文章转载自公众号： 矽亚投资

作者： 李刚强

核心观点：

• 中国股权市场投资退出呈现不合理的倒金字塔模式。IPO占所有退出项目的59%；而对比美国IPO占比为5.6%。中国IPO比例如此之高，是投资机构一味追崇上市的结果，有违社会客观规律。

• 美港股IPO遇到窘境：70%以上新IPO项目破发，大量新上市股票日交易额不到20万美金或100万港币。极低的流动性，导致即使公司上市了，投资机构也很难变现。

• 相当大一部分投资机构认为项目好坏与投资有关，与投后无关。然而，项目发展的好与坏，和投资机构的投资收益高与低，是两件虽然相关但却又一定程度独立的事情。项目发展好，收益未必高；项目发展不好，收益未必低。投资机构在一个项目上的投资收益高与低，十分关乎于投后。

• 中国90%以上的投资机构的投后管理水平还处在小学生阶段。这些投资机构投后意识弱，投后团队小，投后能力相对较弱，投后经验不足，在退出方面更是被动的听天由命。

• 大多数投资机构对投后不重视，在募投管退四个环节中，机构对募资和投资的重视程度远远大于对投后管理和退出的重视程度。核心原因在于相当比例投资机构的主要收入是基金管理费。

• 绝大多数投资机构的投后未形成规范化、标准化的动作与模板，投后人员被动解决问题居多，主动发现问题、主动提供服务偏少。

• 投资的终极目的和唯一目的便是退出。所有不以退出为目的的投资都是对LP耍流氓。然而，极少有投资机构建立了以退出为目的的投后管理策略。合伙人没有意识到投后管理对提高退出比率和收益的价值。

• 很少有投资机构能在热潮中看到风险，能在风停浪退之前就做出退出决策。更少有投资机构建立了通过测算IRR来分析退出时间点的退出策略。

• 投后不以退出为目的的一个最直接结果是，使得投后部门变成了成本部门，而不是创收部门。在我看来，投后部门应该成为一个投资公司内创收的主要部门。有些投资机构的投后人员，能从被公司判了“死刑”或出了问题的项目中，每年拿回数亿甚至上十亿的资金回来。

• 投资机构投后做的好，对于提高投资收益率具有十分明显的帮助。在股权转让、回购方面比例比较高的投资机构，其投后普遍做的比较重、比较好。

• 投后的功能包括投后管控、投后服务、退出三大方面。大多数机构都停留在管控和轻度的服务层面。

• 投后的职能分工大体可以分为投资经理负责制、投后负责制、投资经理+投后AB角制、投资经理负责正常项目，投后负责问题项目制四种方式。

• 投后管理做的好坏，可以分成四重境界，不同境界对投后人员的要求不一样，效果也完全不一样。分别为：监控统筹类投后、功能服务型投后、战略与业务服务型投后、退出导向型投后。

大多数投资机构认为，被投项目发展的好与坏，在投资的那一刻便基本确定了，与投后的关系并不大。正是基于这种想法，绝大多数的投资机构在历史上一直不重视投后管理。

然而，这些投资机构却严重忽视了另外一个方面，项目发展的好与坏，和投资机构的投资收益高与低，是两件虽然相关但有一定独立性的事情。投资机构在一个项目上的投资收益高与低，十分关乎于投后。一个发展好的公司，投资机构的收益未必高；一个发展不好的公司，投资机构的收益未必差。这一切取决于投后退出。

举例而言，大家都知道OFO现在状态不佳，未来前途未卜；大多数投资机构都不得不将其对OFO的投资做坏账处理，然而金沙江创投却依然在该项目上获得了巨额回报，原因就在于当OFO还处于高光时刻，金沙江创投却看到了未来的潜在风险，坚定的将其所持股份在最后一轮卖给了阿里巴巴。

在我所接触的投资机构中，有些投后做的好的投资机构，投后人员一年能帮所在机构从问题项目中拿回十余亿、数亿元（非通过IPO和并购退出的优质项目），这些收益对于任何一家基金都是不可小觑的财富。

在过去的两三年时间里，我在很多文章、很多场合的演讲中，反复的表达一个观点：投后管理的好与坏，很大程度影响基金的收益，投资机构应该加强对投后管理的重视。

尽管市场的变化是缓慢的，然而，在资本寒冬到来的2018年，在很多机构无新钱可投的情况下，很多机构或主动或被动的重视起来投后管理了。这对投后管理当然是一件值得高兴的好事。

潜力股在2018年底，对国内近100家投资机构的投后做了一次全面的问卷调查，也对十余家投资机构的投后人员做了深入的访谈；结合潜力股在过去三年里从事老股转让的经验，及与投资机构打交道过程中所见、所闻、所感，我将我对投后管理的一些感悟总结和梳理一下，希望与诸君探讨。

1.IPO的窘境： 普遍破发、极度缺乏流动性

我曾在 《年度观察：30支2009-2011年人民币股权投资基金退出数据统计分析》 一文中统计对比过中国和美国的退出比例，在中国风险投资的退出结构中，所呈现的是一个倒金字塔的结构。我们以2009-2011年的30支人民币基金的退出统计和美国的退出统计做对比，发现：中国100个退出项目中，有59%是通过IPO退出，有19%是并购，16%是转让；而美国是5.6%通过IPO退出，56%通过并购，38%通过转让。

表1. 中国2009-2011年基金退出结构统计及与美国的对比

可见，中国的投资机构更倾向于以IPO的方式退出，即使是在中国本土资本市场IPO如此困难、IPO几率如此低的情况下，中国的投资机构依然争先恐后的挤IPO的独木桥。

在绝大多数中国投资人的思维体系中，唯IPO是上，成了一种宗教。

我一直认为并不断呼吁，我们应该改变这种唯IPO是上的信仰，而更应该考虑各种形式的退出机会，原因在于：一是社会自然规律，能IPO的毕竟是那些顶尖的公司；二是中国市场IPO的政策变化太快，不确定性太强；三是即使IPO，折合下来的收益率也不一定是最高的；四是通过其他方式退出的收益也并不一定比IPO的收益低。

然而，尽管有项目IPO是每一家投资公司值得骄傲的事情，但能否在二级市场将股票顺利的卖出、能否卖一个很好的价格，依然是一件不确定的事情。在2018年，尽管很多投资机构收获了多个IPO项目，但是从实际收益的角度来看，心里的苦与尴尬，可能却是“谁上谁知道”，甚至对于很多机构来说，捞了名却没捞到利，更多是收获了一次媒体宣传和PR。原因在于两个方面：

美港股的普遍破发

根据微信公众号青兰研究针对十家科技股独角兽公司的研究，截至2018年12月24日，与其IPO发行价相比较，这10家独角兽，平均跌幅达46.2%。跌幅最大的易鑫集团，在12个月里跌掉了76.2%。与IPO发行价相比，十大独角兽平均跌幅达到了46.2%；70%以上的独角兽最后一轮投资人是亏损的，90%以上的最后一轮投资人投资收益未能跑赢年化8%的理财收益。

在美港股如此普遍破发的现状下，别说最后一轮投资人，恐怕连C/D轮投资人的收益都将受到极大影响。

美港股低的可怜的日交易额

我在2018年底统计了全部美股中概股和港股新上市的互联网公司日成交额，从交易额分析，大量公司的成交额在几十万美金或两三百万港币之间，每日的交易额十分惨淡。更有甚者，像信而富、英语流利说、1药网、尚德机构等公司每日的股票交易额仅为10万美金左右。

如此低的成交量，导致的最直接后果就是，对于投资人股东来说，要卖出其所持有的股份，所需要的时间十分长，即使上市了之后，依然面临着退出十分困难的窘境。

我们按照日成交量计算如果要出售1%的股票需要交易的天数。请注意，该交易天数的前提条件是在别的股东都不进行股票出售，整个市场只有这一个卖家在卖股票的情况下实现的。

大量公司1%的股票需要卖超过20天以上的时间，如海底捞、1药网、信而富、尚德机构、流利说、华米、51信用卡、猎聘、易鑫集团、触宝等。

众所周知，很多互联网公司发展到IPO阶段，从股权比例来看，机构投资人一般是大股东，团队是小股东了。对美元基金来说尤其如此，因为美元基金的风格是加注型投资，股份比例越来越多。

在如此低的成交量下，即使公司IPO了，投资机构的股票也很难顺利卖出。我在与多家投资机构投后人员的交流中，则印证了这一观点。投后人员表示，对于美港股而言，即使上市了，卖股票也是一个长期和煎熬的事情，每天挂单一点点，不能卖太多，因为卖太多，就将股价砸下去了，公司也会过来找与投资机构问情况，这种卖股票的行为，视个股而言，可能持续长达1-2年，有一些公司如果持股比例高的话，可能很多年都无法卖掉。

2.当前国内投后的现状

2018年底，潜力股平台对国内近百家投资机构的投后情况进行了问卷调查，通过潜力股在过去几年与投资机构投后人员打交道的实践，对于中国投资机构的投后，我们认为：

• 我们对中国市场投资机构的投后服务能力的总体判断是：中国90%以上的投资机构的投后管理水平还处在小学生阶段。这些投资机构投后意识弱，投后团队小，投后能力相对较弱，投后经验不足，退出能力更是听天由命。

• 绝大多数投资机构的投后团队建立在2016年之后，投后团队人数普遍在1-5人之间。

• 投资机构对投后岗位的配置不足，导致投后人员普遍工作量都很大，负荷较重，管理的项目偏多，使得投后人员压力较大。

• 越是早期的投资机构越是采取投资经理负责制；越是后期的投资机构越是采取投后负责制；投资经理+投后人员AB角的分工方式更为普遍。

• 相当一部分比例投资机构的投后仅限于收集财报数据和获取信息，投后仅局限在监管这一层面，甚至在监管层面，都很难做到位，比如定时召开董事会、对财务进行监督等；非常大比例的投资机构未形成定时开董事会、定时或不定时与公司高管进行沟通的标准动作，投资之后基本就属于散养状态。

• 绝大多数投资机构的投后未形成规范化、标准化的动作与模板，投后人员被动解决问题居多，主动发现问题偏少；被动工作较多，主动工作较少。投后人员缺乏KPI，缺乏衡量工作好坏的标准与指引。同时，公司层面对于投后人员的考核亦缺乏衡量标准。

• 绝大多数VC机构的投后服务内容为服务型投后为主，即为被投公司提供PR/HR/IR/法律/财务等方面的专业支持。

• 极少有投资机构建立了以退出为目的的投后管理策略。这某种程度上源于公司合伙人对退出的重视程度不够，或者是合伙人没有意识到投后管理对提高退出比率和收益的价值。实际的案例表明，投后做的好，机构的整体退出项目数量会明显提高。

• 绝大多数投资机构的退出策略依然主要依靠IPO和并购的方式，对于股权转让、回购、清算的退出方式不够重视。

• 人性的贪婪使得大多数投资机构都不会见好就收，他们对未来总是抱有超出实际的预期。很少有投资机构能在热潮中看到风险，能在风停浪退之前就做出退出决策。更少有投资机构建立了通过测算IRR来分析退出时间点的退出策略。

• 二级市场股票卖出的策略，对于投资收益的影响显而易见。尽管很多投资机构在最近几年收获了不少IPO项目，但是公司内部却并没有一个股票操盘团队，对于什么时候在二级市场卖股票，如何与大宗交易合作，如何与券商研究员、基金经理合作却并没有方法。

• 相当大比例的投资机构投后人员无法参与到超额收益的分配，超过三分之二的投后人员对薪酬水平表示不满意。

3.投资机构在投后工作存在的普遍问题

笔者综合对近百家投资机构投后人员的调查及十多家投资机构的访谈发现，当前投资机构对于投后普遍存在以下的问题：

（1）对投后普遍的不重视

正如本文开篇所说，大多数投资机构对投后不重视，在募投管退四个环节中，机构对募资和投资的重视程度远远大于对投后管理和退出的重视程度。

（2）投后的人员投资严重不足

我们在对近百家投资机构投后人员的调查中发现，75%的投资机构中投后人员在1-5人之间；18家人数在31-50人的投资机构中，仅有不到1/3的机构人数超过5人；而基金规模在10-30亿人民币的投资机构，投后人数在超过5人的占比仅为8%。

（3）投后缺乏标准化的流程和考核标准

绝大多数投资机构的投后工作都处于初步摸索状态，投后工作相对随意，缺乏标准化的流程。举例而言，多久开一次董事会；多久统计一次被投企业数据；多久召开一次被投企业交流沙龙；如何系统化的为被投企业提供人事、融资方面的帮助；多久对被投项目进行一次复盘；如何确定被投项目的退出策略……

在笔者调查的投资机构中，很多投后人员对于如何量化自己的工作成果并无明确标准，公司在年终如何评判投后的工作好坏亦缺乏标准。比如说，负责PR的同学，到底怎样才能算是把投后的PR做好了呢？负责PR的同学不知道，公司也不知道，更多是靠感觉。

缺乏标准流程、缺乏考核标准，最直接的后果便是投后人员的不知所向并导致松散懈怠，使得投资机构看似付出了人力财力，效果却不尽如意，从而使投资机构产生“投后无用论”的感觉。

（4）投后不以退出为目的

不以退出为目的是绝大多数公司投后存在的最重要、最普遍问题。

我认为，投资的终极目的和唯一目的便是退出。所有不以退出为目的的投资都是对LP耍流氓。

然而，大量投资机构的投后管理注重监控，偏向服务，却不以机构自身的退出为目的。这体现在：

• 投后人员配置以服务人员为主，如PR/HR/财务，无人负责退出；

• 投资机构对于每只基金、每个项目的退出缺乏整体考虑，很少有机构复盘每个项目应该采取的退出方式、评估最佳退出时间点、制定退出策略；

• 明明有些项目处于问题状态，为了账面浮盈，却依然不能果断做出退出决策（因为不卖出还有账面浮盈，折价卖出便成账面浮亏了，真是让人哭笑不得的自欺欺人逻辑）；

• 即使有很多被投公司上市，却缺乏专门的团队来负责二级市场卖股票，制定卖股票的策略，联系大宗买家，和基金经理、研究员进行合作等；

投后不以退出为目的的一个最直接结果是，使得投后部门变成了成本部门，而不是创收部门。

实际上，在我看来，投后部门应该成为一个投资公司内创收的主要部门，项目该什么时候退出、通过什么方式退出、以什么价格退出，这些退出的收益就是投后最直接的创收；更进一步来说，投资公司的PR/HR/IR服务是否可以变成一个不仅对自己所投公司，甚至对其他第三方公司输出的服务，是否可以由一个免费服务变成价格合理的收费服务？这也是值得探讨的问题。

笔者所了解，有些投资机构的投后人员，能从被公司判了“死刑”或除了问题的项目中，每年拿回数亿甚至上十亿的资金回来。这对于投资机构来说，自然是一笔十分巨大的收益。

（5）投后的功劳难以衡量

投后从业者一个普遍的困扰是，自己的工作功劳很难衡量。

一方面，投后所涉及的工作十分繁杂，类似于统计联系类工作、PR/HR类工作，更多是行政性辅助工作，其有多大价值难以用金钱来直接评估；

另一方面，对于一个项目的退出收益，投资人员有多大功劳，投后人员有多大功劳，其实很难去衡量。

笔者认为，对于行政职能性工作，应该以定性为主的方式来衡量其价值，如工作的专业性、被投企业的评价等；辅助以定量的方式，比如一年帮多少被投企业招了多少人等。

对于退出的工作，笔者认为除了正常的IPO之外，对于股权转让、回购等工作成绩实际上比较好衡量。因为IPO项目，投资公司更多处于被动配合的角色；而对于股权转让、回购，投资机构则是主动去管理的状态，如果该部分工作由投后来完成，其功劳自然大部分属于投后人员。

（6）投后人员激励不足，动力不强

在我们投后的调查中，有91.7%的人认为投后人员应该参与到收益分成中来。现实中，大多数投资机构未能给予投后人员收益分成的权利，投后人员以固定薪酬+绩效奖金为主，激励不足。

4.投资机构为什么不重视投后

个人认为，投资机构不重视投后工作，主要在于如下原因：

（1）第一大原因：绝大多数投资机构的主要商业模式是赚取管理费

对于大多数中国的投资机构而言，其核心的商业模式是赚取管理费，而不是赚取后续的超额收益分成。

在一定程度上，这句话可能会得罪行业里很多从事投资的朋友。然而，笔者并非不看好投资这一行业，也并非是站在大家的对立面。我只是认为，无法形成正循环、无法为客户赚钱的行业和公司，从长远来看一定是不可持续的。只有那些真正赚钱的行业和公司，才可长期的蓬勃发展。

我曾在2017年统计了大量投资机构的财务数据，由于很多投资机构上新三板或者A股，要获取其公开数据并不难。通过这些统计数据我们发现，投资机构的收入主要由三个部分组成：一是管理费、二是超额收益分成（所谓carried interest）、三是以公允价值变动计入当期损益的金融资产。

第三个部分是不太好理解的。什么是以公允价值变动计入当期损益的金融资产？通俗点来说，就是估值的变化导致浮盈的变化。举个例子来说，如果我天使轮投资某公司100万，估值1000万；如果这个公司融A轮，估值10000万，融资1000万，那么我所持股份的账面价值变成了900万，900万减去100万*20%=160万，就是我作为GP当期可得到的账面收益。

大家都知道，所谓账面浮盈是否能变成现金，是具有极大不确定性的。然而，不幸的是，绝大多数投资机构的财务报表利润之所以如此丰厚，是因为有了这个部分。

这也就是为什么后来全国股转系统对投资机构的挂牌时提出了一个明确的规定，即管理费+超额收益分成不得低于总收入的80%。在此规定提出之前，绝大多数投资机构的管理费+超额收益分成不足总收入的20%。而在这其中，管理费又占据了绝大部分。

正是因为绝大多数公司都很难赚取超额收益，于是管理费便变成了主要收入来源。而要提高管理费收入的方式无非是两种：一是提高资产管理规模；二是提高收费比例。由于管理费比例是行业约定俗成的规则，很难提高；因此，提高资产管理规模，变成了唯一的方式。

而要提高资产管理规模，一方面是不断提高机构的品牌知名度；另一方面是扩大募资团队和投资团队；第三方面则是投资那些知名度高的项目（未必是未来回报高）。

这也是为什么，很多投资机构对募资十分重视，在募资方面的投入十分舍得。

（2）第二大原因：投资机构认为项目好坏与投资有关，与投后无关

如本文开篇所说，绝大多数投资机构认为，所投项目的发展好坏，在投资时便基本确定，与投后无关。

投资即投人。在某种程度上，这种观点确实是正确的，尤其是当公司相对来说比较成熟和稳定时，投后所产生的价值确实难以体现。

然而，对于早期投资而言，投后所做的很多工作对于被投企业就显得十分重要了。比如战略建议、竞争情报、人才物色、融资支持等。

（3）第三大原因：认为投后是成本部门，对提高收益没什么帮助

很多投资机构将投后狭隘的理解为投后管理，而不去考虑投后退出方面，认为投后部门是花钱的部门，却创造不了收益。

然而，笔者可以负责任的说，投资机构投后做的好，对于提高投资收益率具有十分明显的帮助。

且不说，我们前面提到的有一些投资机构投后每年帮助公司从问题项目中拿回数亿的投资款。

潜力股平台在过去几年时间内，统计了大量投资机构的退出比例，我们发现，在股权转让、回购方面比例比较高的投资机构，其投后普遍做的比较重、比较好。

原因在于，股权转让、回购退出是由投资机构自己主导的，而什么时候转让、回购，是需要对市场、对竞争、对公司自身有十分了解的基础上才能做出的决策，且还需要通过各种沟通技巧、法律手段、人际关系、外部资源才能实现的。

而这些工作又很难交由投资该项目的投资经理来实现。原因在于：一是投资经理喜欢“护犊子”，“报喜不报忧”，毕竟是自己投资的项目，如果说没投好，自己脸上无光；且投资经理更容易偏乐观的看待项目的未来；二是投资经理大部分时间在投项目，在投后管理方面花的时间普遍偏少；三是投资经理在投后退出的经验、人脉、技巧方面都欠缺；四是退出是一个极度耗时耗力的事情。

（4）第四大原因：投资行业发展阶段的必然过程

所谓募投管退，从时间上，先有了募资，才有投资，当投资到一定时间、积累到一定项目数量，才会产生更强的投后管理和退出需求。

中国资本市场本质上还是一个年轻的市场，大多数公司成立的时间还不够长，投资的项目还不够多。因此在过去的很多年，大多数机构还是以募资+投资为主。

5.投后工作的价值

我认为，投后工作无论对于投资机构还是对于被投企业，都具有十分重要的价值。

（1） 投后有利于投资机构实时了解被投企业状况

坦白说，投资机构对所投项目最了解的时候就是在投资时。为了投资，投资机构花了数月的时间对项目进行尽职调查，所掌握的信息最为全面，也最为深刻。

一旦投资完成之后，一方面，对被投企业花的时间少了；另一方面，公司也在持续的发展和变化过程中，投资机构对被投企业了解越来越少。

投后的重要目的之一，就是帮助投资机构实时的掌握被投企业现状，从而为后续工作提供信息基础。

（2）投后有利于帮助被投企业发展

投资机构所提供的战略咨询、业务整合、市场情况、人才物色、资本对接、媒体公关等工作，对于被投企业的发展，有时候能起到十分关键和重要的作用。

（3）投后有利于被投企业之间形成业务协同

投资机构所投企业之间或多或少能产生一些协同和相互合作，由于有共同的投资人股东，被投企业之间合作的概率更大，信任的基础也更牢固。

（4）投后对于提高投资的收益率具有极大帮助

在我们的调查中，我们发现，投后做的好的投资机构，其退出率远好于其他投资机构。

首先，对于那些并购和IPO项目，投后做的好的机构，会帮助企业把握正确的时间窗口，提供资本市场的建议，帮助寻找靠谱的券商和中介机构，帮助寻找董秘/CFO等关键人员，对于提高IPO成功率、降低风险、减少成本会有出其不意的效果；

其次，对于股权转让和回购，投后做的好人员，会判断什么时候、以什么方式退出，捕捉到别人未发现的退出机会，而很多时候，往往这种退出机会转瞬即逝，不可再来。

我们了解到，有一些投后做的好的基金，每年能通过股权转让、回购、变卖资产团队、组合资产等各种方式，从发展状况不太好的项目上拿回数亿元的资金，对于投资机构来说，某种程度上这些钱属于原本是“坏账”的，所以投入产出比十分高。

6.投后的三大功能

个人认为，投后的功能无外乎于监控、服务、退出三个方面。

（1）监控

所谓投后的监控功能，是指作为股东，及时了解企业的动向，了解资金的使用方向，识别企业发展过程中的问题，帮助企业进行规范化管理，并在一定程度上对企业形成约束和震慑。

在投资圈中，不乏存在着由于监控工作做的不好，创始人拿着投资公司的钱乱花、中饱私囊、贪污受贿的情况出现。

监控的工作主要包括：统计财务与业务数据、了解公司情况、召开董事会、进行财务审计、重大事项的决策权和否决权、大额资金的审批权等。

监控工作一定要做到让被投企业别认为你是在监控他，一旦被投企业产生这种想法，往往就会对投资机构产生防备之心、甚至敌意。

从另外一个角度来说，监控的第一步工作是了解情况。而了解情况则是一个相对中性的词，也是一个十分基础和必要的工作。

监控工作忌讳的是过犹不及、手伸得太长，要掌握好合适的度，既能满足自己的需求，又不要让被投企业觉得太麻烦、被管控。比如说，每个月都向被投企业要一份财务报表，每个月都要对公司高管进行访谈等。这些行为既没有太大必要性，也会让被投企业产生逆反心理，到最后，就连之前的每次要材料都不想配合了。

（2）服务

服务是投后工作中的主要部分。投后服务的目的是弥补被投企业的短板，帮助被投企业发展。

投后服务的工作包含内容十分广泛，涉及战略、市场情报、业务、市场营销、人力资源、培训、法律支持、员工期权、资本和资源各个方面。

（3）退出

投后的退出工作，是所有投资的最终目的，也是投后监管和投后服务的直接目的。只有投后监管做的好，才会准确的判断退出时间点和退出方式；只有投后服务做的好，公司发展好，才能以更高的收益退出。

很多投资机构的投后工作，主要监管和服务的过程，却对退出工作不重视。在笔者看来，这种方式有点本末倒置，舍本逐末。

所谓投后的退出工作，个人认为，有如下方面的内容：

一是评估基金所投项目的整体状态，进行分级管理；

二是确定每个项目的退出策略和退出方式；

三是推行制定的退出策略，实现真正的退出；

四是寻找合适的中介机构和合作伙伴；

五是建立必要的避税措施，节省成本。

退出工作涉及IPO、并购、股权转让、回购、清算、资产重组等各种方式，IPO和并购之后又涉及二级市场卖股票，每种方式所涉及的工作内容又大不一样，在此并不一一介绍。

7.投后管理的28项主要工作

笔者将投后管理所涉及的主要工作归纳如下表。

从表中内容来看，投后所涉及的工作方方面面，内容很多，且很多内容专业性要求很高。要将这些投后工作都做好，自然是很有难度的事情。针对不同的项目阶段和类型，投资机构可以将工作进行聚焦，尤其的是在服务项目上，可以选择性的提供投后服务，而对于监控和退出工作，笔者认为是投后管理不可忽视、不可放弃的工作。

对于服务类投后工作，投资机构可以选择一些合作伙伴，通过第三方来提供服务，比如人力资源、PR、法律支持等，这样可以一定程度上减少投资机构在投后方面的人员投入。

表3. 投后的主要工作内容

8.投后的分工与职能设计

根据我们对近百家投资机构的调研，投资机构的投后分工统计数据如下：

我们大致可以将投后的分工归纳为如下几种模式。

（1）投资经理负责制

由投资经理来负责被投公司的投后管理，谁投资谁负责投后。投资经理负责项目的投后工作，包括了解项目动态、重大事项决策、提供投后帮助，甚至退出方面等。

这类公司一般没有专职投后，或者仅有少数几位投后人员负责统计统筹类工作。

采取这种分工方式的投资机构占比较多，尤其在天使、VC领域，这种方式的比例更高。

这种方式的优点在于：对于投资公司来说，节省成本，信息的反馈链条较短。

然而这种方式的缺点也十分明显：

• 投资经理以投资为主，花在投后上的时间很少，很难做好投后；

• 投资经理往往报喜不报忧，一定程度上倾向于掩盖问题。毕竟自己投资的项目，出了问题，自己脸上无光；

• 比较难以形成体系化、标准化的投后动作；

• 一旦投资经理离职，后续的衔接会出现断档；

• 对于一些专业性很强的投后服务，往往投资经理也缺乏这种经验和能力。

实际上，在调查中，笔者发现，采取这种投后管理方式的投资机构，其投后往往属于十分基础的状态，公司合伙人对投后并不很重视，投后人员、投资经理没有形成标准化的规定动作，其投后工作的随意性较强，投后服务能力相对较弱。

（2）投后负责制

这类投资公司一般投后团队人员多，专业性强。投资经理投完之后就将项目交接给了投后人员，投资经理不太需要管项目后续的事情，绝大部分事情由投后负责。

这种方式的优点在于：

• 投后工作可以系统化、专业化开展，投后服务能力较强；

• 投后对项目的判断和处理更为客观中心，在退出方面的力度更大。

• 这种方式的问题在于：

• 从投资经理交给投后管理，接手人与项目方的信任在开始阶段没那么强；

• 投后人员对于行业的理解不深，对被投企业的业务帮助可能较弱；

• 被投企业认为投后是过来监控自己的，容易产生逆反心理；

• 投资机构的人员成本提升。

（3）投后+投资经理AB角

这类分工中，投后主要负责监控类工作、服务类工作的专业部分，如品牌、人力资源、法务、融资等，以及退出方面的主要部分工作；投资经理负责服务类工作的战略、业务等工作，以及退出方面的协助工作。

这种方式下，投资经理和投后可以紧密配合，可有有效的弥补上述两者的问题，结合其优势。

（4）投后负责处理问题项目，投资经理负责正常项目

这类投资公司对项目进行分类处理，对于运转良好的项目，一般由投资经理负责；而对于发展出现问题的项目则由投后来负。投后的主要职责是帮助被投公司进行优化，走上正轨；另外的主要工作则是负责投资机构的退出，将项目处理、清算、回购、转让或者将有价值的资产卖掉等。

9.投后管理的四重境界

笔者认为，投后管理做的好坏，其实是有明显的差异的。我个人将投后管理分成四重境界，每重境界对投后人员的要求不一样，效果也完全不一样。

（1）第一重境界：监控统筹类投后

监控统筹类投后呈现如下几个特点：

一是人员往往偏少，一个人管理的项目数量可能少则数十家，多则上百家；

二是人员往往偏行政类、财务类；

三是工作内容主要目的是掌握公司最新情况，以统计财务报表、了解最新情况为主；甚至很多时候连董事会都难以正常召开；

四是提供内部资源的一些对接和整合，如召开年度会议、培训会等。

实际意义上，这类投后工作所发挥的作用往往非常有限，犹豫对项目的了解深度不够，信息掌握不及时，由于花时间少跟公司建立的信任不够，基本上很难一些统计数据观察到项目的问题。

另外一个角度，由于投后人员管理项目多、精力不够，同时由于专业能力上的限制，使得这类投后也很难为被投公司持续提供有价值的服务。

当然，这类投后对公司的价值在于及时定期的汇总项目信息，让合伙人了解项目的整体情况，是投后工作中必不可少的一环。

（2）第二重境界：功能型投后

我将功能型投后理解为提供某项专业服务的投后，如PR、HR、IR、法律、期权等方面的投后帮助。

PR：即帮助被投项目做好品牌形象的宣传。从某种意义上来说，PR又分几重境界：

一是媒体内容的渠道分发，即别人写好稿子之后，能帮助被投公司快速的分发到尽量多的媒体，引起更多的关注；

二是媒体内容的策划与撰写，即能指导被投公司如何选题、如何撰写；

三是危机公关处理，即帮助被投企业面对突发性品牌危机；

四是对被投公司的品牌定位、品牌形象、营销策略等方面提供全方位的指导与建议。

目前大多数投资公司的投后PR职能，可能还处于第一和第二阶段。

HR：即帮助被投公司在人才招聘、人力资源机制设计、合伙人问题上提供帮助。实际上能做的工作也很多，基础一些的如，经常能网罗一些人才给到被投公司，比如潜力股平台的天使投资人梅花天使，其投后就经常能找到一些还不错的人选给到我们被投公司；再高级一些的是，帮助或者辅助被投公司建立人力资源机制，确定招人、用人、考核、激励等体系，以及员工期权激励等方案。

IR：投资人关系管理，建立自己的投资人库，为被投公司下一轮融资提供帮助。

（3）第三重境界：业务与战略型投后

业务与战略型投后，是指为被投公司的业务发展、战略制定、战略转型、重大决策提供意见，以及为被投公司整合更多行业资源，提供更多业务帮助。

这类投后需要对行业发展状况、市场竞争情况有较为深刻的了解，对公司的业务十分熟悉，对公司的优势与短板非常清楚，从而在公司的发展过程中，提供趋势性的意见，帮助公司对接更多的业务资源，对公司战略规划提供独到见解。

第三重境界对投后的要求很高，也是很难达到的。

首先是要求投后人员对公司业务非常熟悉，且与公司管理层建立较好的信任关系；

其次是要求投后人员对行业、对竞争有很深的了解和一定的见解；

再次就是对投后人员自身的战略观、资源整合能力具有较高要求。

按照我们的经验，第三重境界很难交给专职投后去做，一般是该项目的投资人或者合伙人级别的人来负责。

（4）第四重境界：退出导向型投后

所谓退出导向型投后，是指投后人员以退出为主要目的，制定基金和项目的退出策略，准确地判断什么时候该退出、退出多少、以何种方式退出，且还能为退出寻找到方法和路径。

投资的终极目标是退出。一个优秀的投后，应该清楚的判断项目的发展状况，计算基金的IRR，在合适的时间以合适的方式退出，为基金创造更好的业绩回报。

首先是退出方式的选择，到底是IPO、并购、股权转让还是回购、清算，投后应该对项目有清晰的判断，对市场环境有清晰的判断。比如有些项目可能天花板很低，长不成上市公司，那么可能最好的方式是并购。

其次是时间点的选择：无论是何种退出方式，时间点的选择都十分重要。对于任何项目来说，最好的退出时间点，一定是行业最热、公司最顶峰的时候。我们在实操过程中，发现很多机构在退出上往往是项目出了问题，行业处于下滑阶段才想着去退出，这个时候退出的难度将大大增加。

此外，无论何种退出方式，实际上要求投后人员都需要具备较强的资本操作知识、经验、资源和人脉。

10.投后最佳实践案例

我们在调查中，也发现了一些投资机构的投后已经比较成熟，很成体系，在此将这些案例分享给大家。由于涉及保密原因，在此我们将隐藏公司名。

（1）A投资机构：投后每年帮助公司拿回10亿元的回报

A投资机构是国内知名度很高的一家中后期投资机构。该公司从2010年左右便建立投后团队，从2010年至今，该公司的投后经历了三个阶段。

第一个阶段是辅助服务，主要是因为那个时候被投公司突然增多，文件签署、用印盖章、法律文件的审阅等需求比较多，于是成立了一个投后辅助服务部门。后来该部门的内容又增加了一些，比如说帮被投公司招人、资本市场知识的教育等方面内容。

第二个阶段是投后管理阶段。由于被投项目陆陆续续出现各式各样的问题，需要公司提供的服务更多更专业，于是，公司按照区域进行了投后分工，每个投后人员负责一个大区的公司。投后人员常驻大区，轮流在每个项目上蹲点，与公司形成深度交流，尽可能帮公司解决各种问题。

第三个阶段是投后退出阶段。随着基金逐渐到期，以及一些项目达不到原来的业绩承诺，或是出现各种各样发展不顺利的问题，投后的重心转移到投后退出阶段。投后的主要职责是执行投资协议中的相关条款，或执行业绩承诺，或回购，或清算，或通过法院判决等，各种方式多管齐下，核心的目的是按照投资协议的相关条款，帮助公司从被投项目中获得应得的款项。当然，对于正常发展的项目，帮助其物色人才、联系券商等工作也在同事进行。

目前该公司投后团队十余人，管理着200多个未退出项目。

同时，该公司有一个二级市场操盘手团队，负责上市之后的股票交易，基本上与全国的大宗交易买家、主要的券商分析师都建立了合作。

该机构在投后的风格较为务实，从不看重账面浮盈，注重实实在在到手的回报。同时，由于过去的经验较为丰富，遇到问题时也不怕问题，解决问题的方式较为灵活多样。

该公司的投后人员韧性极强，从不惧怕困难，比别人更能坚持。对于很多疑难杂症、困难重重的项目，可能很多投资机构都放弃了，但该机构依然锲而不舍，直到拿到结果。

正因为上述各种原因，不计算IPO、并购等方式退出，该机构的投后人员通过清算、回购、转让、业绩承诺等方式一年帮助公司拿回了超过10亿的现金回报，为公司挽回了极大的潜在损失，创造了极大的经济回报。

（2）B投资机构：十分体系化且专业的投后团队

B公司是一家国内知名的TMT领域投资机构，目前投资了200家项目。

该公司自2008年起便建立起专门的投后团队，目前投后人员不到15人。

目前该公司的投后方式是项目经理+投后人员AB角，项目经理一般负责战略和业务方面的事情，在公司方扮演红脸角色；投后人员负责监控统筹、专业职能的投后服务，以及退出方面的服务，在公司方扮演黑脸角色。

该公司的投后管理形成了一套相对成熟的工作标准和模板体系，对于日常公司监控、投后服务和退出方面，建立了完整的流程和服务能力。

尤其的，公司在项目的后续融资服务方面，提供较为深度的帮助，同时还与多家地方银行，提供债权贷款的服务对接，深受被投公司欢迎。

公司在退出方面介入很深，每个项目的退出策略将由投资经理、投后和合伙人共同商讨确定。

对于IPO和并购退出，公司会深度介入，帮助其寻找中介机构，协调进度，进行谈判，设计交易架构，处理意外问题等；

对于股权转让、回购、清算项目，公司也形成了丰富的经验，并且建立了长期合作的合作伙伴。

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