邱国鹭：银行如果破产，新经济也会同步毁灭，何来创业板的百倍估值？

文   |   邱国鹭

本文来自高毅资产董事长邱国鹭2014年的演讲辞，如今读来依然散发着智慧的光芒，推荐一读。

邱国鹭，曾任南方基金投资总监和投委会主席、美国韦奇资本管理公司合伙人等职，在基金业17年的履历中包含了跨国对冲基金创始人、2800亿公募基金公司投研负责人等经验。

邱国鹭：

非常荣幸能够有机会参加这次活动，在座有很多都是老朋友了，也有很多新朋友。先谈谈我们对市场的观点。我想这个大家比较关心。

因为过去这一两个月也应该是一个如火如荼的行情，很多人也没有反应过来。觉得经济好像也没有变化，怎么股市的行情突然就来了，这是什么原因呢？我觉得道理很简单，有三个因素。

第一，估值低。

蓝筹股在行情启动之前，今年上半年像万科也才三点几倍的市盈率。2007年的时候它都可以五六十倍的市盈率。

所以你仔细想，这些蓝筹股本身属于市场龙头，市场的竞争定位特别强，行业的格局都是向更集中转变。在这些背景条件下，它能够杀到这么低的估值，其实是处在一种给点阳光就灿烂的情形。

市场对未来的预期很低，只需要稍微有一点点利好，大家的情绪一转变，马上可以从三点几倍的估值可以到七倍的估值，接近翻一倍了。所以关键起点是估值低。

第二，流动性的宽松。

这是市场觉得降息周期的开始，不一定马上真正看到流动性就出来了，其实只是对未来变化的一种预期。

我记得我在2012年年中的时候，当时有一篇采访，应该是《证券时报》，当时的标题叫做《低估值加流动性放松，A股市场只得乐观》。

到了2012年底，如果大家还记得的话，当时也有一个银行的暴动，突然银行股一个月内涨了一倍，跟现在有一点类似，也是在估值很低的情况下，突然大家对流动性的预期有转变之后，就上来了。

就是这么简单。我做过很多国家的股票，比较大规模的行情的启动，经常是什么呢？

首先，基本面不是太好 ，肯定是大家对未来的预期比较低的时候才会把估值压的比较低。

第二，整个市场的估值很低。

第三，流动性的放松。

我之前也有一篇旧文章，关于行业轮动的三种杠杆，四种周期。所有行情启动的第一步是什么？都是流动性的放松。

因为这个东西是领先于基本面的好转的。在流动性放松的时候，很多人说基本面都没有改变，怎么股票已经涨50%了。

这个时候你是不能够纠结于基本面的，因为基本面是个落后的指标，至少也是一个同步的指标，它是后面才来的。

你一定要明白所有的各种不同指标中什么东西是领先的，什么东西是滞后的。 行情起来的时候股价本身就是一个相对领先的指标 ，所以你再用一个同步指标去预测领先指标的话，肯定没有办法理解市场。

这波行情我觉得两个主要原因

第一，估值低 ，蓝筹股估值很低，特别有一部分金融、地产蓝筹股，银行平均可能都四倍的市盈率，平均都跌破了市净率。浦发在2013年钱荒的时候跌到三点几倍的市盈率，有些银行最低的曾经跌到0.7倍的市净率。所以估值很低。

第二，是流动性放松的预期。

第三，民间资本跟实业资本在资产配置上的转变。

很简单，一个直接的原因是房子大家不炒了，觉得炒不下去了，不炒了。

中国是一个52万亿的GDP，去我们的储蓄率是很高的，有各种估计，其实包括灰色收入，很多都没算到GDP里面。每年有这种储蓄估计大概有9-10万亿的储蓄是得投资的。这些钱往哪里去？以前往地产去，往信托去。

到了2014年大家觉得地产，虽然再降息之后地产至少一线城市是维持得住的，但是炒楼的人至少没有以前多了。而且买信托的人也没有以前多了。

大部分是刚性兑付的，只是有一两例有问题了。P2P跑路是非常多的，P2P的质量比信托更差一级了。为什么大家现在不买信托了呢？明明一百例中只有一例没办法刚性兑付，为什么大家不买了呢？

这个其实很简单，树上如果一百只鸟，你开枪打下来一只鸟，还剩下多少只鸟？绝对不是九十九只鸟。一个事件对预期的改变，就是一只鸟被打死了，其他九十九只鸟会飞走的，就是这么简单。

老百姓也看得到，银行股很便宜，地产股很便宜，保险股很便宜， 这些券商股至少启动前很便宜，现在不一定 。

这个东西不需要一个科学家告诉你说这个东西很便宜，只是大家原来觉得说这些都是属于僵尸股。

三个月之前大家觉得说银行基本上要破产了，坏账这么多。坏账肯定比现在反映的多，但是股价已经过度反映了这个坏消息了。

0.8倍的PB的银行股，代表的是市场的什么样的共识？ 代表了市场共识认为银行账面上一块钱的净资产隐含了很多坏账，肯定是这样的 。

因为银行本身还有品牌价值的，正常情况下PB都不应该小于1的。全中国几千家大大小小的银行，真正上市的这16家肯定是行业领先的，为什么会跌破市净率呢？

里面内在的就是代表说大家认为这个银行里面的坏账是很多的，甚至可能是资不抵债的。0.7倍、0.8倍的市净率体现多大的坏账？

银行有坏账拨备的，坏账拨备大概1.6万亿。去年整个银行业的利润大概也是1.6万亿左右，加起来就有3.2万亿。

也就是说银行的坏账只要不超过3.2万亿的坏账损失，其实是不会损伤到它的净资产的。一年的利润加坏账拨备，就已经有一个3.2万亿的缓冲了。银行如果真的再出3.2万亿的坏账，你想想看中国的经济会是怎么样的？

而且银行出一块钱的坏账，最后可能收回来五毛钱，它是有抵押的。一般来讲，银行一块钱的坏账是可以收回五毛钱的。在这种情况下，破净的估值反映的是6万亿的坏账。

可是整个现在的贷款存量大概也就70万亿人民币，银行整个资产规模是120万亿，但是里面有很多是银行间的债券，那个不是贷款。所以潜在的讲，0.7倍、0.8倍的市净率反映的是一种非常悲观的观点，反映的是认为银行已经资不抵债了，你的坏账率要到8%、9%，体现的是一种很悲观的预期。

银行的日子比制造业至少好10倍。如果银行真的出了6万亿的坏账，那个时候工厂都歇业了，根本都没有污染了，全国都是APEC蓝了，那个时候都不需要环保了。

地方政府也根本不会有钱做任何的环保，环保所有的钱都是地方政府掏腰包的，大家都觉得空气好，但是没有人会花钱买空气的。你还把环保股爆炒到50倍、80倍的PE？

市场把环保股炒的那么高，同时认为说银行是会破产的。银行如果破产了，那些工业企业哪能活得了？中国如果真的出6万亿的坏账的话，你认为这个锅炉还会冒烟吗？根本就不需要环保股了，这是很简单的道理。

另外，市场把医药股炒到40倍的估值。如果银行真的倒掉了，土地卖不动了，你认为地方的医保还能够给大家付费啊？一样是不能的。

中国2000年—2003年的时候，很多医院的住院跟门诊是下降的，为什么呢？国有企业下岗多。

当没有任何东西是刚需的。你没有钱的时候看慢性病是可以推迟的。所有的东西都是互相连通的。

但是在2013年很极端的市场，认为说凡是新经济的，医疗、TMT、环保，这些是可以炒到80倍估值的，然后传统经济，金融、地产是3倍、4倍估值，我们不买的。

其实，如果银行和金融都死掉了，如果地产死了，中国地产是连着40个行业的，地产如果死了，你以为还有人去搞这些创新的东西吗？

根本没有需求的。这个是相当于你有一架飞机，这个飞机有一个老引擎，这个老引擎是传统产业，但是年久失修，管理不善。所以它冒很多黑烟。所以飞机上的乘客都说这个老引擎很差，咱们换掉吧。你去做新引擎。

但是这个新引擎的制造是需要过程的。从投资驱动到创新驱动，到享受驱动，是有一个过程的，这个不是一蹴而就的。

这个东西不能一厢情愿的。所以原来市场对传统产业的过低估和对新兴产业的过高估值就是不合理的定价，是需要纠偏的。过去这几个月就是这样一种纠偏行情。

很多人说为什么现在蓝筹股暴涨，小股票都不动。你要看看去年蓝筹股都不动的时候小股也暴涨。

有可能蓝筹股还没涨够，小股票还没跌够。这个东西一定有内在的规律。投资是有内在规律的，你如果能够把内在的规律搞清楚了，当市场出现违反规律的事情，就像6个月以前，你发现这些东西都是很便宜的，但是都是没人买的。

电影行业，全中国一年200多亿的票房，最大的电影公司市值是400亿人民币。中国的地产销售一年是6万亿的销售，最大的地产公司今年在3月份的时候600亿的市值，你觉得合理吗？

我知道200亿的是朝阳产业，可以不断生长，就算让你翻10倍，也才2000亿的市场的话。6万亿的地产就算是夕阳产业，哪怕以后剩3万亿，依然是你市场容量的15倍，但二者的市值已经接近了，这合理吗？其实这个道理是很浅显的，只是没有人看懂。

很多人说价值投资在中国没有用。我举个成功的例子，高瓴资本现在管理规模已经160亿美元了，他们有一部分资产做A股，只做蓝筹股，从来没炒过创业板和中小板，平均的持有期限大概是6年，过去九年业绩极其优异。而且规模是很大的，经常会出现在上市公司的前十大股东中。

高瓴不仅在二级市场成功，在一级市场也成功，上周清科集团刚刚公布PE基金的排行榜，他们是全中国PE50强的第二名。他们其实就是价值投资在中国有效的最直接的证明。

从我自身的体验来说，2009年到现在，价值投资除了2013年业绩不理想，其他5年每年业绩都非常好，而且累计下来也很好。我看好的金融地产这些低估值蓝筹虽然2013年有些难受，但是2014年全涨回来了。

买低估值蓝筹投资不用那么累，不用去打听内幕消息，不用去听各种故事。3倍、4倍PE的行业龙头摆在那里，你为什么不买呢？

很多人说这是夕阳产业。我说判断夕阳产业要分清楚是被压抑的需求还是替代的需求。夕阳产品叫做被替代的需求。大多数的传统产业只是被压抑的需求，这两个是完全不同的。

被替代的需求你赶紧跑，绝对没活路的。像触摸屏的手机出来了，功能键的手机诺基亚跟摩托罗拉肯定玩不过人家的。数码相机出来了，胶卷肯定玩不过人家的。汽车出来了，做马鞍，卖马鞭的公司肯定是没有未来的，这是被替代的需求，完全被新技术颠覆的。

但是哪怕在移动互联网时代，你一样要住房子的。房地产的好处是什么？它是个区域性市场，不是一个全国统一的市场，全国三四线城市，鄂尔多斯、温州可以洪水滔天，我可能北上广深一样可以卖得很好的，这是一个区域性的市场。

深圳的房子跟东莞的房子之间就没有竞争关系。有时候，街这边开盘卖三万块，街那边卖六万块，六万块卖的比三万块的还快，所有的学校医院配套都是一样的，就是隔一条街，品牌地产商是有定价权的。

但市场一棍子把所有的地产公司都打死。在当时3倍、4倍市盈率的时候根本没有人听你说这些话，人家只能说你这个人out了，你这个人跟不上时代，我们在玩互联网，你还在搞地皮。

有些东西是万变不离其宗的，本质是有没有东西能替代它，没有东西能替代它，他就还有存在的价值。就是这么简单。

我对价值陷阱研究很深的，我专门写过一篇文章分析了五种价值陷阱，外加十种成长陷阱。

我们在投资之间有哪些陷阱都是研究过的。我做的第一个工作就是研究价值陷阱有哪些特点的。

最关键的是基本面不断恶化。三年前就说金融、地产是夕阳产业，过去这三年万科、保利的利润增长，过去这三年招行、民生、兴业的利润增长，绝对比你们说的那些成长股要好。

中国的房地产到现在炒不下去，我不认为将来还会怎么高的增长，但是，对一个4倍、5倍市盈率的公司还要求什么增长？

而且过几天大家心血来潮又搞成10倍的估值，市场翻脸是比翻书还快的，不要一直认为说这个市场对新兴产业的热潮就永远是这样的，不一定的。纳斯达克5000点泡沫的时候怎么样？

到后来网易、新浪、搜狐都是跌到几毛钱一股的。市场翻脸是比翻书还快的。这些新兴的东西本身又不赚钱，它自己的抗风险能力是很差的。

在这种情况下，你仔细想，投资真的没有这么复杂，所以我写这本书，叫《投资中最简单的事》。很多人都说国外的这些牛人都写了这么多好的投资书，你为什么再多写一本？

其实国外是有很多好的投资书，但是毕竟是老外写的，他用的例子都是外国的，而读一本投资的书你必须能够明白他举的例子中的那个公司是干啥的，你读了才会有收获。所以我想写一本融合中西方经验的投资书。

我不只过去六年在A股做投资总监，22年前我就是排队买认购证的第一批股民。而且我也不只做过美国股票，加拿大、韩国、香港、中国，我们都做过的。

总结下来，投资你可以把它搞得很复杂，但其实有一些本质的东西每个国家都差不多，每个行业都差不多。这部分东西就是买便宜的好东西。

举个例子，像中国建筑，今年一度跌到两块八，今年的业绩我猜可能七八毛钱，现在五块钱了。手中一万多亿的订单，5000亿的建筑，手中还有一万多亿的订单，底部时市值800多亿，这个只是指建筑这一块。

底下还有中海地产跟中建地产，中海地产在香港上市也是1000多亿的市值，他是中海地产的大股东，还有中建国际，在香港也上市了。当时800多亿的市值都还没有香港这两个他控的股份多，剩下的5000多亿的建筑白送你了。

大家都说有建筑行业有坏账，我们去调研，发现包括在唐山这种地方修的马路都能收回钱。市场有的时候真的不太理性，能够把这种公司搞到3倍多的估值。当然，声明一下，我只是举例子，不是推荐大家现在买。

包括浦发银行，去年钱荒的时候都是3倍多PE的估值，万科今年初都是3倍多PE的估值。回头看，大家都说这些东西怎么都涨这么多？我说这些东西为什么之前跌这么多？最近的暴涨无非只是对原来不合理定价的一种修正。

我讲的东西没有超过小学应用题的水平。我本科就是读金融了，我又读了两个硕士，也是金融和经济的。所有这些很高大上的宏观理论、微观经济学理论、资产组合理论、CAPM、APT，我们都研究过。

但是实践中我觉得这些东西没用。什么时候这些东西有用呢？你管1000亿的时候有用，但是你管10亿、20亿、50亿的时候都不需要用到这些东西，你管到50亿以内的时候都可以回归本原，就是买便宜的好东西。

你现在回头看，中国建筑两块八时很便宜，万科六块钱时很便宜，民生五块钱时很便宜。现在人家都涨起来了。市场当时给你这个机会，但是那个时候你拿了没有？

这个东西关键是在于人的眼光，你能够真正的把最本质的东西抓住，能够真正知道你赚钱来源于什么？有的人就是高买高卖，我买一堆垃圾，一块钱买，两块钱卖掉，玩击鼓传花的游戏。

但是有另一种方法， 是有一堆金子，但是它在泥里面，大家说这个东西已经是不行了，你把它挖出来洗一洗，耐心一点等待，它又能够发光 。大钱都是这样做出来的。那种击鼓传花的，你管1亿可能可以，甚至10亿可以，我很怀疑你能管50亿以上的资金。

没有任何一种方法是百战百胜的。谁能够每一次都是对的？

Greenblatt说过一句话，第一，价值投资是有效的。第二，价值投资不是每年都有效的。第三，第二点是第一点的保证。

这个是很辩证的。一个东西如果每年都有效，这个东西就不可能每年都有效。正是因为它不是每年都有效，所以它长期有效。

如果你认为有一种东西每年都有效，这种东西早被套利套光了。聪明的人那么多。

建发股份最低的时候差不多是5倍市盈率，每年八九百亿的贸易量，当时钢贸出了一堆坏账，我们专门去问了几家钢铁仓库，他们都说建发仓库管理是最好的，他们会雇一个老头子，拿一个小凳子就坐在那旁边，我就盯着这些钢铁。

因为当时钢贸的问题是在银行之间重复抵押，A银行来的时候我就贴A银行的标签，说这是A银行的资产。B银行来的时候我就贴B银行的资产。一堆钢铁我拿去五六个银行去抵押贷款了。

建发钢贸做的挺大的，但基本没有坏账。当时搞到5倍的估值时，它的地产卖的非常好，很快日光盘、月光盘，最近又借着海西概念开始炒起来了。

我去年曾经推过一个叫地产+X，地产加建筑，地产加旅游，地产加贸易。这些股票2013年都被市场抛弃， 但是只要有核心竞争力，基本面没问题，市场的低估都是暂时的，过去几个月都几乎翻倍 了。

你说这个东西需要很高的见解？其实也没有，谁不知道万科是怎么样的，谁不知道招行是怎么样的，谁不知道浦发是怎么样的，没吃过猪肉我还看过猪跑。

像搞高科技的，你要知道碳酸铁铝和铅酸铁铝这两种电池有什么不同，那种东西你搞得清楚吗？你搞不清楚你就敢给它100倍估值？

真的搞清楚的人都不敢买，都是搞不清楚的人才敢买。你真的搞清楚了，你对这种严重依赖技术路径的股票会有一种恐惧感的，因为你根本不知道这几种技术路径最后谁会是成功的。

我一直喜欢说一个例子，2010年的时候大家在炒电动车。许多A股公司都出来说我们是比亚迪的供应商。后来我们去比亚迪去调研了一下，发现只有比亚迪门口那个卖菜的老阿婆没有撒谎，因为那个老阿婆真的给比亚迪工人供应肉包子，其他人都在吹牛。

2010年炒的电动车、太阳能、LED讲的故事最后都没有兑现，后来大家又忘了，2013年换一种概念接着炒。

去年搞了20家的手机游戏的资产注入，注入的时候都有业绩承诺，今年我赚X的钱，明年我赚2X的钱，所以说你给我明年10倍的估值，好像也很便宜。

过去一年手游是全中国发展最好的行业，行业增长70%，但是这20家资产注入中有15家上半年的业绩没有达到承诺业绩的一半。你仔细想，当时是什么情况？有的公司出来说我花500万要做两个手游，500万根本就不够做什么事情，但是股票就涨停了，就这么疯狂。

深圳有很多非常优秀的VC机构，他们在找非常好的一流的游戏公司，找一流的团队，五个人出来创业，我出资金。一般3000万就能够占30%的股份，一个很高级的工作室估值才1亿，而且是很顶尖的工作室了。

但是你说我人比较多，但是你要明白在内容产业并不是说大公司做的游戏就比小公司做的好玩，你得明白这个道理。

有的东西是平台的，你搞一个小淘宝，肯定搞不过阿里。搞一个小微信、小QQ，肯定搞不过腾讯。因为这种东西是有一个规模优势、先发优势、网络效应的。

但是手游作为内容产业是没有的这样的门槛的，一个五人的团队、十人的团队可以搞一个游戏比大公司做的更好玩，这个是靠创意的，不是打群架，跟人数没关系的。

20亿的手游公司你做的游戏不见得比人家5000万的公司做的游戏好。游戏这个东西生命周期三个月、六个月，你觉得现在很好玩，第二款就不一定好玩了。你去看网页游戏就知道了，它跟手游是很像的，但是网页游戏没有出国什么大市值的公司，这是它的商业模式决定的。端游是另外一种商业模式。

去年9月份我写了一篇文章，叫《实业的眼光》，在新浪微博上有530万的阅读，将近4000条转发，这是让我很惊讶的。

我当时写这个文章就质疑手游、电影的高估值，质疑大家认为互联网金融会很快颠覆银行业的看法，我就讲了这三条。

手游这个很明显的，过去这一年手游行业发展的很好，但是股票却跌下来了。电影也一样，2013年爆炒的电影公司2014年票房都不行。这些东西是有内在的规律的。市场经常是不讲道理，这个也很正常。

你作为一个理性的投资者，你必须要明白不是市场每个月每个季度都会讲道理，但是长期看，你看看三年、五年，肯定讲道理的时候比不讲道理的时候多。

在不讲道理的时候，给你一个很好的建仓机会，让你去赚更多的钱。但是你必须要有稳定的资本。

高瓴资本的成功，首先找对了客户，他们的客户都是世界超一流的主权基金，大学基金，家族基金，这种都是超长期投资者。所以它的钱能够锁定很长期的，就不会惧怕短期的波动。

我现在在搭一个财富平台，希望能够把全中国最优秀的基金经理吸引到我这个平台上。

我们在一边给他做融资，给他做运营。基金经理别的事情都不用管，就负责给客户创造收益。管理费、提成，扣除成本后我们全部都给基金经理个人。

现在基金行业是什么问题呢？公募基金，你花一块钱付的基金管理费，真正花在投研团队身上的，有人算过大概就是七八分钱。这个东西有点像你去医院看病，两百块钱一次，医生挂号费才十块钱，这合理吗？不合理的。

因为这个行业不是资本密集型，是人才密集型。人才密集型的行业就应该让人才掌握定价权。你看欧洲的球星都是几千万的年薪，但足球俱乐部都是亏损的。

电影行业一样，成龙拍一部电影一千多万美元，电影最后都是导演跟明星拿大头，公司拿小头。同样，在基金行业就应该是基金经理拿大头，公司拿小头。

我们做这个平台，很简单，私募产品三分之二的提成给基金经理，这样我们就能够聚集业内最顶尖的投资人。

过去9个月我的主要工作就是为我们这个财富平台找人，我们现在招的都是业内最顶尖的人才，起步就是五年以上业绩在同业前3%，这个是起步价，这样的人我们才跟他谈。

我们这个机制比他自己做私募还要好。你作为一个资产管理机构，如果没有几个好的基金经理，你只是靠营销，是不能长久的。

我们现在招了一个公募的基金经理，她是十年金牛人物。基金行业16年来，股票加债券只有9个曾经得过十年金牛奖，她是其中之一。她过去七年每年业绩都在同业前1/4。

过去七年每年的行情都不一样，2007年大牛市，2008年大熊市，2009年是大反弹，2010年结构性行情，2011年大调整，2012年有银行的蓝筹行情，2013年是创业板的行情，然而，她在七个年份里面每年都在前1/4。

我算过，假如我让一只猴子当基金经理，有1/4的概率某一年在前1/4，他有两年能排在前1/4的概念是4的平方，1/16，连续七年在前1/4是什么概念呢？1/16000。

16000只猴子才能找到这样一只超级厉害的猴子。而且，她从2007年—2013年累计业绩在同业中是第二名。这是我们财富平台上的一个基金经理。

另外一个是个民间高手。我们招人并不只是科班出身，高大上的。有很多高手在民间，这些人可能不能够像公募经理管300亿基金，但是他们管个10亿、20亿基金，可能回报更高。

其中我面试了一个人，他给我一个交易记录，盖的是国信证券的营业部的章，还有一个国信证券帮他算的历史回报，从2009年到现在涨了近30倍。

难得的是在于他从来不做创业板和中小板，他只做消费股，而且很集中，一般他的钱经常80%就在一只股票里面。这个人原来是一个快消品的销售人员，2003年的时候辞职，自己几万块钱，每个月要从里面领钱出来过生活的，自己给自己发工资，支付生活费。

他对消费品的理解比我见过的大多数研究员都理解的深，因为他是身家性命投在一个股票里面的，而且人家做了十几年，很专注，就做这个领域。

他自己从几万块，做了十年，身家现在有几千万，小几千万，不是大几千万，大几千万我就招不到他了，大几千万的人不需要我了。

我们面试了很多这种民间高手，我们希望在他三千万身家以内的时候我找到他。你来我这个平台，我给你提供研究支持、渠道资源、品牌背书和运营维护，我给你发产品，赚的钱我都给你。

中国基金业的悲哀是6000点的时候卖得最好的是股票基金，2000点的时候卖得最好的是货币基金。我们绝对不能说什么好卖就卖什么，我们应该是什么好投我们就卖什么。

但是作为资产管理人总是有一个矛盾，就是好投的时候就不好卖，好卖的时候就不好投。1600点的时候好投，有很多投资机会，但是你根本卖不动。股票刚从6000点跌到1600点，你那个时候卖股票基金，人家觉得你有病。

我们建设的这个平台希望有足够的号召力，只要这个平台运作一年两年，我就可以对接全世界最蓝筹的机构，管理全世界最稳定的钱。我们要的是稳定的客户，稳定的资本，这样我们可以为客户创造非常多的财富。

很多东西在做之前你要明白什么东西你能比别人做的强，找到自己的优势。包括买股票，我喜欢买中国有优势的股票。

很多人喜欢搞医药股，在中国我没有找到一家认真做研发的医药股。国外都是几十亿美元搞一个新药出来，我们几千万就想搞一个新药，我都很怀疑，我都不知道临床实验是怎么做的。

只是仿制药的话，我不觉得你值30倍、40倍的估值，就是这么简单。

仿制药就是精细化工，边际成本是零的，老外愿意卖，仿制药一分钱一片都可以卖给你的。

我一直在想比较优势，我挑的股票在全世界的格局中都是能够领先的，格力，像中药，中药有没有用我不知道，但是它有祖传秘方。

有的东西你还要看比较优势，我比较强调的是现有的护城河，我对未来的增长我没办法判断。我只要能够搞清楚什么公司它的竞争力比较清楚。对基本面研究的比较透的，就真的不难。

将来我招的研究员，一年给他只许推两只股票，不像现在一个研究员一个月可以给你推两只股票。

一年就推两只股票。这样就很清晰了。他就会仔细的把基本面研究清楚。至于说做短线的股票品种挖掘，这个东西有无数的卖方研究所可以做这件事情，你们做的都比我们好，我也是讲我们的比较优势。

将来这个平台要做就是深入的、别人没有时间去做的研究，我比别人看得深，看得远，看得长，看得透，这是我们的优势，跑得快不是我们的优势，这是我券商研究所的优势。

投资这个东西，如果你抓住了最本质的东西，你会发现投资机会总会有，只是看你有没有这种眼光。就在今天你愿意买什么东西？

很多人问我你对行情怎么看？是刚开始还是到头了？这个东西我说我怎么知道呢？我的想法是做一些相对简单的事情，相对可以把握的事情。

今天的这个行情你觉得什么东西是可以把握的呢？什么样的行情你觉得说其实还有空间可以往上看？

当然我不能排除说创业板从70倍估值炒到100倍估值，这个东西完全有可能的，谁也不知道，这个谁知道呢？这个我不知道，你说我会不会参与？我肯定不会参与，这个东西都是击鼓传花的事情，不知道你是不是最后一棒。

但是我觉得就在今天我还是能够找到很多蓝筹股，我认为它们的估值离合理估值还有空间，当然空间没有那么大了，因为这些低估值蓝筹股过去半年平均至少涨50%都不止，特别低估值的，因为指数里面还有很多是不赚钱的，重工业的。

但是那些盈利好的、市场定位好的，涨幅可能60%—70%，往上还有多大空间我也不敢说。我认为现在应该是接近合理的估值。

但是如果行情来了，中国的合理估值是多少你说的清楚吗？曾经有一阵子说中国特色，没有其他投资渠道，所以中国的股票就应该是50倍的估值；又有一阵子说中国的传统产业不行了，所以就应该是5倍的估值，都有可能。

你如果看历史，看全世界的可比的估值体系，欧洲、美国、香港这种成熟经济体，它的PE的中位数大概是15倍。我觉得中国从整个市场来讲，我认为15倍、13倍都是可以接受的。悲观的时候7倍、8倍很正常，乐观的时候30倍也很正常。

这个东西就是人和狗的关系，你是在遛狗，你是人，但是狗是跑来跑去的，你到公园里面可能走一公里，狗可以跑三公里了，人就是这个基本面，狗就是股价，这个很正常的。没有人能够告诉你明天会发生什么，三个月后会发生什么，没有人知道。

这本书收入了很多过去我这两年的演讲，2000点的时候我就说这是很好的进场点，但是我们也不知道会不会跌到1800。

但是这个东西就是你的判断，这些股票值这个价，大家这么悲观其实没必要的。因为中国关键是要对宏观经济做一个判断，是不是进入一个降息周期。

基本上我对中国的增长我觉得不那么乐观。我去年在金牛奖颁奖典礼上做过一个演讲，我说中国原来的三架马车，一架是出口，这个拉不动了。第二，投资。第三，消费。

消费是车，不是马，是被人家拉的，从来没有人说我消费出一个世界大国的，大家都在说投资的回报率很低，其实消费的投资回报率是零的，你买一个东西消费掉就没了的。

所以消费是发展的结果，不是增长的动力，很多人都说大家要大力发展消费行业来带动经济，这个说法本来就是错的。

出口是拉动不了了。投资里面产能扩张已经过去了，中国作为世界工厂的日子已经过去了，人工已经起来了，土地成本起来了，环保成本起来了。十年前我们的人工是墨西哥的1/10，现在我们的人工是墨西哥的八成。

墨西哥上午的卡车下午就到美国，你一个月的轮船根本竞争不过他的。所以产能转移我认为差不多了。

有一些短产业链的，像做包的Coach，做鞋的耐克，都已经把厂子移到东南亚工资更低的国家，这些还都是高附加值的产品。所以我说短产业链这种轻工业的留不住。

但是长产业链，像手机，像智能硬件，这些东西还会在中国继续发展，为什么呢？因为只有深圳这附近能找到这么全的产业配套，产业集群的优势，长产业链的我们会做，但是短产业链的、傻大黑粗的已经过去了。

所以投资拉动也有三部分，产能扩张和工业投资是拉不动了。还有一个是地产，还有一个是基建。

基建我觉得还是可以做得动，关键是这个项目怎么规划的问题。我觉得前两年有点过多的把投资拉动经济妖魔化了。特别是2011年的时候当时对高铁简直是妖魔化了，说高铁是空荡荡的，根本没人坐，现在高铁票都买不到的。

有的人说中国基础建设是够的，铁路是够的，只是每年春节的时候那三个礼拜不够用，国庆的时候那两个礼拜不够用，清明节的时候那一个礼拜不够用，所以一年十个月是够用的，两个月是不够用的。

这个基础设施应该全年12个月都够用。不能说这个城市的马路一天24个小时有18个小时是够用的，只有上下班的那6个小时是堵车的，不是这个道理的。基础设施就是应该在高峰期的时候够用才对。所以我觉得基建还有空间，但是回报率多高这个难说。

关键是基建不能够用地方政府用10%的信托融资来支撑，全世界没有一个国家能够支撑这种模式。中国的高铁回报率，有的铁路几年就能够实现盈亏平衡，这都是铁路史上的奇迹了。

纽约的地铁一百年前建的，现在还在用。所以不能够算短期的回报率，你得算算社会价值。但是你不能够让地方政府用10%去融资来搞基建。如果是中央政府去发3%的国债来支撑这种基础建设，这个模式可以再玩十年，没问题。

如果地方政府用10%的融资，你会发现不仅把自己逼死了，还把企业都给逼死了。因为地方政府10%的融资成本，那么企业融资至少得15%，就是这么简单。所以你只要把这个理顺了。我觉得中国基建还能做。

很多人认为中国地产的泡沫很大，为什么不破？我觉得很多人混淆了一个概念。

这种泡沫是体现在两个方面的：

一方面是一线城市特别是北上广深价格的泡沫化，当然我不说它一定会跌，我只是说价格很高。

另外一方面是三四线城市供应量的泡沫化。

很多人就混淆概念，认为中国的泡沫是价格又很高，供应量又很大，其实不是。你发现一二线城市特别是一线城市的供应量是不够的，所以为什么一直价格跌不下来，就是因为一线城市并没有供应的泡沫。

我甚至觉得不应该用泡沫这个字，但是又没有更好的词来代替，只能说是小泡沫或者虚高吧。

三四线城市的人口在不断流出，在校小学生越来越少，但是供应很多，那个地方没有价格泡沫。我去西双版纳，旅游名胜，气候也很好，景色也很好，我去年去，有的楼盘四千块钱还没人买。

如果又有价格泡沫，又有供应量泡沫，这个就很危险了，价格又高，供应量又大，这个肯定撑不住。我们其实两部分，一方面是三四线城市价格就是四五千块，有一堆的供应量。

另一方面是一线城市，价格虚高，但是需求仍足，供应也不多。中间的，你看像武汉、成都、重庆这种地方都算准一线城市，平均房价不到一万块，有多大泡沫我也不敢讲。

很多人对中国的经济很悲观，我也不会，很乐观，我也不会。三架马车，出口拉不动了，消费是车，不是马。

投资里面的三架小马车，其中产能扩张已经过去，只剩下基建跟地产，地产一半玩不动了，三四线城市已经过度供应了；

基建也算半架，因为基建投资回报率最高的这些主干线已经修完了，你再修的投资回报率肯定不行了，你再往西部修可能回报率没那么高了，但我觉得还是应该修，因为这是从国家安全的角度应该修，从社会效益的角度应该修，因为这个不修西部永远赶不上东部的。

有的东西不能算经济效益的，要算社会效益。经济一定要下台阶的，但是底部在7%、6%还是5%，我不知道，但是我相信应该在5%以上找到支撑的，中国人这么勤劳，大家整天在想着赚钱，没有理由GDP比美国还要差吧，美国2%、3%的增速，我们至少他的两倍，5%、6%。

很多人觉得增速降下来对股市不好，我不这样认为。像日本，日本的投资导向变成消费导向是1974年，日本的城镇化到70%几大概在1974年。1974年之前十年日本的平均GDP增长9%，之后十年GDP增长不到5%，但是从1974年到1990年日本还有15年的股市黄金期。

怎么解释这个东西呢？关键在于你之前有很多的储蓄，所以你这个钱本身有理财的需求。经济增速下来之后，发现再投资的少了。所以就会有一个资产重新配置的问题。

原来很多小的地产商赚了钱去拿地，现在小的地产商赚了钱不再拿地了，要做投资了，做什么呢？做点PE，买点信托。

PE、VC能有多大容量？你真以为漫山遍野的这些创业企业都能成功啊？很难的。在中国任何一个行业你要想颠覆这个行业老大，哪这么容易。

你去做个地产公司，你跟万科、保利竞争看看？你开一个银行，你跟工行、招行竞争看看？你开保险跟平安竞争看看？创业没那么容易的。也就是在互联网少数几个领域。

真正经济增速下来了对股市不一定不好，为什么？因为经济增速下来了，对资金的需求就下来了，利率就会降低，利率下来的直接影响是什么？市盈率就抬升了。

所以这一拨行情应该是利率下降导致的估值抬升，在企业利润这方面你别指望有太高的增长乐。问题就来了，哪一部分的股票PE的提升空间大？

股价要翻倍，要么PE从5倍涨到10倍，要么利润从五毛钱涨到一块。现在利润从五毛钱涨到一块钱是很难的。

你去查查这些小公司2010年、2011年、2012年讲的增长故事，看看他在2013年、2014年兑现了没有？让历史告诉未来，在经济放缓的情况下，利润太高的增长是不可能的。

所以这一轮行情的主动力一定是PE的抬升，就看PE有没有空间。也许5倍的东西我搞到8倍完全有可能的，甚至行情来搞到12倍都可以，但是70倍的东西要搞到100倍，我不敢说不行，但是难度比较大。

我挑的这些股票，从3倍涨到6倍我能赚100%，市场炒作的那些现在70倍的股票要搞到140倍才能赚100%，你觉得这两个的风险谁大？谁实现的概率高？

3倍的套牢了， 70倍的被套牢了，谁能够解套？而且我买的是行业龙头，竞争地位是没有人能够挑战的。你买的是新兴行业，明年还在不在我都不知道的，这个比较有这么难吗？

可惜市场中十个人还有九个人在玩那些高估值的小股票。当然不排除一万个人有一个人能够搞击鼓传花，1000万搞成1亿，这种人也有，但会是你吗？不会是你的。

我认为这波行情的主线还是三点， 一点是低估值。

第二，在流动性放松和利率下降的过程中，有一个估值重估 ，这些东西从4倍现在已经到了7倍了，7倍涨到10倍还是涨到12倍？我从来不做这种判断。

至少如果今天让我来管钱，我可以在8倍以下的估值找到一批很好的股票。我以前管理的组合，曾经有一半的股票平均可能只有4、5倍的估值，那些股票过去这一年可能都翻倍了，现在才7倍、8倍，那些股票我还是觉得竞争力还在那里。

第三是民间财富的资产配置转换 ，大家不买信托了，不炒房子了，但是还有一堆钱，不可能都买货币基金。

但是现在的行情，我觉得就是流动性放松导致估值重估，主要的主线不要看利润，利润不可能太好，在今后的一两年内就这样，但是你要看估值扩张还有没有空间，现在从4倍搞到7倍了，最后能达到10倍还是达到15倍，都有可能。

你拿7倍的股票跟70倍的创业板比，我可以很坚决的告诉你应该买7倍的，至少跌的话7倍可以跌10-20%，70倍的可以跌50%。就说这么多。谢谢。

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