很敏感的，呼和经开事件则是悬在空中的达摩克利斯之剑终于落地，这可能会引发更多投资人对瑕疵区域一刀切，结构性分化愈加明显。2、但中期来看，城投公司做为基建投融资最主要的承担主体，在仍需基建发力的背景下，政府不会放弃城投工具，点状违约可能会发生，但城投总体风险可控，市场依然也是相信这一点，在城投和民企的对比格局未发生根本变化时，城投债仍然是相对安全受市场青睐的品种。

投资建议： 我们觉得发生情形一的可能性更大，下周市场可能在波动后重回平静 。但如果发生实质性违约，此次事件短期冲击可能会错杀一部分低评级主体，高评级城投债估值将进一步上升，或将无利可图。因此，自下而上优选错杀城投主体依然是我们较为推荐的策略，这并非火中取栗。我们总结了几点与呼和经开类似的特征，投资者可适当规避：1）非标占比高，债务压力大。据我们调研情况来看，目前银行隐性债务置换仍以本行或他行贷款为主，对成本较高的非标进行置换的意愿一般，落地较少。因此，非标占比高，偿债压力大的主体可能会先行倒下；2）近半年高管异动，即期偿付压力大。从呼和经开的事件可以看出，稳定的管理层对城投平台兑付资金安排和兑付意愿有很大影响，因此，我们梳理了近半年高管发生非正常变动的城投主体，供投资者参考（见表1）。

风险提示： 信用风险超预期上升。

报告正文

12 月 6 日晚，上清所公告“关于 16 呼和经开 PPN001 未能兑付回售资金”的通知，市场瞬间炸开了锅。我们根据公开资料简要介绍一下公司及区域基本情况：

呼和浩特经济技术开发区投资开发集团（简称“呼和经开”）的情况如下：呼和经开是 219 家 国家级经开区 之一的呼和浩特市经济技术开发区的主城投平台，实控人为呼和浩特经开区财政审计局，公司主要经营资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公用事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、供排水、物业管理、汽车租赁等业务，截至 2017 年底，公司总资产 176 亿元，公司信用评级为 AA。16 呼和经开 PPN001 为公司唯一发行过且存续的债券，为私募债，中债隐含评级 A+ ， 2019 年 12 月 6 日亦是债券回售期，债券余额 10亿元。

呼和浩特经开区 2018 年财政总收入为 34.86 亿元，较上年增长 14.74%，其中一般预算收入15.77 亿，较上年增长 9.09% ；获上级补助 1.96 亿元，以及获得政府性基金收入 11.31 亿元， 园区总和财力为 29.04 亿元，且无债务余额。 违约前公司已和中江信托、国耀控股融资租赁公司和皖江金融租赁等发生非标违约纠纷 ，且 2018 年 9 月，呼和经开原党工委书记李建平因贪腐 涉嫌严重违法违纪被调查 ，同年 11 月呼和经开法定代表人和董事长由穆小平变更为张树荣。

由此可见，呼和经开债务到期压力叠加高管异动导致管理混乱可能是回售资金未能及时到位的导火索。这只打破市场对城投刚兑信仰的呼经开私募债下周是否足额兑付，是与 18 年农六师技术性违约如出一辙？还是实质性违约打破信仰？我们分别探讨各种情境下的发展情况和影响。

情景一：下周兑付，技术性违约？

历史总是惊人相似， 2018 年 8 月 13 日，上清所公告称，“ 17 兵团六师 SCP001 ”未能按照约定筹措足额偿付资金，不能按期足额偿付，已构成实质性违约，应兑付本金 5 亿元，利息 0.22 亿元。 8 月 14 日，兵团六师公告称，“ 17兵团六师SCP002 ”将于 8 月 19 日兑付本息，兑付存在不确定性。直到 15 日上午，“ 17 兵团六师 SCP001 ”债券本息全额支付。短短三天内，发生了从违约到兑付的神转折，市场解读为非经济因素的“技术性违约”，事件发生之后，兵团六师董事长还被严肃批评并启动问责调查。

从信用利差来看，在 8 · 13 农六师技术性违约前后，新疆区域城投利差出现了小幅波动后，又回归下行通道。若呼和经开真与农六师如出一辙，下周兑付，解读为技术性违约，那么市场将又逐渐回归平静，城投继续保持金刚之身。考虑到可能会有投机资金抄底，区域估值一时间可能还会出现小幅抬升。

情景二：下周未兑付，实质性违约

经过一个周末的时间，假若下周呼和经开仍未筹集到兑付资金，这可能超市场预期，那么，市场可能会产生以下影响：

1 、短期来看，城投信用风险上升，分化加剧。年初以来，从各省城投债发行规模来看，内蒙古发行规模 160 亿，位列各省后几位，从二级市场年初至今信用利差变动降序来看，内蒙古仅次于青海、贵州之后，目前内蒙古区域信用利差在 214bps 附近，仅次于贵州、黑龙江。由此可见，内蒙古城投债在一二级市场表现均不乐观，若此次 16 呼和经开 PPN001 确认实质性违约，呼和浩特作为全省财政实力第二的地市尚都如此，那么，内蒙古整个区域的融资环境将会受到极大冲击，进入螺旋式恶化状态。

城投债刚兑被打破后，短期势必会影响持有城投的投资者信心，对城投债的整体走势产生负面影响，市场一方面可能会出现城投的抛压，尤其对低评级城投，等级间利差分化加剧。另一方面，投资者对瑕疵城投所属区域的敏感程度进一步提高。据不完全统计，年初以来，城投非标违约已经屡见不鲜了，主要发生在贵州、山西、云南、内蒙古等地，由非标市场传导至公开市场信用利差也是出现了明显分化，投资者对非标违约还是很敏感的，所以公开市场发生违约市场大部分投资者其实是有预期的，呼和经开事件则是悬在空中的达摩克利斯之剑终于落地，这可能会引发更多投资人对瑕疵区域一刀切，结构性分化愈加明显。

2 、但中期来看，城投公司做为基建投融资最主要的承担主体，在仍需基建发力的背景下，政府不会放弃城投工具，点状违约可能会发生，但城投总体风险可控，市场依然也是相信这一点，在城投和民企的对比格局未发生根本变化时，城投债仍然是相对安全受市场青睐的品种。

我们认为，若发生实质性违约，此次事件短期冲击可能会错杀一部分低评级主体，高评级城投债估值将进一步上升，或将无利可图。因此，自下而上优选错杀城投主体依然是我们较为推荐的策略，这并非火中取栗。我们总结了几点与呼和经开类似的特征，投资者可适当规避： 1 ）非标占比高，债务压力大。根据我们调研情况来看，目前银行隐性债务置换仍以本行或他行贷款为主，对成本较高的非标进行置换的意愿一般，落地较少。因此，非标占比高，偿债压力大的主体可能会先行倒下； 2 ）近半年高管异动，即期偿付压力大。从呼和经开的事件可以看出，稳定的管理层对城投平台兑付资金安排和兑付意愿有很大影响，因此，我们梳理了近半年高管发生变动及涉及违法的城投主体及其近期将到期债券，供投资者参考。