事件概述：
志邦家居发布2020年中报，2020 年上半年公司实现营业收入 12.24 亿元，同比增长6.57%；归母净利润 0.51 亿元，同比下滑53.99%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比下滑56.35%。其中，2020Q1、Q2 营业收入分别为 3.26、8.98亿元，同比分别下降21.19%、增长 22.22%；归母净利润分别为-0.45、0.95 亿元，同比分别下降241.27%、增长 21.44%；扣非后归母净利润分别为-0.45、0.89 亿元，同比分别下降 283.56%，增长 19.05%。二季度营收及利润增速均超20%，业绩环比大幅改善，业绩增长符合预期。
分析判断:
衣柜业务高速增长，厨柜业务略有下滑。
分业务来看，2020H1公司厨柜、全屋产品销售额分别为8.12、3.43亿元，同比分别下降5.03%，增长38.57%。厨柜产品销售额略有下滑，我们认为主要为主要受一季度拖累，二季度以来公司厨柜线上线下零售渠道持续布局，工程渠道发力，预计单二季度厨柜销售额环比改善。全屋产品上半年销售额增速明显，主要为公司上半年厨柜、衣柜、木门墙板协同效应显现，其次，公司上半年扩充多种成品家具，床、沙发、定制窗帘等软体配套成品增速迅猛，带来全屋产品销售额的迅速增长。
工程渠道持续放量，零售渠道预计将持续改善。
分渠道来看，2020年上半年公司经销商渠道、自营渠道、工程大宗渠道、出口销售销售额分别为7.37、0.70、3.37、0.24亿元，同比分别下降4.55%、增长6.23%、增长59.27%、下降62.73%。其中工程渠道表现亮眼，主要为公司大力拓展优质战略合作地产客户，上半年订单收入高速增长，带来业绩的快速增长，截至2020年6月底，公司百强地产客户销售占比已达30%。二季度以来随着竣工数据的逐渐回暖，精装修项目的增加，预计公司工程渠道保持高速增长。预计下半年随着地产客户精装修项目持续推动，公司与优质战略合作客户合作进一步深化，预计大宗业务保持高增长。其次，从产品品类来看，公司开放多品类共享多渠道资源，2020年将重点开拓木门精装修工程业务渠道，有望成为公司大宗业务又一增长点。零售渠道方面，公司主要收入来源仍为经销商渠道，受一季度拖累，公司上半年经销商渠道收入略有下滑。公司方面不断招募优质加盟商，逐步优化加盟商结构，并赋能经销商，上半年公司新增厨柜、衣柜经销商分别为42家、115家，新增店面分别为62家、159家，全年来看，计划厨柜净开店70家，衣柜净开店270家，零售业务全年有望保持增长。
毛利率基本保持平稳，净利率Q2单季度恢复去年同期水平。
2020年上半年公司毛利率、净利率分别为37.03%、4.14%，同比分别下降0.49、5.45个百分点，盈利能力下滑。分季度来看，2020Q1、Q2公司毛利率分别为37.66%、36.80%，分别同比下降0.26、0.50个百分点；净利率分别为-13.69%、10.62%，分别同比下降14.33、0.07个百分点，公司毛利率水平基本保持平稳，净利率Q2单季度基本恢复到去年同期水平。期间费用率方面，2020年上半年公司期间费用率为31.75%，同比提升5.69个百分点，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为17.83%、13.95%、-0.02%，分别同比提升0.75、提升4.95、下降0.01个百分点，销售费用及财务费用相对管控较为良好，管理费用率（含研发）提升主要为工厂折旧费用等成本因素当期费用化以及新增限制性股票的股份支付费用。
投资建议：
公司大宗渠道有望保持高增长，零售渠道持续优化，全年预计延续二季度良好增长态势。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.57、4.21、4.85亿元，对应PE分别为26倍、22倍、19倍，预计未来三年业绩仍保持良好增长，并且相较于可比公司，公司估值水平较低，首次覆盖，维持“买入”评级。
风险提示：
商品房竣工及销售数据不及预期；大宗业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险。
