敦和观市 | 海外观察：美国大选逐步明朗化带动风险偏好回升

本文数据来源：Wind，敦和资管

海外主要资产在9月的表现和7-8月明显不同，股票和商品由涨转跌，美股反差尤其明显，欧股和新兴市场变化相对较小，贵金属也明显调整，反映市场风险偏好和通胀预期双双回落。债券也没有明显上涨，德债、日债的走势和美债出现背离，反映了欧洲疫情反弹、英国脱欧纷争、日本更换首相等各自问题，利差对应了非美货币偏弱，促使美元反弹。TIPS隐含的通胀预期在9月转跌，显示疫情反复和对政策进一步刺激失望。

*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中，债券表示价格涨跌，汇率表示该货币相对美元涨跌。

我们把9月份资产表现的风格变化看成是相对中长期经济复苏和政策宽松趋势的一次偏离。 这种偏离主要来自两个不可控因素，一是北半球流感季背景下，欧美疫情反复带来的经济压力；第二，更重要的是美国大选对当期以及未来长期政策不确定性的扰动，既影响经济也易引发事件型冲击。我们这里主要谈后者。

对当期的政策影响主要是新一轮财政刺激僵局。 目前在11月大选前出台万亿级别规模刺激法案的可能性并不高。 但是，随着时间推移，新一轮财政刺激的 必要性 一直在上升。自8月以来，美国居民部门的可支配收入在每周额外600美元失业金政策到期后，已经开始出现明显回落，其中政府转移支付项的回落最为明显。基本薪酬的增幅放缓，可能和疫情反复背景下复工复产节奏放慢有关，这也反映在最近3个月的就业恢复节奏放慢、长期失业人数持续上升等数据中。财政僵局的背后主要是美国两党在大选年的政治分歧严重极化。尤其是9月下旬美国最高法院自由派大法官金斯伯格去世后，白宫和共和党急于提名新的保守派大法官巴雷特，参议院在本届任期结束前通过这一提名没有任何阻力。这一事件严重加剧了两党的政治对立，也挤压了本已有限的对财政议题讨论的时间。市场因此担心发生一次小型的“财政悬崖”，正在集体下修对四季度的经济展望，大致从原来预计的季环比折年5-6%的幅度降至3%以下，意味着产出恢复的速度在三季度低基数效应过去之后将迅速回落。

除了经济原因外， 市场还担心一个有争议的大选所带来的事件型冲击 。今年疫情的特殊环境使得大量现场投票转为邮寄投票，邮寄的比例可能会高达40%。包括宾州、密歇根、威斯康星等摇摆州在内的13个州要在选举日之后才陆续收到邮寄选票并计票，关键摇摆州的投票结果公布不仅明显滞后，而且容易引发法律纠纷。如果选情接近，很可能最终结果会延迟到12月甚至年末的某个时点。市场正在通过对美股远期隐含波动率的定价，表达这种对争议性选举和引发法律纠纷的担忧。三季度以来，VIX期货的期限结构正在反映大选的不确定性将延续至11月3日之后，目前峰值已经后移到了12月，并且之后回落的速度放慢，显示预期美股波动的时间会延长。同时，博彩市场隐含的概率也显示，11月3日后立刻出选举结果的可能性只有50%左右，即有一定的概率两位候选人支持率差距明显扩大，然而，有大约15%的概率需要等到12月才能最终知晓大选结果。这和VIX期限结构反映的担忧类似。

除了当期政策，选举结果对未来长期政策具有方向性影响，是企业和投资者难以形成一致预期的时候。这不光取决于总统选举结果，更重要的是评估总统和国会的权力结构。 前者决定政策方向，或者决定实施的难易程度。考虑到民主党在众议院维持多数基本没有悬念，所以实际上选情和政策方向可以分为三种情景：

一是拜登+民主党赢得参议院，民主党横扫的组合。 目前看来是可能性最高的情景，概率升至50%左右。一方面，特朗普落后拜登的差距从6%升至10%，同时民主党控制参议院的概率也从50%附近升至68%。参考2016年，今年拜登的领先不仅幅度更大，平均在8个点上下，而且比当时希拉里领先特朗普显得更平稳，一定程度上降低了出现“10月惊奇”的概率。

这种情景对应美国政策会完全发生转向。拜登和民主党的政策轨迹将是寻求逆转特朗普在所有主要领域的经济政策 ，这包括：提高企业税，提高富人的个人所得税，恢复较高的遗产税税率，以及有可能提高资本利得税；增加对华尔街的监管；提高基础设施和对清洁能源的投资；提高最低工资标准；以及恢复奥巴马医改等。简言之，民主党人考虑提高富人和大公司的税收，大幅提高最低工资标准，以及在基础设施和清洁能源项目上进行巨额支出。

其中，对资本市场影响较大也相对确定的主要是两点：一是对企业和富人加税，二是减轻中低收入阶层的教育、医疗支出负担。这对于美股长期来说偏向利空，但短期影响未必显著，因为总统上任初期的主要视线仍聚焦在国内问题、疫情和经济复苏方面，部分紧缩性的政策未见得能很快推出。更重要的是，未来民主党的模式也基本是大政府、强监管和增加福利为特征，并非单纯的财政紧缩。况且，在特朗普执政的后半段因为贸易战影响了市场风险偏好，在这一点上民主党可以逆转对外的贸易战，也利好股市。所以民主党横扫的结果短期对美股仍是利好。

二是拜登+共和党维持参议院，即民主党立法受阻的局面。 我们认为大致有35%的可能性。这一组合意味着虽然政策方向会体现上述民主党的倾向，但是受参议院干扰，立法支持度很低，主要体现在部分行政命令、监管法规和对外关系政策的转变上。这种情况似乎很接近与奥巴马的后6年任期，当时国会对民主党扩大开支形成了明显约束，财政相对偏紧，主要依靠低利率和美联储后两轮扩表刺激经济。

三是维持当前的特朗普+共和党参议院，即共和党立法受阻的局面。 就目前民调来看，这一情景的概率只有15%。这一情景下未来4年的政策变化最小。大部分都会维持过去4年特朗普执政的风格，财政方面即便新一轮减税可能立法受阻，但民主党未必阻碍特朗普增加开支的政策，所以宽松程度可能弱于第一种，但强于第二种情景。

以下是我们归纳的市场对于三种不同情景的一些典型的共识预期。归根结蒂，重要的不仅是谁赢得了总统，还包括从总统到两院是否由一党掌控。只要在一党掌控的背景下，财政支出很可能会比一个“跛脚鸭”的总统更大，区别在于财政结构更符合该党派的利益和理念。

由于大选导致当期政策的不确定性和远期政策的方向性差异，使得市场更乐见任何选情明朗化的边际变化 。即，只要民调支持率拉大（无论是拜登还是特朗普），都意味着更早确定大选结果，政策不确定性将下降，市场风险偏好回升。反之，如果民调支持率接近，意味着选情可能胶着。那么，究竟会是11月、12月还是1月出结果？“财政悬崖”问题是否导致美国经济在四季度进一步转弱？长期政策方向属于上述哪一种组合？这些问题都难以回答，政策不确定性上升从而导致市场风险偏好回落。我们认为， 考虑到民调中民主党横扫的领先幅度已经比较明显，市场有可能在大选前就开始反映政策不确定性下降的预期。

9月至今的资产走势反映了美国大选扰动下的经济、政策和市场预期，我们并不认为这会是未来中期的常态。从当前到明年年中，全球经济从疫情中逐渐复苏和货币+财政政策总体维持宽松，是这一阶段的最重要的宏观背景，对应的发达国家利率上行和美元转弱依然是基准情景。

这种情景和2016年大选有些类似，但也有不同。最明显的是，当政策不确定性消除后，即便在2016年特朗普真的当选的悲观气氛下，市场失望的情绪也仅仅维持了几个小时，在11月9日出结果当天不久风险情绪随即反转，开始反映特朗普政策下美国“高增长、高通胀、高利率”的预期，并之后延续了长达2个月。

和2016年类似的是，当时中国经济复苏也明显走在发达国家周期的前面。这一次无论疫情还是复工，中国都成为全球的领先指标，因而海外从疫情中复苏的方向是相对确定的。除了利率上升外，复苏和增长预期也会在其它风险资产中有所反映，包括股票和工业品。

但美国自身经济周期所处的阶段与2016年有明显差异。2016年美国经济相对健康，已经步入加息周期，而这一次美国虽然动用了史无前例的财政货币双宽松组合，但经济已处于下行周期中，政策对经济的提振有限。并且这个周期的特点和两党谁来执政、什么政策方向并无本质区别，都是宽松政策保底下的弱复苏趋势。美国自身经济的特征也决定了美元走势和2016年大选后完全不同。2016年全球的货币刺激主力是欧洲和日本，发达国家中只有美联储持续加息，导致美元走强，而这次美国的政策宽松力度明显强于其它国家，货币增速也大幅高于其它经济体，美元总体偏弱的趋势难以改变，如果美国还有第二轮财政刺激，会进一步强化美元走弱的趋势。弱美元又会通过商品价格对全球通胀产生向上驱动，再加上今年美联储调整了货币政策框架，对通胀超调给与更高的容忍度，所以相对于一个弱增长的环境，通胀的压力也可能高于2016年。

综上所述，今年总统大选的结果有可能在大选前就开始明朗化，而资产价格反映的可能不是2016年“高增长、高通胀、高利率和强势美元”的组合，更有可能是“弱复苏、通胀反弹、利率反弹和弱美元”的组合。

*本文由敦和资管宏观研究团队撰写于2020年10月12日。

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