核心观点
本报告的主要看点：
1.
从商业模式探讨了建筑业高杠杆率的成因。
2.
论证了去杠杆率的关键在于提高毛利率。
3.
从资产端论证了去杠杆的必要性。
4.
探讨去杠杆的最佳路径。
行业观点
1.商业模式和经营条件决定建筑行业高杠杆率，建筑国企降杠杆空间较小：
1）
我们认为建筑行业的高杠杆率的根本原因是由其“先施工后收款”的商业模式以及低毛利率决定的，行业本质决定了建筑国企降杠杆的空间很小
：
建筑企业向银行融资（长短期借款或债券）、向供应商融资（应付账款）、向业主融资（预收账款）、向员工融资（应付薪酬）等，通过施工活动转化为包含了毛利润的存货，而存货经业主审核后转化为现金/应收账款等资产科目，一方面工程在存货阶段时工程成本几乎全部由建筑企业先行垫付，毛利率的高低决定了建筑企业先行垫付的比例；二方面存货转化为营业收入时有相当的一部分是以应收账款列示在资产负债表中，导致款项无法按时收回，从而导致负债积压，杠杆率偏高；
建筑企业毛利率越低、存货/应收账款周转率越慢、项目投资额越大，其杠杆率越高
；
2）
低毛利率可能是导致建筑行业高杠杆率更为重要的原因
：
由于海外工程回款较快，但海外建筑行业杠杆率依旧偏高：A股建筑平均资产负债率（57%）和美股建筑业平均资产负债率达57%持平，ENR国际工程承包前十名平均负债率77%相比较我国9大建筑央企平均约80%的资产负债率仍然相近。
2.从存货和应收账款的风险看建筑行业高杠杆：杠杆率虽高，但风险并不大：
1）
建筑行业的杠杆大部分积压在存货和应收账款
，
虽然存货和应收账款是资产科目，但建筑企业的负债通过施工活动大多数积压在存货和应收账款上，存货和应收账款的周转快慢对杠杆率影响较大，其减值损失则衡量了杠杆的风险程度，我们以存货和应收账款的风险来衡量建筑企业杠杆的风险程度。
2）
以中国建筑为例，其存货跌价损失和应收账款真实坏账率可控
：
中国建筑2016年的存货和应收账款占到总资产的占比达43%，但中国建筑的
存货跌价损失在近几年中最高不超过2%
；
此外，中国建筑应收账款的真实坏账率约为全部应收账款的8%，考虑到存货转化为营收时仅有少部分转化为应收账款，
故应收账款真实坏账率占总体营收的比重也较低（我们预计不超过2%）
。
因此，中国建筑的杠杆积压最多的存货和应收账款总体风险仍旧可控。
3. 如何降杠杆？建筑央企应采用短长期结合的方式：混改+PPP+ABS为建筑央企带来新机遇：
1）
债转股并不适合建筑大央企
：
市场担心采用债转股的方式去建筑国企杠杆，从而导致ROE下降进而导致PB估值下降，我们认为无论从银行的视角
（
持有建筑央企的债权风险小收益稳定）
还是建筑央企的视角
（
采用债转股长期融资成本接近于当前预期PE估值的倒数，由于建筑央企PE估值均较低，故采用债转股的方式融资成本远高于债性融资）
，
债转股降低杠杆的策略不是最佳策略；
2）
我们认为提升盈利能力是最为本质的最长期的去杠杆方式，也正好契合目前的国改大浪潮
：①
混改
：
混改虽然短期带来如同债转股同样的降低ROE的效果，但股权融资对象不是银行而是有望对建筑企业长期经营带来质变的战略协同者，从而混改将有望长期改善盈利能力/经营活力，从而提升盈利能力/资产周转率进而提升ROE水平；
②
公司制市场化改革/员工激励
：
通过市场化改革及员工激励，在长期来讲将提升运营效率和盈利能力达到去杠杆的长期效果；
3）
在短期可以通过ABS和PPP项目出表等方式满足国资委阶段性去杠杆要求：
短期来看建筑央企可以通过将其在手表内PPP出表快速降杠杆，同时亦可通过ABS盘活企业存量资产从而达到去杠杆的短期目的。
投资建议
考虑央企降杠杆和国改的大趋势下，我们判断顶层设计将更多从混改/员工激励、大力推广PPP或应收账款资产证券化的方式达到去杠杆的目的，由此对建筑央企形成长期利好，推荐九大央企：中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、葛洲坝、中国化学、中油工程。
风险提示
国企去杠杆政策力度低于预期，国企改革不及预期等。
一、商业模式决定高杠杆率，提高毛利率+回款速度是关键
1.A股建筑负债率高低之辨：57%远超其他行业
建筑装饰行业平均负债率57%，高于A股42%平均负债率：由于建筑行业利润率水平较低，生产经营中常见垫资开工现象，应收账款周转期较长，因此对于流动资产需求较高，推升行业整体杠杆水平。根据申万宏源行业分类，建筑装饰行业资产负债率在所有行业中排名第4，远高于A股平均41.98%的资产负债率水平。
九大建筑央企的资产负债率高达77%，远超平均行业水平：
我们根据申万宏源一级行业分类中的建筑装饰板块，将该板块内所有上市公司根据企业性质划分为央企、地方国企与民营企业三类。其中，央企包括中国建筑、中国中铁、中国铁建等19家，地方国企包括山东路桥、粤水电、成都路桥、建科院等20家，其余为民营企业、外资企业与公众企业，其中央企平均负债率69%，九大建筑央企负债率77%，地方国企负债率71%，非国有企业负债率51%。
2.建筑业负债率之思：商业模式决定，与毛利率负相关，与回款时间、项目投资额正相关
1）
建筑行业高负债率的根本原因是由行业商业模式本身决定的：
建筑行业采用先施工再收款的商业模式，前期施工垫资越多，后期收款回款越慢，所需资金量越大。
2）从一个项目的现金流与资产负债表说起：
建筑公司的实质是N个项目组成的，简化来看，一个项目的流程可以分为投标阶段、施工阶段、验收回款阶段，我们从一个项目的现金流和资产负债科目说起：假设①：项目总投资额100亿元，工期1年，项目毛利率10%；假设②：公司在手现金为0，所需资金全部采取短期借款的手段；假设③：招标方在项目全部完工，后验收回款。
-
投标阶段：
公司支付投标保证金，投标保证金一般占到总投资额的2%（2亿元），现金流出2亿元，短期借款增加2亿元；
-
施工阶段负债达102亿元：
①尽管签订合同后投标保证金会退回，但在开工前需要预存农民工保证金（2%），施工阶段需要支付履约保证金（10%），则中标后中国建筑需支付保证金共计12亿元，现金流出12亿元，短期借款增加12亿元；②同时招标方会按合同约定支付预付款，原则上预付比例不低于合同金额的10%，不高于合同金额的30%，假设招标方支付预付款占总投资额的20%（20亿元），值得注意的是尽管预收款是现金流入，缓解了公司资金压力，但在资产负债表内仍是计入负债科目——预收账款；③对于建筑工程，在工程没有被业主审核之前，所有的成本都需要公司垫付，对于100亿元的项目，扣除毛利率，100亿元项目需要垫付营业成本90亿元，扣除20亿元的预收账款，公司现金流出70亿元，短期借款增加70亿元；④项目施工阶段按成本（90亿元）计入存货科目。
-
验收阶段存货转应收账款：
①招标方验收后，将存货和工程毛利转为应收账款（100亿元）；②公司收回农民工保证金和履约保证金（12亿元），公司支付工程质量保证金，一般占到总投资额的3%（3亿元）；
-
回款阶段应收账款回款：
公司收回应收账款（100亿元），扣除预收款实际现金流入80亿元。
3）
100亿项目施工阶段现金流出达102亿元，负债达102亿元：
从现金流的视角来看，公司100亿的项目施工阶段现金流出达102亿元，从资产负债表的角度来看，施工阶段的负债达102亿元，包括短期借款（82亿元）和预收账款（20亿元）。
4）商业模式决定建筑企业融资需求较大，负债率高企：
从上面的案例，不难看出，从项目投标到施工阶段，由于垫资到回款的时间差导致建筑企业融资需求巨大，具体来看，支付的保证金、收到的预收款、垫付的营业成本都转换为了公司的负债，公司获取的资金转为了巨额的存货，而行业商业模式决定了只有在审核结束后建筑企业方能向招标方申请收款，在会计准则体现为存货转为应收账款，应收账款的未回款前，前期的借款都无法偿还，导致公司负债率高企。
5）以中国建筑为例分析建筑行业商业模式贡献负债率
-
建筑公司的实质是N个项目组成的，前面我们通过分析1个项目的情况解析了行业特征及负债率高企成因，考虑上面的项目只是简单地假设项目的营业成本垫资、保证金支付都来自短期借款，负债由短期借款和预收账款组成，真实的情况往往更为复杂。
-
中国建筑：行业商业模式贡献负债率74%：
2016年资产负债率达79%，其中建筑行业商业模式决定的负债率74%，占到所有负债的93%，包括承接项目带来的融资需求（61%）和招标方的预付账款（13%）。
6）公司负债率与毛利率负相关，与回款时间、项目投资额正相关：
1）公司负债率与融资金额正相关：通过对中国建筑的分析，不难发现，主要的负债率仍然是项目的融资需求和预收账款组成，负债率与融资需求成正比，考虑公司融资渠道无外乎债权融资和股权融资，考虑国内股权融资比例较低，多为债权融资，我们可以以融资金额大小来衡量公司负债率，公司所需融资金额越大，负债率越高；2）公司负债率与毛利率负相关，与回款时间、项目投资额正相关：影响公司融资金额的要素主要包含项目投资额、毛利率、预付款比例、保证金比例和回款时间，预付款比例取决于招标方、保证金比例也是固定的，那么影响公司融资金额的三大要素为项目投资额、毛利率和回款时间，其中：
①毛利率越高，公司负债率越小；②回款时间越短，公司融资金额越小；③项目投资额越小，公司融资金额越小
。
7）毛利率与回款是关键：
1）根据我们的分析，理论上建筑公司可通过提高毛利率、缩短回款时间（加快存货周转率、应收账款周转率）、减少项目投资额来降低杠杆；2）但是现实情况中，减少项目投资额意味着建筑公司承接订单的减少，公司主观上并不愿意通过减少项目投资额去杠杆；3）至于提高存货周转率即减少存货转为应收账款的时间，考虑验收结转是由合同合会计准则所决定的，所以企业也难以通过提高存货周转率降杠杆；4）故而提高毛利率与加强回款管理是央企降杠杆的关键所在。
8 )毛利率与杠杆率显著负相关：
我们对建筑行业的毛利率与资产负债率进行了回归分析，资产负债率=-0.8*毛利率+77，其中毛利率通过了99%的显著性检验，验证了我们此前的逻辑。故而对央企降杠杆而言，提高毛利率是关键。
3.对标国外建筑行业：负债率持平但结构不同，我国高应付+高预收系商业模式 所致
1）九大建筑央企负债率与ENR国家工程承包前十名负债率持平：
目前我国建筑央企资产负债率69%，九大建筑央企平均资产负债率达77%，对标ENR国际工程承包前十强，排位第一的ACS资产负债率高达84%，前十强平均资产负债率为77%。对标国际，建筑央企资产负债率倒也不高。我们认为高负债率是建筑行业特征所带来的必然结果，尽管与其他行业相较资产负债率较高，但仍处于合理区间。
2）我国建筑行业资产负债率与美国持平：
对标市场化程度最高的美国，我国A股建筑装饰行业资产负债率（57%）与美股建筑业平均资产负债率（57%）持平。
3）
美国福陆：承接项目带来融资需求贡献负债率 51%：
以美国福陆公司为例 看美国大建筑的主要负债科目成因，公司负债率 64%略高于美股行业均值， 其中行业属性贡献的负债率约 51%，其中公司营业成本垫资的融资营业成 本（应付账款+应付职工薪酬）贡献负债率 25%，预收合同款贡献负债率 8%，直接的融资需求（短期借款+长期借款）贡献负债率 17%，其他应计 负债（7%）主要指养老金计算及汇率转换的偏差项，非流动负债（7%） 主要指信托投资未确认盈亏。
4）
对标福陆，国内大央企的高应付+高预收导致建筑业高杠杆率系商业模式 所致：
i)相较于国内大建筑，美国福陆负债率更低；ii）美国福陆的负债主要由营业成本的垫资+直接的融资需求组成，应付考虑应付账款+应付职 工薪酬，国内应付账款更高系因大央企对下游议价能力更强，国内预收占 比更高系因大央企对上游议价能力更强；iii）高应付+高预收的存在主要系 商业模式所致。
二、从存货和应收账款的风险看建筑行业高杠杆：杠杆率虽高，但风险并不大：
1）存货、应收账款风险愈高愈凸显降杠杆必要性：
考虑建筑行业的负债主要由工程垫资的融资需求和预收账款组成，工程垫资和预收账款在资产端的表现即为应收账款和存货项目。建筑类企业存货和应收账款在总资产的占比分别为28%/15%，存货和应收账款风险水平高低决定着去杠杆的必要性，风险愈高愈凸显降杠杆必要性。
2）以中国建筑为例分析存货、应收账款风险
2016年中国建筑存货和应收账款在总资产的占比分别为36%/10%，我们从减值情况来分析公司存货和应收账款的风险。
三、如何降杠杆？混改+PPP+ABS提高毛利率+周转率降杠杆
1.债转股：主要针对暂时运行困难的优质企业，并不适合运行良好的建筑大央企
1）市场化债转股拉开序幕：
2016年10月10日国务院颁布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，推动开展商业银行债转股试点工作，标志着市场化债转股正式启动。同年12月19日，国家发改委出台《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，拓宽了债转股实施机构融资渠道，进一步推动市场化债转股。
2）债转股主要针对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业：
《关于市场化银行债权转股权的指导意见》鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。
3）从银行动机来看建筑央企债转股：
倾向于长期向好暂时陷入困境的企业，对建筑大央企积极性不高
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倾向于长期向好暂时陷入困境的企业：
对于暂时陷入困境但长期向好的企业，不开展债转股，困境企业面临沉重的债务负担，轻则难以偿债转换为银行坏账，重则直接破产，银行债权颗粒无收，对于这类企业，债转股表明上看起来是牺牲了银行的利息收入，实际上是规避了企业的破产风险，帮助企业早日脱离困境，长期来看，优质企业经营转好，银行再通过股权转让实现退出获取潜在收益。
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对银行来讲，建筑大央企的债转股方案不具备吸引力：
对于以利差收入为主的银行，对建筑央企进行债转股的实质是将固定利率较高的0风险的债权转为股息率较低风险难以把控的股权，银行积极性不高。
4）从企业动机来看建筑央企债转股：融资成本变高，EPS与ROE齐下滑—以中国建筑分析
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纵然债转股可以在短期内降低央企杠杠率，且减少了企业偿还的利息额，但对于运行良好的建筑央企而言，融资成本变高，债转股摊薄EPS，降低ROE。
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PE视角看股权融资成本更高：
对于企业而言，债权融资只需要支付固定比例的利息费用即可，股权融资摊薄EPS，而且融资成本更高，从PE倍数来考虑，如果企业成长性为0，盈利水平不变，假设目前总股本共A亿股，在此基础上增发债转股B亿股，每股价格P元，共融资B*P亿元。假设净利润0增长，净利为R，则增发股份每年可从上市公司获得R*B/(A+B)，则融资成本为[R*B/(A+B)]/B*P=R/[(A+B)*P]，考虑P=PE（预期）*EPS（预期），则融资成本=1/PE*[EPS（摊薄）/EPS（预期）]。
-
以中国建筑为例看融资成本：
中国建筑目前总股本共300亿股，在此基础上债转股n亿股，每股价格10元，共融资10n亿元。2016年归属于母公司股东净利润298.7亿元人民币，意味着分发给增发股东的利润为 298.7/(300+n) 元每股，合计 298.7*n/(300+n)亿元，除以每股价格得到融资成本为 29.87/(300+n) 。当n=30时，股权融资融资成本为 9.05%；当n=60时，股权融资成本为8.30%。考虑到目前1年期贷款利率（4.3%），股权融资成本更为昂贵。
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债转股稀释股权，摊薄EPS，降低ROE：
以中国建筑2016年年报数据为依据，分析通过债转股将79%资产负债率降低到75%和70%对企业的经营带来的具体影响，理想地假设中国建筑债转股后，银行作为股东参与经营为净利率带来一定提升，假设拉升5pct的净利率：1）我们分析债转股不会对总资产带来影响，因此两种去杠杆情况下的总资产不变；2）资产负债率下降，公司还贷压力减小，销售净利率有所提高，假设两种情况下的销售净利率相比16年末提高5%，ROA相应提高为2.25%与2.37%；3）测算结果显示，79%/75%/70%资产负债率对应的控股股东占比分别为56%/47%/39%，对应的ROE分别为10%/9%/8%，可见资产负债率降低对股权稀释的影响较大。
2.
混改：短期来看稀释股东权益，长期看EPS/ROE齐升
1）混改短期快速降杠杆，长期有望提升毛利率、资产周转率降杠杆：
短期来看，混改可以通过定向增发股票，以增资扩股降低企业负债率，降低企业金融风险；长期来看，通过员工持股、引入战投等混改措施可以提高企业经营活力，根据前面的分析，毛利率水平与负债率成反比，目前建筑央企和非国有企业盈利水平相差较大，其中毛利率相差7pct，通过混改有望提升公司毛利率、加大回款力度提升资产降低负债率。
2）股权稀释是必然，长期看EPS/ROE齐升—以中国建筑分析：
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以中国建筑为例，我们测算通过定增引入战投的混改方法降低资产负债率至75%和70%，对公司大股东和企业经营的影响。
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定增将稀释大股东权益：
中国建筑目前的资产负债率为79%，降低负债率至75%／70%后，需要定增引入战略投资760/1808亿，战投占比达21%／38%，国资委股权将被稀释为45%／35％。
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长期来看，战投有望提高国企经营效率，ROE、EPS齐升：
1）目前中国建筑毛利率（10%）/净利率（5.80%）远低于非国企的平均毛利率（24%）/净利率（8.6%）；2）假设①：通过引入战投将负债率降至75%的情况下，销售净利率提高20%至7%，资产周转率提升10%至2.8%， EPS提升10%至1.1，ROE提高1pct至11%；3）假设②：通过引入战投将负债率降至70%的情况下，销售净利率提高30%至7.5%，资产周转率提升15%至3.2%，EPS提升4%，ROE提高0.43pct；4）可见长期来看，引入战投有望提升毛利率与资产周转率带来ROE和EPS齐升。
