顺丰和德邦分别是快递和零担市场龙头，产品和服务各有侧重但相互渗透。从盈利能力看，顺丰盈利能力强于德邦。
-
按照重量，公路运输分为快递（
<30kg
）、零担（
30~3000kg
）和整车（
>3000kg
）运输。
1
）整车运输：货主单一，流程较为简单，市场规模最大，但处于极度分散状态，以个体户经营为主。
2
）零担运输：货主较为分散，企业需要通过配载拼车，运输到目的地后分发给不同的客户，流程较整车运输复杂。零担市场仍然较为分散，
C10
仅约
2%
。
3
）快递运输：快递是增速最快的货运细分市场。其客户极为分散，时效性要求高，市场壁垒高于零担和整车运输，集中度遥遥领先整车和零担市场。顺丰和德邦分别是快递和零担市场龙头。
-
网络覆盖范围：顺丰控股
>
德邦物流。
顺丰已建成覆盖全国的快递网络，并向全球主要国家拓展，自有
+
外包全货机合计
51
架。德邦物流也基本建成全国网络，虽然试水精准空运（航空货代），但暂未开展国际业务。由于零担（
B2B
）和快递（
B2C/C2C
）业务差异，顺丰末端网络（
3
万个合作代办点和
3.5
万个智能柜）较德邦完善。
-
产品服务：顺丰和德邦各有侧重，但相互渗透。
从产品服务上看，顺丰控股主营快递业务，德邦物流主营零担业务，但由于快递和零担业网络结构类似，相互渗透较为普遍，例如顺丰重货业务和德邦快递业务。另一方面，顺丰控股和德邦都在发展仓配、供应链金融（小额贷款、保理）等业务。
-
盈利能力：顺丰控股
>
德邦物流。
2016
年，顺丰实现收入
574.83
亿元，扣非后归母净利
26.43
亿元（净利率
4.6%
）；德邦实现收入
170.01
亿元，扣非后归母净利
2.02
亿元（净利率
1.2%
）。顺丰收入规模大于德邦，但两者成本结构较为类似，人工和运输占比超过
80%
，顺丰的盈利能力强于德邦。
-
投资建议：
我们认为到
2020
年之前，快递行业增速在
30%
左右是大概率事件。当前：
A
、快递业格局持续优化；
B
、快递上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土：“打通上下游、拓展产业链、画大同心圆、构建生态圈”；
C
、传统电商旺季即将到来，阿里和京东定位逐步清晰，又相互竞争促进行业更快速的发展。个股重点推荐：（
1
）
外运发展
：低估值
+
快递影子股
+
国改预期；（
2
）
韵达股份
：估值合理
+
短期业绩爆发力强
+
融资布局未来。
-
风险提示：
价格战、行业增速不达预期
一、整车、零担和快递比较
1
、重量分类：整车
>
零担
>
快递
按照货运重量，公路运输从轻到重分为快递（
<30kg
）、零担（
30~3000kg
）和整车（
>3000kg
），主要特征如下：
1
）整车运输：货主单一，以门到门运输为主，流程较为简单。市场规模最大，但处于极度分散状态，以个体户经营为主。
2
）零担运输：货主较为分散，企业需要通过配载拼车，运输到目的地后分发给不同的客户，流程较整车运输复杂。零担市场仍然较为分散，
1
万亿市场中，德邦、天地华宇等网络型公司仅占约
1000
亿。
3
）快递运输：快递是增速最快的货运细分市场。其客户极为分散，时效性要求高，市场壁垒高于零担和整车运输，集中度遥遥领先整车和零担市场。
2
、快递
VS
零担
（
1
）行业规模：零担
>
快递
零担货运市场规模并无可靠的官方数据，我们调研了解到其市场规模
1
万亿左右，全国及区域网络型企业只占不到
10%
的市场份额，
90%
的市场份额由专线完成。
根据邮政局的数据，
16
年全国快递业务收入为
3974.4
亿元，同比增长
43.5%
；其中同城、异地、国际
/
港澳台快递收入为
563.1
亿、
2099.3
亿和
429
亿元，占比
14.2%
、
52.8%
和
10.8%
。
（
2
）行业增速：快递
>
零担
从收入增速上看，快递无疑是增速最快的物流细分市场。得益于电子商务高速发展，
2012-2016
年，全国快递业务收入复合增速达到
39.3%
，同期德邦快运收入复合增速为
21.1%
。
即使考虑到电商增速下滑，我们认为快递收入增速仍能维持
30%
左右；德邦物流作为发展最快的零担物流企业，其收入增速应该高于行业，我们猜测零担物流市场增速在
10%
左右。
（
3
）行业格局：快递
>
零担
从日均件量上看，快递市场格局较为清晰：
1
）商务件快递：顺丰（含部分电商件）和
EMS
日均件量分别为
700
万件和
400
万件；
2
）电商件快递：通达系（一线快递）日均件量都在
700
万件以上，规模最大的中通超过
1200
万件，规模最小的百世快递约
700
万件；京东、天天等二线快递日均件量约
350-500
万件；快捷、宅急送、全峰等三四线快递日均件量在
100
万件以下。
目前，中国快递行业集中度随不及欧美成熟市场，但已经达到较高水平。
以件量计，中通快递
16
年市占率最高，为
14.4%
；以收入规模计，顺丰控股市占率最高，为
16.6%
。
随着大型快递企业增速整体高于行业增速，行业集中度缓慢提升，并购整合（如苏宁收购天天快递）将进一步提升行业集中度。
零担市场仍处于诸侯混战阶段
。
根据中研普华的统计，
2014
年国内零担快运市场前十家的市场份额总和仅占
2%
左右，大型零担企业屈指可数，年营业额在
10
亿以上的企业只有德邦物流、天地华宇、佳吉快运、盛辉物流、盛丰物流以及新邦物流。
作为零担物流龙头企业
，
德邦物流
16
年快运业务收入
107
亿元，仅占全市场的
1%
左右。
二、顺丰控股
VS
德邦物流
顺丰控股和德邦物流分别是快递和零担物流龙头，且均为直营模式（或以直营模式为主），我们通过对比分析顺丰控股和德邦物流，进一步观察快递和零担市场差异。
1
、网络覆盖：顺丰
>
德邦
顺丰控股已建成覆盖全国的快递网络，并向全球主要国家拓展。截止
2016
年底，顺丰控股国内业务覆盖
331
个地级市、
2620
个县区级城市，近
13000
个自营网点；国际标快
/
国际特惠业务涉及美国等
51
个国家，国际小包业务覆盖全球
200
个国家及地区。
截止
2016
年底，德邦全国
32
个省、市、自治区的
315
个城市共拥有营业网点
5,320
个（不含事业合伙人网点），事业合伙人
5,190
个，暂未开展国际业务。
截止
2016
年底，顺丰控股自营全货机
36
架，外包全货机
15
架，考虑散航运力，顺丰控股航空网络每日开航航班约
3,000
架次，可覆盖中国大陆、香港、台湾以及海外等
24
个国家和地区。公路运输方面，顺丰控股运营中的自有车辆约
1.5
万辆，开通
9,600
多条运输干线和
68,000
多条运输支线。
中转分拨方面，顺丰控股拥有
12
个枢纽级中转场，
19
个航空、铁路站点，
127
个综合中转场，
133
个简易中转场，其中部分已投入使用全自动高效分拣系统。最后一公里方面，顺丰控股通过与顺丰商业网点、合作代理点、物业管理及智能快递柜的合作实现最后一公里的覆盖。
截止
2016
年底，德邦物流拥有各型运输车辆
10,211
台（仅考虑长途车车头而不考虑半挂车的计算口径），在北京、上海、广州、武汉、成都、郑州等各区域中心城市有
114
处分拨中心。
2
、产品服务：相互渗透
从产品服务上看，顺丰控股主营快递业务，德邦物流主营零担业务，但由于快递和零担业网络结构类似，相互渗透较为普遍，例如顺丰重货业务和德邦快递业务。另一方面，顺丰控股和德邦都在发展仓配、供应链金融（小额贷款、保理）等业务。
德邦物流对运输货物重量按照以下的规格范围进行分类：轻货（单票
30kg
以下）、小票零担（单票重量在
30kg-500kg
范围内）、大票零担（单票重量在
500kg-6000kg
范围内）以及整车（单票
6000kg
以上）。
经过多年在零担运输行业的深耕细作，德邦物流在重货运输方面形成了先进的管理经验和运输资源。立足于此，在激烈的市场竞争中，公司提出了“经济快递”的独特理念，将德邦快递定位为中国性价比最高的重货快递。即针对货重区间在
3
公斤到
60
斤的产品，推出“
360
特惠快件服务”，该服务以
3
公斤为首重，每公斤续重价格显著低于市场平均水平。
根据我们的估算顺丰
2017
年航空件约
17.1
亿件，航空货运量
97.61
万吨，折合
0.57kg/
票
，显著低于德邦快递。另一方面，申通快递件均重量
0.7-0.8kg
之前，件均重大于顺丰，符合顺丰商务件特征。
3
、员工规模与结构：顺丰大约是德邦两倍
从员工规模上看，顺丰要大于德邦物流。出于规范经营的考虑，两家公司均大幅削减了派遣员工，目前基本控制在
5%
以下。
2015
年起，顺丰控股增加外包比例，员工总数持续下降，考虑劳务外包因素，“真实”员工总数接近
30
万，符合快递业务特征（最后一公里需要大量快递员）。德邦物流仍处于高速发展阶段，目前员工总数在
12
万左右。
4
、财务分析：顺丰盈利能力强于德邦
顺丰收入规模远大于德邦物流。
2016
年，顺丰控股实现收入
574.83
亿元，其中国内时效和仓配收入分别为
