封面图：文艺复兴时期 尼德兰画家老布鲁格尔作品《通天塔》
这是夕子的第2篇原创 夕子是深交所的才女
名词解释
REIT是Real Estate Investment Trust，房地产投资信托基金
它一般分为两类：权益型REIT，主要持有和管理房地产物业
和抵押型REIT，主要持有房地产抵押债权
本文所说的“REIT”，如无特指，主要指权益型REIT
人们常说，以史为镜。
不仅自己家的历史能当镜子照，别人家的历史也能。它可能只是个“哈哈镜”，比如人照出来看着像只猫，但终究还是动物，而通常不会变成桌子、吊灯之类，不会出太大的乱子。
比如，熟识金融产品的朋友们都有一个深刻的感触：一个产品成长达到一定的规模之后，就可以进入所有人的配置范畴，规模自行扩张，而不需要发起机构费力营销了，就像现在的余额宝一样。
这个结果可以用一个有趣的黄金分割理论解释：当一个产品/知识/谣言影响了受众中61.8%的人以后，它很快就可以影响到100%。
而在这个“达到一定规模”之前，必定有一条曲折的路要走。这条路最后的临门一脚，一定是一个或者若干个难得的历史因素。
如果我们希望在即将到来的REITs时代，更加准确地预估它真正崛起的历史时机，就可以照照美国这面镜子，看看美国权益型REITs“达到一定规模”并走入良性循环之前：
那个至关重要的历史因素，究竟是什么。
我想，也许可以从这张图开始。
这是美国REITs历年的规模增长率。不难发现在1990年代，它经历了最为迅速的一段增长。实际上，1991年到1997年7年时间内，REITs的规模扩张了15倍以上。
上一篇文章中，我们讲到了整个1970年代，在美国的REITs架构建立之初，抵押型REITs（M-REITs）迅速爆发又迅速衰落的故事（还没看过的戳这里）。今天，我们来一起研究一下1990年代，那个靠谱的吃货——权益型REITs（Equity REITs）——的崛起过程。
对于房地产行业来说，1990年代初的历史时期非常有特点：
这是一个房地产商异常缺钱的牛市初期。
“牛市初期”很常见。整个美国的历史就是一部房价起起落落，在一个接一个的周期中震荡上扬的历史，每一轮周期都有属于自己的“牛市初期”。但REITs的成功晋级，核心却只在这一次。为什么呢？你也发现了，就在于前面那个定语：
“房地产商异常缺钱”。
找到出现这种现象的原因，要先看看在此之前的1980年代发生了什么。
1981年里根总统上台时，美国经济就像一个沉疴缠身的病人，而且生的是众所周知最难治的病——滞胀。
当时美国的恶性通胀高达两位数，控制通胀的唯一办法就是紧缩货币，而这又无异于扼住经济的咽喉，搞不好就把病人直接给掐死了。于是，里根总统干了三件事：
以惊人的幅度减税
以惊人的幅度增加财政支出
政府没钱了怎么办？借呗。
当时，这个政策被老布什嘲笑为“巫毒经济学”。但让老布什啪啪打脸的是，这一政策确实产生了效果，经济在最初的窒息以后开始以比较快的速度回升。当然，本篇讨论的重点不在这里，而是着落在里根政策的一个副产品：
因为税收优惠的幅度实在大得惊人，在80年代出现了大量仅仅以避税为目的的地产建设活动。
意思是说，人们本不觉得房地产赚钱，甚至可能根本从来没干过，但是在这一项目上，通过凶狠地计算折旧，可以人为“制造”亏损，抵消掉其它方面应该缴纳的税款。
这种“运动”式的建设，理所当然地催生了80年代后期的供给泡沫，价格哐哐哐地下跌。
在泡沫面前，最不靠谱的向来是银行和信贷机构。
到了1990年，这批建设者欠着银行的5-7年期的贷款纷纷到期。虽然房地产终于开始止跌回暖，但市场上出现了巨大的资金缺口。
于是，一个“房地产商异常缺钱的牛市初期”出现了吧。
你会好奇：REITs不也是房地产投资者吗？难道它能在这个过程中独善其身吗？
当时，它确实做到了。
我们都记得M-REITs（抵押型REITs）1970年代中期经历过一次集体“破产”的事故（不记得的戳这里）。因为这次事故，REITs在杠杆率这件事上一直很收敛。从而因祸得福，保护他们平安度过了1980年代的市场周期。
于是，在这个时点，REITs是市场上不多见的，有低杠杆率和良好资产支撑的，仍然保持着融资能力的地产投资主体。
苦恼不堪的房地产商们，都特别想投身REITs的怀抱。
这部分供给有多大呢？大到华尔街那群聪明人的脑细胞，被金钱的诱惑给彻底激活了。
为了让房地产商们无所顾忌地把自己的资产卖给REITs，投行精英们创造出了一个新的REITs结构：UPREIT（伞形合伙房地产投资信托，被戏称为“上REIT”，甚至还在其之后发明了一个“下REIT”，名字起得让人无力吐槽）。
可以不夸张地说，REITs在这段时期内自发地进化成了一个新的物种。
UPREIT就是通过在REIT之下加一个合伙企业（Operating Partnership，OP）的结构，让房地产商实现把自己的资产卖给REITs的同时还在实质上只持有REIT的“关于他自己资产的这一部分”而不是“整个REIT的一个比例”。
喜欢研究的小伙伴可以仔细看看下面这两个图。
传统“一根筋”式REIT结构：
UPREIT结构：
这就好像姑娘和别人结婚了，但她天天还是陪在你身边一样：“卖给了我没关系，你的还是你的！”
UPREIT的另一个精妙之处在于可以实现在交易环节的所得税递延。
我们国内的从业者经常说开发REITs最大的障碍，是房产交易环节巨额的所得税，羡慕国外如何如何有税收优惠政策。其实这里有一个理解上的混淆：国外从来没有过针对房产初始交易环节的税收优惠政策，那都是面向经营环节收入的。
真正实现了交易环节的所得税递延的，是UPREITs的结构设计。物业出售者可以一直等到他将仅对应自己资产的那部分OP份额卖掉，或者换成REITs份额的时候，再按当时的价格缴纳所得税。
不得不说，这是一次漂亮的民间突破。
这个结构后来成了REITs市场中占主导地位的结构。人们还在UPREIT结构的基础上微调、衍生出了DOWNREIT结构。这两种结构几乎完全替代了传统的“一根筋”REITs。
喜欢研究的小伙伴可以仔细看看下面这个图。
DOWNREIT结构：
这个结构的吸引力是巨大的。从1990年到1997年，Reits的规模从90亿美元上升到了1400亿美元，就像我们之前所说的，7年时间内扩张了16倍。
到此，我们的故事就讲完了一半。
REITs的供给大了，市场搭起来了，有人光顾吗？
那也不是随随便便就有的。
对于那个年代的投资者来说，除了正处于房地产牛市初期以外，还有刺激他们开始真正认同REITs的，专属于那个时代的特殊因素。
这些因素从需求的角度，把REITs推入了千千万万美国百姓的资产池之中，推向了资本市场舞台的中央。
我们下一篇接着聊。
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