大盘底部的确认是成长“出奇”的必要条件
天风策略 刘晨明/肖超虎/李如娟/徐彪
联系人 韩旭东/许向真
4月27日，一行两会连同外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿件，百亿池子监管新规落地。
天风策略联合总量团队第一时间对文件进行了解读，具体可见周六的报告
《绵绵用力、久久为功，A股大盘搭台、小盘唱戏——总量团队联合解读资管新规》
。
总体来看，我们有以下几点判断：
（1）总基调保持政策的定力，打刚兑、表外回表、清理资产池、消除嵌套、打击杠杆，一样不少，体现了政策面防范风险、金融去杠杆和金融改革的决心。
（2）细节上更加温和，体现了在外部风险聚集的情况下， “不因处置风险而产生风险”的原则。
（3）除了过渡期的规定上更加宽裕外，在设立分级产品的资质上（缓解了资管产品清理员工持股、股权激励、定增的压力）、净值化管理方面、对合格投资者资质要求上都有一定程度的放松。
（4）另外一些重要的变化包括：第一，产业支持方面，明确创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。第二，此次明确养老金产业也不适用本意见；第三，在改革方面，鼓励投资领域增加了“符合供给侧改革要求的领域”，债转股两次被提到。一个区别在于，征求意见稿松绑用于支持债转股的银行公募产品，而此次正式稿鼓励充分运用私募产品支持债转股。
（5）资管新规以相对缓和的形式落地，有利于市场风险偏好的回升，以及目前位置大盘指数的底部确立。
中美双方的贸易谈判将在本周四、周五举行，根据媒体最新披露的信息：
（1）美国财政部长姆努钦、贸易代表莱特希泽、白宫首席经济顾问库德洛、经济学家纳瓦罗四位重磅人物将代表美方进行谈判；
（2）双方的谈判内容包括：贸易不均衡、知识产权、合资技术和合资企业等问题。
（3）最新动态：当美国财长被问及是否担心中国会对农产品和飞机等产品征收关税，让这些产品价格上升，增加消费者负担时，姆努钦则表示，他不担心中国的报复行为。姆努钦称，对与中国的贸易谈判持乐观态度。
长期来看，10年的维度，美德、美日贸易战爆发的时候，也恰好是德国、日本制造业崛起和转型的初期，目前中国也恰好处于这样的阶段，防止中国在高端制造等核心技术领域的赶超，是美国的利益诉求，因此在中长期内这将是不可调和的矛盾。
短期来看，半年的维度，美国面临11月的中期大选，虽然温和的贸易战可以为其争取竞选筹码，但是如果谈判破裂，双方进入更加激烈的贸易冲突阶段，对美方国内利益集团造成损害或是导致美股大幅下跌，可能反而都会对特朗普的竞选起到更多的负面作用。
因此，短期贸易战得到缓和的概率正在提升，当然这是逻辑上的推演，答案很快就会揭晓，过多的讨论也无裨益。
4月至今，压制市场的因素来自于两个方面，一是资管新规、二是贸易战的不确定性。目前，随着相对缓和的正式文件落地，资管新规对市场情绪的压制也应当有所缓解。如果下周中美贸易谈判能够释放一些温和的信号，将更进一步增强我们对市场底部的判断。
向前看，未来一个阶段，我们认为A股将进入大盘搭台、小盘唱戏的时间，同时大盘底部的确认是成长“出奇”的必要条件。
大盘搭台：
我们更加看好金融地产龙头，即对于大资金来说，全年金融“守正”的配置思路不变，相比于去年消费白马做配置、打底仓而言，今年金融地产龙头大概率能够赚时间的钱。
一方面，从盈利的角度，去年消费白马业绩明显提升，而今年尤其是可选消费（白酒、家电等）业绩大部分要回落，相反，金融地产龙头的业绩会继续提升。另一方面，从估值的角度，过去一年外资的大量流入是边际上最重要的资金，而这部分资金买入的方向正是消费白马，这是导致消费股估值提升主要动力之一。但是进入2018年，外资流入速度显著放缓，白马估值继续提升的可能性在降低。相反，由于占流通市值比例非常小，所以外资的流入流出对金融地产龙头的影响也极为有限，从目前银行地产龙头的估值历史区间和海外比较来看，也极具吸引力。
小盘唱戏：
对于没有太多配置需求的小资金而言，成长“出奇”依旧是全年的主线，风格正在向更有利于成长的方向倾斜。
相对业绩的变化是风格转换的核心逻辑。2013年至2015年，创业板指盈利增速快速提升同时沪深300业绩趋势下行，形成的业绩相对变化趋势有利于成长风格。2016年至2017年，创业板指盈利增速大幅回落同时沪深300业绩又负转正，又形成了一个有利于价值蓝筹风格的业绩相对变化趋势。
展望
2018
年，风格的判断，取决于沪深
300
和创业板指的盈利趋势。前者来说，相对容易判断，历史上，沪深
300
的盈利增速与
PPI
几乎同步变化，
2018
年
PPI
中枢下移，对应沪深
300
的增速也要回落。但是，对于创业板指盈利增速的判断，相对分歧较大，也很难找到与之匹配的指标可以拟合。
从
内生增长的角度来看，当我们把创业板所收购公司，其贡献的利润逐一扣除以后，可以发现，
2013-2016
年，无论经济的变化，创业板指的内生增速始终维持在25%-28%
之间，相当稳定
。
但是
2017
年因为很多公司在四季度进行了减值和费用的计提，导致内生增速出现了明显的放缓。而进入
2018
年，我们不考虑外延并购已经在逐步加速的情况，仅考虑内生增速，创业板也有望回升到此前多年维持的
25%-28%
的内生增长区间，相对
17
年是显著提升的。
因此，考虑了沪深300和创业板指的业绩增长在2018年的相对变化后，风格将逐步向更有利于成长的一端倾斜。
最新出炉的一季报和年报，也进一步验证了我们的判断，具体可见我们周日的深度报告
《确立的分水岭以及可能的新变化——年报及一季报分析》
。
风险提示：
油价引发通胀超预期、金融监管超预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《
大盘底部的确认是成长“出奇”的必要条件
》
对外发布时间 2018年5月1日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
刘晨明 SAC 执业证书编号：
S1110516090006
徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
联系人 许向真
（政策主题表格汇总原件请联系：许向真/13264560704）
4
月
27
日，一行两会连同外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿件，百亿池子监管新规落地。整体来看，本次资管新规落地高度体现了政策面防范风险、金融去杠杆和金融改革的决心，也体现了“不因处置风险而产生风险”的原则。从执行细则来看，更加温和从容，较大程度考虑了市场的承受力，比如在市场最关心的分级产品、非标资产计价、过渡期等方面，都较此前的征求意见稿有所缓和。
从细节的规定来看，此次正式稿包括以下变化：
①过渡期的规定上更加宽裕。
此前的征求意见稿为
2019
年
6
月
30
日，
3
月中央深改委会议期间传出有可能延长到
2019
年底，正式稿件在此基础上又延长了一年。更重要的是，正式稿件允许金融机构发行老产品对接，以防止过渡期结束时出现断崖效应（当然必须严格控制在存量产品规模内）。
②在设立分级产品的资质上给予放宽。
此前的征求意见稿规定除公募和开放式私募以外，投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过
50%
即视为单一）、投资债券股票等标准化资产比例超过
50%
的私募产品这两类也不能进行份额分级，此次正式稿取消对这两类的限制。
③产品的计量原则上，并不一刀切要求净值化管理。
此次正式稿的表述是鼓励净值化管理，但给出了可以以摊余成本计量的两种情况，设置上更加灵活。同时明确以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到
5%
或以上。
④对合格投资者资质要求上略作修改
。
此前的征求意见稿要求合格投资者家庭金融资产不低于
500
万元，或者近
3
年本人年均收入不低于
40
万元。正式稿新增家庭金融净资产不低于
300
万元的标准，即三个标准满足其一即可.
⑤其他细则上的放宽。
比如征求意见稿要求“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低”，正式稿取消这一条。再比如，正式稿取消“合格投资者投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”的规定。
其他监管方面动态包括：
①央行、银保监会、证监会联合印发《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》。对金融机构的不同类型股东实施差异化监管，主要规范金融机构的主要股东或控股股东，通过正面清单和负面清单的方式，强化股东资质要求；非金融企业投资金融机构必须使用自有资金。
②证监会发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第
19
号——财务信息的更正及相关披露》（
2018
年修订），自公布之日起施行。
③沪深交易所联合发布实施《中国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》；三方回购业务根据债券品种、信用评级等要素设置了八个相对标准化的质押券篮子，有利于提高交易结算的效率。沪深交所正式对外发布《关于加强重点监控账户管理工作的通知》。
④香港交易所任命查史美伦为下一届港交所主席。港交所也在近日正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》的咨询总结，允许双重股权结构公司上市，允许未盈利的生物科技公司上市。新上市规则将于
4
月
30
日生效。
本周国内经济发展和区域建设相关动态关注：
1.
中美贸易战方面，
继中兴之后，本周美国就华为是否违反美国对伊朗的制裁规定进行调查。华为这次受到的指控，比之前中兴受到的制裁性质更严重。从机构性质来讲，此次美国司法部对华为的调查属于刑事调查，意味着华为有可能面临额外的“刑事处罚”；而之前中兴受到的美国商务部制裁属于行政处罚。针对现阶段中美紧张的局势，
24
日美国派出高级代表团与我国进行磋商，而名单上看，代表团成员均为鹰派。五一节后，中美贸易正式开启谈判。
2.
楼市方面：
近日中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。推进住房租赁资产证券化，将有助于盘活住房租赁存量资产，提高资金使用效率，促进住房租赁市场发展。明确优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化，试点发行房地产投资信托基金（
REITs
）。
3.
长江经济带方面：
国家主席习近平主持召开深入推动长江经济带发展座谈会并发表重要讲话。他强调，推动长江经济带发展是党中央做出的重大决策，是关系国家发展全局的重大战略。新形势下推动长江经济带发展，关键是要正确把握整体推进和重点突破、生态环境保护和经济发展、总体谋划和久久为功、破除旧动能和培育新动能、自我发展和协同发展的关系，坚持新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，坚持共抓大保护、不搞大开发，加强改革创新、战略统筹、规划引导，以长江经济带发展推动经济高质量发展。
本周行业动态关注：
1
、
5G
：
发改委网站
4
月
24
日显示，发改委、财政部发布《关于降低部分无线电频率占用费标准等有关问题的通知》，降低
5G
公众移动通信系统频率占用费标准，对
5G
公众移动通信系统频率占用费标准实行“头三年减免，后三年逐步到位”的优惠政策。
2
、天然气
：发改委表示中国将在今年供暖季节前拥有
160
亿立方米的储气能力。到
2020
年，供气企业要拥有不低于其合同年销售量
10%
的储气能力；城镇燃气企业要形成不低于其年用气量
5%
的储气能力；县级以上地方人民政府至少形成不低于保障本行政区域日均
3
天需求量的储气能力。
3
、农业
：中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平近日作出重要指示强调，要结合实施农村人居环境整治三年行动计划和乡村振兴战略，进一步推广浙江好的经验做法，建设好生态宜居的美丽乡村。
风险提示：
经济下行压力加大，政策落实不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报
告。
证
券研究报告 《一周国内政策主题动态20180429》
对外发布时间 2018年5月1日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 徐 彪 SAC 执业证书编号：
S1110516080001
联系人 许向真
1.科技股业绩超预期抵消能源类股负面影响，美股坐了一轮过山车
周一、周二，受
10
年期美债收益率突破
3%
关口的影响，投资者担心利率上升会不利于美国经济。美股下跌，道指收跌逾
400
点创逾一年最长连跌天数，科技、消费和能源板块跌幅居前。周三起，受益于
FACEBOOK
，
AMD
，亚马逊等超预期的财报带动美股上涨。
但苹果、能源类股埃克森美孚业绩不达预期，叠加一季度
GDP
增长放缓，三大指数周五基本收平。
周五，标普
500
指数收涨
2.97
点，涨幅
0.11%
，
2669.91
点。
道琼斯工业平均指数收跌
11.15
点，跌幅
0.05%
，报
24311.19
点。纳斯达克综合指数收涨
1.12
点，涨幅
0.02%
，报
7119.80
点。本周，标普累跌
0.01%
，道指累跌
0.62%
，纳指累跌
0.37%
。
美国商务部长施压所有贸易伙伴：不想要关税就接受进口配额。
美国商务部长罗斯表示，已经要求各国提供保障措施，防止来自中国的产品转运。有关钢铝关税，美方寻求对贸易伙伴设置进口配额。同时，
特朗普首席经济顾问库德洛确认下周赴中国贸易谈判。
他表示，所有与中国贸易争端有关的话题都会被讨论，并点名
苹果
CEO
库克为贸易对话给出很多建议
。库德洛表示，全球繁荣受惠于自由、开放的贸易系统，美国也在研究钢铁和铝关税的豁免事宜。不过，总统特朗普意在用有针对性的关税来促成（对美国）更为公平的贸易。
美国希望在中国科技和扩大市场准入方面取得进展，希望欧洲在谈判钢铁关税豁免时就汽车行业做出妥协。
美国一季度实际GDP
年化季环比初值为2.3%
，超出预期的2%
，为2015
年以来最佳的一季度数据。
美国一季度个人消费支出
(PCE)
年化季环比初值
1.1%
，与预期持平，远不及前值
4%
。
受特朗普减税政策影响，实际可支配收入暴增
3.4%
，为2015
年以来最大增幅。库存投资也表现亮眼，数据翻番至331
亿美元，前值为156
亿美元。
2.欧股连涨五周，归功于央行保持利率不变和财报向好
欧洲央行行长德拉吉几乎并未提供有关该行将于何时缩减债券购买计划和开始加息的信息，从而推动欧元汇率下跌，欧元区经济增长走软。
