再融资新政下，投行业务工作新思路“可转债”开道，“定增”不放弃（附业务笔记）| 定增并购圈

【定增并购圈】是专注于定向增发和并购重组等一级、一级半市场的金融从业社群和项目对接平台，致力于干货交流，向智者问道，与强者同行，欢迎加入我们圈子。

扫描右方二维码添加【定增并购圈-小秘书】微信号（ID：WeIBD19），以便后台备注及业务合作。

导读  仅仅十多天，曾创下万亿元规模的定增市场就变了天。今年2月17日，证监会宣布调整再融资规则。时间刚过去两周，A股上市公司调整、终止非公开发行方案的公告每天不断。

面对定增市场的关卡森严，除了调整和终止存量之外，各方更迫切寻找着再融资的新出路。根据新规，可转债、优先股不受“限时、限量、限价”的条款约束。多位投行人士向第一财经介绍，近期咨询可转债的上市公司增多，该市场年内必将扩容：但同时，可转债发行门槛较高，较难出现放量的爆发式增长。当前，以“可转债+定增”的“两步走”方案最为可行。

更多隐秘的可操作空间，也在不断被探索。在询价发行、募资规模受限的新规中，此前通过认购配套募资而获利的利益相关方受打击最大。而有机构人士就透露，并购基金和PE等机构提前入股标的资产、上市公司再发行股份购买资产的路，当前还可通行：这类玩法未来或更常见于定增中。此外，为保障各方的收益，保底定增或也有所增多。

可转债与“两步走”

在再融资新规出台后的各类解读中，可转债一直被视为是监管层“留出的口子”，被市场寄予了“接棒”定增、成为再融资主流模式的厚望。但在多位投行人士看来，市场的这一预期或过于乐观。

北京某大型券商投行总部保荐代表人王海（化名）介绍，可转债并非新产品，但当前市场可转债产品只有20多只，整体融资额较小，规模与定增没有可比性。这主要是因为，此前非公开发行几乎不受约束，并且可通过定向发行而实现利益输送等，过去几年里被广泛采用。相比之下，可转债却因发行门槛较高而趋于小众化。

可转债指上市公司发行的，可以在一定期限内按照约定的价格（转股价）转换成上市公司股票的债券。转股前，发行人按照约定的利率（票息）支付利息。“之前发定增太容易了，造成有的上市公司都不知道可转债。一些投行人士可能对规则也不熟悉，因为从来没做过。”上海一家大型券商投行部高管直言。

上述投行人士介绍，在实务中，发行可转债的关键条件主要有三点：最近三个会计年加权平均净资产收益率（ROE）不低于6%、发行后累计公司债券余额（含公司债与企业债）不超过净资产的40%、净资产低于15亿元时需要追加进行担保。

“三年ROE连续达6%的标准不算低了，可以筛掉一批公司。同时还得保证有债务额度。这两年可转债的评级在AA左右：目前评级达AA又有融资需求的公司，多半已在这两年的债市行情里顶格发掉。创业板做可转债不需要受ROE要求限制，但资产负债率也需要不低于45%。”在王海看来，财务门槛达标、净资产发债额度尚存、目前还有融资需求的公司，并不会太多。

中信证券固收团队在此前有过测算，目前满足可转债发行条件的上市公司数量略超过1400家，占现有A股上市公司不到半数。而上述投行高管还进一步指出，从市场供给的实际情况来看，可转债年内的增量也极为有限。

该投行高管称，目前上市公司大体上可分为两类：一类公司融资需求强烈，频繁融资甚至每年一次：另一类公司则是在上市后从不融资，前次募资未使用完不会启动新一轮融资。二者当前面临的情况可能是，前一类公司有需求但财务指标或难达标，后一类公司符合可转债条件但融资需求可能比较平稳。“可转债是一个口子，但不会是爆发。实际上这是监管层用来奖励‘好学生’的一种措施。”

想要充分利用可转债这道“口子”，目前市场想出的应对之策是“两步走”。

王海介绍，目前有部分客户开始调整和设计再融资计划：由于可转债不受18个月限制，在符合条件的情况下先发行可转债，此后再推定增，以“两步走”的方案解决当前融资需求。上述投行高管也表示，股、债融资结合是当前较为可行的方案：发行过定增的公司也会受益于净资产的提高，未来再启动可转债也更为有利。

王海还表示，“两步走”方案的优势是再融资审批的加快：从当前的政策鼓励方向来看，未来可转债审批可能会快于一年期定增，上市公司可以先借此解决一部分资金需求。此外，对于融资需求很大的公司而言，在发行转债后可以立即启动定增，效率也会提升。

保底定增和过桥业务蠢蠢欲动

伴随解读和测算的展开，市场对再融资新规的影响也逐渐达成了共识。在这场监管风暴中，三年期定增受冲击最大，几无套利空间，未来将逐渐萎缩甚至退出市场。这同时意味着，新规打乱了定增以往的利益链条和行业格局。

“新规把之前定增套利的很多路给堵上了。”上述投行高管表示，之前常用的模式是，大股东或标的资产的利益相关人通过非公开发行的配套募资，以较高折扣率拿到股份：但这种模式也正是此次新规最想要打击的利益群体。新规的“三限”压缩了这种玩法的套利空间，利益相关人需要重新考虑交易模式。就一年期定增而言，受冲击相对可控。

目前，一年期定增本就采取询价发行，以发行期首日作为基准日后，还降低了之前以董事会预案日为定价基准而造成的发行价倒挂、发行失败的情况。但同时，询价发行的不确定性、提前支付对价所带来的财务压力，都是市场所要面临的新挑战。

在适应和开发定增新玩法的同时，部分隐秘的操作空间也被不断探索。

有基金公司定增业务负责人就表示，新规压制了定增的折价率上限，未来保底定增的情况可能有所增加。目前，市场上保底定增的项目主要分两类。一类是基本面很差、定增折价小，大股东为了保证顺利发行而安排保底，实际可视为大股东补贴上市公司。另一类资质不错的定增项目中，大股东则通过保底的方式来分享超额收益。

与上述说法呼应的是，部分资本掮客在社交媒体推介定增项目时，已将保底安排公然写进项目宣传中。从具体的设计来看，主要从固定收益、溢价回购等条款来实现保底。上述基金公司负责人则预测，2016年一年期定增项目中，有保底安排的可能占到15%至20%左右比例。

但这种方式也同时蕴藏着极大风险。上述投行高管就强调，保底协议也被称为抽屉协议，在目前定增市场上极为常见，但却并不合规。“定增作为股权投资本身就是要承担风险，保底安排实际上‘明股实债’，这种操作是违规的。”

上海明伦律师事务所律师王智斌也强调，定增项目中的保底条款赋予了定增股东优先权，使定增股东只分享出资收益，却不承担出资风险。这种优先权的存在，使公众股东处于“同股不同权”的状态，侵害了公众股东的股东权益：依据《合同法》的规定，这类保底协议应属无效。

上述基金公司定增业务负责人表示，从以往相关的案例和诉讼来看，保底协议如果是与上市公司签署则视为无效：若与大股东签订保底协议，相当于大股东对远期收益做出了承诺，视为有效。但该人士同时强调，除了协议有效性的认定，追偿是这类项目最大的隐患。“今年下半年到明年，市场有可能会出来一批之前发行的保底定增但大股东无法兑付的诉讼。”

并购基金等过桥业务，也是市场在寻求定增新玩法时的备选之一，但同样也伴随着较大的风险和不确定性。

一家PE机构内部人士透露，公司此前以重组和定增为主，再融资新规后会逐步进行业务调整，未来以认购配套募资形式参与的项目将减少，会增加并购基金等新的参与形式。“先发一个并购基金进入标的资产，再以发行股票购买资产。这期间还会争取与上市公司大股东一起进入标的，利益绑定。”

但上述投行高管对此指出，先进入标的资产后再启动定增，由此取代此前的高折价认购定增、实现套利，这一模式在当前新规下是可行的，但也并非“高枕无忧”。

按照新规，这类相关方持股的限售期更长，需要锁定三年。之前，以认购配套募资而发起的部分定增产品，可以直到正式发行前再募集资金，而此时上市公司市价较发行价普遍上涨，收益相对明确、募资难度很小。但如果采用上述突击入股的方式参与，需要提前支付对价，如果定增没有获批将带来投资风险。

对于这类过桥业务，全面趋严的监管也是难以逾越的一道门槛。本报此前报道，包括江泉实业、四通股份、安泰集团等在内，多家上市公司重组方案中均出现“突击入股”的现象，并已被交易所下发问询函。目前，上述公司的重组均宣布终止。

附：再融资新规下投行业务开展的新思路

1. 紧密跟踪优质客户（业绩好的公司）

在权益类融资工具中，非公开发行对盈利能力并无明确要求，但由于发行期首日定价的规则的改变，发行底价贴近二级市场交易价格，实际提高了基本面较差，即行业及公司前景欠佳的上市公司发行难度，进而降低了该类公司融资达成的概率。也就是符合监管层和市场的希望，将再融资资源向好公司倾斜，因此，投行业务的现实需求，要求相关业务人员将行业前景好、经营持续能力强的发行人。

此外，由于资产重组及配套融资不受18个月的时间间隔约束，因此，从项目执行频次、市场接受度和符合监管长期精神，即鼓励产业并购的角度来看，依然是很理想的工作方向。且由于20%股本限制，会迫使以前的并购重组希望“一口吃个胖子”转变为“小步快跑”，即无论发行人，还是投行，都需要强化优质资产的覆盖和跟踪，尤其是在并购标的资产荒、IPO吸引排队预期的情况下，小资产培育型并购很有可能成为下一步竞争的焦点。

2. 推荐不受发行间隔限制的再融资工具

从跟踪发行人再融资需求的角度来说，可以重点跟踪近2年完成过权益融资（主要是定增）上市公司的再融资需求，优先建议采用可转债工具，尤其是财务指标满足的前提条件下。

尤其是，可以考虑可转债、优先股与其他权益类融资工具交叉使用时，对于资本运作战略安排较为积极的发行人，完全可以配合其细致筹划未来的再融资工作规划，以及多类再融资工具预案使用的时间表，五类再融资工具，可以按照：可转债＞配股＞非公开发行＞公开增发，优先股主要还是银行在用，对于一般企业适用度低。

当发行人的财务指标、融资规模等客观条件同时满足多类再融资工具时，建议优先选择可转债融资。

且完全可以预测，可转债和优先股在再融资新规下，发行间隔、频次及规模会体现较为明显的优势，这将有利于同时具备可转债、优先股和定增承销经验和并购重组财务顾问经验的投行获得更多的发行人青睐。

3. 进一步强化发行人推介和投资者沟通工作

近期市场对定增很悲观主要原因就是非公开发行将定价基准日调整为发行期首日，而按照以往创业板非公开发行的承销和申报经验来看，将对发行人和投行选择具体项目的发行窗口、项目承销推介和最终询价程序组织工作提出更高的要求。

发行难度越来将可能迫使发行人做更多的项目推介工作，也要求投行积累更多的买方客户资源，以覆盖不同类型发行项目的要求，与此同时，可能会有更多的项目采用联合承销的方式，而联主承销的竞争也可能会更加激烈。

ps.本文资料来源：第一财经等，小伙伴们欲了解详情，请联系定增并购圈-小秘书加入社群获取。

V投行研究院·定增并购圈招聘

致力于为关注一级和一级半市场的上市公司和各类金融机构、中介机构提供信息交流、项目对接和资金共享的投研平台，感谢各位亲对我们的关注和认可，欢迎更多有志于参与这一工作的小伙伴加入偶们专门成立的投研团队-V投行研究院。

职位：研究总监助理（全职&实习生）

工作地点：北京

岗位职责：协助支持并购投资领域的研究工作；完成领导交办的其他研究工作；逐步形成自己在并购投资的某个领域的积淀、见解和专长。

任职要求：有好奇心，善于思考，有良好的分析判断、逻辑思维能力，具备一定的创新意识；有良好的表达能力，包括书面和口头表达；做事踏实认真，有很强的责任感，自我驱动力强；学习成绩良好，拥有证券公司或买方机构研究部门实习经验的优先。

申    请：有意者请将简历发送至[email protected]，并随信附上一篇本人撰写的文章或论文。

职位：online运营专员（全职&实习生）

工作地点：北京

岗位职责：公号内容排版编制&推送；组织并购投资主题的线上分享活动；完成领导交办的其他工作。

任职要求: 积极主动，有进取心，有极强的服务意识，很强的责任心；具有财经领域BD、PR实习经验优先，具有财经记者、新媒体方面实习经验优先。

申    请：有意者请将简历发送至[email protected]，并随信附上一份本人撰写的采访、传播稿件。

职位：合伙人助理（全职or实习生）

工作地点：北京

岗位职责：协助经理完成企业具体管理工作的布置、实施、检查、督促、落实执行等情况；做好企业内外文件的发放、登记、传递、催办、立卷、归档工作。

任职要求: 积极主动，有进取心，很强的责任心，做事认真；擅表达，包括口头和书面；有相关工作经验者优先。

申    请：有意者请将简历发送至[email protected]，并随信附上可证明能力的相关材料。