【平安固收】可转债茶话会：权益波动剧烈，可转债如何应对？

9月24日三部委政策发布会以来，市场风险偏好大为提振，自9月24日至10月8日，中证A股、中证转债分别上涨29.61%、8.17%。在连续上涨6个交易日之后，中证A股的PE（TTM）已达到2017年以来的75%分位数，投资者的分歧加大，10月9日中证A股大跌7.47%，带动转债指数下跌3.75%。

9月24日至10月8日的上涨，权益区间波动偏离历史均值7个标准差以上，10月8日至10月9日的下跌，亦偏离历史均值6个标准差以上。增量政策难以证伪，但政策效果仍有待时间发酵，权益市场不排除会进入一段高波动时期。

9月20日至10月8日[1]，可转债余额下降100亿元，存量余额较期初收缩了1.28%。 其中约14亿元为回售，这些转债在本轮行情启动以前满足了回售条件，在本轮上涨期间完成回售执行，实际上与上涨行情的关系不大。

约86亿元可转债转股，占期初余额的1.10%，正股的大涨带动了转股退出的增多。转股退出的可转债分为两种。

一是正股快速上涨至压力线，投资者自然转股。 （1）达到或接近强赎条件，尤其是一些剩余期限短的转债，投资者预计未来的上涨空间已较有限，在接近强赎条件时会有更强的转股动力，如中信转债、福能转债等。（2）有信用瑕疵的个券，转债价格的“天花板”较低，正股上涨之后转股溢价率转负，投资者转股。

二是部分即将到期、偿债压力较大的发行人，抓住正股大涨的机会下修转股价，促进转股。 最典型的是原本预计于11月21日到期的山鹰转债，本轮上涨以前转债余额22亿元，而今年6月底的非受限货币资金仅10亿元，速动比率仅0.36倍，偿债压力较大。9月30日发行人下修转股价，使得转债平价由76元升至121元，近12亿元的转债转股退出，大大缓解了兑付压力。

第一，大盘价值型底仓品种稀缺性有所增强。 转股退市的86亿元转债中，57亿元为银行、非银金融转债，大盘价值型转债的存量余额占比下滑0.32个百分点。后续2个月内，苏租转债（0.3亿元）、张行转债（25亿元）将陆续强赎、到期；浙22转债（69亿元，近30个交易日中已有5个交易日平价高于130元）也存在强赎的可能性。截至10月8日，这些转债约占银行、非银金融转债余额的3%。

这部分大盘价值型的底仓品种是年金、保险等中长期配置资金较为偏好的类型。 年金的转债投资余额占市场总额的16%，是基金之外的最大投资者类型，年金较偏好高YTM个券，对信用资质有一定容忍度，重仓的转债行业主要是煤炭、建筑装饰、公用事业、石油石化等；保险的转债持仓虽只占全市场的8%，却是今年最主要的增量资金来源，保险较为偏好大市值+高股息+高评级转债，重仓转债行业包括非银金融、美容护理、建筑装饰、食品饮料等，对银行转债也有一定持仓[2]。

第二，股性策略的有效性增强，而债性策略、下修博弈策略的吸引力下降。一是，全转债市场股性增强。 平衡型、偏股型转债[3]余额占比由24%、2%上升至44%、12%，即使是10月9日权益大幅下跌，平衡型、偏股型转债余额占比仍在38%、6%，全转债市场股性仍高于上涨之前。 二是，高评级转债的YTM下降。 债项评级在AA+及以上的转债YTM由9月20日的1.55%降至10月9日的-0.27%，加之信用债收益率大幅攀升，高评级转债与信用债之间的信用利差快速下降，由-0.65BP（18年以来100%分位数）降至-2.86BP（18年以来85%分位数）。 三是，下修博弈的范围可能收窄。 下修没有幅度限制，只要在面临兑付压力时足额下修，就可以促使投资者在最后关头转股，因此，若非剩余期限较短，发行人一般可能缺乏下修的动力。但下修又是发行人避免回售的重要工具。回售一般条件是“连续30个交易日平价低于70元”，若遇下修则重新计算上述“30个交易日”，即将满足回售条件时，发行人可能下修（而且可能是不足额下修），以避免回售引发现金流压力。本次正股大幅上涨，平价不足70元的个券数量占比由51%降至29%（10月9日），即使后续平价回落至70元以下，回售触发期也将重新计算，发行人下修的必要性下降。

第三，信用风险得以缓解。一是正股价格在1元附近的可转债比例大幅下降，正股退市风险有所下降。 正股价格小于3元的可转债数量由9月20日的28只下降至10月9日的19只。 二是正股由下跌趋势转为上涨或震荡之后，下修促转股的路径更为顺畅，发行人到期兑付压力有所缓解。 权益持续下跌时，下修促转股的效果可能比较差。一种情形是，下修速度赶不上正股下跌的速度，转股权利难以变为实值期权，例如正邦转债；另一种情形是，虽然转股权利转为实值期权，但平价低于纯债价值，投资者预期发行人有能力全额兑付，也不会选择转股，如博世转债。当前权益市场波动率放大，发行人下修后只要平价波动至纯债价值或百元之上，投资者就有可能转股，降低兑付压力；若平价进一步上涨、达到强赎条件，发行人还可以主动发起强赎。

转债的信用风险担忧在8下旬至9月中旬达到高峰，纯债溢价率为负、转债价格不足百元的转债余额最高曾分别达到4742亿元、2369亿元。本轮权益大幅上涨后，至10月9日，纯债溢价率为负、转债价格不足百元的转债余额压缩至1944亿元、1057亿元。

在政策转向积极、权益市场风险偏好回升的背景下，转债可阶段性提升仓位，且择券应更偏股性。

与此同时，当前市场多空博弈激烈，权益的波动率较大，降波动也是转债投资的重要课题。如何在跟随权益上涨的同时，尽量降低波动呢？ 择时上，需要避免在连续上涨之后的高点介入，但投资者往往难以判断连续上涨能持续多久，择时难度较大，其他可行的策略包括：

采用双低策略。 双低策略的低溢价率，使得转债对权益的上涨较为敏感；低价，使得转债的债性强于单纯的低溢价率策略，下跌时幅度相对有限。本轮权益暴涨之后大跌，至10月9日双低策略的收益率为9.30%，即使10月8日至10月9日的下跌拖累了双低策略的收益，但仍跑赢中证转债指数3.16个百分点。

“高平底溢价率的债性转债”策略在抗跌性上较双低策略有所优化，更适合剧烈波动的市场。 筛选债性转债中平底溢价率较高的个券，实际上是在博弈这些个券的定价逻辑跃迁。若正股大幅上涨，其定价逻辑有望由债性转向股性，具备较大的弹性，但若正股大幅下跌，债性将提供支撑。这一策略比双低策略的抗跌性更强，因双低个券中有84%是平衡型转债（以Wind双低转债指数为例，按余额）。在权益波动小的时期，定价逻辑跃迁较为困难，这个策略或许并不明显优于双低策略，但权益波动放大后，定价逻辑跃迁的胜率更高，且抗跌重要性增强，这个策略的优势得以体现。我们先筛选债性转债，并按平底溢价率从大到小排序，选择平底溢价率前90只的可转债[4]，按余额加权计算策略收益率[5]。

正股高波动的背景下，“高平底溢价率的债性转债”策略对建仓时点的要求不高。 若在阶段性低点建仓，“高平底溢价率的债性转债”策略收益接近双低策略。9月20日建仓，至10月9日权益上涨25.07%，“高平底溢价率的债性转债”策略收益9.21%，跑赢中证转债指数3.07个百分点，不论是上涨期还是下跌期，表现都与双低策略十分接近。若在阶段性高点建仓，“高平底溢价率的债性转债”的抗跌优势充分显现。10月8日建仓，至10月9日权益大跌7.47%，“高平底溢价率的债性转债”仅下跌2.18%，不仅跑赢双低策略2.64个百分点，还能跑赢转债市场整体1.57个百分点。

按申万一级行业，截至10月9日，按余额加权，国防军工、银行、通信、非银金融的偏债型转债平底溢价率相对高，这些行业的偏债型转债有更大的可能性转为平衡型、偏股型转债。