徐忠：供给侧改革中，政府不能代替市场出清进行结构性调整

改革开放30多年来，我国市场经济体制逐步建立，政府直接参与经济活动的范围和程度逐渐缩小，资源配置基本由市场决定，宏观调控框架也能够保证宏观经济基本稳定。2008年全球金融危机后“4万亿”投资刺激计划虽有利于短期经济稳定，但随着政府在经济活动中的作用转趋扩张，多年来政府与市场关系此消彼长的发展趋势在很大程度上被逆转。在危机后一个时期，凯恩斯主义危机应对政策的常态化倾向，演变为系统性偏松偏软的宏观政策：实体经济调控中强调总需求管理的刺激政策，金融市场管理中刚性兑付和市场救助倒逼货币发行，结构性矛盾日趋严重，结构性改革一再拖延。

到中央做出经济发展进入新常态的判断时，传统经济增长方式已难以为继，杠杆率已在短期内迅速抬升，宏观经济效率也已大幅下降。从经济学史看，经济运行效率下降、结构因素凸显，以及宏观经济政策在促增长和防风险（控杠杆）中松紧两难，实际上是危机应对式凯恩斯主义刺激政策长期实施所带来的后果。而走出当前困境的唯一出路，就是彻底反思凯恩斯主义刺激政策所带来的结构性矛盾恶果，在管住货币总量的同时，坚定持续推进供给侧结构性改革，真正让市场在资源配置上发挥决定性作用，通过市场出清，实现结构调整。

市场能否自主出清以及政府应在其间发挥何种作用，是几个世纪以来贯穿整个经济思想史的核心论题。

自亚当斯密《国富论》以来，基于对市场自发力量的不同信仰和对相关制度的不同假设，不同的经济学流派给出不同的答案，不同时代背景下出现过计划与市场之争、凯恩斯（Keynes）与哈耶克（Hayek）之争等。现代经济学中“市场能否自主出清”常常成为经济理论模型和经济政策讨论的关键假设。从分析技术看，“市场出清”主要是指价格能否灵活地调整以使供给和需求自动平衡；从深层次机制看，“市场出清”实际上是指相关生产力（厂商生产活动包括技术设备等）、消费行为甚至相关制度能否比较灵活地进行调整；从体制改革看，政府能在多大程度上推进改革以创造必要的制度条件从而保证市场机制的有效运行，是“市场出清”的制度条件和改革涵义。

按照是否相信市场能够依赖自发力量充分调整最终实现市场出清，不同时期的经济学说史大致包含三类不同的经济学理论流派：一是基于自由主义和市场信仰的古典和新古典不干预主张；二是基于动物精神和需求管理的凯恩斯主义政府干预主张；三是专注结构改革的西方供给学派和我国供给侧结构性改革政策主张。

基于自由主义思潮的一派坚持市场可以自主出清从而反对政府干预。自由主义思潮及建基于此的新古典主义经济学，认为市场具有自我调节功能。在市场受到冲击时，短期内工资和价格能够灵活调整以使市场自我出清，长期中工资和价格将引导资源配置进行重置以最大化社会福利水平，从而政府作为市场（制度）的“守夜人”总体上不应干预市场运行。以美国经济学家弗里德曼（Friedman）为代表的货币主义继承了新古典经济学的衣钵，进一步强调市场具有内在的自动稳定性，指出货币供应量的变动是引起经济活动和物价水平发生变动的根本的和起支配作用的原因。“通货膨胀归根结底是个货币现象”，就是说政府政策是造成非合意扰动的根本原因。而理性预期学派则更极端地认为，在经济主体“理性预期”下，任何政府干预政策都会被公众的合理预期所抵消，从而任何性质的政府干预政策都将是无效的，要保持经济稳定就应该听任市场经济的自动调节。

与自由主义思潮针锋相对的是以凯恩斯主义为代表的政府干预思潮，认为短期内由于价格和工资调整具有不同程度的粘性，以及动物精神和羊群效应等因素，市场往往无法仅靠自发力量达致出清，政府需要在总需求不振情况下积极进行干预才能最大化社会福利。凯恩斯在分析大萧条期间持续的经济衰退和高失业时指出，市场供求不会自动平衡，且经常存在着“总需求小于总供给”、有效需求不足的现象，因此在经济萧条时政府应积极干预，通过扩张性的经济政策弥补有效需求的不足。以萨缪尔森（Samuelson）为代表的新古典综合学派延续和发展了凯恩斯的经济思想和政策主张，主张宏观政策“逆风向而行”，通过赤字财政降低失业率。以斯蒂格利茨（Stiglitz）为代表的新凯恩斯主义则从微观层面的菜单成本、价格粘性、不完全竞争、信息不对称等角度，为凯恩斯主义干预思想提供了基础。

从学术起源来说，凯恩斯（1936）宏观经济学，一方面与新剑桥学派的现金余额说的货币数量论（Pigou, 1917）有着密切的关系，另一方面主要源于与奥地利学派有着密切联系的瑞典学派的开创者维克塞尔（Wicksell，1898）的自然利率理论。在庞巴维克（Böhm-Bawerk，1884）资本理论的基础上，维克塞尔认为市场利率与自然利率的偏离是经济波动的根源，在充分就业条件下偏离均衡的投资将被迫面临损失而最终被市场出清。在维克塞尔的基础上，缪尔达尔（Myrdal，1939）给出了有关自然利率的完整定义：一是自然利率是与实物资本收益率或生产率相符的利率；二是自然利率是能够使资本供给与需求（储蓄与投资）相符的利率；三是自然利率是使物价保持中性（即不上涨也不下跌）的利率。凯恩斯（1930）指出，由于作为均衡条件的储蓄与投资（事后）必然相等，古典经济学中可贷资金理论没有区分货币市场和产品市场， 凯恩斯（1936）提出了流动性偏好理论，将自然利率的理解转向第一层含义。当收入增加时，由于边际消费倾向递减，收入增长将快于消费增加，但当投资预期恶化时（储蓄导致的投资增加引发资本边际效率下降），由于投机性货币需求和流动性偏好的作用市场利率无法充分下跌，因而投资无法完全弥补储蓄缺口，储蓄无法全部转化投资，从而造成有效需求不足，因而需要政府降低利率刺激需求，以实现经济的均衡增长。

虽然都源于维克塞尔（1898），但哈耶克等奥地利学派经济学家得到了与凯恩斯截然相反的理论和政策建议。与维克赛尔有着密切学术渊源的米塞斯（Mises，1912）在门格尔—庞巴维克分析方法的基础上，开拓性地将边际效用主观价值分析的奥地利学派扩展至货币问题，使货币同微观理论结合起来，认为经济周期的高涨主要是因为利率过低引起暂时性资源错配。哈耶克（1935）进一步扩展了米塞斯对经济周期循环的分析，在迂回生产方式下将生产分为最终消费品和各种中间品的生产，中间品生产越多（迂回生产越复杂）对资本和货币的需求也越多，时间偏好与市场利率越容易发生偏离而引发经济波动。如果不存在人为的货币信用扩张和利率变动，时间偏好率的变动将使利率自发变动，迂回生产过程将自发调整以保证经济均衡，经济也不会出现波动。从米塞斯和哈耶克有关经济波动和周期循环的理论可以发现，时间偏好决定储蓄（即资本）的供给，迂回生产过程决定资本需求，借贷资本供求一致（储蓄与投资相等）的利率也就是经济的均衡利率。只要是货币利率等于均衡利率，利率对物价的影响也就是中性的，而这与维克赛尔自然利率的第二层含义是一致的。奥地利学派基于主观效用边际分析方法和对古典经济学的信念，认为经济是一个自发过程，市场利率与均衡利率的偏离是造成经济波动的原因，因而应避免人为货币和信用扩张来压低市场利率，否则资源将被进一步错配，阻碍经济向均衡状态的重新调整。

1930年代哈耶克和凯恩斯的著名论战以凯恩斯（1936）和“二战”后主张政府干预需求管理的传统凯恩斯主义的全面胜利暂时告终。战后西方国家长期实行凯恩斯主义政策，宏观经济实现了较长时期的平稳持续增长，但繁荣景象的背后是受到普遍忽视的结构性矛盾。直到1970年代石油危机后滞涨的出现，终使凯恩斯主义一筹莫展，以供给经济学兴起为背景，里根和撒切尔推行了包括减税、私有化、削减福利等旨在限制政府干预、恢复市场活力的经济改革政策。经济思想和政策的改弦更张最终使西方世界走出滞涨泥淖，重新实现经济增长。供给经济学及其经济政策的关键在于，基于对市场自发调整以及市场自行出清的坚定信念，着眼于旨在去除妨碍市场有效运行的供给侧结构改革，限制政府对经济活动行政干预和政府性经济活动，为私人经济腾挪空间，为市场机制和市场微观主体更好运行创造条件。这虽与我国当前的供给侧结构性改革涵义不同，但着眼于供给侧推进结构性改革，加强市场在资源配置中的决定性作用，却是其共同特点，也是其区别于传统凯恩斯主义需求管理政策的主要特征。 

近几年来，随着我国经济发展面临的产能过剩、杠杆率高企等结构性矛盾日益显现，我国经济发展进入新常态。这些现象并非我国经济发展特有，实际上是凯恩斯主义经济政策长期实施的一般后果，源于对凯恩斯主义的过度迷信：寄希望于通过积极的宏观调控刺激增长，通过增量扩张来消化存量矛盾。

2008年全球金融危机后，我国出台了“4万亿”投资刺激计划，在全球范围内率先复苏。刺激政策的反复使用、非常规政策常规化虽有利于短期经济稳定，但不仅不能解决反而可能恶化固有的经济结构矛盾。长期过度依赖总需求管理维护宏观稳定，不仅破坏了市场机制在传递信息、形成激励、资源配置、收入分配等领域的基础性功能，也导致在弥补市场失灵、提高市场配置资源效率等需要更好发挥发挥政府作用的方面，体制机制建设进展缓慢，结构性矛盾积小成大，直至逼近“增量改革”逻辑成立的极限，才被迫正视拖延已久的结构性改革的重要性和紧迫性。

首先，杠杆率高企是过度刺激激化结构矛盾的综合反映。一是整体杠杆率不高，但上升速度较快，而实际上杠杆率水平跟危机关系并不大，杠杆率上升速度与危机紧密关联。二是非金融企业部门杠杆率突出，风险集中。三是金融业的杠杆率攀升，存在风险隐患。

从货币政策看，由于我国以银行信贷间接融资为主，货币扩张首先以债务扩张的形式表现于实体经济部门的资产负债表，因此宽松货币政策刺激增长必然以杠杆率攀升为代价。从财政政策看，以投资为主的政府支出扩张直接表现为公共部门高储蓄，并通过债务为主的融资体系形成对其他部门债务，推升杠杆率（徐忠等，2010），因此财政刺激也必然存在杠杆率上升的副作用。

其次，“僵尸企业”是监管宽松和宏观调控软弱的必然结果。“僵尸企业”一词源于对日本经济增长长期停滞的研究。近年来，这一概念被引入对我国产能过剩行业的研究分析。僵尸企业僵而不死、退而不出是产能持续过剩、市场难以出清的直接原因。2016年中央经济工作会议就此指出，去产能“要抓住处置僵尸企业这个牛鼻子”。

宽松的货币政策是“僵尸企业”形成并维持生存的重要条件。在低利率的条件下，银行能够提供更多的利率优惠条件，使得高负债企业能够较轻松地支付利息。银行掩盖坏账损失的不良动机是僵尸企业存在的直接原因。金融监管宽松纵容银行从事“僵尸借贷”是“僵尸企业”大量存在的政策推手。由此可见，“僵尸企业”大量存在的背后不仅是产品市场没有出清，金融市场也没有出清。在“僵尸企业”僵而不死、退而不出的条件下，货币宽松实际上首先为“僵尸企业”输血，对正常企业投资生产形成挤出，无法推动新旧增长动能转换。

再者，过度刺激政策在固化结构矛盾的同时，也带来了效率下降和贫富差距扩大的问题。我们一系列“稳增长”政策调动的主要是国有投资，民间投资占比则不断下降，但投资回报率则恰好相反。2016年，国有及国有控股、私营企业固定资产投资完成额分别为21.3万亿元和18.8万亿元，前者多于后者；而同期规模以上工业企业国有及国有控股、私营企业的利润总额则分别为1.2万亿元和2.4万亿元，前者仅为后者的一半。在投资回报率和投资增速明显错配的格局下，必然是越刺激投资增长越快，效率下降越快。

过度刺激政策的另一后果是资产价格的上涨，从而进一步扩大贫富差距，这与全面实现小康的目标相违背。根据北京大学中国社会科学调查中心发布的《中国民生发展报告2014》报告，中国的财产不平等程度在迅速升高， 2012年我国家庭净财产的基尼系数达到0.73，顶端1%的家庭占有全国三分之一以上的财产，底端25%的家庭拥有的财产总量仅在1%左右。 

面对我国经济运行中存在的突出矛盾，党的十八届三中全会明确指出，进一步厘清政府与市场边界,要“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，坚定持续地推进供给侧结构性改革，更加充分发挥市场的决定性作用，改革完善市场导向的宏观调控体系，在管住货币总量的同时，通过市场出清实现结构调整。

中央提出的“三去一降一补”供给侧结构性改革，在破解结构性难题方面已经取得显著进展，我国经济结构调整向好迹象明显，让市场在资源配置中更好的发挥决定性作用已经具有较好基础。2016年，我国最终消费支出对经济增长的贡献率为64.6%，比上年提高4.7个百分点。服务业增加值增长速度继续快于工业，2016年第三产业增加值占GDP比重为51.6%，连续两年超过50%。2016年一般贸易出口占比为53.8%，贸易方式结构有所优化。同时，创新对经济发展的作用增强，我国专利申请量在全球的占比上升很快。节能降耗成效较突出，2016年单位国内生产总值能耗比上年下降5.0%，水电、风电、核电、天然气等清洁能源消费比重比上年提高1.6个百分点。此外，新成立企业数量再创历史新高，就业总量也不存在问题。

第一，下一步推进供给侧结构性改革要保持战略定力，不能因改革阵痛而浅尝辄止，更不能改弦更张。

去产能方面，要从处置“僵尸企业”入手，坚定地淘汰落后产能。去库存方面，关键是建立促进房地产市场健康发展的长效机制，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多的问题。去杠杆方面，要在控制总杠杆的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，当务之急就是要加快推进国有企业改革、中央地方财税体制改革、理顺价格机制等来有力改变激励机制。降成本方面，要加大简政放权力度，降低各类交易成本，特别是将“营改增”的减税效应落到实处。补短板方面，既要补发展短板，更要补制度短板。统筹推进“三去一降一补”的同时，不能让机械的GDP增长目标束缚政策手脚，经济增速在一定目标之上不是最重要的，关键是社会就业状况；汇率水平本身不那么重要，关键是汇率波动要有弹性。如果不实事求是、因势利导，而是机械地、固执地坚持教条，只会强化扭曲，这些扭曲最终要么反映在房地产业、过剩产能和金融市场的问题上，要么反映在汇率波动和资本流动上。在维护金融稳定和防金融风险的态度上，也应有所转变。“防金融风险”主要是防范系统性风险，如果过度追求短期和局部稳定，必然会让货币政策过度宽松，反而会导致小风险不处理最终酿成大危机。

第二，改革完善宏观调控体系，管住货币政策总闸门，实施中性稳健的货币政策，保持流动性总量基本稳定，这是推动供给侧机结构性改革和防范系统性金融风险的最重要的先决条件。

在我国经济转型期企业和金融机构预算软约束问题普遍存在、宏观调控框架体系计划经济色彩依然明显背景下，偏松偏软的宏观调控政策往往导致结构问题进一步扭曲，这是转型国家长期执行凯恩斯主义带来结构矛盾后果的独特现象。推进供给侧结构性改革，让市场在资源配置中发挥决定性作用，要求我们从宏观调控框架和具体政策实施两个层面硬化约束。一是改革完善宏观调控框架，构建以间接调控为主，与市场在资源配置中发挥决定性作用相适应的宏观调控框架。现行宏观调控体系具有鲜明的计划经济或转型经济特征，发改委居于“三驾马车”宏观调控框架主导地位，通过国民经济发展规划、产业政策、投资政策、消费政策、价格政策以及微观干预政策来实施宏观调控，往往是投资计划在先——财政投资随后——金融部门配合，这样的调控框架有利于凯恩斯主义刺激政策大规模实施，但与市场配置资源要求和市场经济改革方向背道而驰。宏观调控框架改革的方向，就是要真正将十八届五中全会和“十三五”规划精神落到实处，“完善以财政政策、货币政策为主，产业政策、区域政策、投资政策、消费政策、价格政策协调配合的政策体系，增强财政货币政策协调性”。二是实施稳健中性货币政策，管住货币总闸门，为供给侧结构性改革创造适宜的货币环境。

多年以来，在凯恩斯主义刺激理念和零风险绝对稳定理念下，受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，我国货币政策在实施上稳健略偏宽松。从经济结构和宏观效率看，一味的宽松货币政策无异于饮鸩止渴，不仅不能从根本上解决结构性矛盾，而且可能进一步扭曲和固化结构性问题；从防范系统性金融风险和金融危机角度看，零风险目标下通过货币发行救助金融产品、稳定金融市场，最终往往导致系统性金融风险，是金融危机的致乱之源。诸多金融危机案例表明，系统性风险形成大都有极其相似的线路图：持续宽松的货币政策伴随信贷的易获性，导致信贷过度扩张和资产价格上扬相互刺激，进而引发资产泡沫和金融危机。

第三，推进公共财政改革，硬化地方政府约束。

我国财政政策建设投资色彩明显，包括地方政府融资平台和国有企业在内的广义政府性经济活动近年来不断扩张，过去10年的经验表明，政府经济活动持续越位和扩大，虽有利于宏观经济短期稳定，但其严重的结构后果和效率下降问题已十分严重。为了深入推进供给侧结构性改革，让市场在资源配置中发挥决定性作用，就要按社会主义市场经济的逻辑转变政府职能。一是推进更加彻底的公共财政改革，推动建设财政向公共财政转型，公共财政的核心是财政尽量不直接参与经济建设和市场活动，主要为维护市场提供必要的公共物品和公共服务。要主动限制财政及其他广义政府经济活动，为市场的培养和发展拓展空间，使社会融资更多地流向企业和个人，把投资机会和风险让渡给市场，使市场参与主体在分散决策、试错与创新中发现新的经济增长点。二是硬化地方政府预算软约束。改变地方政府财政竞争和GDP考核竞争机制，革除土地财政依赖症，从根源上消除地方政府投融资和盈利冲动。培育地方主体税种，深入研究财产税的实施路径，全面改革资源税，加快推进消费税改革，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力，摆脱对土地财政的依赖。通过地方政府债务证券化以及加强监督，促进地方政府财政透明度建设。地方政府负债限额和预算细则除需本级人大通过之外，还应由上一级政府监督审核。

第四，大幅放宽民间资本进入垄断行业。

放宽民间资本准入，不仅有利于传统行业去产能，发展新经济，也有利于遏制民间资本国内投资减少，境外投资大幅增加的趋势。尽管中央出台了一系列文件，但一些垄断行业的市场准入关卡仍然难以逾越。一些基础设施领域的民间投资占比，低的不到5%，高的也就30%。部分领域即使开了一道口子，但背后还有一道道的“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”。应该抓紧制定出台大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入的方案和政策措施，制定出台支持民间资本发展养老、健康、家政、教育培训、文化教育等服务的具体办法。同时，实施更具包容性的财税政策、产业政策，营造公平竞争环境，创新垄断行业与民间资本合作机制，避免“只让出钱、不让发言”的不平等合作方式，努力做到同股同权。

附文：

徐忠：经济转型中政府应保持战略定力

2016年我国经济增长实现了预期目标，但还需要关注如何实现此目标、实现此目标付出的代价以及潜在的问题，也有必要对以下现象做出判断：

一是我国经济现在面临的问题到底是以周期性的还是结构性的为主？

二是我国经济有没有过度刺激？

清楚地了解这两个问题有助于更好地理解2016年的经济状况和判断2017年的经济走势。

从当前形势看，我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡，国内长期积累的部分结构性问题和深层次矛盾还有所固化，甚至恶化。从总需求角度看，主要表现为内需与外需、投资与消费的失衡。从投资方面看，存在房地产投资和实体经济的失衡，投资增长对房地产和基建投资的依赖较大。从产业结构看，结构矛盾表现为高耗能高污染等重化工业产能严重过剩。从市场结构看，在资源、电信、金融、交通等产业领域存在垄断，运行效率较低。从经济增长动力结构看，各类要素成本快速上涨，依靠要素投入驱动的增长模式已难以为继，主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新驱动的模式尚待形成。

资本回报率及投入产出比的下降反映了我国经济增长主要依靠资本的投入和政策刺激获得的。据我们的测算截至2016年，我国潜在产出增速接近6.7%，其中资本贡献率约为67%，劳动贡献率约为32%。受人口结构变化等因素影响，劳动力与资本存量增长等均出现趋势性放缓，利用余值法测算的全要素生产率自2008年危机前达到高点后，呈不断下降趋势。资本回报率及投入产出比的下降反映了我国经济增长主要依靠资本的投入和政策刺激获得的。2016年政府刺激政策支持发挥了决定性作用，经济增长受到房地产和基建投资拉动的影响比较大，并带来了居民部门和地方政府负债快速上升。

宏观调控发力过猛,供给侧改革有待进一步深化，主要体现在如下几个方面：一是专项基金、政府引导基金、担保基金以及PPP项目明股实债等情况，导致政府信用大幅扩张；二是公共设施收费及水、电、气价格等改革仍然没有到位，医疗教育改革没有取得突破，房地产税和资源税都还没有开始征收，存在以短期政策替代长期改革的倾向。具体反映在：民间投资占比从前几年约70%降到2016年末的61.2%；基础建设投资占比维持在高位；杠杆率的上升速度超过GDP增速，低效回报部门仍然在加杠杆，这是总杠杆水平不降反升的原因。

2016年推动供给侧结构性改革取得一定成效，但一些现象也需要认真思考。在去产能方面，一般情况下产能利用率在78%—82%是合理的，但最近钢铁产能利用率是87%，产能严重不足，钢铁煤炭价格快速上升，煤炭进口快速增长；在去库存方面，一线城市、部分二线城市房价过快上涨，新的行政性调控措施出台；企业杠杆率继续上升，居民房地产贷款增加、政府负债增加。这些问题的出现主要和过度刺激政策有关。目前，我国经济进入新常态，需要把握好宏观调控和改革的力度，过度刺激不但不能解决深层次问题，还会导致结构性矛盾的固化，以过度刺激维持所谓的经济高增长，有百害而无一利，后果是僵尸企业僵而不死、落后产能难以退出。

2016年经济发展中最主要问题是，短期宏观调控政策用力过猛，而供给侧结构性改革措施的落实和执行力度有些方面尚不到位。供给侧结构性改革不到位的很重要的一个原因是，很多政府官员对供给侧结构性改革理解不到位，不清楚如何推动供给侧结构性改革，在供给侧结构性改革中存在“打右灯往左转”的情形，打着供给侧结构性改革的旗号，实际上仍然是计划经济的手段。在去产能过程中，相关政府部门习惯开会制定计划，给不同的地区、企业分配计划，下达指标。计划分配去产能必然导致市场机制不能真正发挥决定性作用。在市场价格不能发挥引导作用的情况下，以所谓的“供给侧改革的方法”（实为计划手段）推动去产能，必然会使得产能大起大落和过剩产能的反复，同时价格起伏不定。供给侧结构性改革需要以市场化、法治化的手段来推动，政府应该更多地集中在制定规则和标准上，并严格执行这些标准和规则上，这样才能消除过剩产能，淘汰落后企业，降低杠杆率。

目前，我国经济增长的潜力依然巨大，随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，经济新动能正在增强，传统动能的改造升级也在加快，国内外有利因素逐步增多，市场机构的平均预测2017年GDP的增长水平为6.5%左右，2017年经济增长的目标应可实现。

从国际看，尽管不确定性较多，但全球经济总体呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快。2017年1月份，美国PMI继续升至2014年12月以来新高56%，欧元区制造业PMI升至2011年4月以来新高55.1%，日本制造业PMI升至2014年4月以来新高52.7%。特朗普任美国总统后，尽管其政策有很大的不确定性，但总体看，由于社会经济调整机制较灵活，美国经济向好的态势明显。

从国内看，2017年经济开局较为平稳，1月份中采制造业PMI为51.3%，财新制造业PMI为51%，两者均保持在扩张区间。首先，固定资产投资增速缓中趋稳。从房地产来看，现在采用短期的限购限贷政策来控制房价，由于受预期影响，尽管一、二线城市的销售下降了，但是房地产投资并没有如市场预期的下降那么多，2017年大城市圈周边的一些三、四线城市的房地产价格仍可能上涨，投资也可能增加。2017年房地产投资可能会比2016年有所下降，但不至于大幅下滑。稳增长、调结构的政策将不会改变，基建投资项目将持续推进，基建投资增速继续维持高位。但财政收入增速明显放缓、赤字扩张空间有限、资金来源后续乏力等因素将对基建投资增速提升形成约束。制造业投资增速经历多年持续回落后，已开始呈现触底回稳迹象，但仍存在不确定性。其次，尽管2016年城乡人均居民收入增长速度比GDP增长速度慢，但总体看，消费增长相对平稳。最后，出口可能有边际改善。受美国经济复苏的影响，全球贸易或缓慢回暖；伴随“一带一路”战略加快落实，对外投资大幅增长有望带动部分商品出口；人民币汇率的变化也有助于提高出口竞争力。当然，全球经济和贸易发展存在很大不确定性，反全球化、贸易保护主义、孤立主义和民粹主义盛行等因素的影响在2017年可能进一步显现，我国出口形势不会明显改观。

在影响2017年总需求的因素中，应关注基础设施投资的影响，特别是短期刺激政策的影响。2016年基础设施建设投资同比增长15.7%，如果2017年基础设施投资能够维持16%左右的水平，假定GDP增速是6.5%，我们的计量模型表明，财政赤字率会达到4.7%，多数人可能认为，政府肯定不会通过这个水平的财政赤字率。但这里指的是实际财政赤字率，包括把地方政府诸如明股实债的PPP项目以及政府引导基金、专项基金、政府产业基金等都计入实际财政赤字，还包括当前部分地方政府的违规举债，不限于政府部门公布的财政赤字率。从我们的模型分析还可看出，随着政府财政赤字率提高，政府投资对经济增长拉动的效果正在逐步减小，同时财政赤字率与通胀率都将快速升高。所以过度财政刺激政策可能的后果是，经济增长速度能够达到，但代价是政府的实际杠杆率上升。另外，CPI变化既受财政刺激力度的影响，也与服务业等领域的价格改革及进口商品价格的滞后传导有关系。

基于上述原因，总体对2017年宏观经济有以下初步的判断：

第一，达到政府制定的经济增长目标是完全可能的。

第二，物价总体相对稳定。CPI上半年较低，下半年相对稳定，当月同比波动性较高；PPI呈前高后低态势，主要受高翘尾因素影响，PPI同比可能先较快上行，后转为平稳上涨。

第三，随着服务业发展，就业总体压力不大，但区域、行业、企业就业情况分化趋势凸显，结构性失业可能增多。

第四，人民币汇率仍将保持相对稳定；

第五，2017年继续深化“三去一降一补”有利于供给侧改善，但受终端需求改善程度的约束，上中下游行业库存去化步伐可能放缓。

关于风险，国际上应关注美联储快速加息对全球金融市场带来的风险，国内应关注金融市场去杠杆过程中的风险。

很多人喜欢把特朗普和里根时期的经济政策相比，但实际上有很大的不同：里根时期的财政赤字占GDP比重只有20%，现在则占到100%以上；当时是高通胀，通胀率达到9%以上，现在的通胀率较低；当时的经济增长水平很低，现在的经济增长率为3%左右。在这样的情况下，如果进一步以基础设施投资和减税来拉动经济增长，会出现什么情况？从中长期看，美国依靠IT业拉动经济增长的动力已经衰减了，生物科技和其他高科技行业对经济增长的拉动作用还没有开始。原来指望能大展拳脚的页岩气，由于石油价格因素，实际上并没有成为拉动经济的动力。尽管美国企业的盈利状况有所好转，但是劳动参与率在下降。所以耶伦在一次演讲时曾提出，美国经济要保持一定的泡沫，维持一段时间低利率，这样可以让更多劳动力进入劳动力市场。但是目前经济和金融市场中已存在泡沫，资金也在从债券向股票流动。2008年以后，在金融市场不断加杠杆的情况下，现在股票价格已经够高了，快速提高利率会对整个金融市场带来什么影响，值得我们深思。当然美联储的政策空间也不大。同样，近年来，我国金融市场中一些金融机构不断加杠杆，博弈中央银行救助金融市场波动投机行为越演越烈，在引导金融市场主体去杠杆的过程中，应避免市场主体的道德风险，稳定市场预期，关键在于推动市场主体主动去杠杆。

在我国经济转型过程中，保持战略定力非常重要。由于习惯以GDP来评价、以传统行业来看问题，导致对我国经济的认识存在偏差。

第一，我国经济转型已有向好的迹象，对增长目标过度关注，反而会加剧矛盾，固化原有结构性问题。目前，在简政放权和鼓励“双创”背景下，我国经济结构在进一步优化。最终消费支出对经济增长的贡献率为64.6%，比上年提高4.7个百分点。服务业增加值增长速度继续快于工业，2016年第三产业增加值占GDP比重为51.6%，连续两年超过50%。2016年一般贸易出口占比为53.8%，贸易方式结构有所优化。同时，创新对经济发展的作用增强，我国专利申请量在全球的占比上升很快，2015年达到13.8%，2016年1—10月进一步上升至17.7%。节能降耗成效较突出，2016年单位国内生产总值能耗比上年下降5.0%，水电、风电、核电、天然气等清洁能源消费比重比上年提高1.6个百分点。此外，新成立企业数量再创历史新高，就业总量也不存在问题。

上述一系列迹象表明，我国经济已出现向好的迹象，应该更多地让市场发挥决定性作用，政府应该更多地在制定和执行规则和标准上发挥作用，真正以市场化、法治化的手段推动供给侧结构性改革以及结构性调整。从2016年经济情况分析可以看出，过度刺激的经济政策使得资金仍然流向了那些过剩产能行业，从而固化了结构性矛盾，以所谓的“供给侧改革”来刺激经济，实际上是以政府的手来操纵价格，并没有真正反映市场的情况。关于房地产的去库存，目前主要是以短期行政性政策来控制房价上涨，从中长期来说，政府仍然需要用房地产税和土地供给制度改革来真正解决问题。对于金融市场上的去杠杆问题，不仅仅要靠货币政策来解决，更需要在货币政策之外深化改革，包括国有企业改革、中央和地方财税关系改革以及金融监管体制改革等，当然，货币政策也应引导市场主体主动去杠杆。

此外，也不能让机械的目标束缚政策，影响推进供给侧结构性改革。比如，实现经济增速在一定水平之上不是最重要的，关键是经济增长的质量和我国社会就业状况；人民币汇率水平不重要，关键是汇率波动要有弹性。如果不实事求是、因势利导，而是机械地、固执地坚持教条，只会强化扭曲，这些扭曲最终要么反映在房地产、过剩产能和金融市场的问题上，要么反映在汇率波动和资本流动上。

第二，对于人民币汇率的波动也要有一定的容忍度。前一段时间人民币汇率稍有波动，就引起很多人的担心。人民银行研究局基于宏观经济模型分析后发现，如果人民币兑美元汇率一次性贬值5%，实际与名义出口将分别一次性增加0.14%和4.76%，一年累计增长分别达到0.35%和4.51%。如果名义有效汇率一次性贬值5%，实际与名义出口分别一次性增加0.15%和5.06%，一年累计增长分别达到0.37%和4.8%。如果实际有效汇率一次性贬值5%，实际与名义出口将分别一次性增加0.18%和6.28%，一年内累计增长分别达到0.46%和5.93%。从基本面看，影响人民币汇率走势的主要是经常项目，资本项目在短期影响汇率走势，但其在某些程度上受预期、心理因素影响，波动性比较大。当前我国国际收支大体平衡，不认同人民币汇率面临巨大调整的观点。不过，人民币汇率的变化富有弹性及外汇市场的完善整体上有利于我国经济的稳定增长，合理范围内的人民币汇率调整是正常的。

第三，在维护金融稳定和防金融风险的态度上，也应有所转变。“防金融风险”主要是防范系统性风险，如果过度追求金融稳定，必然会让货币政策过度宽松，反而会导致小风险不处理最终酿成大危机。（正文首发于《财新周刊》2017年第21期，附文系作者向中国金融四十人论坛独家供稿。）

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