【安信三板】第四周研究札记180203 | 从“比特币”看区块链未来应用

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民办高等教育“熙攘”上市潮——看民办高等教育四大成长逻辑

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“熙攘”上市潮：

民办企业资本化加速，新添21世纪教育闯关港股IPO：中国教育企业上市热潮依旧，纷纷加速登陆资本市场进程。伴随着《民促法》的实施推行，相关民办企业资本化加速。港股市场中屡现教育企业提交上市申请，继中国教育集团控股和皇岦国际教育向港交所提交上市申请后，中国21世纪教育集团也向港交所提交主板上市申请。

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打开一扇窗：

三大市场蕴藏机会，映射教育洼地巨量空间：21世纪教育涉及学前到大专、继续教育等全学段，可细化分解三大市场，细致详尽的描绘了学前教育市场、k12教辅培训市场以及高等教育市场现状。根据弗若斯特沙利文报告，民办幼儿教育市场增速稳定，2021年预计市场规模可以达到2356亿，年复合增长率为15.2%，其中民办幼儿园成为幼教行业主力军，渗透率逐年提升， 2016年为55.20%，并预计到2021年将进一步增至60.63%；k12辅导作为常规在校教育的补充，未来市场将稳步提升，未来随着中国家庭财富日益增加、中国家长对其子女教育日益重视及中国以考试为主导的录取方式，预计课外辅导行业的总收入自2016年至2021年将继续以9.8%的年复合增长率增长，达到5640亿；民办高等教育发展缓慢，滞涨明显，未来预计依旧将持续，预计到2021年将增至1390亿元，CAGR为7.8%。三大细分市场都透露出教育行业的巨大增量空间。

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聚焦民办高等教育模式：

区域化集中，在民办高等教育市场中，滞涨现象显著，一方面是供给端公办高校体系的扩招叠加需求端动力不足，民办高等教育供需关系并不紧张，也是滞涨的主要原因；另一方面品质端民办高校基础设施、办学质量参差不齐，难以企及公办教育，稀缺的是优质高等教育资源，民办高校难成首选。由于民办高等教育需要大量资金投入，规模经济尤为重要，于是地区性高校联盟涌现；加上高等教育异地复制难度颇大，目前并购整合正在加速中，大多数上市企业通过直接外延并购标的实现业务的扩张，再加以整合实现内生成长。

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民办高等教育高盈利养成记：

四大成长逻辑：目前港股市场上独立上市的纯正民办高等教育标的，基本面优质，盈利模式清晰，盈利能力普遍较强，高于其他教育细分板块。究其根本，“开源节流”是实现盈利的关键，提价、提量、严控成本和外延扩张是四大成长逻辑。然而受限于民办高等教育市场的天然属性，提价提量能力受限，仅在严控成本和外延扩张中表现突出。通过对比分析民生教育、新高教集团、中教控股和21世纪教育，民生教育在成本管控（教师成本）、开发其他收入方面卓有成效，中教控股在费用控制中最为突出，二者从而实现高盈利的成长模式，净利率高达50%以上。可见经营效率（期间费用率）、其他收入、教师管理（营业成本）都成为重要的管控指标。

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跨市场梳理：

港股纯正标的亮眼，三板市场涌现新秀：通过梳理分析目前资本市场上民办高等教育分布情况，其中以港股上市公司为代表的海外投资机构已经把资本投向高等教育领域，新三板上也出现了以高校主体的挂牌公司，A股市场中有7家公司旗下有高校资产。在民办高等教育市场中，依旧是港股公司占据主要地位，目前港股共计7家教育公司，有6家是从事学历教育，成为民办高等教育市场中的主力军。新三板市场中，也开始有民办高等教育新秀崛起，目前三一学院（870999.OC）和中山教育（871662.OC）涉足民办高等教育领域。

■风险提示： 政策变动风险、民办高等教育推广不达预期风险

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从“世界领先的比特币矿机生厂商”看区块链：挖矿淘币虽火，未来重在应用

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从嘉楠耘智看区块链发展：

在区块链技术+比特币挖掘难度攀升的双驱动下，公司的矿机业务快速发展：2017年实现产值12亿，实现利税3亿，相比2015年分别增长20/100多倍（公司官网）。公司销售的矿机具有全球22%的算力，核心技术在于ASIC芯片的设计研发（公司公告）。当下，由于监管逼紧叠加与日俱增的挖币成本使未来比特币矿场存在着极大的不确定性，区块链在发展初期也存在技术改善空间，包括嘉楠耘智、比特大陆和BitFury在内的矿机巨头公司将发展布局锁定在超算芯片研发方面，以此争夺未来非比特币的区块链其他应用方面。

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矿机巨头发力超算芯片，寻求算力支持下的区块链应用新机遇：

ASIC芯片在区块链计算领域展现得天独厚的优势：执行速度更快，大规模部署生产的成本也比FPGA芯片低。2014年，Bitfury集团联合创始人Valery Vavilov传达Bitfury不是“采矿”公司这一看法，强调“更安全，更简单，更高效”的区块链技术。2017年11月，比特大陆在北京召开的AI WORLD 2017世界人工智能大会上，正式发布比特大陆旗下AI品牌SOPHON和自研全球首款张量加速计算芯片（TPU）—BM1680，标志着在打入人工智能应用。嘉楠耘智的技术团队在计划利用在区块链ASIC芯片设计中积累的设计经验，在神经网络芯片方面开展相应研发工作。

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探索区块链的优势和发展：

区块链相比传统中心式技术系统具有如下优势：中心化程度低、数据可靠性高、安全性高、信任依赖度低、透明度高和维护成本低。（1）需求端：区块链的可行性在实践中正逐步得到验证，已涵盖金融服务、供应链管理、文化娱乐、社会公益、教育就业、智能制造等行业；（2）供给端：开源社区、块链创业公司、风险投资基金、金融机构、IT企业以及监管机构等共筑发展生态圈，各式联盟打造交流平台；（3）政策端：2015年开始，多国政府对区块链的发展给予高度关注，陆续出台助力政策。

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区块链市场空间大，2018是应用端有望突破的关键年：

Markets and Markets报告显示：2017年区块链市场规模为4.12亿美元，预计到2022年会增长到76.88亿美元（CAGR79.6％）。2018年1月起，区块链技术的关注度骤升，百度指数翻10倍。伴随区块链技术端的成熟，2018年有望出现更多应用端产品。

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物联网需要区块链，现阶段处于尝试初期：

预计到2020年全球将有500亿设备接入物联网（2017中国(上海)国际物联网大会，中国工程院院士邬贺铨）。在物联网铺设基础上将产生庞大的信息量，使得对应用成本的把握、信息安全的控制和个人隐私的保护等成为物联网面临的关键挑战。基于区块链去中心化、建立信任数学算法的链式数据结构，能为更高效的业务升级提供解决思路，增强物联网框架的可行性。以IBM、PTC、GE和微软等物联网巨头为代表的海外企业以涉足区块链与物联网的结合；国内关于物联网和区块链结合正处于建立研发中心和启动合作框架协议的探索初期。基于轻量级、模块化的Tangle核心架构、能实现充分去中心化的IOTA，其关注度正逐步提升。

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回归新三板，区块链产业链相关标的：

亿邦股份、融都科技、现在支付、太一云、紫云股份、安博通等。

■风险提示： 政策导向风险、新技术开发引发的竞争风险、物联网或区块链技术发展不达预期风险等。

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水环境治理进入2.0时代—— 环境千年大计之水环境治理专题

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环境千年大计之水环境治理：

迈入2.0时代：水十条+“河长制”+“湖长制”，“全国长治一盘棋”有望实现

☞“湖长制”如期而至：2018年内实现全覆盖，河湖双制“可长治”。2018年1月4日，中办、国办印发的《关于在湖泊实施湖长制的指导意见》正式公布，要求到2018年底前在全国湖泊全面建立“湖长制”。一方面反映水治理领域保护治理力度、深度和广度正在逐步升级；另一方面，在湖泊领域提出明确、细化的要求，反映出治理的质量和水平提升。河长制叠加湖长制，可健全河湖管理长效机制，建立从水域空间管控、岸线管理保护，到水污染防治、环境综合整治、生态治理修复、执法监管等的体系架构，增强河流湖泊管理保护的整体性、系统性和协同性。

☞综合治理成主流，未来PPP模式是主战场。目前我国水污染严重的状况仍未得到根本性遏制，根据环保部数据，在水十条考核年度，仍有200多家省级及以上工业集聚区未按时完成“水十条”规定的任务，包括20多家国家级工业集聚区。伴随着细分领域政策细化落实，水污染防治法、水十条等政策对水处理终端市场的影响将在2018年下半年逐渐显现，政策的催化作用逐步开始生效。环保正在走向大生态，水环境治理领域是大生态建设推进的最前沿。现在正走向流域综合治理，PPP模式将是主战场。从治理进度上看，整个十三五将是流域治理空间最大，释放最为迅速的时期。

☞建议关注细分行业龙头。梳理水治理产业链，其中从设备制造到解决方案，从污水处理到海绵城市建设、城市黑臭水体治理，直至水生态环境修复，水环境综合服务替代传统水处理的戏码正在悄然上演。新三板市场主要其中在工业污水治理的单一领域，综合服务商较少，这也是新三板水处理市场不同于主板市场、业绩明显不同的主要原因。然而在水处理板块中，新三板具体细分的行业中仍然藏有明珠，我们建议关注目前技术领先、工艺完备的产业龙头，如综合治理商金达莱（830777.OC）、水面清洁船市场龙头飞驰环保（831846.OC）、水处理设备龙头力源环保(831353.OC)。

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大事小情追踪：

☞排污许可管理办法出台，排污许可制度走向实质性落实。2018年1月17日，环保部印发《排污许可管理办法(试行)》，这是我国排污许可制度的第一个部门规章，作为排污许可制建设重要一环，办法向上承接《暂行规定》，向下总结落实火电、造纸行业先行先试的成功经验。这一举措从制度层面明确排污许可制度的规范性和权威性，从实操层面实现了具体的规范性和可操作性，排污许可制度正式进入实质性落实阶段。

☞大气减排重锤落地：2+26城大气特别排放限值发布。环保部1月15日发布《关于2+26城市执行大气污染物特别排放限值的公告》。根据要求，“2+26”城市各行各业将相继执行大气污染物特别排放限值，减少污染源排放。通过执行大气污染物特别排放限值，“2+26”城市有望实现工业排放大幅下降。政策效应将逐步显现，大气污染防治技术的升级势在必行。大气治理企业有望获益。

■风险提示：政策推进力度不及预期、PPP 订单释放不及预期

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成指加速回归，三板两大指数“剪刀差”或将成为历史？

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■交易新政实施后新三板成指回归本色？

在新政实施前后的三个星期内，三板成指发生了迅速的调整，从2018年1月8日-2018年1月26日15个交易日内，三板成指收盘点位下跌170.72点，区间跌幅-13.72%。究其原因，我们发现三板成指成分股中部分高权重个股的高跌幅双重因素带动指数加速下行。部分个股的市盈率水平在修正前后相差较大，可以明显观察到权重股的估值在交易新政实施后迅速回归合理水平，权重股名单和指数贡献点可详见正文。

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■三板成指和三板做市指数自发布以来经历了强相关—分离—分化—成指回归的过程，详细拆解或有四方面原因：

三板成指和三板做市两大指数的走势基本可以分为四个阶段：2015年-2016年6月前后两大指数拟合度较高，相关系数高达0.96；2016年6月-2017年3月两大指数逐渐分离，相关系数降至0.69；2017年4月-2017年12月是两大指数的分化期，相关性为负；2018年1月至今交易新政实施前后三板成指迅速回归。在不同阶段两大指数呈现不同的特点，背后或存在四点原因：

👉原因1：强相关性源于样本股的重合度高。分别从股票个数维度和流通股本维度考虑，两大指数之间样本的重合度在2015年-2016年6月不断提高，最高时中合度高达56%以上，这或许可以解释两大指数在第一阶段拟合度较高的原因，由于同时发布，基点均为1000点，高重合度导致两者之间的强相关性。2016年6月以后，由于市场迅速扩容加上做市企业大量转协议导致两者之间重合度一路下降到25%，两大指数在2016下半年开始逐渐分离，进入第二阶段。

👉原因2：第三阶段两大指数背离产生“剪刀差”或因流动性越强的公司或越容易被逆向选择。 当市场流动性面临困局时，投资者可能由于急于卖出而选择流动性高的股票，这或许也可以从侧面反应出做市指数连续下跌而三板成指走出背离趋势的原因之一。

👉原因3：做市企业2016年报业绩下滑以及成分进出或有影响。2017年4月以后做市指数成分股的整体业绩表现不如三板成指成分股，以及大量优质做市企业转协议导致做市指数成分股整体质量下滑。

👉原因4：原协议转让收盘价定价原则有操纵空间导致指数部分失真。原协议转让的收盘价确定原则给了部分流动性不强的个股一定的操纵空间，而高权重个股收盘价的失真就可能导致指数收盘点位的公允性。

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两大指数未来走势或趋近一致，市盈率降至20X以下或更接近市场真实情况：

新政实施的两周内，集合竞价的定价公允性正在体现，三板成指的创新层成分股中采取每日5次撮合的竞价公司收盘价为最后一笔成交价，我们观察当日收盘价和均价的价差，随着交易的进行，每日的平均价差在缩小，在原协议转让方式下能够人为操纵协议转让收盘价的概率大大降低。另一方面，截至2018年1月26日，三板成指和三板做市指数按照流通股本计算的重合度已接近31%，较2017年9月的25%大幅上升，随着挂牌公司退市加快，未来若做市转竞价的公司数减少，这一比例或将继续上行，那么两大指数的走势或将趋近一致。当前三板做市指数的动态市盈率已经降至20X，而三板成指的动态市盈率还维持在27X的水平，当前创业板指动态市盈率为41X，未来两大指数的估值若降至20X以下，可能较为接近当前新三板市场估值的真实情况。

■风险提示： 流动性风险、成分股2017年报业绩不达预期。