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分析师：董丹丹
期货交易咨询从业信息：Z0017387
期货从业信息：F03095464
助理研究员：欧阳毓珂
期货从业信息：F03121519
联系方式：[email protected]
本报告完成时间 ：2024年12月20日
主要逻辑：
2025年全球聚烯烃产能仍保持增长，PE及PP的产能增速分别将达到4.54%、3.93%。全球聚烯烃的增长主要源自中国产能投放周期的延续，2025年中国PE产能增速18.92%、PP产能增速7.17%，PP投产阶段性放缓，PE进入高投产周期。节奏上看，2025年部分投产装置为2024年未实际落地推迟至20205年上半年执行，大部分装置目前规划时间均在2025年上半年。高产能增速压制下，预计2025年生产利润仍难以迎来大规模的底部回升，检修量仍将维持高位运行来缓解过剩的供需矛盾。
海外视角看，2025年PE进入高投产周期下，国产替代加速将导致进口依存度出现趋势性下行；PP端供需矛盾的恶化不及PE端，但寻求出海渠道从微观上看仍是国内企业在当前价格洼地下改善企业盈利的积极举措，预计2025年PP出口量较2024年抬升。
需求视角看，2024年四季度需求已经出现了较为明显的筑底回升信号，但总体基调仍是企稳而非提供大规模的增长动能。2025年“以旧换新”等政策仍将持续发力，地产销售的回升也将带来地产后周期属性家电、汽车等需求的回升，进而带动聚烯烃需求改善，2025年需求总体维持谨慎乐观的判断。
后市展望：
供给端产能投放周期延续，PE端压力强于PP端，需求端呈现温和回升态势。节奏上看2025年上半年边际供给压力显著强于下半年，价格大概率表现为前低后高，逢高试空L2505合约及PP2505合约，全年L主力合约参考价格区间【7500，8600】，PP主力合约参考价格区间【7000，8000】。
风险提示：
产能投放不及预期；宏观利好超预期。
2024年聚烯烃的行情可以分为如下几个阶段：
（1）年初-3月：春节后，原油价格震荡窄幅上行，成本端给聚烯烃提供了较强支撑。但彼时处于消费淡季，春节后库存累至高位，压制了价格的上行空间，整体表现为震荡运行。
（2）3月下旬-7月：需求淡旺季转换，“金三银四”消费旺季对于需求层面形成提振，地缘问题带来的原油价格持续走强提供了成本端的支撑。随着时间进入5月，多项利好地产市场的政策对市场情绪形成扭转，检修量高位下边际供给压力不大，聚烯烃价格走强。。
（3）7月中旬-9月底：聚烯烃检修量在经历二季度的检修高峰后有所回落，全球经济衰退预期下原油价格大幅回落，成本端支撑减弱且面临边际上的供给压力。地缘政治带来的进口量持续低位情况有所缓解，PE总进口量7月达到年内峰值130万吨，内部外部供给均承压，且需求表现一般，价格进入持续下跌区间。
（4）9月底-10月底：预期vs现实，9月底包括降息降准以及降低存量房贷利率、二套房首付比例等政策相继出台，整体资本市场及商品市场情绪受到大幅提振，市场看涨氛围浓烈。随着时间退役看后续政策细节跟进偏乏力，预期虽好但落地到现实层面的具体措施较少，大幅上涨后转入交易偏弱的基本面。
（5）10月底-至今：非常规检修季下检修量大幅超预期，市场货源供给偏紧，以PE中的标品LLDPE尤为显著。需求端政策效应乏力，“以旧换新“政策带来的四季度社会零售大幅改善，供需利好因素共振下价格偏强运行。但目前来看，随着时间推移至12月底，存量检修装置存较强的回归预期，且2024年部分推迟装置在2025年一季度仍待投产，边际供给压力增加下盘面转入震荡行情。
2.1、2025年投产压力集中于上半年
2025年全球的聚烯烃产能投放基本集中于中国大陆地区，全球PE产能增速较2024年小幅抬升至4.54%，全球PP产能增速较2024年放缓至3.93%。
中国视角看，2025年PE产能进入高投产阶段，PP投产增速有所放缓。
2024年全年，PE规划投产产能较多但实际落地较少，截至2024年12月14日兑现产能为105万吨，大部分装置推迟至2025年投产；PP兑现产能约345万吨，产能基数较2023年有所抬升。2025年PE产能增速较2024年大幅抬升，PP产能则有所放缓。总体而言，2025年因规划投产及原定计划产能推迟投产等情况，全年所面临的产能投放压力为自2021年后最高的一年，而PP端在经历了数年的高产能增速后至2025年投产周期有所放缓，压力略减轻。
2.2、投产压制利润，检修量维持高位运行
2024年上半年原油价格整体维持偏强表现，聚烯烃油制利润较2023年同期改善幅度有限。自7月初开始，在对于全球经济的疲软预期下油价大幅下跌，下半年油价中枢下移，同时三四季度聚烯烃出现了超越季节性的检修量，开工率明显低于往年同期，现货紧缺下价格表现坚挺，进而导致下半年聚烯烃油制利润持续的大幅回升。
2025年看，供应增量是否能如期兑现决定了PE利润是否会出现趋势性的下滑。当前聚烯烃油制利润的大幅修复更多反映了高检修下现货的紧缺程度，此点从LLDPE创下+400元/吨的基差即可看出。利润大幅修复下，潜在的存量检修装置存在较强的回归意愿，新投产装置带来的产量提升也会对利润形成一定压制，因此看2025年聚烯烃生产利润仍将回落到偏低水平。
产能兑现不及预期、检修高位，2024年PE产量增长有限，2025年环比将大幅提升。2024年全年PE投产兑现不及预期，且除常规检修高峰外，三四季度逆季节性的高额检修量也限制了全年产量的增长。2024年1-10月PE累积产量2298.8万吨，累计同比增幅仅为0.05%，基本较2023年同期持平。2025年全年PE规划投产633万吨，且大部分集中于上半年，因此预计年内投产实际落地兑现率较2024年更高，预计将带来全年200-250万吨左右的产量增长，则总体看2025年PE供给端仍偏承压。
产能增速环比回落，2025年PP产量增速将有所降低。截至目前，2024年PP兑现产能约为310万吨，从图中也可以看出2024年整体的月度产量较2023年表现为中枢上移的趋势，这是过去几年PP保持高投产所带来的。2024年1-10月PP累计产量2861.6万吨，累计同比增幅7.51%。在2025年PP端的投产有所放缓的背景下，预计全年供给端增量不及PE端，但仍保持一定增长，年度产量的增幅预计在5%-7%区间内。
2.3、PE进口将出现下滑，PP出口中枢抬升
供需错配下PE进口依存将迎下行。2020-2021年整体聚乙烯的高投产使得国产替代加速，彼时PE进口依存度大幅下行，而后在2022-2024年期间投产增速相对稳定，PE进口依存度并未出现进一步的下行，总体保持在30%-40%区间内波动，月度进口量保持在110万吨-130万吨区间。横向对比2025年与2021年PE的产能增速，2025年产能增速略低于2021年产能增速的峰值，但仍然相当接近，这在一定程度上说明了2025年的投产仍将对国内当前脆弱的供需格局形成冲击，海外进口量存进一步下行空间，PE进口依存度或降低至低于30%区间运行。
地缘矛盾放大进口波动。近年来谈到PE进口量，其中不可忽视的一个重要影响因素是：地缘问题阶段性的升级使得PE进口在时间上的分布具有较大的不确定性，例如：2024年3-6月因中东地缘问题导致的发运问题使得进口量环比回落且维持在低位，而地缘问题缓和后进口量环比大幅回升，短期内对供需格局形成大幅冲击，这种情况预计将延续至2025年，进口利润及船期信息是较为重要的观测指标。
对于聚烯烃的下游需求而言，PE多用于薄膜制品，其消费量占聚乙烯总需求的一半以上，薄膜制品多作为一次性消费品，主要应用于日常生活以及农业等领域，具有一定的刚性。其次为中空容器、注塑、管材型材等，主要应用于日常生活和地产行业。PP包括拉丝、共聚注塑、均聚注塑、纤维、BOPP等多种产品，终端应用领域包括水泥、化肥及粮食等产品包装、汽车、家电以及房地产行业等，其需求受国家政策的影响较大。
对于聚烯烃下游所涉及到的一些产品而言，在过去几年除PE包装膜外均面临不同程度的产能扩张，加剧了下游竞争的业态，高额供给的释放以及经济增长动能的减弱，PE下游综合开工率出现了显著的下降，PP下游综合开工率大部分时间同样处于年底同比低位运行。但在下游体感出现劈叉，龙头企业占据了大部分的订单的情况下，开工率指标已经丧失了对于总量需求的替代意义。例如：2024年下半年在政策效应显现、以旧换新支持、二手房销售好转等利好条件的支持下，聚烯烃需求同环比出现了明显的改善，但同期看开工率仍处于年度同比的低位。因此当前聚烯烃下游开工率更多用以表明需求的季节性走势而非直接替代总量需求的变动。
塑料制品的生产与整个社会的工业及制造业活动息息相关，其中的主要逻辑在于：直接作为最终端的消费品的聚烯烃占比较少，大部分以中间品的形式参与到了工业生产的过程当中，因此工业活动的景气程度决定了聚烯烃需求的底色。
制造业景气度回升，聚烯烃需求总体改善。2024年上半年除3月外，PMI均保持在低于50的区间，整体制造业活动处于收缩的区间，需求整体复苏仍显缓慢，但彼时投产端无压力、旺季检修使得供给无显著增量，价格整体维持震荡上行。但7-8月转换之交整体检修量出现了显著的回落，价格随之进入了一轮下跌区间。而下半年整体看，10-11月制造业及制造业新订单回升至高于50的区间，上半年各项政策效应开始显现、增量政策对市场预期形成了提振，预计需求端的修复将跟随延续至2025年，整体聚烯烃需求呈现修复的状态。
3.1、消费维持韧性，膜类需求延续回升趋势
2024年9月政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，在政策支持下房地产市场的压力有望减轻，财产净收入分项对居民总收入的拖累幅度或有所减轻。中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为2025年要抓好的首项重点任务，消费被提到了更加重要的位置，政策支持力度更大。
2025年消费维持韧性，聚烯烃膜类需求延续回升趋势。截至2024年11月，规模以上快递业务量累计同比增速21.4%，限额以上企业粮油、食品类零售额累计同比增速9.9%，均表明2024年消费端呈现出了不错的修复力度。我们认为当前人均可支配收入以及人均消费支出的同比增速已经回升至疫情前的中枢水平，社会零售额在四季度出现了大幅的回升，经济表明出较强的筑底回升信号，且预计随着时间退役至2025年部分已落地政策的效应将开始在现实端得到反馈、增量政策同样会对信心形成提振，2025年全年消费将维持韧性，带动聚烯烃包装膜、BOPP等需求呈现向好态势。
3.2、地产后周期属性需求家电、汽车需求向好
关于地产方面，我们更加关注地产整体竣工端的增速进而形成对地产后周期属性需求中三大家电、汽车等需求的影响。2023-2024年关于地产端的政策频出，在严控商品房增量的背景下2024年中国房屋新开工面积同环比大幅回落，截至2024年11月中国房屋新开工面积累计同比增速-23%，在当前总体的地产基调下，预计2025年仍难以看到地产新开工数据的回暖。从竣工端看，2024年竣工数据同样大幅回落，2023年在“保交楼”政策的影响下，竣工数据阶段性大幅回暖，但2024年仍未竣工的期房仍面临着较大的资金压力，悲中有喜的是2024年末中国房地产市场已经出现了止跌回稳的积极势头，10-11月全国商品房市场交易面积出现了两个月同比环比的双增长，一线城市带动二、三线城市商品房成交增长。2025年这种态势有望延续并进一步巩固，市场信心得到提振。
家电需求延续增长趋势，聚烯烃注塑类需求延续增长。地产竣工后周期属性的家电需求2024年整体表现仍较为可观，2024年1-10月从三大白电空调、冰箱、洗衣机的产量累计同比增幅分别为6.52%、11.36%及12.17%，内销量累计同比增幅分别为2.04%、2.29%及5.91%，出口量累计同比增幅分别为33.70%、20.04%及18.58%。数据显示2024全年家电类需求出口端仍然维持着强劲的态势，内销量同环比也呈现出修复，随着整体政策效应的释放，预计2025年内销持续向好，外销维持韧性，整体需求改善。
2024年汽车出口仍然维持高增速，内需在地产竣工回落后表现相对平淡，但随着2024年四季度房地产市场所表现出的筑底回升迹象，我们认为2025年汽车工业对聚烯烃需求的拉动将表现为前低后高。而另一个值得关注的点是：新能源乘用车占总体汽车产量的比例仍然保持较高速度的增长，相比于传统汽车：（1）新能源汽车中的“以塑代钢”趋势更为明显，由于对续航里程的要求较高，减轻车身重量成为关键，聚烯烃材料具有密度小、重量轻的特点，能够在不降低汽车安全性和性能的前提下，有效减轻车身重量。（2）一些大型零部件转向使用聚烯烃材料来制作，如：新能源汽车的前保险杠、前备箱等。（3）一些内外饰由于环保型、舒适性的需求，同样转向使用聚烯烃材料。保守估计新能源乘用车相比传统汽车，单车聚烯烃需求或提升超过10%，随着新能源车渗透率的提升， 我们认为在传统汽车工业对聚烯烃的需求拉动之上仍有边际上的需求增长点。
3.3、橡塑行业利润同比跌幅收窄，2025年订单将改善
从整体橡塑制品行业的数据表现来看，截至2024年10月橡塑制品行业利润总额的累计同比增幅为1.40%，自2023年来进入了改善的区间，PPI当月同比的收窄也反映了需求端改善的现实。但是当前橡塑制品行业的产成品库存仍然处于较高位置，仍未迎来大规模的去库周期，限制了利润总额的增长幅度。
反馈到聚烯烃行业下游的细分需求来看，PE包装膜、农膜的订单天数有所改善，但整体仍处于年度同比的较低位置，下游预期虽有转好预期，但整体看仍然维持较低的原料库存。BOPP订单四季度大幅改善，下游采买力度有所加强，原料库存水平较2023年同期增长。
需求作为慢变量，在政策不出现大幅转向的基础下具有较高的延续性，整体维持温和复苏的基调。在下游终端行业利润的复苏下，聚烯烃下游厂商在偏乐观预期下或逐渐转变自身的持货意愿，整体2025年聚烯烃需求增长维持谨慎乐观判断。
