五矿 | 金石资源（603505.SH）：首次覆盖报告，勇做领头羊，迈向萤石产业新范式

金石资源是目前中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的专业性矿业公司。 2001年发展至今，公司业务逐步拓展至下游氟化工、含氟锂电材料等领域，并以技术撬动资源综合利用，合作开发白云鄂博伴共生萤石资源、含锂细（尾）泥提取锂云母精矿等方面。2024年公司中报，上半年总营收11.19亿元，同比+100.2%，净利润1.76亿元，同比+33.03%。

公司单一萤石矿储量规模领先，业务基本盘盈利水平高。 公司单一型萤石保有资源储量约2700万吨矿石量，对应矿物量约1300万吨。目前阶段自产萤石精矿年产量稳定在40-50万吨之间，酸级萤石精粉占比在65%。2024年上半年自产萤石精矿毛利率51.9%，较2023年度提高4.6个百分点。

公司通过落地白云鄂博选化一体项目，把握萤石产业第二阶段。 我们认为，随着高品位萤石资源逐渐枯竭、安全生产及环保政策趋严，中国方面供给将逐渐转入以低品位的大型伴生萤石矿为主，并加大蒙古优势萤石产品进口以缓解资源紧张态势。白云鄂博矿伴生萤石资源1.3亿吨，包钢金石目前合计矿石处理能力510万吨/年，达产后年回收萤石精粉80万吨。公司掌握“利用低品位萤石粉制备无水氟化氢”技术，是发挥、提升伴生萤石资源附加值的关键，利润空间已可媲美传统萤石精粉法，且成本仍有下降空间。2023年底公司已基本建成年产30万吨 AHF/氟化铝柔性化生产线。选化一体项目是技术撬动资源的轻资产模式的范例，将助力公司迈向更大发展空间。

公司布局蒙古萤石矿产，迈出“整合全球稀缺资源”第一步。 全球供应链竞争加剧、民族资源主义抬头，萤石作为关键矿产之一的重要性越发提升。蒙古作为全球萤石第三大生产国，第一大出口国，增产潜力巨大。公司看好蒙古项目及周边邻接矿权远景资源储量，将对本项目边生产、边改造，同步扩增相邻资源。蒙古子公司有望3-5年内达到年产折合50万吨萤石产品，实现2021年提出的“五年内逐步达到年产150万吨萤石产品”目标。

投资建议

金石资源作为萤石行业龙头公司，有望通过向氟化工产业延伸及蒙古萤石矿产的前瞻性布局实现突破性增长，并受益于萤石行业景气上行带来的萤石/无水氟化氢价格上涨，以及利用低品位萤石粉制备氟化氢技术、产业规模扩大带来的成本优势。根据上述假设，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.86/5.98/8.76亿元，同比增长10.5%/54.9%/46.6%，EPS为0.64/0.99/1.45元/股，当前股价对应2024年PE约为41倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：

1、技术路线竞争风险：氟硅酸法氟化氢的技术发展及产能落地超出预期，导致上游市场竞争加剧，公司的成本优势和市场份额可能受到挤压；

2、产品需求不及预期风险：萤石及无水氟化氢产品是基础工业及新能源、新材料等领域的重要原材料，产品消费及价格受广泛的供需因素影响，供给方面若中小型矿山出清速度不及预期及新开发萤石矿山导致供应增加，需求方面若中国经济持续承压、新能源需求释放不及预期等因素，可能导致公司产品价格及销售下跌。

3、蒙古萤石项目开发不及预期风险：蒙古矿业开发伴随的不确定性因素可能导致公司无法按计划进行生产，影响业务连续性，打乱公司战略布局对长期发展产生不利影响；

4、安全生产及环境保护风险：中国安全生产和环保政策趋严，不符合安全和环保标准可能导致公司旗下矿山被责令停工停产，影响公司生产经营活动，可能需投入更多资源满足政策要求，增加公司运营成本。

金石资源（603505.SH）是目前中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的专业性矿业公司。 公司前身杭州金石实业有限公司于2001年5月注册成立，起步之初便主营萤石矿投资开发和产品销售。2017年5月，公司在上海证券交易所主板上市，是中国首家非金属矿采选行业上市公司。2021年至今，公司业务逐步拓展至下游氟化工、含氟锂电材料等领域，并以技术撬动资源综合利用，合作开发如伴共生萤石资源、含锂细（尾）泥提取锂云母精矿等方面。

发展早期至今不断积累优质萤石资源。 2001-2009年期间，公司以并购、拍卖、转让、投标等方式取得回墰萤石矿采矿权、浙江遂昌湖山第二萤石矿采矿权、横坑坪萤石矿探矿权（获得中国优秀地质找矿项目二等奖）、浙江常山八面山萤石矿探矿权（近20年来发现的全国第一大单一萤石矿）、浙江省龙泉市八都萤石矿采矿权。

2017年上市后公司加快矿山推进整合。2018年1月，收购内蒙古翔振矿业95%股权，此矿曾是亚洲最大的萤石矿——内蒙古四子王旗苏莫查干敖包萤石矿的主要矿区，初步形成“坐拥华东，辐射全国”的布局。2019年12月，收购宁国市庄村矿业80%股权，此矿地处氟化工产业集聚的华东地区，矿石品位高、质地优，资源和地域优势十分明显。

以技术撬动资源的轻资产模式，迈向更大发展空间。 公司的资源综合利用业务是通过和资源拥有方合作，以专有核心技术切入共伴生、低品位矿石项目，并负责项目的全面经营管理，实现轻资产模式开发运营。目前公司在内蒙古包头地区与包钢合作开发白云鄂博难处理共伴生萤石矿，以及在江西宜春与九岭锂业合作的江西金岭尾泥提锂项目均为此模式。

2021年3月，金石资源步入伴生萤石矿开发，与包钢股份、永和制冷、龙大集团合作开发包钢萤石资源综合利用项目。白云鄂博地区的伴生萤石资源量约占中国萤石资源量的 1/3，但是开发难度较大，而公司成功解决了萤石矿的高效开发和下游资源化利用等难题。2022年10月在江西宜春建设尾泥提锂项目，从废弃的含锂细泥中提取锂云母精矿。

公司秉持“资源为王，技术至上”理念，二十载成就萤石龙头地位。 从资源总量上看，公司萤石保有资源储量约 2700 万吨矿石量，对应矿物量约 1300 万吨，且全部属于单一型萤石矿。从产量上看，公司已有单一萤石矿山的采矿证规模为112万吨/年，在产矿山8座，选矿厂7家，其中年开采规模达到或超过10万吨/年的大型萤石矿达6座。另外，翔振矿业的预处理和浮选生产线，除处理自产矿石外，还可收购周边原矿进行选矿加工，加上包头“选化一体”项目，公司萤石产量处于全国的绝对领先地位。

2024年1月，公司收购蒙古明利达有限责任公司及取得蒙古东戈壁省的一项萤石采矿权。从战略意义上，是公司迈出“整合全球稀缺资源”第一步，并继续落地“资源+技术”两翼驱动战略。蒙古是仅次于墨西哥、中国和南非的全球第四大萤石资源分布国，且公司判断该矿权及邻接矿权远景资源储量丰富，结合公司领先的预处理技术、选矿浮选工艺等，打破标的矿山因资源禀赋、技术瓶颈所限，而导致产品相对单一和初级的局面。

单一萤石矿项目是公司全资控制的业务基本盘。 由大金庄矿业、兰溪金昌、常山金石、龙泉砩矿、正中精选、翔振矿业、庄村矿业七家控股子公司运营，此外江山金菱、内蒙古金石暂未实际运营。相关子公司拥有萤石采矿权8个、探矿权2个，出产高品位萤石块矿和酸级萤石精粉，是公司的核心产品。

资源综合利用业务通过多方合作来盘活低品位矿产资源，公司基于项目向下游产业链延伸。 其一是内蒙古包头白云鄂博矿共伴生萤石利用项目，公司持有包钢金石43%股份，全权负责经营管理，项目建有“150万吨/年稀尾萤石综合回收技改项目”、“年处理260万吨稀尾+铁尾萤石浮选回收改造项目”以及“100万吨/年铁尾萤石综合回收技改项目”三条选矿生产线；公司持有金鄂博氟化工51%股份，项目于2023 年底基本建成年产 30 万吨 AHF/氟化铝柔性化生产线，生产规模处于全球领先地位。

包钢金石的生产原料来自于包钢白云鄂博矿的尾矿。根据包钢股份公告，白云鄂博矿分主东矿和西矿，主东矿属于包钢集团，矿石排他性供应包钢股份，且包钢股份拥有其中的铁、稀土、萤石等所有成分的开发收益权。西矿属于包钢股份，包钢股份拥有的尾矿库资源量约2亿吨，萤石储量达到4392万吨，选铁后排入尾矿库的萤石品位进一步富集。萤石原料定价方面，根据金石资源披露，包钢金石与金鄂博氟化工的关联交易定价按投资协议约定，由双方按“扣非前净资产两公司收益率一致”原则确定。

其二是江西宜春含锂细泥（尾泥）提锂项目，公司持有江西金岭51%股份，含锂尾泥主要来自于九岭锂业以及面向市场采购，项目年处理尾泥100万吨、年产锂云母精矿10.8万吨，锂云母精矿产品含氧化锂的品位在 2.0%-2.7%之间。下游两家全资子公司，江山新锂盐与金石新材料从事含氟电池材料、含氟锂电材料与含氟电子化学品的研究、生产及销售。

蒙古萤石矿项目通过境外全资子公司开展。 公司通过控股子公司浙江华蒙作为对外投资蒙古项目的投资主体，间接通过内蒙古金石华蒙（持股67%）与合作方共同投资CM Kings，作为在蒙古国的经营主体。该项目有望在 1-2 年内逐步实现年产折合高品位萤石块矿、酸级萤石精粉20 万-30 万吨的萤石产品，3-5 年内达到年产折合 50 万吨萤石产品。

氟化工产品放量，整体营收大幅增长。 公司产品包括自产萤石精矿及下游氟产品、锂云母精矿及含氟锂电材料、智能制造产品、矿石副产品如陶瓷泥、氟硅酸等其他产品。根据2024年公司三季度财报，1-9月总营收18.3亿元，同比+58.5%；净利润2.66亿元，同比-1.7%。营收增长主要原因是金鄂博氟化工投产放量，根据公司2024年上半年财报，无水氟化氢销售及包钢金石萤石粉外销收入大幅增长，从上年同期910.68万元上升至6.39亿元。收入结构中，无水氟化氢从2023年13.8%上升至2024上半年37.7%。

氟化工产品的大幅扩张导致整体毛利率下降。 无水氟化氢属于氟化工中游产品，行业毛利率偏低，2024年上半年公司销售毛利率26.5%，相较上年同期下降21.5个百分点，其中萤石精矿、无水氟化氢、锂云母精矿产品毛利率分别为44.3%、0.4%、12.8%。剔除包钢金石萤石粉外销部分，公司自产萤石精矿毛利率51.9%，较2023年度提高4.6个百分点。自产萤石毛利率上升源于2024年3-6月的萤石价格上涨行情，自2月3340元/吨低点，至3月上升到年内高点3843元/吨，截止10月29日，萤石回落至约3300元/吨，与2023年均价持平。

矿业权成本优势、尾矿利用模式保障萤石业务毛利水平。 采矿权等无形资产的摊销成本是自产原矿的重要组成部分。公司目前在产单一矿山的采矿权取得成本较低，而尾矿萤石资源无需一次性投入矿业权成本和勘探、建设成本，从而保障了公司萤石业务持续保持在较高的毛利水平。

资产负债率继续上升，但公司整体运行稳健。 2024年第三季度公司资产负债率上升至66%，相较2023年底增加8.13个百分点，但目前公司采矿权无形资产在账面价值仅3.5亿元，公司的矿山实际价值大于账面权益，截至2023年底公司采矿权和勘探开发成本账面价值为4.25亿元。2019年至今，公司财务费用占总营收比重维持在3%以下。短期偿债能力有所下降，同比2023年底，流动比率下降0.01百分点至0.8%，速动比率维持在0.5%左右。

“以技术撬动资源”的轻资产模式，盈利能力优势明显。 参考可比项目洛阳豫鹭，是厦门钨业与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对栾川三道庄钨钼矿的选钼尾矿进行白钨精矿的综合回收。栾川地区是世界上白钨选矿规模最大的地区之一，洛阳豫鹭目前矿石处理能力达619万吨/年，随着对低品位伴生白钨矿的选矿技术日臻完善，2023年洛阳豫鹭净利润达1.63亿元，ROE达89.9%，远高于厦门钨业的宁化行洛坑钨矿及江西都昌金鼎钨钼矿的ROE水平36.6%及28.1%。

包钢金石已展现出尾矿利用项目以较少投入获取高回报的特点，与金石资源旗下的其他萤石项目相比，具有高ROE、高盈利水平的优势。白云鄂博矿伴生萤石资源1.3亿吨（储量4392万吨，CaF2 9%）。包钢金石目前合计矿石处理能力510万吨/年，达产后年回收萤石精粉80万吨，所生产萤石精粉统一销售给金鄂博氟化工，供其自用或对外销售。据公司公告，2023年度，从业务表现上看，包钢金石生产萤石精粉50.24万吨，平均单位制造成本已下降1000元/吨以内。从财务表现上看，包钢金石销售萤石粉37.04万吨，营收10.65亿元，净利润1.85亿元；毛利率为41.4%，略低于自产萤石精矿47.3%。我们认为，考虑当前产能利用未满及前期资本投入未折旧摊销完毕，包钢金石业绩仍有增长空间。

公司主营的萤石产品，是工业中化学元素氟的主要来源，按氟化钙（CaF2）含量可区别不同品级萤石产品。萤石矿类型上，单一型萤石矿床数量多，但单个矿床储量少；伴生型萤石矿品位低，但资源量可达千万吨级别。萤石的替代品是氟磷灰石，其含氟量较低，目前通过磷肥副产品-氟硅酸，可生产氢氟酸、氟化铝等氟化工产品，作为氟供给的补充。

中国萤石供给的产能集中度低，公司通过海内外布局有望快速扩展萤石市场份额。 中国为萤石的主要供应国，2023年产量占全球70%左右，其中单一型萤石为主，占比70.2%。单一型萤石资源每年消耗氟化钙610万吨，开发程度高。从产能角度，萤石供给的市场集中度较低。全国萤石开发企业700家，其中年产矿石量大于10万吨的23家，年产大于5万吨的矿山49家，小于5万吨的678家（小于1万的192家），处于小而散的供给格局。

我们认为，萤石开发的第一阶段是以高品位单一萤石矿为主，资源方面随着高品位资源逐渐枯竭、安全生产及环保政策趋严，转入以低品位的大型伴生萤石矿为主的第二阶段。 转换过程中的主要矛盾点是中小型萤石矿山产能出清，开采成本中枢上移，而萤石长期需求稳定增长。在技术方面，选矿技术、低品位萤石利用技术的进步及选冶一体化项目的落地，使得伴生型萤石矿的盈利能力与单一萤石矿对齐，从而打开低品位萤石矿开发空间。

2.1.1 伴生型萤石开发难度较高，但资源潜力大

单一型萤石矿开发难度低，消耗占比大。 根据萤石产业发展委员会数据，中国萤石保有资源量3.86亿吨（折CaF2），单一型萤石矿1.46亿吨，其中富矿(CaF2≥65%)仅占总体的7.5%。但是，单一萤石储量与消耗不成正比，2023年中国萤石产量中83%为单一萤石矿，17%为共伴生萤石矿（尾矿）利用。

以资源规模论，磷氟资源开发潜力最大，但开发难度最高。 磷矿石含氟量在2%-4%，全球磷矿石储量710亿吨，潜在氟资源储量达14-28亿吨。目前可从磷酸(P2O5)副产品氟硅酸(H2SiF6或FSA)中回收生产无水氟化氢(AHF)，但因配套磷肥工厂产能有限、氟回收率较低，该方式仍处于补充地位，约占2023年全球氟资源供应总量的5%。

氟硅酸法氢氟酸（ FSA-to-HF）的优点是经济性，缺点是配套条件高、总体规模有限。 根据巴斯化工，FSA-to-HF 技术仅仅是把硫酸作为脱水介质，使得该工艺流程在运营支出(OPEX)上的投入更少；从投资回报率上来说，传统HF生产工厂投资回收期超过10年，而FSA工厂可以减少为3-4年。两者的投资成本（CAPEX/资本支出）是相近的，但FSA工艺的操作和维护更简单。此外，FSA工艺可柔性生产氟化铝AIF3、氟化锂LiF、六氟磷酸锂LiPF6，给经营策略带来更多灵活性。

但是，FSA-to-HF 供给规模取决于氟回收率及配套磷肥工厂产能。 2023年中国FSA-to-HF现有产能28万吨，2025年预计产能将达到50万吨以上，至2030年在氟供给占比中有望从5%提升到8%。目前FSA-to-HF 技术处于持续进步阶段，云天化磷化集团氟回收率在2018-2022年期间从49.47kg/t P2O5突破到78kg/t P2O5，长期发展潜力值得重视。

2.1.2 低品位萤石精粉利用技术是获得成本优势的背后关键

包钢项目选化一体模式的支撑之一是“利用低品位萤石粉制备氢氟酸”技术，也是发挥、提升伴生萤石资源附加值的关键。 包钢项目从铁和稀土尾矿中回收萤石，其生产萤石粉品位在85%-90%之间。而生产氟化氢多用酸级萤石精粉，单一萤石矿生产的酸级萤石精粉品位多在95%以上。85%萤石粉作为非标准化的产品，技术能力不足的下游氟化工企业多是将其和标准酸级萤石精粉混合使用，以达到适当降本目的。

金鄂博氟化工完全使用包钢金石产出的非标准化、低品位的萤石粉制备氢氟酸，能够发挥资源的最大效益，同时也避免下游氟化工企业消纳能力不足的问题。

根据钢联数据，2021-2023年中国氢氟酸平均生产成本在9000元/吨左右；萤石精粉平均生产成本2200元左右，其中，福建、浙江一带成本为1200-1500 元/吨；内蒙古、河北一带成本为1500-1800 元/吨。以主流氟化工企业为准，当使用自产萤石精粉（成本2200元）制备氟化氢，每吨耗用97%萤石精粉2.2吨，硫酸3.3吨，传统萤石法下氟化氢的生产成本在6600元/吨左右。若以企业外购萤石精粉（均价2965元）计算，氟化氢成本在8200元/吨左右。

根据我们测算，金石资源-金鄂博化工项目以低品位萤石制备氟化氢，2023年销售成本为8485元，其中萤石精粉以售价1837元计入成本；每吨氟化氢耗用萤石精粉2.8-2.9吨，精粉品位估计为 CaF2 80-90%；成本结构中，折旧与摊销为566元/吨，占比6.56%。若以萤石精粉的生产成本1000元/吨计入成本，氟化氢实际成本约为 6500 元/吨。

结合行业平均成本及上述测算，在无水氟化氢售价相同情况下，当前包钢项目选冶一体模式以低品位萤石粉生产方式的利润空间已可媲美传统方法。而由于金鄂博氟化工上游萤石粉完全自给，配套自给硫酸产线，相对其他氟化工企业外购全部或部分萤石精粉的生产模式，预计当折旧与摊销完、项目达产后，成本会进一步下降至6000元/吨左右，选化一体项目的利润空间有望继续增加。

全球供应链竞争加剧、民族资源主义抬头，萤石作为关键矿产之一的重要性越发提升。 环太平洋成矿带的萤石储量最多，中国、蒙古、墨西哥占全球萤石储量接近60%。萤石资源的高集中度，又同时被广泛应用于氟化工、钢铁冶炼等行业，导致欧盟、美国将其列入关键矿产清单中。目前，欧盟萤石对外依存度60%，进口来源包括墨西哥占33%、南非占11%、中国占6%；美国完全依赖进口萤石，主要来自墨西哥。

墨西哥是全球第二大萤石生产国，萤石直接出口较少。 2023年墨西哥萤石产量100万吨，全球占比达11.2%，出口15.15万吨。一方面由于墨西哥萤石龙头Orbia采取上下游一体化模式经营，萤石直接对外销量较小。另一方面，墨西哥萤石储量虽多，但萤石矿含砷高，多用于钢铁冶炼领域，无法直接用于氟化工领域。2005-2021年期间墨西哥逐渐成为欧盟萤石的主要来源国，其消费结构中超过一半用于粗钢冶炼及电解铝领域。美国虽有除砷技术，但是除砷装置会提高氢氟酸的成本，故墨西哥进口萤石难以满足中国方面的需求。

蒙古是全球萤石第三大生产国，第一大出口国。 2023年蒙古萤石产量93万吨，全球占比达10.4%，几乎全部用于出口。根据蒙古萤石协会，目前蒙古现有超过300个萤石矿点，其中220个持有经营许可证，储量50-200万吨的14个，200万吨以上的4个。从地理分布上看，萤石资源主要分布在蒙古东部，其中与中国接壤的东戈壁省萤石储量（矿物量）844万吨，位列蒙古第二，资源供给能力优越。

2.2.1 蒙古萤石资源丰富，中国萤石进口持续提升

从区域发展角度出发，蒙古从资源储量和地缘环境因素来说适合中国企业布局。 根据蒙古萤石协会，蒙古的萤石产品对外销售主要往中国（81.7%）和俄罗斯（18.2%），2020年以来中国加大了进口低品位（CaF2 ＜55%）萤石矿的数量。从中国角度看，来自蒙古的进口占比已超过90%，蒙古的低品位萤石成交价格低廉，运输成本低，二连浩特口岸是中蒙贸易重要节点，而后萤石产品可进一步通过天津港中转。

2.2.2 蒙古子公司有望3-5年内实现公司萤石产能翻倍

根据公司对外投资公告披露，蒙古国项目投资共计17240万元-20100万元，以13400万元取得蒙古国明利达名下矿权等资产的67%权益，并按此股比投入4020-6700万元进行后续项目建设。各合作方拟定在 1-2 年内建设年处理能力 100 万吨/年的预处理厂、供水设施，以及对现有矿山进行采矿能力升级改造，另视业务需求在境内外自建或租赁精粉浮选生产线，用于对初选产品的精选。

本次的对外投资对公司具有重要战略意义和技术赋能价值。战略上，本次对外投资符合公司充实资源储备、优化资源结构、做大做强做足资源端的战略定位，有助于公司实现2021年提出的“五年内逐步达到年产 150 万吨萤石产品”目标。技术赋能上，本次对外投资是公司“金石模式”首次应用于海外萤石矿业采选业务，通过将领先技术赋能标的矿山，优化产品结构，提升高品位块矿产品的效率和品质，有助于发掘海外资源附加值和经济效益，践行环境友好、资源综合利用和循环经济理念。

公司蒙古国项目预计起步可生产高品位原矿初选矿产品约15万吨，计划直接销售或运抵国内进一步深加工成精粉后进行销售。公司看好本项目及周边邻接矿权远景资源储量，将对本项目边生产、边改造，同步扩增相邻资源，以期在1-2年内逐步实现年产折合高品位萤石块矿、酸级萤石精粉20万-30万吨的萤石产品，并力争3-5年内达到年产折合50万吨萤石产品的目标。

截至2024年7月3日，公司控股子公司内蒙古金石华蒙实业的境外投资事项ODI（对外直接投资）手续已办理完毕，标的采矿权转让事项已获蒙古国矿产资源和石油局（即“MRPAM”）审批通过，取得了持有人系蒙古子公司的采矿许可证。后续公司将加快预处理项目建设，推进矿山原矿开采工作，并以目前矿山为基础，对周边及蒙古重要萤石矿成矿区进行调查，同步扩增相邻资源，为进一步扩张整合打好基础，争取萤石国际贸易主动权。

3.1 萤石增量看氟化工，氟化工增量看新能源

2017-2023年氟化工是萤石需求的主要增量来源。 萤石主要下游产品涵盖氢氟酸、电解铝、炼钢以及建材等，所占比例分别约为60%、21%、13%和6%。我们估计，2023年全球萤石总需求量达921万吨（折合CaF2，下同），2017-2023年复合年均增长率（CAGR）为3.9%。

其中，电解铝、炼钢和建材等领域的需求波动相对较小，而氢氟酸需求波动较大，2017-2023年CAGR增速达8%。2023年全球氢氟酸总需求量为587万吨，其中制冷剂需求量为235吨，占比40%，2017-2023年CAGR增速为6.7%；六氟磷酸锂、PVDF、LIFSI、PTFE等的需求量约为141吨，占比24%，2017-2023年CAGR增速为20%。

锂电领域对萤石的消耗主要集中在含氟的锂盐以及锂电级PVDF。 六氟磷酸锂主要被广泛应用于锂离子电池领域，我们预计2030年需求量将达到52万吨，消耗萤石156万吨。LIFSI适用于高能量密度电池，但由于其成本较高且合成工艺较为复杂，目前主要与六氟磷酸锂搭配使用。2023年全球需求量在1万吨左右，预计2030年有望达到7.3万吨，或将小部分替代六氟磷酸锂的需求，锂电级PVDF则主要用作电池材料的粘结剂。

光伏领域对萤石的消耗则主要集中于PVDF和电子级氢氟酸。 PVDF在光伏领域主要用于背板膜，我们预计，锂电、光伏等新能源领域对PVDF的需求占比，将从2023年的76%提升到2030年的85%。此外，电子级氢氟酸主要用于光伏电池片的清洗，2023年光伏领域对电子氢氟酸的需求占比约为9%，我们预计，至2030年光伏领域对电子氢氟酸的需求量将达到50万吨。

未来氟化工的重点领域依然是制冷剂需求。 制冷剂领域2023年消耗萤石237万吨，随着全球实现配额供给，低品级逐步淘汰，四代制冷剂对氟的消耗系数增大，制冷剂对氟的需求随之逐步增加。我们预计，制冷剂需求将于2030年消耗氢氟酸146万吨，折合萤石消耗量320万吨。此外，氟化液在IDC、动力电池、储能电池等可以更有效地实现液冷效果。我们预计，随着国内数据中心业务及机架数量的增加，氟化液需求量将于2030年达到11.2万吨。

长期而言，氟化工需求呈现扩张趋势。 新能源有望成为未来萤石需求的重要增长极，我们预计，至2030年将占萤石需求增量中的60%。电池技术的持续进步、欧美油电平价及欧美锂电产业链本土化程度提升、储能实现经济性有望使得新能源领域迎来新一轮爆发周期。锂电的六氟磷酸锂、LIFSI等，光伏的电子级氢氟酸、PVDF成为未来主要萤石需求增量。据我们测算，新能源类对萤石的需求占比从2023年的14%提升至2030年的26%，CAGR为14%，其中锂电、光伏对萤石需求量的CAGR分别为17%、11%。

萤石价格的季节性规律明显，冬季价格明显升高。 2021-2023年97萤石湿粉价格中枢从2500上移至3200元，进入9月后存在明显抬升趋势。在冬季，部分地区可能面临大雪、冰冻等恶劣气候，导致萤石的开采难度以及运输成本的增加，进而影响价格。且部分矿山可能根据季节特点调整生产计划，在春秋季加大生产力度以满足全年的市场需求，而在冬季适当减少产量，而下游厂家考虑到冬季供应的不确定性，也会在冬季来临之前相应增加萤石的储备量，在一定程度上使萤石价格呈现季节性周期变化。

冬季对金石资源旗下矿山开工率影响不大。 根据公司披露，北方单一矿及包钢项目进行了热能回收及低温技术改造，并且包钢金石是利用尾矿回收萤石，因此冬季生产不会受到很大影响，公司业务有望受益于萤石价格季节性走高。

4.1 盈利预测

1）单一萤石

量：根据公司2023年年报披露，2024年公司单一萤石矿山计划生产各类萤石产品 40 万-50 万吨，2024年1-9月公司单一矿山采选企业生产萤石产品约28万吨，销售约25万吨，产销量同比下滑，主要受常山金石停产以及部分自有矿山进行整改及技改影响。根据公司2017-2021年单一萤石矿产量数据，高品位萤石块矿、酸级萤石精粉占比在90%以上，近两年两者产量占比约35%及65%，冶金萤石精粉产量占比逐渐减少至不足1%。由此我们假设公司2024-2026年自产萤石精矿40/45/46万吨，高品位块矿及酸级萤石精粉占比35%/65%。

价：总体而言，长期内萤石仍将处于供需偏紧态势，短期内2024年4季度将伴随季节性回升。根据钢联数据，截至2024年8月，97萤石价格在3300元/吨左右，同比+7.6%；2020年9月至今，97萤石湿粉价格CAGR为6.1%，由此我们假设公司2024-2026年酸级萤石精粉的销售价格分别为3300/3500/3700元/吨。高品位块矿价格较为稳定，75高品位块矿价格在2200-2800元/吨之间，80高品位块矿在2500-3300元/吨之间。我们假设2024-2026公司高品位块矿销售平均价格为2500元/吨。

成本：公司作为上游原材料企业，采选技术成熟，各类萤石产品的毛利率较为稳定。根据公司披露，酸级萤石精粉成本在1600元/吨左右，高品位块矿700元/吨左右。2021-2023年公司自产萤石精矿的综合成本分别为1096/1399/1380元/吨。但随着旗下单一矿山持续开采，目前正中精选正中精选名下的坑口和处坞两个矿山资源储量减少，开采难度和成本上升，由此我们假设2024-2026年公司单一萤石矿成本将略升至1450元/吨。

2）包钢金石资源综合利用项目

量：包钢金石与金鄂博氟化工是选化一体模式，2024年公司计划该项目生产萤石粉 50 万-60 万吨、无水氟化氢 15 万-20 万吨。包钢金石选矿产线，2023年生产萤石粉50.24万吨，2024年1-9月生产约40万吨，伴随金鄂博氟化工爬产及达产，对自给萤石粉需求提升，由此我们假设2024-2026年包钢金石萤石粉产销量分别为58/72/72万吨，金鄂博氟化工AH产销量分别为12/25/25万吨，其中2024年未自用萤石粉由金鄂博氟化工对外销售。

价：金鄂博氟化工的AHF产品主要以直销模式销售给下游氟化工企业。2022年至今，无水氟化氢市场价格在9000-12500元/吨之间，由此我们假设2024-2026年公司AHF产品销售均价为9000/10000/11000元/吨。

成本：根据2023年包钢金石数据，萤石粉成本为1000元/吨以内，对金鄂博氟化工的含税售价为1837元/吨（不含税价格约为1500元）。根据2023年金鄂博氟化工经营数据，AHF产品销售成本约8500元/吨，当公司配套80万吨硫酸项目达产及折旧摊销完毕，预计以萤石粉生产成本计算AHF实际成本将降低至5000-6000元/吨，我们假设金鄂博氟化工AHF销售成本在2024-2026年分别为8600/8500/8400元/吨。

3）蒙古子公司（CM Kings FLLC）

量：据公司公告，蒙古子公司有望在起步阶段可生产高品位原矿初选矿产品约15万吨，1-2年内逐步实现年产折合高品位萤石块矿、酸级萤石精粉20万-30万吨的萤石产品。根据公司三季度报告，蒙古国项目边建设边进行矿石剥离，目前已完成预处理厂的建设并开始调试。由此我们假设蒙古子公司2024-2026年销量分别为2/12/20万吨。

价：我们假设蒙古子公司萤石产品售价与中国国内相同，高品位原矿初选矿产品为2500元/吨，2025-2026年产出酸级萤石精粉售价分别为3500/3700元/吨。

成本：由于蒙古萤石品位较低，开采及选冶难度较高，需运回中国直接销售或运抵后进一步深加工成精粉后进行销售，因此综合成本要高于公司在中国单一萤石矿。由此我们假设2024-2026年蒙古子公司萤石产品的综合销售成本为900/1220/1380元/吨。

4）江西金岭锂业

量：2024年公司江西金岭锂业计划生产锂云母精矿 7 万-9 万吨，2024年锂云母精矿价格大幅下跌，上半年金岭锂业库存增加至3.91万吨，由此我们假设2024-2026年锂云母精矿销量分别为3/5/6万吨。

价：2023年至今，锂云母精矿价格大幅下降至约900元/吨度。公司自产锂云母精矿氢氧化锂含量为2%-2.7%，我们假设2024-2026年公司锂云母精矿销售价格为2400/2500/2700元/吨。

成本：根据2023-2024年上半年数据，锂云母精矿销售成本在2000-2200元/吨之间，由此我们假设2024-2026年公司锂云母精矿销售成本为2100元/吨。

金石资源是萤石行业A股唯一上市公司，是上游资源型公司，加速进入氟化工及下游含氟锂电材料、智能制造产品等领域，公司未来将明显受到新能源产业带动，因此我们选取同涵盖矿产资源开发及新能源产业的厦门钨业、赣锋锂业进行对比。厦门钨业拥有的钨矿资源与萤石同属战略性矿产资源，同样布局尾矿开发利用项目，并拥有钨、稀土及新能源材料的下游布局；赣锋锂业拥有丰富锂矿资源，在全球范围进行锂资源开采和开发，并向下游锂电材料业务延伸。此外，我们将传统氟化工领域公司巨化股份、永和股份作为可比公司，两者均拥有萤石资源，氟化工产业链布局完整，涉及萤石、氢氟酸和氟碳化学品的生产。上述公司在资源储备和产业链布局上与金石资源具有可比性。

截止2024年10月28日，可比公司2024年的平均PE约为29倍，公司为41倍，高于可比公司平均PE水平。由于公司与上述可比公司业务存在较大区别， 其技术撬动资源的商业模式，在其他矿种开发上具有可复制性，而海外布局及向下游氟化工延长产业链将带来新的成长空间 ，因此公司相对上述可比公司拥有更高估值水平较为合理。

金石资源作为萤石行业龙头公司，有望通过向氟化工产业延伸及蒙古萤石矿产的前瞻性布局实现突破性增长，并受益于萤石行业景气上行带来的萤石/无水氟化氢价格上涨，以及利用低品位萤石粉制备氟化氢技术、产业规模扩大带来的成本优势。根据上述假设，预计公司2024-2026年归母净利润为3.86/5.98/8.76亿元，同比增长10.5%/54.9%/46.6%，EPS为0.64/0.99/1.45元/股，当前股价对应2024年PE约为41倍，首次覆盖给予“增持”评级。