市场化化债会有哪些方式？——从“茅台化债”说起 ｜国盛固收

贵州茅台（600519.SH）12月23日晚间发布公告称，公司控股股东茅台集团拟无偿划转所持有的5024万股至贵州省国有资本运营公司。以12月23日的收盘价1841.65元/股计算，这部分市值达约925.2亿元。这是去年之后，在同一时点，茅台集团再次将持有的贵州茅台股份无偿划转给贵州省财政厅控股公司，贵州省政府再次通过对所拥有的茅台股份这一优质国有资产进行资源整合和价值利用。在地方债务压力日趋严峻之下，“茅台化债”提供了一种新的市场化化债方式，“茅台化债”如何进行，影响几何，除此之外，还有哪些市场化的化债方式，本文将对此进行梳理分析。

“茅台化债”模式再现。 2019年12月25日，茅台集团就曾 通 过无偿划转方式将持有的本公司5024万 股 股份(占总股本的4.00%)划转至贵州国资运营。而贵州国资运营是贵州省财政厅100%控股的子公司，截至2020年12月23日，贵州国资运营在2020年下半年减持两次贵州茅台股份，获得资金666亿-781亿元，所获资金可以用于兑付到期债务，缓解压力。从股权穿透来看，贵州茅台的股权划转即为贵州政府对省属资产整合。今年12月23日，茅台集团再次拟通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份（占本公司总股本的4.00%）划转至贵州国资运营，本次无偿划转在形式上与2019年底的无偿划转相同，我们认为之后可能会继续通过股权转让或者质押的方式充实资金，参与部分重点企业纾困工作。除此之外，茅台集团还通过发债直接收购贵州省国有企业、茅台集团财务公司增加固收类证券投资业务计划来降低贵州地区债务压力。

可行的市场化化债方式。 “茅台化债”反应了当前地方政府债务重压之下，各地在尝试通过各种市场化的方式来减轻债务。目前可行市场化化债的方式可以分为四类： 1）纳入国企资源化债：茅台化债是典型的用优质国企资源化债的方式，我们简单测算国企资源对地方债务的覆盖情况。 我们假设地方进行4%的股权划转（因此减持或股权质押等行为不需要上市公司公告），在此情况下计算（4%市值+相应股息）对于当地城投年利息支出的覆盖率。我们发现，覆盖比率较高的省份除贵州省以外，要么是经济实力较强的省份（如上海、广东），要么是当地城投有息债务规模相对可控的省份（海南、西藏）。因此，如果划转比例不高，那么国有资本能够部分帮助缓解地方政府隐性债务压力，但不能完全化解。 2）地方政府债券置换： 自2019年，地方政府债务的置换方式目前最引人关注的是建制县隐性债务化解试点。目前纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁6省份的部分县市。从地域上观察，试点的6个省份集中在中西部和东北这些“网红”区域。这些省份的债务压力大，隐性债务存量令人担忧，在非标违约问题上较为严重，拖累区域经济发展。根据部分地级市文件，试点的建制县申请数量可能会继续增加。 3）AMC+平台整合+化债基金： 公益性债务和非公益性债务的化债方式也各有倾向，非公益性平台的主要化债方式为“借新还旧，展期+合规转化为经营性债务”的组合的化债模式，而公益性平台通常采用AMC协助化债的方式。除此之外，化债基金这一方式也被地方政府积极采用。 4）破产清算： 破产清算是最极端的处理债务方式，这种虽然能够解决债务问题，但并不是我们所说的“化债”，最典型的即为“沈公用”事件。债券发行人沈阳盛京能源发展集团有限公司由沈阳市城市建设投资集团有限公司100%持股，属于国有企业，且业务具有公益性特征。在今年辽宁省违约事件频发的背景下，比较华晨汽车和沈机床违约事件，沈公用违约事件处理更加迅速。

风险提示： 信用风险传播超预期，政策超预期。

贵州茅台（600519.SH）12月23日晚间发布公告称，公司控股股东茅台集团拟无偿划转所持有的5024万股至贵州省国有资本运营公司。以12月23日的收盘价1841.65元/股计算，这部分市值达约925.2亿元。去年同一时间，茅台集团再次将持有的贵州茅台股份无偿划转给贵州省财政厅控股公司，是贵州省政府再次通过对所有的茅台这一优质国有资产进行资源整合和价值利用，“茅台化债”提供了一种新的市场化化债方式，本文我们也将尝试对目前市场化化债的方式进行梳理。

2019年12月25日，贵州茅台（600519.SH）发布公告称于2019年12月25日接到本公司控股股东中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司（茅台集团）通知，根据贵州省人民政府国有资产监督管理委员会的相关通知要求，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份(占总股本的4.00%)划转至贵州省国有资本运营有限责任公司（贵州国资运营），而贵州国资运营是贵州省财政厅100%控股的子公司。

2020年10月25日，贵州茅台三季报显示，公司股东贵州国资减持股份，持股比例从二季度末的4%降至2.67%。截至2020年12月23日，贵州国资运营在2020年下半年减持两次贵州茅台股份，获得资金666亿-781亿元，所获资金可以用于兑付到期债务，缓解压力。贵州国资经营业务包括承担省委、省政府下达的重大民生工程和重点项目建设投融资业务、土地开发等。公司承担对贵州农业、科技等产业的支持以及承担母公司整合金融资产业务等功能。从股权穿透来看，贵州茅台的股权划转即为贵州政府对省属资产整合。

2020年12月23日，贵州茅台发布公告称：茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份（占本公司总股本的4.00%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，截至12月23日贵州茅台收盘价为1841.65元，5024万股市值约为925.25亿元。本次无偿划转在形式上与2019年底的无偿划转相同，我们认为之后可能会继续通过股权转让或者质押的方式充实资金，参与部分重点企业纾困工作。

除此之外，茅台集团还通过发债直接收购贵州省国有企业，降低平台融资成本。茅台集团在2019年完成总额为1335亿的融资安排，通过发债收购贵州高速，本次收购未改变贵州高速的实际控制人，但做到了借由茅台的信用资质获得更低成本的融资，缓解债务压力。另外，茅台集团财务公司还宣布了增加固收类证券投资业务计划。虽然目前还未完全落地。但可以预计，财务公司可以在一定程度上缓解当地城投债的销售压力，一定程度上恢复市场对贵州城投债的认可度，利用茅台的优质信用及资金能力化债。

2018年8月17日银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监办发（2018）76号文）。其中提及： 不增加地方隐性债务前提下，加大对资本金到位，运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放；市场化满足融资平台公司融资需求，避免在建项目断供，烂尾； 2019年6月10日中共中央办公厅和国务院办公厅联合发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提到 “允许平台公司不扩大隐性债务项目建设规模和防范风险前提下和金融机构协商融资” 。2020年1月13日中国银保监会首席风险官、新闻发言人肖远企表示，对于地方政府隐性债务，一方面， 要“开正门”，鼓励这些机构对一些比较好的项目，有现金流的，积极参与。鼓励支持地方债的发行，在商业银行柜台市场进行销售。所以本地的公司、个人也可以到银行柜台去购买。 对地方发行的专项债，银行保险机构是主要投资方。另一方面，要防范相关风险，特别是对违反规定的隐性债务，要求银行保险机构一定要根据现有的规定和政策，根据银行内部风险管理的流程严格控制。对于地方隐性债务的化解，除了“不增加”原则外，还有另外一条很重要的“市场化”原则。

同时今年疫情冲击之下地方财政承压，但受益于这期间的宽信用政策，城投债净融资水平进一步改善，外部现金流的提升使其偿债压力有所缓解。但这其中也孕育着风险：在今年信用大规模投放之下，宏观杠杆率有所抬升，而城投作为逆周期当中信用的主要承载主体，有息债务总规模增加，且ROE下降。故而尽管在今年流动性大幅宽松下城投短期偿债压力有明显改善，但市场仍担心未来因再融资政策调整而引发的流动性风险. 而“市场化原则”仍然是理解今后化债方案的关键。

财政部2018年8月印发的《地方全口径债务清查统计填报说明》中明确提到六种化债方式，分别是1. 安排财政资金偿还；2. 出让政府股权与经营性国有资产权益；3. 利用项目结转资金，经营收入偿还；4. 合规转化为经营性债务；5. 借新还旧，展期；6. 破产清算。 目前市场化化债的方式可以分为四类 （1）纳入国企资源化债（2）地方政府债券置换（3）AMC+平台整合+化债基金（4）破产清算。

2.1 纳入国企资源化债

贵州省再次利用茅台的资源去补充比较紧绷的资金情况，并为贵州国企与城投平台进行一次“信仰充值”，虽然从国企资本划转到化解地方政府债务中间有非常多环节，但实际中不排除地方政府利用其它国有企业资产帮助化解地方政府债务，这时候一个地区的“国企资源”将可能成为当地偿债能力需要考量的条件，同时影响当地城投债利差。我们通过加总各地区目前市场上发债的城投企业2019年末的有息债务规模，以及其平均发债利率去粗略测算各省份城投每年的利息支出数额。

假如市场一致预期如此，这时候一个地区的“国企资源”将可能成为当地偿债能力需要考量的条件，同时也会影响当地城投债利差。因此，我们在此对各省份的上市国企资源进行粗略的测算。从A股4101家上市公司中，我们筛选出767家实际控制人为地方国企、地方国资委和地方政府的企业，以12月24日的股价计算其总市值。同时我们以各省份所选企业2019年的平均股息率来预计2020年的分红水平。此外，我们假设当地效仿贵州省进行4%的股权划转（因此减持或股权质押等行为不需要上市公司公告），在此情况下计算4%市值+相应股息对于当地城投年利息支出的覆盖率。

最终我们发现，覆盖比率在80%以上的省份分别为海南、上海、西藏、贵州、山西和广东。其中，覆盖比率较高的省份除贵州省以外，要么是经济实力较强的省份（如上海、广东），要么是当地城投有息债务规模相对可控的省份（海南、西藏、山西），对上市国企的股权划转最终要么是锦上添花，要么则是杯水车薪。因此，划转国有资本能够帮助缓解地方政府隐形债务压力，但不能完全化解，完全化解还需要多渠道共同发力。

当然，本次测算只在省级层面考虑股权的划转，假如下沉至地级市甚至区县级，那么当地一些优秀的国企资源仍然是城投债投资或研究过程中的重要因素。

2.2 地方政府债券置换

地方政府债务置换的概念最早出现自2014年国务院所发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），2015年财政部再次下发了《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》， 旨在防范和化解地方政府在债务管理方面的财政金融风险。意见允许地方政府利用三年左右的过渡期发行债券，将其债务存量中的14.34万亿元的短期高利率债务置换为长期低利率的债务。2016年后，中央不再硬性下达置换额度，置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定。

自2019年，地方政府债务的置换方式目前最引人关注的是建制县隐性债务化解试点。目前纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁6省份的部分县市。从地域上观察，试点的6个省份集中在中西部和东北这些“网红”区域。这些省份的债务压力大，隐性债务存量令人担忧，在非标违约问题上较为严重，拖累区域经济发展。

所谓试点与之前文件形式类似，以新债兜底旧债，以时间置换空间。通过纳入财政部试点县名单，拿到置换债额度，通过置换债降低融资成本、将隐性债务显性化。此外，由于试点县经济发展相对落后，财政收入较少，试点也有一定的脱贫攻坚的考量。根据部分地级市文件，试点的建制县申请数量可能会继续增加。

2.3 AMC+平台整合+化债基金

公益性债务和非公益性债务的化债方式也各有倾向，非公益性平台的主要化债方式为“借新还旧，展期+合规转化为经营性债务”的组合的化债模式，而公益性平台通常采用AMC协助化债的方式。除此之外，化债基金这一方式也被地方政府积极采用。

2.3.1 非公益性债务化解

非公益性债务化债市场上已经有比较成熟的成功案例可供参考，通常是“借新还旧，展期+合规转化为经营性债务”的组合，关键点是把政府债务做实为企业债务，且企业有足够的盈利能力偿还。

非公益性债务指的是非公益性项目产生的债务，有较强的盈利能力，原则上财政不会进行兜底，完全依靠市场化的方式进行化解，此类债务的化解以一系列的高速公路平台重组为典型，此类化债方案特点是“资产注入/重组+国开行/银行支援债务重组”。2019年3月报道的国开行牵头提供2500亿贷款化解山西交控2607亿债务是唯一得到国开行总行批复的落地项目，将此对比于“镇江模式”的破产，可见“市场化”在国开行参与化债中的重要性。山西交控的化债方案大致分为三步：1. 山西省交通厅将34家还贷高速公路主体及主体旗下62条政府还贷型高速公路整合为山西交控16家高速分公司，山西省国资委将地方三家高速公路国企与山西交控进行合并；2. 山西政府向山西交控注资500亿注册资金；3. 国开行牵头提供2500亿贷款完成债务重组。

在山西交控的成功案例后，吉林高速的一系列动作也有债务重组的影子。2019年4月30日，中诚信国际公告：“3月公司新增借款751.97亿元，占2017年末净资产77.28%，新增借款包括与国开行吉林分行、工商银行吉林分行、农业银行吉林省分行、建设银行吉林分行、交通银行吉林分行和邮储银行长春分行等六家银行签订融资再安排银团贷款，合计691.97亿元，期限为25年，利率为基准利率4.9%；其他借款60亿元。”同时提到，借款主要用于购买吉林省交通厅名下高速公路资产、公路沿线设施、房建工程和土地等资产。我们了解到，早在2016，2017年吉林省交通厅便将6条高速公路等一系列资产注入吉林高速。

2020年12月18日中国央行货币政策委员会委员马骏在采访中表示对于金融风险的预警和干预，不能完全靠中央政府和“一行两会”。地方政府构建地方层面的化解机制，其中一项就是应该尽快打通同一地区政府平台的资产负债表，让资不抵债的部分平台在本级政府层面通过与有可变现资产的其他平台整合来予以化解，而对市政府无法在本级消化的平台负债必须尽快安排其与省级平台整合。对于兼并化债，不是说随便几个城投企业合并就能顺利化解隐性债务的，其关键在于优质盈利资产的集聚和债务重组带来的成本降低。在山西交控和吉林高速的成功案例之后，叠加马骏的“吹风”，我们推测类似的市场化化债模式将在化解非公益性债务中广泛实施。

2.3.2 公益性债务化解

公益性债务指的是由公益性项目产生的债务，公益性项目通常没有经营性收入或极少，项目本身基本不能覆盖债务本息。对于公益性债务的市场化化解，目前通过AMC作为抓手是一个重要方式。对于AMC的分析，我们可以将其分为狭义AMC与广义的AMC。狭义AMC就是我们平时所指的“4+N+银行”体系，以承接处置不良资产为主要业务的资产管理公司。4指的是四家财政部成立的资产管理公司：中国华融资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司和中国长城资产管理公司；N指的是地方的资产管理公司，截至2019年末共有地方资产管理公司53家；“银行”指的是商业银行设立的资产管理公司。

狭义AMC的业务范围为市场化地收购处置不良资产、资本市场重组、债转股以及资产证券化等。不良资产的主要收购对象为银行、信托等机构的不良资产，以再转让为主要处置方式；资本市场重组业务主要有参与定向增发，一级股权投资和上市公司纾困等；债转股业务常通过以股抵债的方式获取不良资产，AMC参与公司经营提高其资产价值后通过股权转让的方式获利；资产证券化业务主要是将收购回来的不良资产打包分类后发行ABS。

从业务上看我们知道狭义AMC自身不以化解地方债务为唯一目的，且会偏好有对应项目的债务，以便其以较大的折价收购债务后，参与公司的运营或追偿，通过出售债权和抵押物，或者通过资产升值的方式获利。因此狭义AMC会偏好于贷款类项目，而市场上大部分的公司债等不对应项目的债券则难以受到AMC的“青睐”，因此即使狭义AMC参与到城投企业的化债中，首先利好的肯定是项目盈利能力较强的头部城投企业，会进一步加剧城投信用资质分化。

我们把各地方的“国有资本运营公司”定义为广义AMC。其业务主要为投资融资、产业培育和资本运作等，通过两个案例我们可以了解为什么将此类公司定义为广义的AMC。

其中值得关注的就是天津物产集团美元债债务交换的案例。2019年12月12日，天津物产集团有限公司完成了与天津国有资本投资运营有限公司的债务交换，由于债务交换方案让投资人要么选择大幅折价的现金清偿，要么选择票息大幅度下降的债券置换，因此交换要约被视为大幅折让置换，不足额兑付等同于违约，而这也是国企美元债继1998年广东国际信托投资公司破产后首次违约。此次的债务交换，实质就是把天物集团利率较高，即将逾期的债券置换成了天津国有资本投资运营公司利率较低且期限较长的债券，这其实是一次“债务上移”。

2.3.3 信用保障基金

2020年9月，由省国资委授权，河北建投集团牵头组建的河北省国企信用保障有限责任公司正式成立。该公司联合省内国有企业和金融机构等单位，共同发起设立河北省国企信用保障基金，基金总规模300亿元。主要面向省属国有企业在境内公开发行的债券，采取“应急+增信”两种手段提供信用保障支持。基金按照互助、互利原则，以市场化方式向省属企业、金融机构等相关方募集，专项用于省属国企提升发债信用、化解债券风险的备用资金。该信用保障基金增强了国企的抗风险能力，同时大大提高国企的信用，有效降低其违约风险，增强资本市场对国企的信心，降低债务压力。

成立省级信用保障基金，意味着省级政府对辖区内政府债务关注度和介入程度的提升，特别是对公开债务。这实际上是区域内信用层级的整体上移，并降低主体信用风险。成立信用保障基金有助于区域信用层级的上移和主体风险的降低，甚至可能促进城投主体的进一步整合，对区域融资成本的下降有引导性作用，间接促进化解债务。

2.4 破产清算

破产清算是最极端的处理债务方式，这种虽然能够解决债务问题，但并不是我们所说的“化债”，最典型的即为“沈公用”事件。2020年10月23日，“18沈公用PPN001”即将到期，在即将到期债务规模有限的情况下，债券发行人沈阳盛京能源发展集团有限公司收到破产重组通知，最终其债务在提前到期后由担保机构代偿兑付完成。

沈阳盛京能源发展集团有限公司经营业务为供暖服务，供暖企业管理，供暖设施租赁，供暖设备等。由沈阳市城市建设投资集团有限公司100%持股，属于国有企业，且业务具有公益性特征。在今年辽宁省违约事件频发的背景下，比较华晨汽车和沈机床违约事件，沈公用违约事件处理更加迅速。

风险提示： 信用风险传播超预期，政策超预期。

具体分析详见2020年12月26