欧日相继进入负利率时代，
美债、黄金避险资产上涨
今年以来，欧、日等发达经济体国债收益率纷纷回落至负值区间，全球负利率债券规模升至历史新高。以10年期国债为例，年初至今，日本、德国、法国10年期国债收益率分别回落25bp、83bp、101bp、88bp至-0.2%、-0.59%、-0.29%。伴随收益率持续、大幅下行，日本、德国、法国，以及瑞士、荷兰、瑞典、丹麦、爱尔兰等，10年期以下的国债收益率均已降至负值区间。
截止到10月初，以日、欧债券为主的全球负利率国债的规模，已达到14.7万亿美元，占全球国债比例接近25%。
表1：全球负利率国债情况
资料来源：Bloomberg，长江证券研究所（欧元区政策利率，取的是欧央行的利率走廊下限）
与欧日类似，美债收益率全面回落；同时，黄金价格大幅上涨。年初以来，美国1个月至30年期的国债收益率全面回落；其中，1个月至6个月、1年期至30年期的美债收益率平均回落幅度分别达47bp、106bp，虽然没有降至负值区间，但10年期、30年期美债收益率均大幅下行至历史低位，尤其是后者一度降至历史最低的1.96%。
伴随全球负利率资产增多、实际利率的下降，黄金价格大幅上涨，由去年底1280美元/盎司左右大幅上涨至1500美元/盎司以上。
负利率资产规模激增背后：
全球景气加快回落、货币宽松加码
债券走势主要由宏观经济形势和货币环境主导。
以10年期美债收益率为例，可拆分为2年期美债收益率和美债期限利差（10Y-2Y）。其中，2年期美债收益率与美国联邦基金目标利率走势基本一致，主要受美国货币环境影响。同时，美债期限利差（10Y-2Y）与美国宏观经济形势密切相关。例如，当美国经济景气改善、通胀预期抬升时，美债期限利差往往大幅走扩；而随着经济景气见顶回落、通胀预期下滑，美债期限利差一般加速收窄，甚至倒挂。
图1：美债期限利差与美国制造业PMI新订单指数变化
资料来源：CEIC, 长江证券研究所
年初以来，美国、欧洲等经济体景气加速回落。美国ISM制造业PMI持续回落，从年初的56.6%回落至9月的47.8%；欧元区PMI更是连续8个月低于临界值下方，9月最新值只有45.7%。经济增长也出现明显放缓，二季度美国GDP增速较去年回落0.6个百分点至2.3%，欧元区GDP增速已经连续4个季度下滑、今年二季度增速只有1%。
伴随经济下滑，全球掀起宽松浪潮。
美联储放弃加息，年初开始向市场释放降息信号，并于8月初进行了10年来的首次降息。随后9月初，智利、俄罗斯等先后宣布降息；9月12日，欧央行也加入“降息大军”、宣布下调存款便利利率10BP，并自今年11月起重启资产购买计划；9月19日，美联储再度降息，并讨论扩表进程。
表2：7月以来，全球央行掀起降息浪潮”
资料来源：Bloomberg，长江证券研究所
全球比差阶段，人民币资产配置价值上升
历史经验显示，美国经济周期中，企业端景气领先居民端变化，企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶；同时，居民端景气的下滑，往往标志着美国经济景气进入下行通道。本轮周期中，美国企业端、居民端景气指标分别自2018年一季度、三季度起见顶回落，经济景气随后自四季度起进入回落阶段。随着经济周期领先指标制造业PMI新订单指数持续、大幅下滑，美国经济未来一段时间趋加速回落。
事实上，受全球贸易冲突加剧、中国主动引导经济“出清”等因素影响，非美经济体的景气走弱在去年就已经开始了。
欧洲、日本、韩国等经济景气与出口走势紧密相关；特朗普政府自去年开始在全球主要市场不断升级的贸易冲突，加剧了出口导向型经济的下行压力。美国经济进入加速回落阶段，又会从需求角度进一步拖累全球经济表现。
图2：主要经济体制造业PMI指数
资料来源：Wind, 长江证券研究所
在此背景下，我们可以看到，全球负利率资产的规模，年初以来激增，未来一段时期仍会进一步推升。美联储重回降息通道，未来或有望重启量化宽松；欧元区、日本、丹麦等经济体央行基准利率已降至负区间，甚至已出现负利率贷款；新兴经济体也纷纷开启降息模式。
“负利率”资产规模的增加，会加剧“资产荒”对全球资产定价的影响。
富余的“资金”与稀缺的“安全资产”之间的矛盾会持续存在。宽松的流动性环境，又会加大了资金与资产的不匹配；“安全资产”的收益率持续压低，进一步加剧“资产荒”问题的暴露；并带给全球资产定价以持续、巨大的影响。
图3：全球负利率债券规模处于持续上升通道
资料来源：Bloomberg, 长江证券研究所
2019年，全球已进入“比差”阶段，黄金、主要经济体的长端国债等避险资产直接受益。羸弱的基本面表现、持续加码的宽松环境，对主要经济体的长端国债形成支撑。
黄金价格是全球经济周期在商品价格上的映射；无论从全球经济基本面、流动性环境演绎、通胀预期变化，还是短期避险情绪等来看，
黄金已踏上新一轮周期的起点。
权益市场、工业金属等风险资产，则会表现为波动加大、整体承压。
美元指数衡量的是美元对一揽子货币汇率变化，反映了美国经济相对非美经济的强弱。在一个“比差”的全球经济环境下，伴随全球经济下行，非美经济景气趋于加速下滑；美国经济相对更强、非美经济相对更弱的格局下，美元指数难明显走弱，预计还会持续一段时期保持相对强势。尤其眼下新兴经济体尾部风险，仍在逐步释放的过程中。
站在全球视野来看，人民币资产对全球配置资金的吸引力显然是上升的。
以债券为例，经济景气加速下滑、货币宽松加码下，美德等债券债券收益率持续下滑，中美、中德利差走阔，中美利差达150BP左右、接近历史高位，中德利差超过370BP、创历史新高。加之前期人民币汇率贬值压力的释放，站在全球配置视角来看，人民币资产吸引力显著增强。同时，我国资本市场对外步伐加快，也有利于外资流入。
图4：中德利差创历史新高，中美利差接近历史高位
资料来源：Wind, 长江证券研究所
境外机构已开始明显增持国内债券，并成为债市重要边际贡献力量。随着我国债市对外开放加快，海外资金流入国内债市通道更为畅通；同时，相较于主要发达经济体较低的国债收益率，国内利率债对境外机构吸引力较强。5月以来，境外机构明显增持国内债券，5月和6月月均增持规模达到919亿元。境外机构主要持有国债和政策银行债，使得境外机构对国内利率债的影响也在逐步增强。
国内再现“资产荒”：
不是钱太多，而是“安全”资产太少
“资产荒”对国内资本市场的影响，也是在加速凸显的。
但是，国内与全球“资产荒”的核心驱动逻辑不完全一样；国内本轮“资产荒”的形成机理与前一轮也不一样。上一轮“资产荒”，缘于相对富余的资金对金融资产需求大增；
本轮核心矛盾在于，“出清”过程中“安全”资产的明显收缩。
上一轮“资产荒”出现的宏观背景是，经历2013年“钱荒”后，2014年货币开始转向宽松，银行间资金成本大幅下降；2015年公开市场常态化操作，使得资金成本保持低位稳定，并带来流动性环境的过于富余。本轮“资产荒”核心矛盾在于，经济“出清”过程中，“安全”资产迅速减少；以地产、传统基建和过剩产能为代表的传统行业融资下降，带动相关金融资产供给的收缩。此外，“出清”过程中风险的释放，导致需求进一步向“安全”资产集中。
图5：2014年至2016年，银行间资金成本降至低位，并保持稳定
资料来源：Wind，长江证券研究所
与上一轮相比，高杠杆对经济行为、政策空间的压制，决定了本轮政策思路的不同；
政策重心已全面转向“调结构”，引导“出清”的思路逐渐清晰。
在高杠杆对经济行为、政策空间形成明显压制的背景下，以往传统的逆周期调节方式难以为继，“走老路”已经行不通，2017年底政策重心全面转向“调结构”。2019年5月以来，引导经济“出清”的思路逐渐清晰，从“控制增量”和“化解存量”两个维度展开；同时，货币政策与财政政策相配合，缓解“出清”过程中的“负溢出”。
“出清”的过程不会一蹴而就，决定了本轮“资产荒”的核心矛盾不同、持续时间可能较长。隐性债务增长限制下，财政发力以结构性减税、基建补短板为主，基建类非标融资明显收缩，城投债等标准资产也没有明显扩张；类似地，地产融资收紧也导致相关资产的收缩。这个过程中，以地产、传统基建等为代表的传统产业融资下降，带动相关金融资产供给的收缩；“安全”资产稀缺，“资产荒”的影响预计还要持续一段时期。
“资产荒”下债市展望：越安全，越值钱
回溯历史，典型的债券牛市持续时长一般不会超过一年；但“资产荒”阶段，债券牛市均较长，始于2014年初的债券牛市接近三年，2018年以来的债券牛市也已持续近两年。上一轮“资产荒”后半段，伴随长端收益率的持续下行，机构“拉久期”行为导致超长端收益率加快下行，超长端与长期收益率期限利差趋于收窄。
