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36倍PE高不高？
今天，中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2019年第15次会议召开，
汤臣倍健发行股份购
买汤臣佰盛剩余股权的交
易获有条件通过。
重组委的审核意见
为，“请申请人进一步补充说明资产评估可比上市公司法评估中主要财务指标选取及评分结果以及市场法评估结果选择赋值方式的合理性及公允性，请财务顾问、评估师核查并发表意见。
”
此次交易是汤臣倍健35亿收购LSG方案中的一部分。在
汤臣佰盛
完成跨境收购LSG后，汤臣倍健通过发行股份购买外部投资者持有的
汤臣佰盛46.67%
股权，以达成对LSG100%的收购，同时实现并购基金外部股东的换股退出。
汤臣倍健此次发行价定为12.31元/股，而今日汤臣倍健停牌价为20.06元。
该交易仅历时十个月，外部投资人便可实现换股，每股收益可达7.75元，投资收益率达63%。
此次中平资本、广发信德等PE助力汤臣倍健收购LSG，这又是一个典型的“中国故事”，体现了汤臣倍健打造国内营养品龙头的“一盘大棋”。
该交易始于2018年7月，汤臣倍健正式公布了收购LSG的重大资产购买方案与发行股份购买资产方案。以35亿对价收购收购澳大利亚保健品公司LSG。
标的LSG作价35亿元，
对应17年静态市盈率达到了56倍
。即使交易设置了一年期Earn-out对赌方案，这一估值水平还是很高的。汤臣倍健对标的采用的
估值方法也是监管对此次交易的重点问询之处。
在接下来的文章中，小汪@添信并购汪将带大家重温交易方案，并重点分析标的的估值逻辑。
此次交易方案设计十分精彩，
这又是一个并购基金参与的A股跨境并购。并购基金引入了中国平安、吉林敖东等明星投资者。通过周密安排，并购基金跨境并购与投资者换股退出可同步操作，效率极高。
此外，交易还采用了
或有对价支付法
（即“Earn-out”），这是一种定价和支付的机制，其含义为“达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款”。在跨境并购中，Earn-out方案设计可起到对赌的作用。
好的交易方案不仅能够提高交易效率，还可以规避交易过程中可能出现的各种坑。
如何透过交易方案看清背后的利益博弈，设计出理想的交易方案，感兴趣的
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汤臣倍健目前市值
294.64亿元
，TTM PE倍数为29.4倍。汤臣倍健为国内知名的保健品品牌，相信小伙伴们日常生活有所耳闻。本次汤臣倍健收购的标的LSG为同行业公司，旗下主要拥有知名益生菌品牌Life Space。
LSG股东为创始人夫妇Alan Messer、Irene Messer及职业经理人Craig Silbery。LSG股东早就萌生了出售公司的想法。实际上，LSG就是为经营主体搭建的持股平台。
LSG目前股权结构如下：
汤臣倍健得悉消息后，于2018年1月正式停牌，筹划收购LSG的重大资产重组。本次交易涉及跨境竞拍、跨境并购交易备案、外汇监管，且标的体量较大，因此一直到2018年7月汤臣倍健才能正式发布交易预案。
对于35亿的大体量跨境并购，本次交易实际上采取了“两步走”方案：
第一步，汤臣倍健与中平资本和广发信德联合成立并购基金。
广发信德为广发证券全资子公司，中平资产为中国平安旗下平安金融科技的控股子公司。根据协议，中平资本、广发信德牵头成立的4个私募基金与汤臣倍健共同成立并购基金汤臣佰盛。汤臣佰盛境外设立的孙公司澳洲佰盛作为LSG的收购主体，与澳大利亚交易对手进行谈判。
在这一公司型的并购基金中，汤臣倍健持股比例为53.33%，占绝对优势：
事实上，在并购基金成立之后，中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡这4大私募基金才陆续引入外部LP，解决跨境并购的募资问题。在发布交易预案时，并购基金已合计募资30亿元，基本可覆盖跨境并购资金需求。
第二步，汤臣倍健通过发行股份购买资产方式实现并购基金外部股东换股退出。
就在跨境并购预案推出的同时，汤臣倍健发布了发行股份购买资产方案。
汤臣倍健拟作价14亿元收购中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡这4个私募基金持有的汤臣佰盛少数股权，从而实现对汤臣佰盛的全资控股。如此汤臣倍健可100%并表LSG。
同时并购基金的外部投资者也能通过换股方式实现退出。本次交易中交易对手不承担业绩承诺，预计锁定期为36个月。
买方：汤臣佰盛；
交易对手：Irene Messer、Alan Messer、Craig Silbery；
标的：LSG 100%股权；
作价：不超过6亿澳元（不超过35.14亿元）；
支付方式：100%现金；
资金来源：上市公司自有或自筹资金、联合投资人GP及LP缴纳出资；
估值方法：市场法；
标的历史业绩：在2016年、2017年、2018年一季度分别实现净利润0.63亿元、0.63亿元、0.28亿元；
17年静态市盈率：56倍。
分步付款安排：将于交割日将向卖方支付交割金额 58,650 万澳元，并根据标的公司截至 2018 年 6 月 30 日经审计后的 2018 会计年度（2017 年 7 月 1 日至 2018年 6 月 30 日）EBITDA 情况支付不超过 10,350万澳元的尾款。
标的：汤臣佰盛46.67%股权；
交易对手：
中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡
；
作价：14亿元；
发行价格：12.31元/股；
发行数量：113,827,676股；
发行前总股本：146,902.79万股；
发行后总股本：158,285.49万股；
业绩承诺：无。
交易前上市公司实控人为梁允超。本次交易后上市公司控制权不变。
中介机构：
财务顾问：中信证券股份有限公司
法律顾问：北京市金杜律师事务所
审计机构：普华永道中天会计师事务所、广东正中珠江会计师事务所
评估机构：中联资产评估集团有限公司
在并购基金的跨境并购中设计了
Earn-out方案
。根据资本
会
员的
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，或有对价
支付法（即“Earn-out”）是一种定价和支付的机制，其含义为“达成某种条件才对卖方支付特定金额的价款”。在跨境并购中，Earn-out方案设计可起到对赌的作用。
交易中，并购基金孙公司澳洲佰盛承诺支付固定交割金额5.865亿澳元。如果标的2018年会计年度EBITDA金额超过3087万澳元，澳洲佰盛将支付“盈利能力浮动金额”。盈利能力浮动金额的具体数额与标的EBITDA水平挂钩，但设置上限1.035亿澳元。
盈利能力浮动金额=（2018 年EBITDA-3,087万澳元）×19
如果标的2018年EBITDA远超预期，最终交易金额将达到6.9亿澳元，约合人民币35.14亿元。本次交易金额35亿元实际上包含了“首付款”与“尾款”两部分。
但如果标的EBITDA不及预期，那么最终交易金额将下降至5.865亿澳元，约合人民币29.87亿元。
澳洲佰盛承诺，将在交割日支付固定交割金额5.865亿澳元，并将1.035亿澳元存进托管账户。如果标的EBITDA达标，剩余支付款直接从托管账户划转给交易对手。反之托管账户资金原路退回澳洲佰盛。
Earn-out与A股并购常见的对赌方案并不一样。Earn-out方案可根据标的业务特点设置灵活的对赌指标。除了净利润指标外，还可以设置毛利润指标、产品研发成功指标等。对于医药等高风险行业的并购来说，Earn-out方案是不可或缺的。
境内企业在进行跨境并购时，可入乡随俗，多借鉴Earn-out这类海外市场的成熟方案。很多时候，Earn-out、“下推会计”、LBO等海外方案对解决并购难题有意想不到的特效。随着A股并购市场不断进化，这类策略以后在境内并购中也可能会大放异彩。系统学习海外市场并购策略，也可对并购产生更多不一样的理解。
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多个经典案例复盘，系统归纳解析了跨境并购特殊策略，感兴趣的小伙伴们可以参考。
并购基金汤臣佰盛在本次交易中起到多个作用：为上市公司承担跨境谈判风险，提前锁定标的；引入外部投资者，降低上市公司资金压力；成为上市公司境内发行股份购买资产的标的，实现跨境资金方案闭环。
在多变的模式设计之下，并购基金设计方案有一个重点千万不可偏离：并购基金投资者到底如何获得退出？
通常来说，A股并购基金的投资者通过上市公司退出。对于上市公司参与的并购基金，协议中往往设置对上市公司的“惩罚”条款：如果上市公司不能实现投资者换股退出，那么上市公司需“兜底”，现金回购投资者所持的并购基金股份（份额）并支付保底收益。
汤臣佰盛的协议中有类似设计，但上市公司“刚兑”的意味并不浓。
根据协议，汤臣倍健需通过发行股份购买资产或现金收购资产的方式实现投资者退出，最长期限为“3年+6个月”。
从当初的公告来看，对于关键的收购价格，汤臣倍健不需保证“刚兑”。
根据公告，后续交易收购价格需以资产评估值为基础协商确定。评估值应为“按本次交易企业价值倍数估值水平”、“并购基金募资本金及12%年收益”这两个值中的较高值。各方股东应尽合理的商业努力配合评估机构取得较高的评估值，但汤臣倍健无义务确保。
从中可得知外部投资者最理想的退出方案是换股退出。在跨境并购还未完成的时候，上市公司就已发布发行股份购买资产方案，说明外部投资者对换股退出较为认可。
今日汤臣倍健方案过会也意味着外部投资者在收购完成后可按计划顺利退出。
参与并购基金的外部投资者为中平资产、广发信德牵头成立的私募基金，具体信息如下：
-
上海中平国璟并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）
-
嘉兴仲平国珺股权投资基金合伙企业（有限合伙）
-
广州信德厚峡股权投资合伙企业（有限合伙）
LSG为澳大利亚保健品公司，旗下主要品牌为益生菌品牌Life-Space。此外LSG还有Healthy Essentials系列约 40 个综合保健产品，独家代理Elmore Oil系列约 11 种精油产品，以及 Corams 系列约 4 个婴儿护理产品。LSG的产品范围涵盖维生素营养液、益生菌、鱼油、膳食补充剂、精油、化妆品等。
在益生菌方面，LSG为澳大利亚行业龙头。根据 IRI Aztec AustralianPharmacy Data 数据显示，截至 2017 年 6 月，目标公司旗下核心产品 Life-Space 益生菌是澳大利亚主要药房中排名第二的益生菌品牌，市场占比达33.9%，仅落后排名第一的 Inner Health Plus 约 1.4%。
LSG已进入中国市场。小汪@添信并购汪在京东、淘宝上搜索关键字“life space”，得到众多搜索结果。Life-Space每瓶价格在100元至200元之间，主打婴幼儿消化、成人肠胃调理功能，为天猫等电商网站的热门爆款进口营养品。
在2016年、2017年、2018年，LSG分别实现营收人民币3.07亿元、4.74亿元、7.19亿元；净利润0.63亿元、0.63亿元、0.84亿元。整体看LSG各项财务数据稳中有进。
LSG这样的营养品公司实际上不亲自生产原材料，也没有直接针对终端消费者进行销售。从业务模式来看，LSG主要侧重研发产品与打造品牌。
在商品生产方面，LSG采购原材料后，会委托第三方生产商根据研发的配方进行制作。LSG本身不从事产品生产。
在销售方面，LSG面向的主要客户为澳洲各大药房及大型经销商。LSG并不面向终端客户。下游经销渠道均通过买断制收购LSG的商品。
下图为LSG经营模式：
下图为LSG销售模式：
LSG的主要优势在于产品研发与产品宣传。在产品研发方面，LSG积极与科研机构保持交流，及时跟上学界趋势并更新益生菌产品配方。公告披露，LSG通常每8个月到12个月就会更新Life-Space的配方。在产品投放市场之前，LSG会委托第三方实验室进行技术可行性测试。LSG的市场营销团队与外部调研机构也会及时分析市场情况。
在产品宣传方面，LSG通过各类媒体保持产品曝光度，树立品牌形象。近期LSG聘请的品牌代言人为了澳大利亚奥运会游泳金牌得主 Giaan Rooney 和中国著名影星刘涛。
下图为LSG研发模式：
看完上面的分析，小伙伴们应该都觉得LSG业务还不错，但是，它的估值更不错，市场法为35亿，收益法估值达到了37亿。
收益法
估值将LSG开展的业务
分两部分分别估值
，一部分为原有业务，即销售到的澳新市场以及通过出口经销商覆盖含中国的其他地区；
另一部分为新增业务，即通过汤臣倍健的销售渠道开展的业务。
除了进行分开估值，收益法还
存在着对收入增速和毛利率进行乐观预测、对销售费用比率进行保守预测的特点。基于三大特点，汤臣倍健对LSG做出的收益法估值为
37亿。
另一方面，汤臣倍健最后采用的市场法估值也毫不逊色，评估值为35亿元，评估增值 334,027.66 万元人民币，评估增值率为3160%。
比较特别的是，在此评估法中，
同时采用了可比上市公司法和可比交易案例
法
，
并
将两种评估方法结果按6：
4赋权
，加权平均计算后得出LSG 股东的全部权益价值。
小汪@添信并购汪就给大家仔细分析其市场法的估值逻辑。
本次评估，围绕以健康食品业务为核心，同时考虑业务结构和经营模式类似的影响，通过 Bloomberg 查询 LSG 所在国澳大利亚证券市场的上市公司，综合考虑行业分类和行业研究机构的研究报告后，选择了可比的上市公司。
根据LSG的主营业务和产品特征，首先对澳大利亚市场的益生菌补充剂产品进行了调查。
澳大利亚当地除了Life-Space外，具有一定知名度的益生菌补充剂品牌还有Inner Health Plus、BioCeuticals、Faulding、Nature’s Way和Blackmores等。
能获取公开数据的只有BioCeuticals和Blackmores，均为澳大利亚上市公司Blackmores旗下的品牌。
在膳食补充剂细分行业除Blackmores之外，澳大利亚并无其他上市公司。
依据评估惯例应寻找所属子行业上一级行业的同类企业。
营养食品制造行业，即以新食品原料和其他富含营养成分的传统食材为原料，经各种常规食品制造技术生产的特殊医学用途配方食品、婴幼儿配方食品和其他适用于特定人群的主辅食品。
生产活动与LSG主营业务相似度最高，可以作为可比公司的查找范围，最终比较挑选出相对最具可比的 2 家澳大利亚营养食品类上市公司为A2 Milk和Bellamy。
三家公司均为为澳大利亚上市公司，其主要销售市场是澳大利亚和中国，且随着中国消费购买力的增强，中国市场越来越重要。
同属于快速消费品类，品牌知名度较高。
均采用轻资产运营模式，固定资产占比较低，以品牌营销为主要经营模式，原料基本外购，不覆盖上游的原料生产。
它们的销售在澳大利亚市场以当地药房为主要销售渠道，中国市场则以境外终端销售为主要销售途径。
考虑到被评估企业属于快速消费品行业，由于企业固定资产较少，其价值体现在未来收益，且企业的核心资产多为账面未反映的品牌、团队、客户关系等资源，因此基于账面价值的资产价值比率的参考意义不大。
企业所处的快速消费品行业，收入受企业所从事的细分业务产品的不同可能会有差异，故收入价值比率可比性也相对较差。
因此选择与企业收益相关的盈利价值比率作为本次市场法评估的价值比率。
盈利指标通常包括
净利润指标
和
EBITDA 指标
。
净利润指标是对企业整体经营情况的综合反映，因此采用净利润指标能够相对充分地反映经营性权益价值；
另一方面，考虑到此次交易采用 EBITDA 进行对价调整，而 EBITDA则能够反映企业整体价值，同样具备一定的可比性。
综上，本次评估选择与企业收益相关的盈利价值比率（净利润指标和EBITDA指标）作为本次市场法评估的价值
比率
。
由于可比上市公司和被评估单位在盈利能力、资产质量、偿债能力及成长能力等方面具备一定差异，故需对其进行调整。
此次评估对以
上四个方面能力最终选取了净资产收益率、总资产报酬率、总资产周转率、流动资产周转率、速动比率、已获利息倍数、营业收入增长率及营业利润增长率8个财务指标，以LSG为100分，并进行打分。
根据打分结果最终计算出修正系数，修正系数=LSG得分/可比公司得分。
以总资产报酬率和总资产周转率为例:
其余六个财务指标也如此进行打分及修正
。
按照修正系数=LSG 得分/可比公司得分计算修正系数，取平均计算修正系数，结果如下表所示：
流通性是指资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。
缺少流通折扣指在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。
本次市场法评估选
取的可比公司均为上市公司，而评估对象 LSG 为非上市公司，市场流通性相对缺乏，因此需扣除流动性折扣。
本次评估采用新股发行定价估算方式计算流动性折扣。
新股发行的价格一般都要低于新股上市交易的价格。
可以认为新股发
行价不是一个股票市场的交易价，这是因为此股票在此刻尚不能交易上市，因此发行价不是“市场交易机制”下形成的价格，尚不能成为市场交易价，但是一种公允的交易价。
当新股上市后这种有效的交易机制就形成了，因此可以认为
在二种情况下价值的差异就是由于没有形成有效市场交易机制的因素造成的
。
具体可依据同行业可比上市公司 IPO 情况，对 IPO上市首日、上市后 30 日、上市后 60 日、上市后 90 日的股价、120 日股价进行了股票价格计算，得出流动性折扣。
经过计算，Blackmores公司流动性折扣为0.16，A2 Milk和Bellamy的流动性折扣为0.18。
由于三家可比公司产品在细分领域上仍存在一定差异，Blackmores主营业务为健康产品的研发、生产和销售，与LSG属于同一细分领域，多个产品与LSG直接竞争。
而A2 Milk和Bellamy的主营业务均为婴儿配方奶粉及营养食品的研发、生产和销售，与LSG主打产品婴儿益生菌粉面对消费群体相同、消费频率类似、产品功效方面有较高相似性。
但是细分领域方面，A2 Milk以及Bellamy是LSG细分领域上一级子行业，可比性弱于Blackmores。
因此，评估方案选择对这三家可比公司进行赋权，Blackmores、A2Milk和Bellamy的权重分别为0.40、0.30 和 0.30。
市盈率评估结果：
EV/EBITDA评估结果：
EV =（上市公司市值×（1-流动性折扣）+可比公司付息债务+少数股东权益-可比公司现金）/EBITDAb×调整系数×EBITDA×权重
经对比，P/E 计算的评估值为8.13亿澳元，要高于 EV/EBITDA的评估值8.09亿澳元。
谨慎起见，此次评估最终选取 EV/EBITDA 结果为可比上市公司比较法的评估结果，折算为40亿元人民币。
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本次评估，围绕健康食品，同时考虑交易性质等因素，通过公开信息搜集选取了 2015 年至 2018 年完成交易的案例作为可比案例。
其中，最近 3 年内中国公司收购澳大利亚的健康食品企业的交易案例中，交易方案清晰、可以获得进行对比的财务数据、从交易方式、交易特征等方面与本次交易相同、具有较好的可比性的有两个，分别是合生元收购 Swisse Wellness 83%股权和上海医药收购Vitaco。
Swisse Wellness 1960 年创建于澳大利亚墨尔本，是澳大利亚知名的自然健康品牌。
主营业务为健康产品的研发、生产和销售，以品牌营销为主要经营模式，原料基本外购，不覆盖上游的原料生产，制造以维生素补充剂为主的健康产品，拥有近100种维生素及营养补充剂产品，近30种护肤产品以及约20种运动营养及超级食品，其中包括约十余种益生菌补充剂产品。
Swisse Wellness主要生产及经营场所位于澳大利亚，主要销售区域为澳大利亚。
Swisse品牌产品主要覆盖膳食补充剂行业中维生素补充剂细分领域，在澳大利亚维生素补充剂市场销量排名领先。
Vitaco 是一家开发、生产和销售一系列营养、健康及保健类品牌产品的营养品公司，于2007年由Healtheries of New Zealand Ltd.和Nutra-Life Health & Fitness (NZ) Ltd.合并成立。
旗下拥有Nutra-Life、Healtheries，Aussie Bodies等品牌，上百种营养补充剂产品、超级食品。
根据披露的2016年数据，其中膳食补充剂收入占比约为44%，运动健康产品收入占比约为38%，营养食品收入占比约为18%。
Vitaco主要生产及经营场所位于澳新地区，其主要销售市场是澳新地区，占比约为76%，约有11%的产品通过出口经销商的方式销往中国。
综上分析，根据LSG的主要产品、行业及市场地位， Swisse Wellness、Vitaco与其均处于同一细分行业，产品重合度较高，和LSG均有多个直接竞争的产品，有很好的可比性，符合筛选标准。
Swisse Wellness、Vitaco和LSG均为澳新地区生产经营的企业，主要销售地区均为澳新地区，交易均为中国企业收购澳新地区企业。
Swisse Wellness、Vitaco和LSG旗下均有品牌在其所属地区细分领域排名领先，有相似的市场地位。
结合上述两笔可比交易标的资产的主营业务、主要产品、细分市场、生产与销售模式与LSG的情况分析，以及交易方案与本次交易情况分析，合生元收购Swisse Wellness和上海医药收购Vitaco两宗可比交易案例具备可比性。
与上市公司比较法相同，交易案例比较法中也需要对可比交易案例进行特性差异调整。
但根据本次评估收集到的可比交易案例的标的财务数据，部分可计算的财务指标异常；
并且受到披露数据的详实程度的限制，无法进行较准确的调整。
故而以此为基础做的特性差异调整存在较大不确定性。
模拟测算修正后的EV/EBITDA为17.28，高于修正之前的平均值14.71。
审慎起见，未对可比交易案例进行特性差异调整。
此外，考虑到可比上市公司在 EV/EBITDA 的基础上进行了特性差异调整，可比交易案例没有进行修正，此次评估对可比上市公司和可比交易案例进行赋权重处理，也是对于可比交易没有进行特性差异调整进行的补充考量。
