非银行金融│国泰君安证券研究小组
刘欣琦、谢雨晟、孙坤
刘欣琦 / 金融研究组负责人、非银行金融行业首席分析师，从业12年，中国精算师、精算师协会会员、清华大学经管学院及中央财经大学研究生校外讲师，保险资管业协会特邀研究员，保险与精算四十人青年论坛成员。
代表性的报告：
《强化资负联动，回归利润“真实增长”——保险行业资产负债匹配专题报告》
《权益增量配置有空间，更偏好高股息策略——保险资金权益配置专题报告》
《负债成本拐点将至，利好缓解利差损风险——保险行业利差损风险系列报告之二》
《回归客户需求，老牌券商再启航——中国银河首次覆盖报告》
2025年非银金融投资围绕两条主线，一条是增量资金入市逻辑，看好通过并购重组提升综合服务能力的券商、金融IT及投资端弹性更大的纯寿险板块；第二条主线是低利率环境下高股息资产的估值修复，主要是港股上市财险公司。
券商及金融IT板块，改革进行，业绩回暖
2024年前三季度，上市券商归母净利润同比下降5.93%，除自营业务外，其他业务均同比负增长。盈利下降的事实似乎与市场预期在严监管背景下盈利能力下降的预期相匹配。这使得市场此前仅把券商作为博弈政策的品种，对于资本市场投资端改革带来券商盈利改善潜力的关注度不高。
展望2025年，我们认为，应当重视当前围绕投资端进行的资本市场改革的落地效果。此前市场对于投资端改革带来的零售及机构客户将更多配置权益资产，及这部分增量资金进入资本市场后对券商盈利改善的预期不足。我们预计，2025年投资端改革相关政策的逐步落地，将带来券商包括经纪业务、资管业务以及自营业务等多项业务收入的同比增长。
而且，由于过去几年资管行业的变化以及客户认知水平的提升，使得零售和机构客户的需求相较以往发生了显著的变化。这使得零售和机构客户对券商的专业化、综合化等综合服务能力提出了更高的要求。无论对于零售还是机构业务，券商以往单纯通过流量或单产品竞争优势就能实现盈利高速增长的时代已过。这就需要券商同步具备流量优势、专业化和多产品的综合服务能力，头部券商在过去几年零售和机构业务市场份额集中度逐步提升的趋势，在2025年将得到进一步的强化。
预计2025年上市券商整体经营业绩持续向好，预计上市券商整体盈利增速将超过两位数，其中，头部券商市场份额集中度提升的趋势仍将延续。
通过并购重组强化综合服务能力的券商以及股价弹性更大的金融IT，是我们2025年从股票投资上更看好的方向。
保险板块，财险重确定性，人身险重弹性
从2025年全年角度来看，我们非常看好上市财险公司的投资机会。头部财险公司除了2025年承保盈利将迎来改善的基本面因素外，其高股息特征也将受益在低利率环境下的估值抬升机会。
预计财险公司2025年承保盈利的改善主要来自于三个方面：一是2024年异常的小额多次巨灾对财险板块的承保盈利较大，这使得2025年承保盈利增长的基数压力较小；二是车险车均保费的持续回暖，受监管政策变化的影响，此前车均保费增长承压，随着监管政策影响的弱化，车均保费有望企稳回升，这将驱动承保盈利的改善；三是经济环境的改善，将带来非车险业务承保质量的提升。此外，上市头部财险公司此前进行了充足的准备金计提，预计审慎的准备金政策为承保盈利稳定提供了保障。预计头部财险公司2025年盈利依然能实现稳定增长。
此外，头部财险提供的稳定分红模式，也使得其作为资产的高股息特征延续。在低利率环境下，高股息特征将带来股票估值的提升。
人身险方面，股债双牛背景下，人身险公司2024年盈利实现超预期增长，从盈利归因来看，金融资产的资本利得是支撑起2024年人身险利润高速增长的主要原因。但我们也需要看到，低利率环境下，人身险公司的资产负债匹配问题成为影响其价值的关键因素。
展望2025年的人身险行业，如下乐观因素的存在将缓解保险公司面临的资负错配压力：其一，监管持续引导保险负债成本的下行，预定利率下行和报行合一政策的执行，确实对人身险公司负债成本的压降起到了积极作用；其二，保险公司主动通过提升分红险等产品的占比，降低了新增负债的刚性成本。
整体来看，尽管在低利率环境下，人身险公司确实存在一定程度的资负匹配压力，但监管政策及保险公司自主调整行为，也使其面临的资负压力比此前市场预期要小，从估值来看，此前市场对人身险公司的利差损压力过度悲观。
从保险股投资角度来看，两类保险公司的投资机会更佳。第一类是投资端弹性更大的纯寿险，这类公司利润弹性更大，在权益市场出现上涨时盈利表现将显著好于同业；第二类是通过优化负债结构实现刚性成本下降或资产配置能力更强的上市公司，这类公司在低利率环境下，长期盈利的稳定性更高。我们认为，在利率水平依然具有较大不确定性的情况下，第一类公司的投资机会更大，因此，市场增量资金入市也是这类公司投资机会的主要驱动力。
