晨报｜从海外经验看委外投资的选择与机制设计

刘方｜中信证券组合配置首席分析师

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资产配置｜从海外经验看委外投资的选择与机制设计

本文研究了海外主权基金、养老金等代表性机构在委外投资的实践经验，为国内机构提升委外投资的长期绩效提供有益借鉴：1）在建立配置框架的基础上，细化委外投资目标、业绩基准和风险政策，发挥受托人在各自擅长领域内的超额收益创造能力； 2） 跳出“唯历史业绩论”的限制，明确组合业绩的收益来源与风险承担，并关注管理人的长期可持续能力和长期“陪伴作用”； 3） 优化激励机制，提升业绩报酬在委外费用的占比，用长期超额作为业绩报酬依据，维系机构和管理人的利益一致；4 ） 优化委外投资的资产选择，在具备超额收益创造潜力的资产类别中充分发挥委外投资作用，同时重视指数化和内部化的投资能力建设。

风险提示：国内数据可得性低，描述机构特征不完善；国内机构经营环境、投资需求存在差异；经济政策、市场环境发生变化。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜长期限企业融资供需两旺

2023年下半年，一揽子化债带动信用下沉极致演绎，高估值债券规模明显压降；叠加资产荒的背景，收益挖掘难度显著增加，由此2024年以来市场对于久期的探讨开始升温。为何市场会关注债券期限价值？之于投资者，收益诉求显然是追逐久期的关键原因之一，而化债带来的信用风险缓释给予投资者拉久期的信心；之于发行人，超长期信用债可提前锁定长期限较低的融资成本，提供低成本的资金储备，为部分国有资本运营公司助力央企上市公司市值管理创造有利条件。

风险因素：监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击等。

姜娅｜中信证券消费产业首席分析师

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消费｜居民收入信心持续改善（2024年3月）

CITICS-CLSA CRR团队对全国1600位消费者的月度问卷调查结果显示，3月居民收入增长感受继续改善，收入预期提升。收入较高的受访居民信心更强；相对低收入和高收入的居民疫后收入信心恢复程度好于中间收入群体，低线城市受访居民恢复程度好于一二线城市。居民整体就业感受改善，物价预期继续下滑，但降幅收窄，房价信心出现改善，对黄金和存款的投资兴趣再次升高。受访居民对五一出游的预期与2023年接近，出境游继续改善、自驾游意愿进一步走高。OTA平台中，携程在酒店、机票、旅游套餐预订和旅游资讯搜索上优势明显，增长斜率相对2023年或有所放缓但依旧快于行业。

风险因素：调查样本有限产生误差、测算结果与实际情况存在偏差；国内消费市场复苏进度不及预期；经济增速下行超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；境外航空运力恢复不及预期；下游需求不及预期；地缘政治风险；自然灾害风险；全球流动性不及预期；汇率大幅波动风险；产品价格波动风险；原材料、物流价格大幅上涨风险；境内外政策超预期风险；行业竞争加剧；食品安全问题；对外投资风险；技术研发风险；成本费用管控不及预期；企业业务或产能拓张不及预期；头部主播负面舆情风险；大客户压价风险等。

杨家骥｜中信证券策略分析师

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行业比较｜宏观数据验证期，配 ‍ 置偏向红利（3月下）

本报告为行业比较半月谈（2024年3月下）第八期，内容涵盖过去半个月的宏观数据跟踪、时政热点跟踪、最新产业动态、研究观点汇总四大板块。宏观方面，开年经济冷热交互，3月制造业PMI重回扩张区间，但1-2月工业企业利润增长边际放缓，未来经济总量的持续复苏仍有待验证。政策方面，三月下半月中央领导多地调研，外事活动开新篇，经济发展举措频出，产业领域低空经济成为重点方向。产业方面，汽车行业进入密集的事件催化期，AI/机器人和卫星互联网等领域也有不断的产业进展，符合新质生产力的发展方向。最后，我们在正文梳理了研究部16个细分行业的最新观点，供投资者参考。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；国内外地缘风险升级；技术路线变动、技术迭代风险；产品创新、产品商业化、产能扩张不及预期；原材料/汇率大幅波动、成本费用管控不及预期；行业政策超预期变动、监管持续收紧、行业竞争加剧风险；消费需求不及预期等。

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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资产配置｜经济或出现边际改善（2024年4月）

我们使用“双轮驱动资产配置策略”对4月大类资产的走势进行了分析。根据模型测算结果，市场延续“稳增长”状态，经济条件指数和金融条件指数双双小幅上行，模型建议超配债券和股票。从基本面来看，一季度经济内需不足的问题比较明显，但是二季度可能在出口和基建领域有边际改善。4月政治局会议、一季度经济数据、设备更新政策落地情况等宏观事件值得关注。

风险因素：我国政策推出力度或时点不及预期；经济修复不及预期；汇率大幅波动风险；美国货币政策调整超预期风险；国际地缘冲突升温。

许英博｜中信证券科技产业首席分析师

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人工智能｜大模型驱动算力需求，智能汽车进入用户体验时代（2024年4月）

2024年是科技创新大年，新一轮科技创新起点，AI驱动，技术先行，AI应用大规模落地仍需时日。2024年科技股表现仍将强于大盘指数，关注产业贝塔的同时建议关注具备阿尔法的优质个股的投资机会。

风险因素：企业核心技术、产品研发不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；AI潜在伦理、道德、用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；全球云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；车型销量不及预期风险；Apple Vision Pro销量不及预期风险；游戏等领域反垄断等政策监管趋紧风险；技术路线变动风险；能源不足风险等。

王凯旋｜中信证券药品产业链分析师

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药品与创新｜病树前头万木春，原料药行业峰回路转谋新篇

国内API行业目前处于周期性底部，量价齐低，向上反转的空间广阔。短期来看，行业去库存接近尾声/订单边际改善，叠加产能扩张高潮退去，摊销带来的利润压力减小，我们认为业绩和估值有望迎来双复苏；中期来看，2023年后将迎来创新药专利到期的高峰，2023年至2028年，我们预计专利到期的药品销售风险总额高达3540亿美元，特色原料药市场扩容明显，国内特色API企业有望凭借自身注册和生产能力加速切入海外市场；长期来看，在药品质量要求提升及招标降价压力下，API+制剂一体化企业凭借自身成本优势和质量控制，有望脱颖而出，下游延伸制剂能够为API带来高额价值增量，我们认为API+制剂一体化有望帮助企业打开收入天花板。

风险因素：专利断崖提前开始的风险，原料药价格持续下行的风险，抢仿进度不及预期风险，新产品研发和注册风险，行业监管政策变动的风险。