文/宋湘燕、王进会（中国人民银行美洲代表处）
在金本位制度下，黄金和英镑是国际货币体系的两大支柱，但进入20世纪之后美元逐渐崛起。20世纪20年代，美元计价的贸易信贷规模首次超过英国。在美元崛起并雄霸国际货币体系的过程中，美联储发挥了极其重要的作用。
美元崛起并成为国际储备货币
美国经济在18世纪后期开始起飞，尤其是第二次工业革命使美国获得了先进的工业技术。工业主导型经济加快发展，为美元国际化奠定了强大的基础。并带动了美国金融市场的不断成熟和完善。美国于1811年成立纽约证券交易所，1896年道琼斯工业指数建立，成为反映美国经济的晴雨表。第一次世界大战期间，美国为英国和其他参战国提供大量贷款，由净债务国变成净债权国，美元银行承兑汇票市场快速发展，纽约成为与伦敦并列的国际金融中心。
19世纪晚期，以英镑计价的国际贸易占比高达60%，1899年各国外汇储备中英镑占比接近66%。但第一次世界大战后美国黄金储备快速增加，1935年，美国的黄金储备占比上升至45.1%，而英国仅占7.3%。雄厚的黄金储备确保了美元币值稳定，纽约作为国际金融市场的迅速崛起又极大地提高了美元的国际流动性。1913年之后美元逐渐受到国际金融市场和各国央行的青睐，到1917年美元已经成为一种主要的国际货币。20世纪20年代美元在贸易信贷中的使用首次超过英国，国际储备货币地位逐步确立。1954年，各国官方外汇储备中美元的比例超过英镑。
积极推动美元金融市场发展
20世纪二三十年代，美元的国际化主要体现为美元定价的贸易融资工具——银行承兑汇票——市场交易规模不断扩大，这使得纽约迅速成为与伦敦并驾齐驱的国际金融中心，美元也因此获得与英镑并列的国际货币地位。
银行承兑汇票是20世纪早期主要的国际贸易融资工具，美元国际化始于1913年以后纽约银行承兑汇票市场的发展。1912年美国超越英国成为世界第一大贸易国，但在此之前，美国全国银行法案（National Banking Act）禁止国内银行在海外设立分支机构和开展贸易融资业务，满足美国出口企业贸易融资的银行承兑汇票主要由英国的金融机构提供，并以英镑计价。这主要是因为伦敦是当时的国际金融中心，拥有数量众多的商业银行和规模庞大的海外分支体系。据史料记载，1913年英国在拉美地区设立的银行分支机构的资产和资本总额分别为6900万英镑和350万英镑，到1921年又分别增加至1.25亿英镑和590万英镑。这些金融机构发行银行承兑汇票，以满足各国进出口企业的贸易融资需求，并且这些承兑汇票可以在二级市场上自由交易。同时英格兰银行积极对承兑汇票市场进行干预，以确保银行承兑汇票具有较高的流动性和稳定利率。
在促进美元银行承兑汇票市场发展过程中，美联储发挥了积极的作用。1913年，美国通过了联邦储备法案，取消了对银行设立海外分支机构的限制，鼓励美国银行机构发行以美元定价的承兑汇票，以满足国内进出口企业的贸易融资需求。同时，决定成立美国联邦储备体系（以下简称“美联储”），并授权美联储对美元承兑汇票交易市场进行干预，确保美元承兑汇票的流动性和利率稳定。据统计，第一次世界大战前，纽约的商业票据利率比伦敦的银行承兑汇票利率高约200个基点，表明纽约市场的吸引力远远不及伦敦，伦敦是当时主要的国际金融中心。但从1913年开始，美国银行业开始发行美元承兑汇票，在美联储的积极干预下，美元承兑汇票利率在1915年以后比英镑承兑汇票利率至少低100个基点，美元承兑汇票对投资者的吸引力明显提高。同时从1915年开始，开展美元承兑汇票业务的美国银行机构逐渐增多，纽约银行承兑汇票市场规模稳步扩大，1919～1920年达到最高的10亿美元，随后有所下降。但1922年以后，美元承兑汇票规模又快速膨胀，到1929年已达到创纪录的18亿美元。为增强美元承兑汇票对投资者的吸引力，美联储充分发挥美元承兑汇票最后购买人的作用，在二级市场上积极买入银行承兑汇票。据统计，1919～1939年美联储持有的银行承兑汇票占比区间约为25%～75%，1917年美联储甚至一度成为美元承兑汇票二级市场上的唯一买家。美联储的积极介入极大地提高了美元承兑汇票的流动性，确保了承兑汇票的较低利率，促进了美元承兑汇票市场的较快发展。
Eichengreen与Flandreau(2010)对上世纪二三十年代美联储干预美元承兑汇票市场的效果进行了实证研究。结果表明，美联储在二级市场上的最后购买人角色有效提高了美元承兑汇票的流动性，确保了承兑汇票的利率稳定，提高了其对投资者的吸引力。在1929～1933年大萧条期间及之后，美联储和英格兰银行逐渐退出对本国银行承兑汇票市场的干预，这导致了两国承兑汇票市场规模急剧萎缩。据统计，1935年美元承兑汇票市场规模仅为1929年的七分之一，而伦敦银行承兑汇票规模在1929～1935年缩减了一半，再次印证了美联储在美元承兑汇票市场发展中的关键作用。
积极干预外汇市场确保美元币值稳定
第二次世界大战结束后，布雷顿森林体系在美国雄厚经济实力和巨额黄金储备支撑下维系了二十多年，对促进战后西欧和日本经济复苏和国际金融体系稳定发挥了关键作用。但随着20世纪60年代后西欧和日本经济快速发展，美国的经济实力和国际影响力相对下降，美元作为全球储备货币的“特里芬难题”日益严重：为促进国际贸易和经济增长，美国必须持续增加美元供给；但供给无限增长会削弱境外机构对美元币值稳定的信心，引发市场抛售和汇率暴跌风险。
按照布雷顿森林体系规定，美元按照35美元兑1盎司黄金的价格与黄金挂钩，其他国家的货币直接与美元挂钩。但欧洲各国在与美元实际挂钩过程中普遍低估本币，因此积累了巨额的美元贸易顺差。为防止美元贬值造成损失，从上世纪50年代后期开始，这些国家不断用美元从美国兑换黄金，造成美国黄金储备逐渐下降。1960年的经济萧条加速了资本外流趋势，同时伦敦黄金市场上的黄金价格上涨到40美元1盎司，进一步加剧了外国央行从美国兑换黄金并在伦敦市场上出售的套利行为。这些因素导致在60年代初美国黄金储备流失更加严重，并威胁到美元币值稳定。为扭转这一局面，从1961年开始，隶属于美国财政部的外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund, ESF)通过与其他国家签订货币远期合约（forward contract)，积极干预美元外汇市场，以防止黄金储备继续流失，确保美元币值稳定。ESF的干预资金主要来源于国会拨款。据统计，截至1961年6月30日，ESF资产总额为3.36亿美元，其中绝大部分为外币债券，美元资金不足限制了ESF的干预能力。
为解决这一问题，美国财政部要求美联储购买ESF持有的外国债券，以增加对ESF的美元供给，使ESF有充足的美元流动性干预市场。同时1961年3月英镑出现贬值迹象，英格兰银行通过在外汇市场上抛售美元、购买英镑成功维持了汇率稳定。尽管英格兰银行出售的美元资产大部分被其他欧洲国家央行持有，并未流入美国，但各国央行用美元从美国兑换黄金的势头并未明显放缓。
为解决ESF美元资金不足，并遏制各国央行用美元兑换黄金的势头，1961年7月美联储顾问Ralph Yough建议美联储效仿英格兰银行，对美元外汇市场进行干预。随后，美联储相继推出了一系列政策工具。一是货币互换（currencyswap）。美联储与欧洲各国央行签订货币互换协议（swap line)，确保美联储有足够外汇资金及时吸收外汇市场上各国央行出售的美元资产。二是抵押注资（warehousing）。美联储用美元购买ESF持有的外币资产，确保ESF有充足的流动性干预外汇买卖。美国联邦公开市场委员会以投票方式表决通过了这两项干预政策。1962年美联储首次与法国央行签订了5000万美元的货币互换协议，截至1967年5月美联储已经同14个央行及国际清算银行（BIS）签署了双边货币互换协议。同时美联储积极购入ESF持有的瑞士法郎等外币资产。据统计，1962～1971年，美联储与各国央行签订
的货币互换总金额达117亿美元。货币互换在上世纪六七十年代得到频繁使用，布雷顿森林体系解体后，1981年美联储与瑞典央行进行了最后一次货币互换协议。1998年底美联储与美国财政部决定，除在NAFTA协议下继续保留与加拿大和墨西哥的互换协议外，不再延续与其他央行及BIS的互换协议。但60年代的货币互换安排和抵押注资操作成为美联储干预美元外汇市场的重要工具，确保了美元汇率稳定，在稳定市场对美元汇率预期方面也发挥了积极作用。
尽管如此，美联储对外汇市场的干预政策在联储系统内部仍引起了很大争议，这主要是因为联邦储备法案对美联储是否有权直接干预外汇市场、是否可以与其他央行签订货币互换协议、是否可以用购买外汇资产的方式为财政部门提供美元流动性支持等职能并未明确规定。而且美国的汇率政策主要由财政部负责制定，干预外汇市场超出了美联储的职责范围。部分联邦公开市场委员会成员和联储分行行长认为，干预政策使联储受制于财政部，损害了联储的独立性。但时任纽约联储行长Hayes等认为美联储干预外汇市场与公开市场操作类似，能有效降低外汇市场的投机行为，确保美元币值稳定。从实际效果来看，这两项政策推出后，各国抛售美元的势头和美元贬值的压力明显缓解，市场主体尤其是各国央行对美元币值稳定的信心显著增强，进一步巩固了美元在布雷顿森林体系中的绝对优势地位。以德国为例，在布雷顿森林体系时期，贸易顺差使德国积累了大量的美元外汇，为避免美元贬值造成损失，德国央行倾向于出售美元以兑换黄金。但美国不愿意黄金储备外流，向德国央行承诺美元不会贬值，要求其继续持有美元。为兑现这一承诺，美国财政部要求美联储与德国央行签订货币互换协议，约定在未来某个时间按既定的汇价购买德国央行持有的美元，这消除了德国央行持有的美元的贬值风险，同时还使美联储获得了在外汇市场购买美元所需的外币资金。
对人民币国际化的启示
建立成熟、开放的国内金融市场是货币国际化的关键要素。美国在第一次世界大战前就已经超过英国成为世界最大的经济体和贸易国，但美元真正获得与英镑类似的国际货币地位是始于美元承兑汇票市场的兴起和发展，以及以美元计价和结算的国际贸易融资规模快速扩张。这表明不断增强的经济和贸易实力是货币国际化的基础，但不是货币国际化的充分条件。一国货币的国际化不仅要有雄厚的经济和贸易实力，更关键的是要建立成熟、开放的本币金融市场，有效增强本币金融资产的流动性和吸引力。近年来，随着改革开放步伐不断加大，我国金融市场的规模、活跃度和开放度显著提升，但仍然存在制度不健全、管制较多、抗风险能力弱等诸多问题，在促进人民币国际化中的关键作用发挥不够。未来应采取更多政策措施，继续深化金融领域的改革与开放，推动建立符合人民币国际化要求的成熟、完善、开放的金融市场。
中央银行的支持推动有助于克服后发劣势、加快本币国际化进程。传统研究认为，英镑作为传统的国际贸易定价和结算货币，其国际货币地位具有很强的网络外部效应和在位者优势，这种优势造成尽管美国经济和贸易规模在第一次世界大战前就已经超越英国，但直到第二次世界大战后美元才真正取代英镑成为主要的国际货币。美元国际化的实践表明，由于美联储在第一次世界大战后积极推动美元承兑汇票市场发展，纽约的市场竞争力显著提升，成为与伦敦齐名的国际金融中心，美元实际上在第二次世界大战前就已经成为与英镑并列的主要国际货币。因此，一国货币的国际化需要中央银行的积极介入，中央银行的支持和推动能有效降低现有国际货币的外部效应和先行优势对本币的冲击，提高本币资产的国际竞争力。近年来，人民币跨境贸易结算规模不断扩大，但美元在全球范围内具有强大外部效应，日元、欧元在特定区域内也具有鲜明的先发优势，美元、日元、欧元等现有国际货币的“在位者优势”使人民币在走向国际化过程中面临较大障碍，克服这一短板需要我国央行的积极介入和大力支持。
外汇干预是保持汇率稳定、实现人民币国际化长期可持续的必要之举。币值稳定是货币实现价值储藏功能的前提，也是增强投资者对该货币信心和持有意愿的基础。上世纪60年代，随着西欧和日本经济复苏，美国出现了巨大的贸易赤字，为减少黄金储备流失和市场对美元贬值的担忧，美联储通过签署货币互换协定和抵押注资操作，直接干预美元外汇市场，确保了美元供需平衡和币值稳定。由于美国汇率政策主要由财政部负责制定，美联储的这两项干预政策超出了联邦储备法案规定的货币政策权限，属于非常规的外汇市场干预政策，这凸显了币值稳定对增强投资者信心、保持美元长期国际货币地位的重要性。人民币国际化将是一个长期过程，在这个过程中，保持币值稳定是人民币国际化持续稳步推进的一个必然要求，应借鉴美联储的经验，采取必要的非常规措施对人民币汇率的异常波动及时干预，确保人民币币值稳定和长期投资价值。（完）
文章来源：《中国金融》2016年第1期（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：彭佳婕
【漫步华尔街】专栏往期回顾：
第900期：美联储的职责绩效及独立性分析
第901期：美国私募基金的监管之路
第902期：美国银行内部风险导向审计的经验及启示
第903期：美国 P2P 网贷的发展、困境、监管及启示
第904期：2016年七个最值得关注的交易日
第905期：美国保险集团监管模式及启示
第906期：朱民：特朗普上台的经济基础、政策和全球影响
第907期：美元“王者归来”意味着什么？
第908期：2017，美国金融深处的忧虑
第909期：丁安华：华尔街“野蛮人”的进化
第910期：美国未来金融监管的特朗普场景
第911期：新监管框架下美国投行业何去何从？
第912期：美国债转股的国际借鉴
第913期：美联储“前瞻性指导”的政策实践及其效应分析
第914期：股市板块轮动：特朗普政策还是宏观经济的作用？
查找公众号bashusongonfinance或扫描下方二维码关注本平台，查看往期文章。
温馨提示：现微信最新版本“订阅号”已实现公众号置顶功能，广大读者可点开“金融读书会”公众号，点“置顶公众号”键，即可将“金融读书会”置顶，方便查阅。
