期权对冲穿越牛熊（演讲全文）

周俊期权 · 公众号 · · 2020-03-10 08:00

正文

2020年3月3日，喜鹊资本总裁周俊在WIND3C会议上分享了“期权对冲穿越牛熊”的主题路演，以下是演讲全文：

大家下午好，今天我跟大家介绍一下期权工具、期权在投资中的一些运用以及我们公司如何结合股票与期权的一些策略。最后有任何问题，欢迎大家留言，我给大家做一个解答。

第一部分是我对期权的一些理解。我是2008年去的美国，本科研究生都在美国完成，金融专业。 2012年底回国，由于国内期权衍生品市场是空白，就一直在香港从事期权相关的交易和投资。 2015年成立了喜鹊资本，一直专注做资产管理，特别是国内有了期权品种之后，我们公司主要的产品都是以期权为主策略。

关于公司，我们的愿景是助力中国期权发展，圆中国金融强国梦。我们从海外市场发展历史中看到一些趋势，国内的期权市场必将迎来爆发式发展，特别是从2018年开始，50ETF交易量，呈几何倍数增长，去年12月23日推出的沪深300期权，又丰富了期权市场交易品种。所以我们的目标是扎根期权，坚持用期权来对冲投资，剥离市场系统性的风险，为客户实现财富的稳健增值。

我用一句话来总结期权是什么，期权是让知识积累变现的最高效投资工具，这句话我也经常拿出来讲。最主要的是知识积累，首先一定要有两方面的知识积累，一方面就是你要对市场和标的有足够的认知熟悉，比如交易50ETF期权，你要对股市，对上证50的蓝筹股、大盘股，有一定的观点，只有对标的熟悉之后，你才能结合期权工具做好投资。还有一个积累是时间，通过实践多去做期权，然后你才能够对这个工具有足够的认知。

我经常参加一些论坛，做一些分享，我发现很多人对期权还是不清楚。大家可能看过很多书或者上过一些课程。其实期权它不是一个知识，它是一门技能。你看再多的书，或者听再多的演讲，自己不去实践，最终还是没有办法。所以一定要自己在市场里面对工具慢慢熟练掌握，有这两方面的积累，期权必然就是一个很高效的投资工具。

我们交易期权的目的，就是稳健持续盈利，不论是股票、商品期货还是任何市场交易，最终只有稳健持续才能够活下来，而不是追求暴利，你一年可以赚个几倍，但很少有人实现三年平均20%到30%收益。所以用期权工具服务我们做交易，目的就是稳健持续盈利。

我交易期权已经十二年，我自己的体会是做交易与做生意一样，一定要精打细算，要以最小的代价建立最大的优势，所以选择工具很重要。比如用期权，你觉得有一波趋势上行，这时波动率很低，波动率低意味着期权便宜，你可以配股票或股指做多，买入看跌期权保护资产，如果判断错误，就相当于以最小的代价建立优势的地位。做交易首先要计算怎么样以最小的成本来实现我们的交易。

为什么会做对冲，原因就是做趋势是有暴利的时候，当然也有很痛苦的时候，特别是这两年，中美贸易战从2018年4月份开始，反反复复已经五次，再加上年后的新冠肺炎导致全球市场动荡，如果是单边的趋势配置，非常煎熬。所以我们做交易临事而惧，当我们的头寸开进去，就要想到害怕，必然选择对冲，要做好对种，一定要去谋定，好谋才能成功。还有一点就是慢就是快，行情来得快，它去得也快。总结两句话就是，迅而升迅而灭，渐而升渐而灭。只有慢慢赚来的钱才是你的钱，这是我们对交易的一些理解，我们一定要借助工具来做好对冲。

我们怎么看待期权，国内投资者刚接触这个工具，很多人都是用作博弈工具，其实期权它是在我们拥有安全垫的基础上来增强我们的收益，假设今年做股票赚了20%，我们就可以拿出五万块钱做一个趋势增强。也就是当我们有安全垫的基础上才去做一个增强的收益，而不是全仓去做期权否则风险是非常大的。

它能够保护我们的权益资产一个无限的下行风险，特别是当我们头寸趋势端获利比较大的时候，一定是要拿出一部分收益做一个反向的买入保护，就相当于买个保险。特别是今年开年以来，一半的时间指数波动都在2%以上，甚至超过了去年整个四季度，如果你有看跌期权保护，那么你就会很安心。

另外，期权它能够辅助我们构建价格补偿机制，我认为这是一个很重要的交易理念，做任何事都要想时间成本、资金成本，所以一定要构建价格补偿机制。特别是作为期权的买方来说，时间的流逝，时间价值每天在递减，它是一个典型的消耗性系统。什么是补偿机制？我们抛开期权，比如一些高分红的股票，一些行业龙头好的上市公司资产，从长期来看，也是一种价格补偿。期权来说更简单，如何构建？当我们持有多头，卖出一些看涨期权，这就是收钱，它能给我们做额外补偿，降低持仓成本。所以不管持有多头还是空头，我们都可以构建一个价格补偿系统。

第二部分我就讲一讲股票期权在我们投资中的运用。国内的期权市场发展前景非常广阔，未来国内的期权市场一定是全球交易量最大的市场，因为国内才刚刚起步，50ETF在2018年之后交易量是几何倍的增长，商品期权也几乎全品种推进。特别是去年的12月底三个沪深300，深市、沪市和IF股指期权推出，更丰富了我们投资标的，所以未来的空间是非常大的，特别是我们可能会越来越多的标的会推出期权品种。随着中国要走向金融，面向全球化，必然要推出更多的对冲工具，才能够吸引到更多的资金。这对我们投资者是更有利的。当然这要求我们对这个工具能够熟练的使用，所以一定要对期权有充分的认知。

期权工具真的很好，它能够解决我们传统股票期货很多的交易盲区。比如遇到重大事件的时候，现阶段新冠疫情，包括这两年的贸易战，相关的品种受外围事件影响非常大。哪怕我们有观点，就假设这个位置，3月2日晚上美股反弹了将近5%，就是全球金融市场有没有企稳还不一定。如果单边去做多或者单边去做空，都存在巨大的风险，但这个时候就期权它是一个保险，它是一个就是权利，你如果作为一个买方，可以用小资金参与做权利方。假设我们配置了十万块钱的多头市值期权，权利金可能代表200万到300万的股票市值。哪怕错了，我最大的亏损也是有限的，但股票却不同。

当期货市场或者股票横盘震荡的情况下，且期权波动率高，我们可以卖出一些期权，持有一个资产，资产端没有什么收益，但卖出期权就是构建价格补偿机制，期权端你可以获得时间价值，做时间的朋友。

当市场狂躁时，如果当波动率急剧拉升的时候，卖出一些期权收益是很大的。特别是去年的2月25日，当时192倍的期权，第二天就跌了百分之七八十，第三天就归零了。或者像开年第一天开盘跌了五六十个点，在这种场景下，你任何工具都不好交易，但期权它是多维度的，它有波动率维度在交易。

当趋势出现，怎么布局，哪个工具最好？毫无疑问肯定是期权。但趋势很难把握，我们可以做一些像牛市价差策略，既能节省成本，又能有比较好的效果。

期权确实它就是拓展了我们的交易维度，它既有方向，又有波动率，还有时间概念，所以确实对工具一定要熟练，一定要经历过各种场景，经历过这种极端的事件，你才能够用好一定要熟练熟悉各种环境下期权表现。作为买方来说，它是一个消耗系统，所以一定要降低使用频率，要在我们有确定性的时候，在波动率非常低的情况下。持有股票哪怕这个位置横盘震荡，我们没有亏损。但期权的话，如果持有三月份的期权，它3月25号到期，在行情没有达预期，或涨幅不大的话，期权随着时间的消耗抵充，所以它是三个维度。

关于波动率，我做了一个简单总结，对于买方波动率越低越有利，期权的价格便宜。高波动率就不用期权，我们可以直接买入股票，直接持有股指，或者直接买入期货。也可以构建牛市价差，通过价差策略，减少我们的成本。当波动率非常高的时候，要避免双买，因为如果行情没有像想象中那么波动大的话，这个时候消耗是很快的，所以一定要耐心等待。卖方来说，高波动率有利卖方，波动率高的话，期权价格贵，相当于我们收到的钱更多，如果波动率很低的话，一定要控制好仓位。除非做对冲，那么我们持有资产，我们波动率低了，就是我们的时间价值回收的少一些而已，如果是做一个裸卖的话，这个时候风险就巨大。所以卖方一定要谨慎，波动率对我们期权交易来说是至关重要，大家一定要把波动率搞清楚。

另外沪深300，由于它是深交所、上交所、中金所有三个合约，可以关注它的波动率，它的波动率有时候随着市场的一些资金参与，它会发生一些扭曲，所以就会形成一些套利的机会。跨市场的一些套利也是一样，就是我们一定要对标的熟悉，一定要去知道它的升贴水是什么东西，是什么原因导致的，包括它的一些波动率高低，是不是由于交易导致的，还是它本身的一些规律。搞清楚这些，由于现在国内确实在期权这一块，参与者可能就是专业度参差不齐，会出现一些无风险套利机会。

当前，特别是我们市场交易量起来了，如果你真的想要布局未来有一个向上的空间看多。特别是现在中国的疫情控制得很好，海外开始全面的一个蔓延爆发。看到强有力的政府，这次事件虽然对于我们中国造成很大的一个影响，但也在国际市场上树立一个很正面的形象。中国资产会重新定价，特别是现在全球的流动性宽松，再加上国内估值对全球相对来说是低的。所以股市是一个很重要的选择，对于资产配置来说。如果看多后市的话，现在波动率又很贵，你可以采用一个牛市价差来降低我们的成本，通过牛市价差调整我们的区间做好以最小的代价来，建立自己最大的优势。

还有我们经常持有股票，也可以买入认沽做对冲，特别是现在股票行情也很好，当然也大涨大跌，这个时候如果纯粹地交易单边，风险很大，如果买入一些认沽做对冲也是很好的一个策略。另外还可以持有资产卖出一些看涨期权，那也是做一个备兑对冲。

接下来这个部分讲讲我们喜鹊资本在股票和期权策略是怎么做的。我们所有的核心，就是我们持有多头市值，持有这个资产，我们会采用期权来对冲，我们会卖出大部分的期权，可能根据我们对未来的一个预期，我们卖出一些实值，还是深度实值，或者一些平值期权，或者甚至我们卖出一些虚值期权，然后买入一些看跌期权，做一个保护。在股票端我们又可以做一个阿尔法端的收益增强，再用期权工具来对冲，抵御市场风险。

任何资产不可能单边持续上涨，它会有一个波动周期，我们对资产一定要熟悉，我们判断在刚刚起步的阶段，波动率很低的位置，觉得未来有一个大幅上涨可能性，我们可以持有股票，买入一个认沽做保护，其实成本很低。如果判断错了我们持有看跌期权，能起到一定的保护作用。如果预期对了，资产端大幅上涨，这个时候我们可以不用卖出看涨期权，可以享受资产端完全上涨。达到一个相对高位的时候，就可以卖出一些期权，买入少量的认沽，当然这个是基于对投资者有自己的交易体系，对于我们来说，在什么样的位置，我们怎么做一些对冲，一定是灵活的对冲，绝不是只坚持一个死对冲。我们刚开始做策略对冲的时候，我们也是一直想着中性策略，但是永远把对冲多空维持在1的一个位置，其实对这样做，效率很低，特别是春节后十天的波动在2%以上，如果是一个纯中性策略的话，在这种行情下反而不能做出收益。所以我们一定是一个灵活的对冲、动态对冲。

提到沪深300推出来，这个对我们是很有利的，因为它的行业更分散了，标的选择空间更大。我们做好自下而上的多因子选股，再进行自下而上的筛选，保留大部分成分股，保持跟指数的相关性，特别是我们近期对于银行不怎么看好，原沪深300银行权重达到20%，我可以降低3%-5%，资金给于行情向好持续交易量大的板块，比如券商，就是做了一个指数增强。股票端叠加T0策略，沪深300的T0收益大于上证50，对股票持仓我们还有T1、 T5、T20调整机制，特别是T20，我们在一个月内会对行业的权重做一些调整，多角度增加超额收益。

这样我们可以做到资产端的指数增强，再加上我们用期权去对冲，主要是以卖方剥离贝塔端的风险，然后又收时间价值。但近期我们看好中国市场，短期的波动也确实很大，特别受外围的一些干扰，疫情的影响等。我们这个时候就是只能放弃这个时间价值回收，买入看跌期权，抵御低开的风险。所以当市场有剧烈波动的时候，我们一方面做好资产配置，另外一方面用好工具来做好对冲。

策略具体展开的话，我们80%的资金都是在做一个资产配置，即买入股票，20%卖出期权，做一个剥离贝塔的风险，实时动态做一个对冲，当波动率高，适合做卖来对冲。当波动率很低，市场有剧烈波动的时候，这个时候可能就是买看跌期权，它更能够防止它的大幅波动。所以我们要根据市场，做一个灵活有效对冲。随着价格的变化，它的做空比例，资产比例也是不一样的，这个就是一定要做到动态调整，调整到一个最优状态，才能够产生收益。除了指数增强，如果波动率很低的情况下，这个时候拿出少量的资金，做一个期权买方配置，做一个买入看跌保护。

期权策略，包括像波动率套利、一些波动率曲面套利、纯粹的期权策略，它的资金量容量是有限的，因为我们现在依然有账户5000张持仓限制，所以这一块就是资金容量并不大，我们核心策略就是做一些资产配置，然后用期权工具来对冲，这个才能够把我们的资金容量扩大。

还有很多混合策略，看到市场有机会的话，我们可以参与。所以我们的产品主要收益来源就是股票阿尔法端的收益，把研究做扎实，把我们的资产优化配置，跑赢指数。然后做一些T0、T1增强。期权相当于做负成本对冲，这就是一个价格补偿。再有一些通过期权工具，我们做一些套利，包括刚才我们讲到的基差回归，包括一些波动率的一些套利，或者做多波动率或者做空波动率，当市场给我们有交易窗口时，我们可以去尝试，最终我们的业绩要稳健持续增长，复利增长，这就是我们核心的收益来源。

从去年初开始到现在，我们的产品收益差不多40%，这个收益率我们相对来说还是满意的，期权工具平滑了我们的收益曲线，不管是我们的机构投资者也好，个人投资者也好，值得我们花时间去研究期权工具。剩下的时间欢迎大家欢迎提问，感谢大家聆听，有任何问题大家可以跟我提问，我这里预留15分钟给大家做一个解答，谢谢大家。

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