文：
恒大研究院 任泽平 贺晨 石玲玲 刘宸 王孟嫫
2019年12月18日，央行开展2000亿元逆回购操作，其中14天期逆回购操作利率2.65%，较前次操作下降5个基点。这是继央行11月下调1年期MLF利率和7天期逆回购利率后，最近4年来首次下调14天期逆回购利率。
我们在市场上最早对“经济形势严峻”、“拿掉猪以后都是通缩”和“该降息了”进行了前瞻性判断，并被一一验证。做了20多年宏观经济形势分析，深感没人可以阻止趋势的力量，对市场多一些敬畏，对研究多一些客观专业精神。
这是一轮“不一样的宽松”周期：730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，9月16日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿。9月20日，央行LPR改革后迎来第二次报价，贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。
11月5日央行调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，11月20日下调1年期、5年期LPR利率报价，12月18日4年来首次下调14天逆回购利率。面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期发散”，货币当局把稳增长放在了更重要的位置。
本次央行下调14天逆回购利率是对前期多轮利率下调后的跟随降息，有利于维持逆回购操作的合理期限利差，同时引导同业负债成本下行，降低银行负债端压力。
从历史来看，逆回购操作各期限利差维持在稳定水平。2016年9月以来，14天和7天逆回购利差维持15 BP，28天和7天利差维持30 BP。11月18日7天逆回购利率调降5BP，7天与14天逆回购利率利差拉大。本次14天逆回购利率调降5BP，一方面是对前期降息的进一步传导与确认，并有利于央行维持期限利差、管理收益率曲线；另一方面，在存款端存在利率刚性、年末流动性紧张导致银行间利率上行的背景下，调降逆回购利率有利于降低银行间市场利率，并传导至银行同业负债成本降低。预计未来28天逆回购利率或跟随调降5BP。
元旦前后、春节前企业、居民、政府和金融四大部门流动性缺口大，公开市场操作“量增价减”，投放显著放量。2020年年初有望小幅度降准，进一步对冲季节效应，保持流动性合理充裕。
近期央行加大货币投放力度主要目的在于对冲年末流动性紧张：1）年末商业银行须接受MPA考核，中小银行和非银金融机构资金紧张；2）年末企业发放奖金、居民现金需求增加；3）近期财政部已提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，专项债发行将进一步增加银行间市场流动性压力。本月央行公开市场操作净投放6115亿，尚低于2014-2018年同期均值，预计本月仍将有OMO净投放以填补流动性缺口。
当前物价形势不是通胀，而是通缩，拿掉猪以后都是通缩。
11月CPI同比上涨4.5%，较10月上升0.7个百分点，创2012年1月以来新高。食品方面，猪肉价格同比上涨110.2%，带动食品价格同比大涨13.9%。非食品方面，11月非食品价格同比1.0%，较上月上升0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.4%，较10月下降0.1个百分点。11月PPI同比下降1.4%，降幅较10月缩窄0.2个百分点，但环比由10月的0.1%降至-0.1%，价格绝对水平下降，通缩压力加大。当前应更关注通缩而非通胀风险，猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。
12月1日央行行长易纲在《求是》上发文指出，货币政策要“总量适度”，“保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配”，但也要“精准滴灌，引导优化流动性和信贷结构，支持经济重点领域和薄弱环节”。12月12日中央经济工作会议报告强调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，说明货币政策将在工具应用上更为灵活，新型货币政策工具将发挥更大作用。此外，中央经济工作会议层面首次提出“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”，并明确提出“增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。这表明稳增长、降成本是当前货币政策主基调，“总量稳健+结构宽松”仍是当前以及下一阶段的货币政策的基本线索。
二、
我们在市场上最早“经济形势严峻”、“拿掉猪以后都是通缩”和“该降息了”进行了前瞻性判断，并被一一验证。
近期经济金融形势仍较为严峻，MLF、OMO利率下调，LPR报价年内三次下调，宣告我们在这场大势研判、降息大讨论中完胜，这是客观、专业、接地气的实战经济学的胜利（参考超级畅销书：《新周期：中国宏观经济理论与实战》《房地产周期》《全球贸易摩擦与大国兴衰》）。
730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，8月17日央行推动LPR改革以降低实体经济利率，9月16日通过全面降准+定向降准投放基础货币9000亿。9月20日，央行LPR改革后迎来第二次报价，贷款市场报价利率1年期LPR下降5个BP。11月5日央行调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，11月20日下调1年期、5年期LPR利率报价。8月以来1年期LPR利率已下调16BP，3次“小步快跑”的新式连续降息幅度已接近一次传统降息力度（25BP）。11月以来7天和14天OMO利率联动下调，降低银行负债成本。面对“应对短期经济下行压力加大”和“防止通胀预期发散”，货币当局把稳增长放在了更重要的位置。
三、14天逆回购利率调降为前期多轮利率下调后的跟随降息，有利于维持逆回购操作的合理期限利差，同时引导同业负债成本下行，降低银行负债端压力。
12月18日14天逆回购利率调降5BP，为利率联动机制下的跟随降息，有利于维持合理期限利差，管理收益率曲线。
12月18日，央行开展2000亿元逆回购操作，7天和14天逆回购利率分别为2.5%和2.65%，其中，14天逆回购利率较前次操作下调5BP，7天逆回购利率维持不变。
首先，
本次14天逆回购利率调降是前期多轮利率下调后的跟随降息。8月20日、9月20日、11月20日，LPR利率三次调降，累计降低16个BP；11月5日，1年期MLF利率下调5个BP；11月18日，7天逆回购操作利率下调5个BP。
其次，
从历史来看，逆回购操作各期限利差维持在稳定水平。2016年9月以来，14天和7天利差维持在15个BP，28天和7天利差维持在30个BP。2016年9月至2017年1月，7天、14天、28天逆回购利率维持在2.25%、2.4%和2.55%。2017年2月至2018年3月中旬，三轮调升后，三者同步调整至2.5%和2.65%和2.8%。2018年3月下旬至2019年10月，7天、14天、28天逆回购利率再度调升至2.55%、2.7%和2.85%。2019年11月18日，7天逆回购利率调降5BP，14天利率跟随调降在预料之中，有利于维持逆回购操作各期限的合理利差，管理收益率曲线。预计未来28天逆回购利率或跟随调降5BP。
逆回购利率下调，有利于引导同业负债成本下行，降低银行负债端压力。
以降低社会融资成本为核心目标，LPR改革后报价利率连续调降，但在资产端贷款基准利率持续下调的同时，银行负债端压力并未减轻。首先，从银行负债端结构来看，存款占比达60%以上，是最主要的负债类型。银行机构抢规模、高息揽储，叠加我国居民很强的储蓄习惯，导致银行对稳定的存款存在更强的偏好。因此，存款端长期存在利率刚性问题，货币市场利率和存款利率传导受阻，短期内下行幅度有限。在此背景下，短期银行负债成本的降低仍依赖政策利率下行传导至同业负债成本降低。11月5日，1年期MLF利率下调5个BP；11月18日，7天逆回购操作利率下调5个BP；12月18日，14天逆回购操作利率下调5BP。近期的一系列操作反映央行有意呵护银行间资金面，通过政策利率的适度调降，引导银行间资金利率下行，降低银行负债成本。
