【漫步华尔街•第915期】美联储与美元国际化

文/宋湘燕、王进会（中国人民银行美洲代表处）

在金本位制度下，黄金和英镑是国际货币体系的两大支柱，但进入20世纪之后美元逐渐崛起。20世纪20年代，美元计价的贸易信贷规模首次超过英国。在美元崛起并雄霸国际货币体系的过程中，美联储发挥了极其重要的作用。

美元崛起并成为国际储备货币

美国经济在18世纪后期开始起飞，尤其是第二次工业革命使美国获得了先进的工业技术。工业主导型经济加快发展，为美元国际化奠定了强大的基础。并带动了美国金融市场的不断成熟和完善。美国于 1811 年成立纽约证券交易所， 1896 年道琼斯工业指数建立，成为反映美国经济的晴雨表。第一次世界大战期间，美国为英国和其他参战国提供大量贷款，由净债务国变成净债权国，美元银行承兑汇票市场快速发展，纽约成为与伦敦并列的国际金融中心。

19世纪晚期，以英镑计价的国际贸易占比高达 60% ， 1899 年各国外汇储备中英镑占比接近 66% 。但第一次世界大战后美国黄金储备快速增加， 1935 年，美国的黄金储备占比上升至 45.1% ，而英国仅占 7.3% 。雄厚的黄金储备确保了美元币值稳定，纽约作为国际金融市场的迅速崛起又极大地提高了美元的国际流动性。 1913 年之后美元逐渐受到国际金融市场和各国央行的青睐，到 1917 年美元已经成为一种主要的国际货币。 20 世纪 20 年代美元在贸易信贷中的使用首次超过英国，国际储备货币地位逐步确立。 1954 年，各国官方外汇储备中美元的比例超过英镑。

积极推动美元金融市场发展

20世纪二三十年代，美元的国际化主要体现为美元定价的贸易融资工具——银行承兑汇票——市场交易规模不断扩大，这使得纽约迅速成为与伦敦并驾齐驱的国际金融中心，美元也因此获得与英镑并列的国际货币地位。

银行承兑汇票是20世纪早期主要的国际贸易融资工具，美元国际化始于 1913 年以后纽约银行承兑汇票市场的发展。 1912 年美国超越英国成为世界第一大贸易国，但在此之前，美国全国银行法案（ National Banking Act ）禁止国内银行在海外设立分支机构和开展贸易融资业务，满足美国出口企业贸易融资的银行承兑汇票主要由英国的金融机构提供，并以英镑计价。这主要是因为伦敦是当时的国际金融中心，拥有数量众多的商业银行和规模庞大的海外分支体系。据史料记载， 1913 年英国在拉美地区设立的银行分支机构的资产和资本总额分别为 6900 万英镑和 350 万英镑，到 1921 年又分别增加至 1.25 亿英镑和 590 万英镑。这些金融机构发行银行承兑汇票，以满足各国进出口企业的贸易融资需求，并且这些承兑汇票可以在二级市场上自由交易。同时英格兰银行积极对承兑汇票市场进行干预，以确保银行承兑汇票具有较高的流动性和稳定利率。

在促进美元银行承兑汇票市场发展过程中，美联储发挥了积极的作用。1913年，美国通过了联邦储备法案，取消了对银行设立海外分支机构的限制，鼓励美国银行机构发行以美元定价的承兑汇票，以满足国内进出口企业的贸易融资需求。同时，决定成立美国联邦储备体系（以下简称“美联储”），并授权美联储对美元承兑汇票交易市场进行干预，确保美元承兑汇票的流动性和利率稳定。据统计，第一次世界大战前，纽约的商业票据利率比伦敦的银行承兑汇票利率高约 200 个基点，表明纽约市场的吸引力远远不及伦敦，伦敦是当时主要的国际金融中心。但从 1913 年开始，美国银行业开始发行美元承兑汇票，在美联储的积极干预下，美元承兑汇票利率在 1915 年以后比英镑承兑汇票利率至少低 100 个基点，美元承兑汇票对投资者的吸引力明显提高。同时从 1915 年开始，开展美元承兑汇票业务的美国银行机构逐渐增多，纽约银行承兑汇票市场规模稳步扩大， 1919 ～ 1920 年达到最高的 10 亿美元，随后有所下降。但 1922 年以后，美元承兑汇票规模又快速膨胀，到 1929 年已达到创纪录的 18 亿美元。为增强美元承兑汇票对投资者的吸引力，美联储充分发挥美元承兑汇票最后购买人的作用，在二级市场上积极买入银行承兑汇票。据统计， 1919 ～ 1939 年美联储持有的银行承兑汇票占比区间约为 25% ～ 75% ， 1917 年美联储甚至一度成为美元承兑汇票二级市场上的唯一买家。美联储的积极介入极大地提高了美元承兑汇票的流动性，确保了承兑汇票的较低利率，促进了美元承兑汇票市场的较快发展。

Eichengreen与 Flandreau(2010) 对上世纪二三十年代美联储干预美元承兑汇票市场的效果进行了实证研究。结果表明，美联储在二级市场上的最后购买人角色有效提高了美元承兑汇票的流动性，确保了承兑汇票的利率稳定，提高了其对投资者的吸引力。在 1929 ～ 1933 年大萧条期间及之后，美联储和英格兰银行逐渐退出对本国银行承兑汇票市场的干预，这导致了两国承兑汇票市场规模急剧萎缩。据统计， 1935 年美元承兑汇票市场规模仅为 1929 年的七分之一，而伦敦银行承兑汇票规模在 1929 ～ 1935 年缩减了一半，再次印证了美联储在美元承兑汇票市场发展中的关键作用。

积极干预外汇市场确保美元币值稳定

第二次世界大战结束后，布雷顿森林体系在美国雄厚经济实力和巨额黄金储备支撑下维系了二十多年，对促进战后西欧和日本经济复苏和国际金融体系稳定发挥了关键作用。但随着20世纪 60 年代后西欧和日本经济快速发展，美国的经济实力和国际影响力相对下降，美元作为全球储备货币的“特里芬难题”日益严重：为促进国际贸易和经济增长，美国必须持续增加美元供给；但供给无限增长会削弱境外机构对美元币值稳定的信心，引发市场抛售和汇率暴跌风险。

按照布雷顿森林体系规定，美元按照35美元兑 1 盎司黄金的价格与黄金挂钩，其他国家的货币直接与美元挂钩。但欧洲各国在与美元实际挂钩过程中普遍低估本币，因此积累了巨额的美元贸易顺差。为防止美元贬值造成损失，从上世纪 50 年代后期开始，这些国家不断用美元从美国兑换黄金，造成美国黄金储备逐渐下降。 1960 年的经济萧条加速了资本外流趋势，同时伦敦黄金市场上的黄金价格上涨到 40 美元 1 盎司，进一步加剧了外国央行从美国兑换黄金并在伦敦市场上出售的套利行为。这些因素导致在 60 年代初美国黄金储备流失更加严重，并威胁到美元币值稳定。为扭转这一局面，从 1961 年开始，隶属于美国财政部的外汇稳定基金（ Exchange Stabilization Fund, ESF) 通过与其他国家签订货币远期合约（ forward contract) ，积极干预美元外汇市场，以防止黄金储备继续流失，确保美元币值稳定。 ESF 的干预资金主要来源于国会拨款。据统计，截至 1961 年 6 月 30