中诚信国际：下调锐减，上调微增——2017年产业债跟踪评级梳理之三（天风研究·固收）

截至8月初，2017年跟踪评级调整高峰已过，接下来我们将逐一对几大评级公司公募产业债发行人跟踪评级调整情况进行梳理，试图帮助投资者把握评级调整背后的规律。本篇聚焦2012年以来中诚信国际评级对产业债发行人进行评级调整背后的逻辑，主要分为两部分，前一部分对评级下调情况进行梳理总结，后一部分则对评级上调情况进行梳理。

我们整理了中诚信国际2012年以来跟踪评级公募产业债发行人下调主体评级具体情况（见附录表一）。截至2017年8月初，中诚信国际跟踪评级下调非金融公募产业债发行人合计144次，涉及80家发行人。（本文所称评级调整，包括评级上调和评级下调，评级上调包括评级和展望上调，评级下调包括评级和展望下调，下同。）

1. 评级下调整体情况分析

从表1不难看出，2012-2016年来主体评级下调次数及所涉及发行人数量均呈上升趋势，2015、2016年上升尤为明显，但今年对于首次下调评级企业数量（以前年份未被下调过主体评级）有较大幅度下降。这主要得益于供给侧改革的实施，使得过剩产能行业涉及的诸多企业经营状况得到明显好转；另外，今年经济情况较过去也有所好转，使得首次下调评级的企业在2016年达到峰值后略有缓解。

总体而言，近6年中诚信国际共涉及144次主体评级下调，80家发债主体。具体来看，2012 年全年下调主体评级次数18 次，涉及15 家发行人，其中13家发行人为首次下调主体评级（“11新中基CP001”发行人“中基健康产业股份有限公司”、“12英利MTN2”发行人“英利能源(中国)有限公司”、“13晶科债”发行人“晶科能源有限公司”年内被两次下调主体评级）；2013 年全年下调主体评级次数15次，涉及14 家发行人，其中13 家发行人为首次下调主体评级（“12二重CP001”发行人“二重集团(德阳)重型装备股份有限公司”年内被两次下调主体评级）；2014 年全年下调主体评级次数20 次，涉及14 家发行人，其中10 家发行人为首次下调主体评级（“12二重集MTN1”发行人“中国第二重型机械集团公司”、“12二重CP001”发行人“二重集团(德阳)重型装备股份有限公司”年内被四次下调主体评级）；2015年全年下调主体评级次数36 次，涉及24 家发行人，其中14 家发行人为首次下调主体评级（“中国中钢股份有限公司”、“云南煤化工集团有限公司”年内被二次下调主体评级，“珠海中富实业股份有限公司”、“中国第二重型机械集团公司”、“英利能源(中国)有限公司”年内被三次下调主体评级，“山东山水水泥集团有限公司”年内被五次下调主体评级）。2016年全年下调主体评级次数41 次，涉及35 家发行人，其中25 家发行人为首次下调主体评级（“沈阳机床(集团)有限责任公司”、“英利能源(中国)有限公司”、“宝钢集团新疆八一钢铁有限公司”年内被二次下调主体评级，“内蒙古博源控股集团有限公司”年内被五次下调主体评级）。截至2017年8月初，中诚信国际跟踪评级下调主体评级次数14次，涉及13家发行人，其中4家发行人为首次下调主体评级（“沈阳机床(集团)有限责任公司”年内被二次下调主体评级）。

2. 评级下调定性因素分析

从中诚信国际12年以来主体评级下调的发行人样本来看，属于传统行业、盈利受大宗商品价格波动影响较大的发行人、以及初始评级偏低的发行人，容易被下调评级。同时新常态下，评级下调亦有往高等级蔓延的趋势。但2016年以来，随着供给侧改革的实施，钢铁、煤炭等强周期性行业有明显的改善，评级下调主体明显减少。

从行业来看，80家下调主体评级的发行人分布于20个行业，其中采掘业、机械设备、钢铁、化工等行业发行人分布较多。这表明在中诚信国际产业债评级方法中，传统产能过剩、景气度明显下降行业的发行人更容易被下调主体评级。从17年跟踪评级下调主体行业分布来看（17年评级下调主体数/各自行业评级主体数），采掘、农林牧渔、轻工制造、国防军工四大行业是最易被下调评级的行业，但主体数量较以往明显降低。

从发行人跟踪评级初始评级来看，144次主体评级下调行动中发行人初始评级为AA和AA-的次数分别为45和28次，二者合计占比刚超50%，AA+,AAA的次数分别为25和17次，两者合计占比接近30%。而我们去年同期报告中亦有提及相关情况，“122次主体评级下调行动中发行人初始评级为AA和AA-的次数分别为38和21次，二者合计占比近50%”。这说明了两方面问题，一方面，由于存续公募债发行人主体评级绝大多数在AA-评级以上，AA和AA-评级通常意味着发行人评级相对较低，中诚信国际产业债评级方法中，低评级发行人更容易被下调主体评级；另一方面，AA+,AAA两者合计占比接近30%表明中诚信国际主体评级下调有向高等级蔓延的趋势。从17年跟踪评级下调主体初始评级分布来看（17年评级下调主体各初始评级数量/各相关初始评级总数），我们同样发现这种趋势，即AA-、AA+、AA依次是最易被下调评级的初始评级（由于A+及以下样本过少，我们暂不考虑）。

从公司属性来看，近6年跟踪评级下调合计144次，涉及主体80家。80家发行人中中央国企21家，地方国企41家，民企9家，外商类7家，中外合资企业1家。主体评级下调的80家发行人中，中央国企占比26%，地方国企占比51%，两者合计占比超过3/4，一方面中诚信的受评主体约80%是国企；另一方面容易被下调评级的传统行业多为国企，其中采掘业有92%是国企，机械设备行业中国企占比67%，钢铁行业全部为国企。从17年跟踪评级被下调主体企业属性分布来看，（17年评级下调主体各企业属性数量/各相关企业属性总数），位居前三位的依然是地方国企，央企，民营企业（外商类由于样本较少，暂不考虑），从相对层面揭示了各类企业属性被下调概率大小。

3. 评级下调定量因素分析

从历年来中诚信国际主体评级下调的发行人样本来看，盈利能力、偿债能力、营运能力指标明显恶化，容易被下调评级。具体来看，在考察评级下调发行人样本中，发行人净利润平均降幅在208.3%以上，平均下降幅度最低的年份也达到2846.0%；12年以来发行人投入资本回报率平均下降幅度在2.6%以上；而资产负债率几乎年年上升，EBITDA利息保障倍数呈现不断下滑态势。

我们分别从盈利能力、营运能力、现金收入质量、短期偿债能力、长期偿债能力5个维度选取营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率、营业周期、现金收入比、速动比率、资产负债率、全部债务/EBITDA等财务指标，分别代表发行人上述几个方向的财务风险状况。以下我们重点分析各个跟踪年份下调主体评级发行人上述财务指标表现出来的总体变动特征。（由于评级机构进行跟踪评级时，主要分析发行人前一年末的财务数据，故下表各项财务指标变动均表示前一年的变动情况。）

我们对每一跟踪年份主体评级下调的发行人各项财务指标变动情况进行考察（同一跟踪年份被多次下调评级的发行人只考察一次）。表2是对近6年各年下调主体评级的企业相关财务指标的汇总，发行人财务指标变动总体而言呈现以下规律性——盈利能力方面，无论是营业收入（12年例外）、归属于母公司的净利润还是投入资本回报率均较去年同期显著下滑；短期偿债能力方面，评级公司更加注重现金比率和现金到期债务比的变动情况，毕竟短期现金流是否充沛、债务是否集中兑付对于企业生存至关重要；长期偿债能力方面，资产负债率均较去年同期上升，而EBITDA利息保障倍数确呈现不断弱化趋势；现金流方面，现金收入比并不是一个很好的衡量评级主体下调与否的指标；营运能力方面，营业周期虽然能反映出企业经营情况，资金占用方面的问题，但是相较于前面提及的指标，其对评级变动的指示性方面反应并不总是正确，14年的样本数据就是一个例外。

同时，我们对于17年主体评级下调的企业近3年来的经营情况进行了归纳，财务指标同表2，详见表3。我们发现，总体而言，不管是盈利能力，短期，现金流还是长期偿债能力总体而言均较评级下调前一年度有一个更大幅度的下滑。营业周期同比变动在预判企业评级调降方面有一定的滞后性，在这里，我们看到企业营业周期在经历了连续两年的大幅同比增长后才有所下降。

4. 评级下调案例分析

结合前面的定性和定量分析，我们认为由中诚信国际进行跟踪评级的产业债发行人，若发行人属于传统行业、盈利受大宗商品价格波动影响较大、初始评级偏低，且其盈利能力、偿债能力指标明显恶化，则发行人面临较大的评级下调风险。特别的，我们以2家被下调主体评级的发行人作为案例，分析其评级下调的主要逻辑。

1） 重庆钢铁集团矿业有限公司

重庆钢铁集团矿业有限公司（以下简称“公司”）主营业务包括炼铁用铁矿石、耐火黏土、石灰石、白云山开采，加工。公司于2016年9月30日发行了期限为5年的公司债“16渝钢01”，中诚信国际给予其主体初始评级为AA-/稳定。

基于2016年以来铁矿石价格低位震荡以及销售受到一定负面影响令公司营业总收入进一步下滑，经营性利润的减少导致净利润为负，关联企业重钢股份破产重整申请已被法院受理，公司对其及控股股东重钢集团的应收款项面临较大回收风险以及由此造成的对公司生产经营的流动性风险增加。因此，中诚信国际于2017年7月27日下调其主体信用评级至AA-/负面。

2） 英利能源(中国)有限公司

英利能源(中国)有限公司主营业务为销售太阳能电池组件，产品主要销往中国、日本和美国，15年三者合计销售占比为72.85%。公司于2012年5月2日分别发行了3年期和5年期的中期票据“12英利MTN1”和“12英利MTN2”，中诚信国际给予其初始主体评级为AA/稳定。

2004-2010年期间，受欧洲各国补贴政策的推动，光伏行业进入高速发展期，而企业也抓住了这一发展的机遇，加快技术进步和规模，大幅降低了产品生产成本。2011年，受欧债危机，欧洲各国补贴政策变动，市场供过于求等因素影响，组件产品价格持续下降，12年5月，美国对原产中国的电池展开的“双反”调查发布初裁结果，计划对不同制造商征收31.14%-249.96%的高额反倾销税，12年7月欧洲光伏行业联盟向欧盟委员会提交申诉，要求对中国产品进行反倾销调查。中国国内生产的太阳能电池片和组件绝大部分出口至欧洲和美国，对外依存度较高，在贸易争端加剧情况下，国内光伏企业经营环境进一步恶化，存货积压，往来款明显增加，大部分企业处于停产或半停产状态，盈利能力和经营性活动净现金流均大幅下降，流动性风险凸显。同时，由于前几年产能的快速扩张，国内光伏企业债务规模大幅增长，资产负债率和总资本化比率均明显升高，依靠自身经营所产生的现金流已不能覆盖债务本息，必须依靠外部融资解决资金平衡。因此，中诚信国际将光伏类企业评级展望统一调整成负面。

同年，随着英利中国产能利用率明显降低，盈利能力大幅亏损，销售回款账期明显延长，资产负债率和总资本化比率不断提高，并且在建项目拟建项目仍较大，资产负债率仍有进一步上升的压力，因此中诚信国际下调企业主体评级至AA-/负面。

2015年7月，由于公司较高的负债率水平没有得到改善，较高的财务费用支出不仅限制了盈利情况改善，而且加大了公司流动性压力，15年1季度受流动性紧张影响，产能利用率出现下滑，经营状况尚未得到根本性改善。因此，中诚信国际继续下调公司主体评级至A+/负面。同年9月，由于企业经营状况继续恶化，而控股公司YGE资产负债率高达98.8%，企业与YGE旗下其他控股公司之间存在较大规模的关联交易和资金往来，同时公司部分债务由YGE担保，YGE经营情况的不断恶化和持续亏损使得中诚信国际继续下调企业主体评级至A。10月，由于和英利中国存在关联交易的天威英利违约，这将对英利这个的业务运营，外部授信造成负面影响，中诚信国际继续下调其主体评级至BBB。

16年以来，由于英利中国经营并无起色，由于15年底计提了大额减值损失，公司处于资不抵债状态，虽然3月份公司所有者权益转正，但归属于母公司的权益金额依然为负，同时，企业货币资金远低于短期债务和总债务，短期流动性和营运资金方面压力明显，导致公司组件产能利用率依然处于较低水平，而关联公司保定天威英利部分本金依旧未能兑付，债权人要求英利中国追加担保，因此公司评级分别于5月13日、8月11日被下调至BB、B。 

受2016年“6.30”抢装后光伏行业需求透支影响，2016年7-9月公司营业总收入环比显著下滑，单季度净利润再次发生亏损。目前光伏产品价格持续下行、2017年以来光伏组件需求不及预期以及企业间成本竞争加剧，加之公司运营资金缺口较大，组件产能利用率仍处在较低水平，公司依然面对较大的经营压力。此外，截止2016年9月末，公司短期债务高达62.64亿元，资产负债率已达99.48%，且目前公司货币资金余额偏小，面临很大的流动性压力，金融机构已对公司大部分借款进行展期处理。公司债务重组和引入战略投资者的计划安排在短期内也存在一定不确定性。基于此，中诚信国际决定将英利能源（中国）有限公司主体信用等级由B下调至CCC。

我们整理了中诚信国际2012年以来跟踪评级公募产业债发行人上调主体评级具体情况（见附录表二）。截至2017年8月初，中诚信国际跟踪评级上调非金融公募产业债发行人合计239次，涉及181家发行人。（本文所称评级调整，包括评级上调和评级下调，评级上调包括评级和展望上调，评级下调包括评级和展望下调，下同。）

1. 评级上调整体情况分析

从下表不难看出，2012-2015年主体评级上调的次数及所涉及的发行人数量呈上升趋势，而 16年上调次数和发行人数量明显下滑，17年则有所回升。2014年、2015年主体评级上调发行人数较2012、2013年明显增多，可能是因为部分行业受益于强劲的消费需求，利润显著上升，这种差异体现了国企产业结构优化，而16年明显下滑可能是受制于外围需求下降，而行业内产能过剩严重，17年以来，供给侧改革的实施、房地产行业的好转等因素使得经济基本面较过去一年有了明显的好转。

2. 评级上调定性因素分析

从中诚信国际12年以来主体评级上调的发行人样本来看，行业分布并不集中，但初始评级偏低的发行人容易被上调评级。具体来看，除交通运输、公用事业、综合、化工等行业发行人较为集中外，其他行业分布比较分散。由于中诚信国际的受评主体约80%都是国企，主体评级上调的发行人也多为国企，但近年来有下降趋势，但是17年国企上调评级企业数量仍然超过非国有企业。

参考评级下调部分方法，我们依然选取发行人所属行业、发行人跟踪评级初始评级、发行人公司属性几个定性指标分别代表外部运营环境、公司经营竞争力和公司外部支持指标，以考察跟踪评级时各个定性指标在发行人主体评级上调时呈现的规律。

从评级上调发行人行业分布来看，181家上调评级的发行人分布于25个行业,其中19家发行人集中在综合行业，16家发行人集中在公用事业，15家发行人集中在化工,12家发行人集中在商业贸易和交通运输, 除此之外，采掘、建筑装饰各11家，医药生物9家，其余发行人行业分布较为分散。交通运输、公用事业、综合等行业发行人较为集中，表明国家政策支持对国企发行人的信用资质有重要影响，在基础设施、公用事业等领域，国家积极推广政府和社会资本合作模式，提升了相关发行人的竞争力。另外我们注意到化工、机械设备在评级下调的企业中也较多，这个也不难理解，不少企业在国家09年推出一波4万亿投资后积极扩大产能规模，企业经营在外部需求的推动下随之好转，但12年以后随着产能不断释放，实际需求下降以及企业经营杠杆过高，企业经营遇到了很多问题，比如运营周期不断上升，盈利质量下降等，导致企业主体评级也经历了一波过山车。 单从17年评级上调主体分布行业来看，截至17年8月初共有26家企业主体上调主体评级，其中综合、采掘、化工上调家数为4、3、3，,房地产、钢铁、公用事业、农林牧渔上调家数分别为2，其他行业分布较为分散。从上调企业所属行业来看，不变的依旧是公用事业，而采掘、化工受益于近年来的消费需求增加供给下降，经营有一定改善。

从评级上调发行人初始评级来看，239次主体评级上调行动中发行人初始评级为AA、AA-评级分别有87和76次，结合前面评级下调发行人也集中于这一级别区间，表明在中诚信国际评级方法中，中低评级发行人更易被调整级别，但和下调也有一定区别，AA评级在上调下调中占比均最高，但是AA-（28次）、AA+（25次）在下调次数中大致相当，且远低于AA。结合17年情况来看，初始评级AA-（16.67%）、AA（9.49%）、AAA（6.25%）评级依次是最易上调主体，相较下调的排序AA-(10.00%)、AA+(2.70%)、AA(1.46%)，不难看出AA-最易上下波动。

从近6年评级上调发行人公司属性来看，181家主体评级上调发行人中国企多达111家，占比61%，一方面是因为中诚信国际的受评主体多为国企，另一方面表明在中诚信国际产业债评级方法里面，公司属性为国企的发行人能够获得政府较多支持，对于发行人主体评级维持和提升作用较大。此外，这些国企中不少是初始评级为中低等级的发行人，因此其级别变动频率较高。而去年我们报告中亦有涉及“156家主体评级上调发行人中国企多达92家，占比59%”，虽然取样时间有所不同（历年VS近5年），但从一个侧面反映出国企属性在评级上调的考量中所占比重在增加。更明显的证据可从17年评级上调企业属性反映，上调评级的地方国企、央企、民营企业占各自评级主体比重分列前三位，而评级上调国企在相应属性企业总样本中有3.51%左右。从绝对数来看，17年26家上调评级主体中，非国企7家，国企19家。

3. 评级上调定量因素分析

从中诚信国际12年主体评级上调的发行人样本来看，公司资产负债率和盈利能力指标明显改善的发行人，尤其是盈利增长较多的发行人更容易上调评级。具体来看，在考察的近6来评级上调的发行人样本内，营业收入平均增幅、归属母公司股东的净利润平均增幅均保持在两位数增长；偿债能力方面，样本内发行人资产负债率总体保持下行态势。

参考评级下调部分方法，我们依然选取资产负债率、营业收入、归属母公司股东的净利润、投入资本回报率、营业周期等财务指标，分别代表发行人公司规模、盈利能力、偿债能力、运营能力和成长能力等方向的财务风险状况。以下我们重点分析各个跟踪年份下调主体评级发行人上述财务指标表现出来的变动特征。

我们对每一跟踪年份主体评级上调的发行人各项财务指标变动情况进行考察。平均来看，每年主体评级上调的发行人财务指标变动具有明显的规律性——营业收入同比增幅均在12%以上，归属母公司股东的净利润同比增幅在42%以上，资产负债率多数年份有所下降。

同时，我们对于17主体评级上调的企业近3年来的经营情况进行了归纳，财务指标同表9，我们发现，总体而言，企业的盈利能力，特别是营业收入近三年来均保持较快增长；对于归属母公司的净利润、资本回报率、资产负债率、全部债务/EBITDA、营业周期较评级调整前一年度有明显改善。特别的，我们以今年2家主体评级上调的发行人作为案例，分析其评级上调的主要逻辑。

4. 评级上调案例分析

1） 上海实业发展股份有限公司

上海实业发展股份有限公司是上海市政府重点扶持的国有大型企业集团，主营房地产开发、房地产经营、与房地产业务相关的信息咨询服务，国内贸易(涉及许可经营的，凭许可证经营)，形成了基建设施、房地产和消费品三个主要核心业务。2016年公司房地产收入、工程项目收入及物业管理服务收入分别占比76.72%、12.99%和6.47%。公司于2015年发行两支债券，期限分别为3年、5年。2016年发行一支债券，发行期限为5年。中诚信国际给予其初始评级为AA/稳定。

受益于2016年前三季度房地产市场宽松的政策环境，加之公司积极盘活项目库存，加速去化，2016年公司房地产销售业绩大幅增长，实现合同签约销售面积75.00万平方米和合同销售额109.90亿元。受益于良好的销售回款以及谨慎的土地购置策略，2016年公司的经营活动净现金流为大幅净流入，当期末公司货币资金余额大幅增长，净债务规模较小，总资本化比率处于行业内较低水平。同时，投资性物业租金及物业管理为公司提供稳定的现金流入。除此以外，公司有较为畅通的融资渠道，截止2017年3月末，公司共获得银行授信162.32亿元，其中未使用授信额度50.65亿元，其亦可通过股票市场融资。因此中诚信国际于2017年5月26日将其主体信用评级由AA上调为AA+，评级展望为稳定；将“15上实发MTN001”的债项信用等级由AA上调为AA+。

2） 宁夏宝丰能源集团股份有限公司

宁夏宝丰能源集团股份有限公司主营业务包括煤炭开采，焦炭及相关化工产品的生产销售。公司拥有良好的煤炭资源优势，煤炭资源储备丰富，公司目前拥有马莲台煤矿采矿权、四股泉煤矿探矿权及矿井开采项目核准文件，其中马莲台煤矿可采面积为19.38平方公里，可采储量达2.42亿吨，四股泉煤矿勘查面积24.12平方公里，可采储量达1.03亿吨。按公司目前420万吨/年的原煤生产能力，两煤矿能满足公司44年的开工需求。公司以煤炭产品销售收入为主，占总收入比值一直稳定在99%左右。公司于12年首次发行了为期7年金额4亿的企业债，中诚信国际给予其主体初始评级为AA-/稳定。

2016年以来，公司继续保持了丰富的煤炭资源以及焦炭的规模优势，烯烃装置运行稳定且盈利能力强，“煤—焦—化”产业链协同效应及经济效益逐步显现，获利能力较强等优势。2016年级2017年一季度，经营活动净现金流分别为25.05亿元和7.64亿元。因此中诚信国际于2017年7月27日上调其主体信用评级至AA+/稳定。

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