深夜食堂第十一季｜夏夜里的一场清新对话，听国泰基金刘嵩扬和魏伟畅聊当下最被关心的债券投资问题……

“我们不能确定未来一定会发生什么，但是我们可以用‘大概率’的思维，去修正投资框架中的一些变量和对未来的判断。”

“当下的‘资产荒’相比2016年的那种扩张式‘资产荒’，可能会更坚挺，因为债券的供给整体是收缩的。”

“人生在世几十年，快乐的时间比难过的时间多，就够了。投资也是，只要正收益的部分比负收益的部分多，就可以了。”

“迟钝的坏处是我没法那么敏锐地去捕捉外界的每一个变化。但它的好处是，我可以在自己的框架内，去做出更为自洽的判断。”

由国泰基金和聪明投资者精心打造的系列基金对话节目 《深夜食堂》 ， 在这个燥热的夏夜如约而至。

这期《深夜食堂》的主题是 “钝感力” 。

钝感力，早已是追求松弛感的人们的必备。而放在债券投资上，它便是应对不确定性市场时的一种投资定力，或者是不为市场波动所扰的稳健和淡然。

钝感不等于躺平，而是在市场的喧嚣中遵循周期、信奉常识。

近期关于 “垃圾时间”的讨论颇受关注。米塞斯关于智者要在“历史的垃圾时间”中躺平、看戏的言论，被鞭辟入里地证明为谣传。

“历史的垃圾时间”也可以成为狭隘历史时期的飞跃时刻。

投资也一样，不管是在人声鼎沸还是在悲观齐鸣时，坚守内心的秩序，保证动作不变形。就像刘嵩扬坚持他自己的贝塔中性策略一样，一点点地积累自己的 阿尔法 优势，从长期来看，也可以超越市场平均水平。

必须说，听完这期深夜食堂交流后，真觉得一缕清爽的微风入心，让人在当下段子齐飞和充斥着 “叙事陷阱”的市场里倍感平静。

6月底，聪明投资者曾和国泰固收团队的信用债基金经理刘嵩扬深聊2个多小时， （ 点此查看 ） 。

在当时的采访里，我们看到的是一位在做人生和投资选择时带着数学思维的 “淡人”——对外部的变化保持钝感，期望把投资中复杂事情抽象立体化，以站在更高的维度用简单的方式去应对。

而 在这期《深夜食堂》的交流中，刘嵩扬还带来了他的小组搭档魏伟，分享信用债的投资日常。资深媒体人老陈和基金小白小邹也一起加入，四位嘉宾畅聊了大家对债券投资的各种好奇。

最为宝贵的是，刘嵩扬和魏伟就不同画像的投资人群，以及在不同的人生阶段如何做好资产配置，给出了非常具体的投资建议。对我们每个人来说，都非常适用。

以下是四位嘉宾的对话全文，聪明投资者（ ID：Capital-nature）把其中最精彩的部分整理出来，分享给大家。

顺着成长路径，做最擅长的策略

老陈 先了解下咱 们信用债策略小组成员的情况？

刘嵩扬 我是在 2020年加入国泰 的 ，进来后便开始管理一些中长期纯债的产品。

我们的固收团队有 4个条线：利率债、信用债、货币和短债，以及固收+。

我和魏伟都属于信用债策略小组。她和小组的另一位基金经理李铭一，都是在 2022年转为基金经理的。

魏伟 我 也是在 2020年来到国泰 的 。相比以前在券商资管的时候，工作的压力会更高一些 。 研究的债券品种不一样，对交易效率的要求也 不一样， 基金经理的风格也 会有些 不一样 的地方 ，所以我一直在不断地适应和学习。

刘嵩扬 我们三 个 人 虽然都是以信用债策略为主，但在风格上还是各有不同 。

铭一的策略不完全是信用债策略，他是混合了各种策略，比如他现在的持仓里就有大量的利率债。当他觉得利率债未来的表现可能低于预期的时候，就会切换到信用债上。

他是做研究出身，在贝塔方面有自己的交易框架，对宏观市场和债券走势的把握较为前瞻。今年他管理的产品，业绩在市场上排名 挺 靠前 的 。

我跟魏伟在信用债的定价方面深耕得比较多，和市场 的 平均水平比起来有自己的认知优势。我们俩更擅长在信用债里找一些阿尔法的策略，贝塔会做得中性一点。

魏伟管理的几个产品，比如国泰聚禾等等，表现也都非常突出。

我们小组坚持做的都是 每个人 擅长的策略。这个特点，也是国泰整体投研文化的一个缩影。

每个人能独立地根据对市场的观察， 分享 自己真实的观点，我觉得这是非常宝贵的。

老陈 这两年的市场里，国泰基金的规模依然在匀速上升，尤其是固收类的产品。

刘嵩扬 客观原因确实是很多居民的财富在往固收类的公募基金 上 转移。

当然，我们的主观能动性也发挥了一些作用。我们固收团队 的每一 条线 里， 都有优秀的投资经理。今年 国泰 整个固收的管理规模已经接近 5000亿。

固收基金经理的一天

小 邹 你们别看我年纪轻轻的，其实我买基金大概也有七八年了，以前更多买的是权益类基金。我好奇你们两位做固收的基金经理，平常一天的工作大概是怎么样的 ？

魏伟 我们每天的工作安排还是比较满的。

从早上起床到路上，会听一些财经新闻等等。到了公司后就开启忙碌的一天， 上午 会 计 算一些账户的头寸，安排当天的交易，日内 的 交易需要实时观察市场的变化，有突发性的新闻就需要马上做出反应。

基本上日内 8小时的时间，都是注意力特别集中地去完成自己的交易。傍晚我们会盘点一下当天做的交易和买卖。

晚饭休息的时候， 我 会去关注很多热门的公众号，看看 他们 怎么聊当天的行情，了解一下市场情绪。再晚一点我就撸撸猫睡觉了。

小 邹 这会不会让你的精神每天都处在一个持续紧绷的状态 ?

魏伟 我是性格上不会给自己特别大压力的一个人。白天可能稍微紧张一点 ， 但是晚上我也有自己放松的方法，整体还是在我可以承受的范围内。

刘嵩扬 我每天的工作内容也差不多，还有一块工作就是频繁地和投资者进行交流。

我们的客户大部分是机构类客户，比如银行保险以及大型的金融机构等等。我会不定期地与他们进行一对一的交流。

晚上的话，我也会尽量找到一种平衡，不会让自己始终处在紧绷的 状态 。我觉得 这也 有利于我们长时间 高效地 去做这个工作 。

当前宏观环境下的债券投资

老陈 国家宏观政策的走势、利率市场的风吹草动，以及上市公司发债主体的最新信用评级等等，你们平时 都 需要 持续去 研究的吧？

刘嵩扬 跟踪各类经济指标，是每个基金经理的基本功。只是大家对于经济数据的指标和一些边际变化，有自己的理解和解读。

跟踪经济指标，就能感受到在整个经济总量层面正在发生的一些最新变化。包括对于一些融资实体的融资需求、流动性的情况等，都会有持续的认知。

这两年以来，地产债逐步退出债券市场，尤其是城投债占据信用债总量中的大头以后，在整个政策不发生系统性金融风险的前提下，信用风险定价的影响逐步降低了。

债券供求方面的影响，对债券的行情走势起到了非常重要的作用，这也是近几年大家经常提到的 “资产荒”的原因。

老陈 “资产荒”在我的印象中，上一次出现是在2016年前后。这轮的“资产荒”，有什么 不一样 吗？

刘嵩扬 2016年那时候，整个资管行业处在一个大爆发的阶段，体量扩张需求比较大，大家对于资产的争夺还是比较剧烈的，因为这某种程度上也是收益的争夺。

当时整个基本面在 2016年下半年的时候已经逐步回暖，但是到了2016年底、2017年的时候，由于理财和委外的规模迅速扩张，源源不断的钱还 在 进入市场，然而基本面已经不支持了。

2017年的资管新规出台以后，一下子就把飞快的增速给叫停了，资管行业也从野蛮生长的阶段，进入一个风险整顿期，所以当时出现了剧烈的资产价格调整。

今年的 “资产荒”会有些不一样。我们的基本面目前还是处在底部温和复苏的过程中，暂时还没有出现“V型”反转。

而且居民的整体风险偏好这两年下降比较明显，大量的配置资金，从房产、股票以及权益类资产上 转 移到了债券资产上。

再叠加目前整个融资供给端尤其是城投类平台的供给端，严控地方政府的债务风险，所以债券的整体供给是一个收缩式的 “资产荒”。

这种 “资产荒”不像2016年的那种扩张式的“资产荒”。当年的需求被掐断后立马就没有“资产荒”了 。

但是当下的 “资产荒”，除非能供给出资产，否则我个人觉得会比2016年的时候更坚挺。

在目前这么低收益率的环境下，要用什么样的方式去度过这段时期，既要能创造一定的稳健收益给客户，也要防止一些市场波动，可能是资管行业以及投资经理都需要思考的问题。

老陈 面对 这样的环境，你们 下半年信用债的投资策略大致是什么样子？

魏伟 从宏观基本面的情况下，我这边暂时还没有看到反转的信号。

整个信用债资产现在 还 处在绝对收益非常低、利差也非常低的处境，再通过信用债去创造超额收益的空间，就没有那么大。

下半年，我想逐步去提升组合的久期水平，同时增加账户的流动性，把一些我认为利差已经缩到很低位置的资产，替换为流动性更高的资产。

这样的话，如果遇到一些我们无法预料到的冲击，比如利差又有了扩张的机会，我就再切换到信用债的资产上。

债券型基金，要择时和抄底吗？

小 邹 那像我这样偏 风险厌恶型的 个人投资者，在这种环境下怎么去做好投资，你们 有没有什么建议？

魏伟 在你的资产里面，大概有多少比例想配置在稳健收益的资产上？

小 邹 我目前还没有车贷房贷的压力，刨去日常必需消费，我的剩余资金都可以用来储蓄或者投资。

我希望把其中 40%~50%的钱作为应急储备金，可以灵活申赎和支配。另外的50%~60%，可以具备增长的属性，但不要承受太大的风险。

魏伟 如果你是站在稳健投资的角度，可能你还需要再明确下，需要多少资金随时申赎。

比如下个月你要用 5万，那么这笔钱你更适合放在货币基金里，既有稳定的收益，也方便你申赎。

剩下的一部分，假如你可以拿它 1~2年以上，你就可以投资在我们的这种债券型基金里。持续拿一两年以上的话，长期回报还是不错的。

但是你不能预期它给你带来特别高的收益 。

刘嵩扬 我们管理的产品，过去 5年的平均年化大概是在4%左右。但是随着经济增速的下降，债券的收益率也开始下降。

小 邹 债券型基金是不是不需要我去考虑择时？

刘嵩扬 是的。债券基金的收益水平，跟其他的一些固定收益类产品是类似的，比如存款或者银行理财，它们之间的相关度很高。

存款收益率高的时候，债券基金的收益回报也会高，反之亦然，因为它们是同一类配置。

债券买入后，你每天都有利息收入，但如果你择时卖出以后，就没有这个利息收入了。就跟你存款的时候不会考虑择时是一样的。

小 邹 如果我没有用钱的需求，是不是可以一直放在里面？

刘嵩扬 理论上是这样，但是债券的价格是有波动的，它不像存款。

比如同样一年 3%的回报利息，存款每一天的收益可能是相同的。

但是债券基金可能是上半年赚 2%，下半年赚1%；也可能是上半年赚4%，下半年亏1%，加起来都是一年3%。

很多投资者看到债券基金有净值涨跌，就把它跟股票基金归为一类。但其实债券基金跟固收、理财存款 才 是 一 类产品。

现在这个阶段，如果年轻人不考虑买房的话，控制比例去配置一些权益类产品，从长期来讲，也是一个不错的选择。

毕竟现在整体的理财和存款收益率还是比较低的。如果你能接受收益 3%的预期，那你买债券基金也没有问题。

小 邹 想到 电视剧 《玫瑰的故事》里面 的一 句台词 ， 大概是说， 人生在世几十年，只要快乐的时间比难过的时间多，就够了。

这句话也适合放在投资领域里， 只要正收益的部分比负收益的部分多就可以了。

刘嵩扬 你又替我找到了一个债券基金的优点（笑），它就是快乐的时间多于悲伤的时间的。

它的特征是，跌的时候往往很急，但时间很短，之后又会慢慢上涨。只要忽略掉短短的下跌时间段，迎来的就会是一个漫长的上涨时间段。

不同收入阶段的投资选择

小 邹 如果我现在要开始大额地购入债券型产品的话，有什么风险吗？

刘嵩扬 如果你能接受现在买入债券型产品的收益预期，那就没有太大风险。

但我们还要考虑另一个风险 ——当股票上涨的时候，没有持有股票也是一种风险，我们管这叫做 踏空的风险 。

我看这个问题，不光是从财务的角度，还会考虑人生收入周期的角度。

假设是一个工作收入稳定的年轻人，对未来的收入预期也比较好，我建议去配置一些权益基金。

如果未来整个社会还是处在偏下行的周期，就算权益投资亏了一些钱，未来的收入也可以形成一个很好的对冲。

如果未来整个经济开始往上走，权益方面的投资还会给你带来一定的资产增值，这个增值的幅度大概率比你的收入要高得多。

假设你是一个手握 2000万的中年人，目前没有工作，那我建议你把大部分的资金都投入固收市场，最多配一小部分在权益。你要对未来的财富增长预期降低一点，投资也要偏稳健一点。

假设你有家庭，需要养育小孩和老人，还有房贷等，每个月的支出会多得多， 你 的资产就要配置在一些未来有稳定现金流的资产上，不能投入太多在权益上，因为 你 面临的财务风险更大。

所以，每个人在不同的人生阶段，投资选择也会不一样。

老陈 公募的产品信息是公开的，如果你们管理的产品用户足够多，来自各方的声音也会非常嘈杂。如果过分关注市场上的风吹草动，可能会扰乱个人的投资思路。

刘嵩扬 这是一个很矛盾的事情，不能不关注，也不能过分关注，这个度还挺难把握的。

尤其当市场短期内跟自己的想法不太一致的时候，就比较考验个人的坚持。

坚持也好，妥协也好，我觉得没有谁对谁错。不一定一个人一直坚持就一定是对的，他有可能最后犯了一个很大的错 ； 也不是说一个人跟着市场追涨就一定是错的 ， 我觉得都是度的问题。

投资中最难的事

老陈 你们在做投资的过程中，什么是最难的？

刘嵩扬 对一个信用债投资经理来讲，最难的是买的债券踩雷。我很幸运，目前还没有遇到，但我希望也不要遇到。

其实很多事情我都已经忘记了，但真要说的话，我觉得 还有一件比较难的事，是 公募有相对排名的压力。

大家完全是同场竞技，每天都能看见自己的排名变化。当自己管理的产品净值表现落后的时候，有时候也会怀疑自己。克服这种挫折感，是一件比较难的事。

当自己的想法跟市场不同的时候，有时候你需要坚持，有时候你得承认市场是对的，这也是比较难的。

我尽量去屏蔽这些对心灵的短期冲击，更多 的 时候还是积极地去做出一些调整。

魏伟 我做投资的年限还比较短，嵩扬说的这些，我也初尝到了一些。

投资中最难的，也是我一直在参悟的，是对抗人性的弱点。

其实不管是人性中的这些弱点，还是性格特征，比如你是偏激进还是保守，是贪婪还是恐惧，这些情绪都会反映在你每天的交易里面。

跟人性对抗的过程，也是更了解自己的过程。如何保持心态平稳，是我一直在学习的地方。

小 邹 对于我们这种小散户来说，最难的肯定就是看到自己的基金亏钱的时候。特别是看到自己过去一个月亏损的金额，已经超过 了 自己这个月赚的钱，那简直就是两眼一黑。

纷繁复杂世界里的钝感力

老陈 那你们会有些自己的爱好来排遣吗？

魏伟 我 是个 i人，平时喜欢出去 江浙 徒步，爬爬山，看看书， 整体 偏向 一些 独处的能恢复精力的 活动 。

小 邹 我前段时间刚买了一辆自行车，现在还在 “ 热恋期 ”。不 下雨的话，基本上下班之后 都 会去骑， 沿着 新江湾公园绕一圈 。

刘嵩扬 我 也 是个正宗的 i人。i人容易自洽，会为自己的生活哲学找到恰当的理由。

当然 e人也有自己的理由，大家 都 有不同的方式，世界是多元化的。

老陈 我看嵩扬平时喜欢 散步 陪娃。

刘嵩扬 带孩子的过程 “痛并快乐着”。

小孩子虽然会给父母添很多麻烦，但小孩子也有一种纯真，一件小小的事情都会让他们很快乐。当我们去欣赏小孩子的纯真时，那会是一个非常治愈的过程。

老陈 但是投资跟带娃又有所不同。投资不是线性增长的，每天面对很多变量的时候，有没有经历过迷茫？

刘嵩扬 彷徨和迷茫始终是伴随的，我们经常碰到市场的变化跟自己的判断会有出入。

但是我这个人比较迟钝。迟钝的好处是，我可以在自己的框架内，做出更为自洽的判断。

你也知道我是做固收投资的，策略主要集中在信用债策略。

对我们来说，最大的风险点就是出现信用风险，我不希望自己的持仓出现本金亏损。

2023年信用债的牛市里，我们的收益率大概在五点几。然而在2022年的最后两个月，由于理财赎回冲击，2022年的我们的整体收益率水平只有2.5%左右。

但是也是在 2022年那会，在市场下跌到一个我们觉得非常有价值的区间时，我们勇敢地加仓，最后的回报也不错。

虽然那个时候也承受了较大的压力，但我心里一直明白，短期非基本面变化引起的一些市场冲击，对我们来说是非常好的加仓机会。

类似于这种短期的波动，我也没有投入太多的精力，还是能够比较好地去应对这些净值波动。

老陈 这两年很多投资圈的人都在提钝感力。就像范仲淹写的， “不以物喜，不以己悲”。更关注内心逻辑和个人成长，才能不被过多外界因素所干扰。

刘嵩扬