杨荣，
S1440511080003
1
、议价能力不足致
NIM
偏低，但企稳回升概率大
光大银行
NIM
处于同业低位。主要原因：一方面是外部环境影响。另一方面是光大银行自身定价能力不足导致。从资产端来看，贷款的议价能力不足，加上贷款占比偏低造成生息资产综合收益率处于行业倒数第二；从负债端来看，高存款成本率，加上偏低的存款占比使得光大银行综合成本率处于股份行第二位。
但从今年中报情况来看，光大银行一年内将重定价的贷款占比在股份行中最高，达
97.70%
。我们认为，随着利率重定价传导至资产端，光大银行的高重定价贷款占比将明显提高使其贷款收益率，因此，
NIM
企稳回升概率非常大。
2
、中收将逐渐成为公司业绩增长的有利支撑点
从业绩增长情况来看，光大银行净利润增速均低于股份行平均值，
2016
年为
2.71%
，仅高于中信银行，
2017
年上半年为
3.04%
，增速提高至同业中游水平。净息差偏低导致营业收入不足是影响光大银行业绩的主要原因。
以往非息收入增长较低，无法弥补净息差收窄时利息收入下降的负面影响，这是导致光大银行营收不够的另一重要原因。今年上半年，光大银行的非息收入，尤其是中间业务收入实现快速增长，成为营业收入增长的有力支撑点。手续费及佣金净收入同比增长
15.07%
，比上年末提速
8.18
个百分点，对营业收入的贡献超过三分之一，位居同业第二位。高贡献的中间业务有助于保持光大银行未来营收增长的稳定性，随着其增长速度的加快，对业绩的支撑也将更加牢固。
3
、不良率同业最低，资产质量优势明显
在静态的角度，光大银行的不良率在股份行中最低。
2016
年、
2017
年一季度和二季度，光大银行的不良贷款率分别为
1.60%
、
1.54%
和
1.58%
，不良率水平始终保持在股份行最低，资产质量优势十分明显。
在动态的角度，光大银行的不良生成率同样处于股份行末尾水平，并呈下降趋势。
2016
年，光大银行不良生成率为
0.66%
，在股份行中最低，并且比倒数第二的华夏银行还要低
45
个
bp
，优势十分明显；
2017
年二季度年化后不良生成率为
0.49%
，进一步下降了
17
个
bp
。
4
、
ROE
受
NIM
影响同业偏低，但未来改善基础夯实
NIM
偏低是目前光大银行
ROE
低的首要原因，成本收入比偏高是次要原因，而较高的中间业务收入占比和优秀的风险控制能力则有力延缓了
ROE
的下行。未来，光大银行贷款占比将上升，
NIM
也将企稳回升，同时中间业务收入增速已经明显加快。预计
ROE
未来将逐渐摆脱净息差的负面影响，在非息收入占比和不良风控能力保持高水平的同时，将有力拉升光大银行的
ROE
。
5
、表外理财、非标占比下降，监管影响冲击减弱
非标占比较低，未来非标转标负面影响较小。
16
年末以及
17
年
6
月末，光大银行的应收账款类投资占比在股份行中均处于中下游水平，分别为
15.61%
、
12.76%
，占比较低。同时，在同比增速上也处于快速下降状态，
2017
年二季度应收账款类投资同比增速
-29.74%
，降幅明显。在非标占比低、规模持续下降的情况下，光大银行未来非标转标的负面影响会很小。
表外理财规模下降，风险敞口降低，估值修复空间打开。光大银行今年二季度理财产品总额为
12.6
万亿，与去年同期持平，增速和规模较去年末明显下降。由此带来的是资产风险程度的降低，以及估值修复空间逐步打开。从理财对信贷的比重来看，
16
年末光大银行的理财规模占贷款的
75.75%
，在股份行中最高，在表外理财规模下降过程中收益也将更显著；
17
年二季度理财
/
贷款达
64.14%
，下降了
11.61
个百分点，风险敞口进一步缩小，未来估值将继续受益。
6
、估值水平低，修复空间大
A
股估值接近历史底部，安全边际较高。从横向比较来看，光大银行一直处于股份行平均值以下。
2017
年
8
月末，光大银行动态市盈率
PE
为
6.36
倍，
PB
为
0.85
倍，在股份行中较低。从纵向来看，目前光大银行的估值同样处于历史低位，接近底部。光大银行的估值偏低，主要根源于市场对其净息差的疑虑。我们认为目前光大银行的估值安全边际较高，未来估值回升空间要比其他股份行都要大
AH
股价差较大，但刨去汇率因素，
H
股增幅大于
A
股。我们认为光大银行
AH
股价差较大，主要有两方面的原因：一方面，
A
股股价与
H
股股价存在先天性的差异；另一方面，光大银行市值较小，而
H
股市场更偏好行业龙头。刨除人民币汇率的影响，单从两个市场各自涨跌幅情况来看，年初至今，光大银行
H
股涨幅要高于
A
股
,9
家银行中拥有类似涨幅的仅招商银行、中信银行，这表明了光大银行的成长潜力逐渐得到香港投资者的认可。
7
、多种再融资方案并行，缓解资本充足压力
2017
年
3
月
17
日，光大银行成功发行了
3
亿张可转债，募集资金
300
亿元，并与
4
月
5
日开始上市交易，是年内唯一一家落地的再融资项目。若本次再转股能够全部转股，预计将提高光大银行资本充足率
1.09
个百分点。
除了可转债融资方案之外，光大银行还是今年唯一一家同时发行优先股和定向增发
H
股的银行。其优先股发行预案公告于
2016
年
12
月
21
日公布，目前已经经过股东大会审核，总募集资金约
500
亿元；定向增发
H
股预案公告于
2017
年
5
月
3
日公布，方案在
7
月底已获银监会批准，总募集资金约
300
亿元。多种再融资方式并行，将极大地缓解资本充足率压力，为业务开展提供有力支撑。
8
、发挥集团协同效应的序幕早已揭开
2014
年光大集团改制重组为发挥集团协同效应奠定前期基础。重组方案完成后，光大银行的股权关系、管理体制、人事安排得以理顺，决策效率得到提高。重组也为光大银行之后与光大集团旗下各企业的业务联动合作提供了平台，实现了客户资源、信息渠道等的共享，拓展了跨境尤其是香港地区的业务，成为光大银行的核心竞争力。
近年来光大银行与光银国际协作，承销企业海外发债业务；与光大星陇信托全面推进
ABS
、
PE
、产业基金及证券信托等业务品种；与广大永明人寿、光大证券深度合作，着力打造投资银行、零售业务、机构证券、资产管理等业务板块；与光大金控围绕新消费、新能源、大健康主线，以创新产品设计为切入点，稳步扩大资产规模。
9
、投资建议：看好成长空间，给予“买入”评级
从光大集团总公司重组改制以来，光大银行迎来发展机遇期。前几年，光大银行业绩表现不佳，我们观察到其主要原因是：资产端贷款收益率偏低，负债端存款成本率偏高，从而导致净息差、净利差处于同业低位，并进而制约了
ROE
回升步伐。
我们看好光大银行接下来的成长空间，核心逻辑包括以下几点：
1
、一年内重定价贷款占比高，
NIM
企稳回升概率非常大；
2
、非息收入增速放大，尤其是占比较高的中间业务收入增长明显，将成为公司业绩增长的有利支撑点；
3
、不良率同业最低，资产质量优势明显；
4
、较高的中间业务收入占比和优秀的风险控制能力，使未来
ROE
改善基础十分夯实；
5
、对政策引导方向把握准确，监管的负面影响较小；
6
、多种再融资方案并行，预示着管理层对未来业务开展的充分信心；
7
、改制重组为集团协同效应发挥奠定基础，未来将从集团优势中持续受益；
8
、目前其
A
股估值接近历史底部，安全边际较高，同时
H
股逐渐得到香港投资者认可。
基于以上原因，我们给予光大银行
“买入”评级。
我们预测光大银行
2017
、
2018
年净利润增速为
6%/11%
，
EPS
为
0.68/0.73
元，
PE
为
6.18/5.57
，
PB
为
0.79/0.71,6
个月目标价为
5.4
元。
